Comercio exterior divisas interes forward

ANALISIS E INSTRUMENTOS FINANCIEROS
APLICADOS AL COMERCIO EXTERIOR
1 INTRODUCCIÓN Y CONCEPTOS BASICOS
1.1 Descripción del sistema financiero. La economía como flujo circular…….3
1.2 Aspectos institucionales de los Mercados Financieros…………………………….6
- Tendencia globales en los mercados de valores.
- La Comisión Nacional del Mercado de Valores.
- Texto de lectura: “Inversiones no controladas”.
1.3 El ciclo económico y el ciclo financiero………………………………………………….11
- Relación entre inflación, déficit público y tipos de interés.
1.4 Condicionamientos psicológicos y sociológicos del comportamiento
del inversor……………………………………………………………………………………………………13
- Riesgo, temor y pánico.
- La ambición, la codicia y la euforia.
- La teoría de la opinión contraria, como estrategia.
de éxito frente al pánico o la euforia.
- Lectura “La burbuja de los tulipanes de Holanda de 1636”.
2 CALCULEMOS EL PRECIO DE UN NEGOCIO: ANÁLISIS
FUNDAMENTAL
2.1 Variables determinantes del precio de un activo…………………………………..20
- Los tipos de interés.
- Los resultados empresariales.
- Las expectativas y el análisis económico.
2.2 Dos tipos de análisis……………………………………………………………………………….21
- top-down.
- botton-up.
2.3 Ratios de análisis fundamental……………………………………………………………….22
- PER.
- PCFR.
- EV/EBITDA.
- RPD.
2.4 El descuento de Flujos de Caja…………………………………………………………….23
1

3 MERCADO DE DIVISAS
3.1 Introducción…………………………………………………………………………………………….24
3.2 Funciones y naturaleza del mercado de divisas…………………………………….25
3.3 Participantes y segmentos en los mercados de divisas…………………………29
3.4 Expresión de los tipos de cambio……………………………………………………………33
- Aspectos generales
- Tipos cruzados
3.5 Relación entre los tipos de cambio spot y forward: la teoría de
la paridad de tipos de interés………………………………………………………………………37
4 EL CONTROL DE RIESGOS FINANCIEROS: PRODUCTOS
DERIVADOS
4.1. Conceptos básicos………………………………………………………………………………….40
4.2. Los futuros financieros………………………………………………………………………….40
- El futuro sobre el IBEX-35.
- Operativa.
- Ejemplos prácticos.
4.3. Las opciones financieras………………………………………………………………………..45
- Concepto de opción.
- Opciones sobre el IBEX35 y acciones cotizadas.
- La opción call.
- La opción put.
- Opciones “in the money”, “out of the money”, “at the money”.
- Valor intrínseco y extrínseco de una opción.
- Ejemplos prácticos.
4.4. Utilidad práctica de los derivados financieros para la gestión
empresarial……………………………………………………………………………………………….52
2

1. INTRODUCCIÓN Y CONCEPTOS BÁSICOS
1.1.- DESCRIPCIÓN DEL SISTEMA FINANCIERO. LA ECONOMÍA
COMO FLUJO CIRCULAR.
• Cualquier economía tiene dos tipos de mercados:
a) el mercado de productos. (Bienes y servicios).
b) el mercado de factores. (Trabajo y capital).
• El mercado de capitales, es más eficiente y flexible que el resto de
mercados, dada la libertad de movimientos de sus participantes.
• La totalidad de la renta percibida no se gasta, ya que una parte se ahorra
y se recicla en forma de inversiones a través del sistema financiero. Por
lo tanto, el sistema financiero es todo aquello (mercados, productos,
intermediarios) que permite canalizar el ahorro hacia la inversión.
En una primera aproximación, que no por simplista deja de darnos una idea
de la economía, podemos considerar a ésta como un flujo circular de bienes
y servicios entre empresas y familias en un esquema como este:
En efecto, las familias suministran recursos productivos (trabajo y capital) y
demandan de las empresas bienes y servicios. Por su parte, las empresas
necesitan mano de obra y capital para acometer su actividad productiva, la
cual está dirigida a atender la demanda de las familias.
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EMPRESAS FAMILIAS
ECONOMÍA COMO FLUJO CIRCULAR
FLUJO DE RENTAS FLUJO DE BIENES Y SERVICIOS

En este intercambio hay dos tipos de flujos, equivalentes, un flujo real de
Factores Productivos (Bienes y Servicios), y un flujo de rentas o financiero
(Salarios – Gastos de Consumo).
Este podría ser el modelo más sencillo: una economía cerrada, en el que
empresas y familias se ponen directamente en contacto y llevan a cabo
intercambios que satisfacen a ambas partes.
Sin embargo, en nuestros días, no podemos explicar la realidad económica
sin considerar otros agentes y otros factores de gran relevancia:
1.- En primer lugar, el Estado realiza determinadas actividades que por su
dimensión y su importancia no acometen por si solas las empresas, para lo
cual necesita financiación. Ésta la consigue a través de impuestos o bien
endeudándose.
El otro elemento, cada vez más relevante es el sector exterior y las
relaciones que se establecen con él, importando y exportando bienes y
servicios y tomando prestado dinero o financiando a países deficitarios.
2.- Hemos dado por sentado que las familias consumen todo lo que ganan,
en realidad, las familias destinan parte de su renta a ahorrar, con lo que no
toda la renta transferida por las empresas revierte de nuevo a las mismas.
Así pues, nuestro sencillo modelo económico sería, ahora,
aproximadamente así:
- Familias: Unidades económicas excedentarias. Aportan mano de obra,
recibiendo a cambio rentas del trabajo, las cuales, después de atender al
pago de impuestos, destinan a consumo y al ahorro.
- Empresas: Unidades económicas deficitarias. Producen bienes y
servicios, necesitan constantemente acometer nuevas inversiones (para
renovar equipos y maquinaria, hacer frente a proyectos de expansión
geográfica o de actividad, para aumentar su dimensión, para innovar y
desarrollar nuevas técnicas y productos...). Cuanto mayor es el grado de
competencia existente, mayor debe ser el esfuerzo de la empresa por
adaptarse a los cambios del entorno, y en general, mayores la
necesidades de recursos financieros.
- Sector público: Unidad económica generalmente deficitaria, interviene
activamente en el sistema, acometiendo actividades públicas y
redistribuyendo rentas. El gasto público es financiado vía impuestos o
emisión de deuda pública.
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- Sector exterior: Se relaciona con el sistema produciendo bienes y
servicios, que las familias, las empresas y el sector público consumen
(importaciones) o demandando bienes y servicios del sistema
(exportaciones).
Llegados a este punto, podemos observar como hay unas unidades
económicas excedentarias (que ofrecen recursos financieros) y otras
deficitarias o demandantes de recursos financieros. También hemos visto
como aunque el sistema es circular se producen entradas y salidas de
recursos monetarios, inyecciones (en el caso de el gasto público, la
remuneración de lo que el sistema exporta y las inversiones acometidas por
las empresas) y detracciones
(los impuestos, el ahorro de las familias, y las transferencias de renta al
exterior por lo que importamos).
La suma del gasto de consumo de las familias, los recursos que las
empresas destinan a invertir, el gasto público y las exportaciones netas
(exportaciones – importaciones) es la Demanda Agregada de la
economía:
DA = C + I + G + ( X – M )
Vamos a ver ahora de que depende cada una de estas variables:
- El consumo de las familias (C) depende fundamentalmente de su
renta disponible, es decir sus salarios una vez descontados los
impuestos.
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EMPRESASEMPRESAS
FAMILIASFAMILIAS
INVERSIONINVERSION
GASTOGASTO
PUBLICOPUBLICO
EXPORTACIONESEXPORTACIONES
IMPUESTOSIMPUESTOS
AHORROAHORRO
IMPORTACIONESIMPORTACIONES
CONSUMOCONSUMO
DA = C + I + G + ( X - M )DA = C + I + G + ( X - M )
RENTARENTA
NACIONALNACIONAL
RENTARENTA
DISPONIBLEDISPONIBLE

- La inversión de las empresas (I) depende, entre otros factores, de
los tipos de interés, los cuales determinan, por un lado el coste del
capital utilizado y por otro, la rentabilidad de sus proyectos de inversión.
- El gasto público (G) dependerá, básicamente, de los impuestos
recaudados. Veremos más adelante que el gasto también se financia con
emisión de deuda.
- Por último, las exportaciones netas (X-M) dependen principalmente
del tipo de cambio.
Los mercados financieros tienen, en general y en mayor o menor grado, las
siguientes características:
- Transparencia: Determina la posibilidad de obtener información
relativa a los agentes del mercado de una forma rápida, fácil y barato.
Se ha avanzado mucho en los últimos años, gracias a las nuevas
tecnologías de telecomunicaciones e internet.
- Libertad: Considerada ésta tanto desde un punto de vista de no
existencia de limitaciones al acceso y salida del mercado, como
atendiendo a la posibilidad de fijar libremente plazos, cantidades y
precios.
- Profundidad: Viene explicada por la existencia de órdenes de
compra y venta por encima del precio de equilibrio, es decir, existen
curvas de oferta y demanda.
- Amplitud: Un mercado será tanto más amplio cuánto más
significativas sean las cantidades de órdenes de compra venta por
encima y por debajo del precio de equilibrio. Esto es, existe elasticidad
en las curvas de oferta y demanda.
- Flexibilidad: Un mercado es flexible cuando ante variaciones en los
precios, por pequeñas que sean, surgen nuevas órdenes de compra y
venta.
1.2.- ASPECTOS INSTITUCIONALES DE LOS MERCADOS
FINANCIEROS.
En cuanto a los intermediarios vamos a distinguir, principalmente, entre
dos tipos de instituciones financieras:
1.- Instituciones mediadoras:
- Brokers: No toman posiciones por cuenta propia, sino que se limitan a
poner en contacto a compradores y vendedores.
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- Dealers: Son almacenistas de títulos y va colocando sus carteras al
generar contrapartidas en el mercado. Por tanto actúa tanto por
cuenta propia como por cuenta de terceros, suministrando liquidez al
mercado y rentabilizando su cartera.
Aunque la diferencia anterior es la principal, a nivel práctico surgen
mayores diferencias. En efecto, y en el caso de nuestra bolsa de valores,
podemos distinguir en primera instancia entre las Sociedades y las Agencias
de valores. Además de la capacidad para contratar por cuenta propia,
existen requisitos de recursos propios mínimos y, sobre todo el ostentar la
condición de miembro del mercado, siendo accionista de las Sociedades
Rectoras, siendo las Sociedades y Agencias de valores y bolsa, las únicas
que pueden negociar en las bolsas de valores.
2.- Instituciones intermediadoras:
Su función básica es tomar fondos prestados y prestarlos a unidades
deficitarias. Podemos adivinar que los protagonistas en este ámbito son los
bancos y cajas de ahorro. La posibilidad de crear liquidez, permite la
financiación (primaria) de los agentes económicos, y sólo tienen esta
facultad las entidades de depósito.
En cuanto a las funciones que cumplen los intermediarios, podemos
destacar:
- Reducción del riesgo de los ahorradores. Ya que por una parte, se
facilita el acceso al mercado de la mano de profesionales y, por otro, en
el caso de las intermediadoras, la dispersión de la cartera de créditos
permite un mayor grado de diversificación.
- Costes de información y de transacción más reducidos.
Evidentemente cuanto mayor es el grado de agentes y su
especialización, mayor y más barata será la información, al tiempo que
la competencia incentiva la reducción de los costes de transacción.
Los activos financieros son los títulos emitidos por las unidades de gasto
que constituyen un pasivo para las mismas.
Las funciones que cumplen los distintos activos financieros son:
- Transferencia de fondos entre los agentes económicos.
- Transferencia de riesgos, del emisor al comprador.
Las características básicas de los activos financieros son:
- Liquidez: Facilidad de conversión a dinero sin incurrir en pérdidas.
- Riesgo: Posibilidad de que el emisor no cumpla con lo pactado. No
hay que confundirlo con el riesgo derivado de las fluctuaciones de su
cotización, sino que depende de la solvencia del emisor y de las
garantías que incorpore el activo.
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- Rentabilidad: La podemos definir como la capacidad del activo para
producir rendimientos económicos.
La rentabilidad está directamente ligada al riesgo, de manera que a mayor
riesgo, mayor rentabilidad. Por el contrario, a mayor liquidez del activo,
menor rentabilidad ofrecer

TENDENCIAS GLOBALES EN LOS MERCADOS DE VALORES <5>:
A) Institucionalización: cada día es mayor el peso de las
transacciones entre operadores institucionales con respecto a la
inversión individual.
B) Securitización: tendencia hacia la sustitución de las formas
tradicionales de crédito bancario por activos incorporados a títulos
valores negociables.
C) Desregulación: en el sentido de que cada día hay mayor
flexibilidad en la actuación de los operadores. La mayor libertad
operatoria se ve acompañada de una intensificación de la vigilancia
del mercado por parte de las autoridades para evitar fraudes.
D) Internacionalización de los mercados: los mercados de valores
tienden a traspasar las barreras nacionales.
E) Impacto de las nuevas tecnologías: el desarrollo de la informática
ha permitido dos cambios sustanciales:
- La eliminación de los títulos valores y su sustitución por
valores en apuntes contables.
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RIESGO LIQUIDEZ
RENTABILIDAD
RENTABILIDAD

- La posibilidad de difusión de la información por
pantallas del ordenador ha aumentado la Transparencia
de los mercados.
 LA COMISIÓN NACIONAL DEL MERCADO DE VALORES (CNMV)
- Es entidad de derecho público con personalidad jurídica propia y plena
capacidad pública y privada.
- Las funciones básicas de la CNMV son:
1) Supervisión e inspección de los mercados de valores y de los que
se relacionan con el tráfico de valores.
2) Velar por la transparencia, correcta formación de los precios y
protección de los inversores.
3) Asesoramiento en materia de mercado de valores al Gobierno, al
Ministerio de Economía y Hacienda y Comunidades Autónomas.
4) Proponer medidas o disposiciones sobre mercado de valores.
 APUNTES Y COMENTARIO SOBRE EL TEXTO “INVERSIONES NO
CONTROLADAS”
En la publicación de Dinero y Derechos nº 81, de marzo-abril de 2004, se
publicó un interesante artículo titulado “Inversiones no Controladas”. A
continuación, hacemos alguna reflexión sobre el contenido del texto.
El ahorrador que decide privarse de consumo actual con el fin de consumir
en un futuro, está obligado a obtener una rentabilidad razonable para su
capital, de tal manera que habría que exigir como mínimo igualar la tasa de
inflación de dicha economía, si no quiere ver mermado el poder adquisitivo
de sus ahorros.
No obstante, en primer lugar, es preciso señalar que para obtener esa
rentabilidad deseada, el inversor no debe perder de vista la necesidad de
contratar productos financieros que ofrezcan garantías de control,
transparencia y regulación por parte de Instituciones públicas que velen por
la defensa de los derechos de los ahorradores. En segundo lugar, el inversor
debe de entender y asumir que en función del riesgo que asuma en sus
inversiones, la rentabilidad que consiga será distinta en función de cómo
evolucionen los mercados donde esté invertido.
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En los mercados financieros, la información fluye rápidamente y los precios
de los activos se configura a raíz de las decisiones de millones de
ahorradores que compran o venden bonos, acciones, o propiedades
inmobiliarias cotizadas. De esas decisiones anteriormente comentadas,
surgen unos precios de equilibrio en cada momento, que son los tipos de
interés, precios de las acciones…etc.
En ocasiones, pueden surgir propuestas de inversiones, que ofrecen tipos de
interés o retornos más altos que los que en ese momento ofrece el
mercado. Ante estas propuestas, el ahorrador tendrá que extremar la
prudencia y pedir información adicional, de tal manera que pueda
determinar el grado de fiabilidad de dicha inversión. Como conclusión,
podemos afirmar que en los mercados financieros “tomar atajos” puede
resultar muy peligroso.
¿QUÉ SON LAS INVERSIONES CONTROLADAS?
Una inversión controlada, es aquella que es ofrecida por una entidad
financiera, la cual está autorizada para realizar dicho negocio y a su vez
está supervisada e inspeccionada por los organismos públicos que
entienden de dicha actividad como puede ser el Banco de España, para todo
lo relacionado con el tráfico bancario tal como contratación de cuentas a la
vista y depósitos a plazo, la Comisión Nacional del Mercado de Valores, para
todo lo relacionado con la compra venta de títulos valores y Fondos de
Inversión, y la Dirección General de Seguros para todo lo relacionado con
Planes de Pensiones y productos de ahorro a través de compañías
aseguradoras.
Cuando contratamos servicios financieros con compañías que pueden estar
registradas en el Registro Mercantil, pero que no están autorizadas ni
registradas en alguno de los tres registros anteriormente citados, debemos
ser conscientes de que ante cualquier contrariedad que pueda surgir,
nuestros ahorros estarán en peligro, al no tener el respaldo ni la tutela de
las Instituciones públicas que velan por el correcto desarrollo de los
mercados financieros.
¿QUÉ RELACIÓN GUARDAN LA RENTABILIDAD Y EL RIESGO DE LAS
INVERSIONES?
En función del riesgo, que un ahorrador quiera asumir, obtendrá mayor o
menor rentabilidad, de tal manera que el binomio rentabilidad / riesgo,
actúa en el sentido de mayor rentabilidad a largo plazo, según aumentemos
el riesgo de la inversión, pero así mismo, ese mayor riesgo puede acarrear
pérdidas si la marcha de los negocios del activo adquirido, no van por los
derroteros esperados.
10

Actualmente, los mercados financieros, ofrecen para un inversor español,
una rentabilidad libre de riesgo del 2,0%, dicha inversión la ofrece la deuda
pública con vencimiento a un año.
Aquellos inversores que no se conformen con la citada rentabilidad del 2,0%
T.A.E. tendrían que dirigir sus ahorros hacia activos financieros más
arriesgados, por ejemplo, si un inversor adquiere deuda pública de España
con vencimiento a diez años, dicho activo ofrece una rentabilidad
actualmente del 4,20%, esa mayor rentabilidad se consigue al asumir más
riesgo al asumir un plazo de inversión más largo, ya que debemos recordar
que si suben los tipos de interés en los próximos años, un inversor situado
en deuda pública a diez años, verá como las nuevas emisiones son más
rentables que la que el posee, y si desea venderlo, será a costa de ofrecer
descuento sobre el precio al que el lo adquirió.
Para aquellos inversores, con el deseo de obtener mayor rentabilidad a
largo plazo, deberán dirigir su dinero hacia la adquisición de empresas, ya
que estas por definición tienen que ofrecer mayores retornos que la que
ofrece la renta fija, ya que si esto no fuese así, nadie se arriesgaría a
implicarse en las dificultades que implica la creación y gestión de empresas.
La compra de renta variable cotizada, ya sea directamente o a través de
Fondos, supone la adquisición de partes alícuotas de empresas ya
existentes.
Estudios empíricos, sobre bolsas desarrolladas como la Norteamericana ,
Británica o Alemana, determinan que los retornos medios a largo plazo de la
inversión bursátil se sitúa entre el 8% y el 10% T.A.E., eso sí, asumiendo
que puede haber períodos de meses o incluso años, en que si la situación
económica de la empresa o empresas adquiridas no es la deseada, la citada
inversión generará pérdidas en caso de necesitar deshacer la posición.
1.3.- EL CICLO ECONÓMICO Y EL CICLO FINANCIERO
 RELACIÓN ENTRE INFLACIÓN, DÉFICIT PUBLICO Y LOS TIPOS
DE INTERÉS
Vamos a estudiar la teoría de los ciclos económicos, que recoge tres fases
en una economía:
A) Boom económico.
B) Las medidas restrictivas.
c) Las medidas de relanzamiento.
La economía financiera (evolución de los mercados), lleva un adelanto de
un año aproximadamente, con respecto a la evolución de la economía real.
Boom económico.
11

En el boom económico todas las variables económicas están bien; la
economía crece fuertemente, se crea empleo, las empresas ganan dinero, y
hay un sentimiento de optimismo generalizado en los medios de
comunicación y entre la ciudadanía.
En esta fase surgen varios problemas (4):
A) Los sindicatos quieren participar de la bonanza económica y
demandar incrementos salariales por encima de lo razonable.
B) El empresariado, probablemente cederá a las demandas de los
sindicatos, ya que no le interesa que se hagan huelgas, pues tiene
toda la producción vendida, e incluso puede subir los precios con
facilidad.
C) Al gobierno también le reclamarán más prestaciones sociales,
infraestructuras..., y también es probable que ceda, porque está
“emborrachado” de populismo.
D) La ciudadanía dispone de más renta que emplean para
incrementar el consumo.
Fruto de los anteriores problemas, surgen dos consecuencias graves:
inflación y déficit público y privado. En esta situación las autoridades
económicas deben de actuar.
En el boom económico se produce en bolsa el fenómeno llamado
“distribución”, donde los agentes económicos mejor informados, venden los
activos financieros con riesgo, a otros menos informados sobre la realidad
económica.
Las medidas restrictivas.
El Gobierno es consciente de la urgente necesidad que hay de tomar
medidas, que recten la economía, en función de la proximidad o lejanía del
calendario electoral, se tomarán las siguientes medidas con mayor o menor
decisión:
A) Subida de impuestos tanto directos como indirectos.
B) Disminución del gasto público, sobre todo en infraestructuras.
C) Congelación de los salarios públicos.
Por otra parte el Banco Emisor, llevará a cabo una política de subida de
tipos de interés.
Para que estas medidas sean efectivas deben de efectuarse con rapidez, y
sin titubeos en el caso de que sean impopulares.
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Cuando estas medidas restrictivas calan en la economía, y peor lo están
pasando las empresas, en bolsa se produce el fenómeno llamado
“acumulación”, por el que vuelven a tomar posiciones en los mercados,
agentes económicos, que consideran que la economía ha tocado fondo, y
por otro lado, los precios de los títulos con riesgo, suelen haber caído
significativamente.
Las medidas de relanzamiento.
Ante la gravedad de la situación económica, y puesto que la inflación se
estará controlando, no así el déficit público, el Gobierno tomará las
siguientes medidas:
A) Aumento del gasto público, sobre todo en infraestructuras.
B) Los impuestos deberían bajarse, aunque probablemente se
mantendrán, debido a que el déficit público ahora es máximo.
Por otra parte el Banco Emisor, llevará a cabo una política de bajada de
tipos de interés.
1.4.- CONDICIONAMIENTOS PSICOLÓGICOS Y SOCIOLÓGICOS
DEL COMPORTAMIENTO DEL INVERSOR.
Todo acto de consumo o inversión, está influido fuertemente por factores
sociales y psicológicos, pero pocas veces podemos encontrar ejemplos tan
claros como al que se enfrentan los inversores en el mercado bursátil. Esto
se debe a que en un mercado de tanto riesgo y tanta incertidumbre como la
bolsa, no sólo la influencia del entorno se hace más fuerte, sino que la
misma dinámica del mercado puede variar por factores psicológicos. Es
decir,
1. El comportamiento del inversor bursátil se ve afectado por
variables psicológicas y sociológicas que condicionan fuertemente
su conducta, de manera más intensa que en otros mercados.
2. El mismo mercado bursátil, acaba dependiendo tanto de factores
de naturaleza económica como de estados de ánimo colectivos, de
fenómenos de pánico, euforia, temor. El mercado bursátil, en
ocasiones tiene más que ver con los comportamientos colectivos
que con una supuesta lógica económica de decisión racional.
Los dos fundamentos psicosociales de la bolsa son:
El riesgo, el temor y el pánico.
La ambición, la envidia, la codicia.
13

Es decir, la bolsa se basa en una relación tensa entre lo que quiero y lo que
temo. Vamos a empezar por esta última dimensión, por la esfera del temor.
 RIESGO, TEMOR y PANICO
Todo acto de consumo o inversión, es en sí mismo un acto arriesgado.
Desde comprar una lata de aceitunas a comprar un todo terreno, estamos
asumiendo el riesgo de gastar más dinero del necesario, de que nuestra
salud se pueda ver perjudicada por una intoxicación o un accidente, de que
el efecto que queremos dar a nuestros conocidos no sea el que nosotros
deseamos.
El riesgo es consubstancial a la vida y a los actos de consumo. Tanto la
administración pública como las empresas privadas han desarrollado
esfuerzos para limitar el riesgo que supone consumir. La vigilancia de
estándares de calidad y de seguridad de los productos y la facilidad con que
podemos cambiar una decisión equivocada, tienen como objeto facilitar la
decisión del consumidor reduciendo el estrés que produce el riesgo.
En la bolsa, el riesgo es mucho mayor que en otro tipo de productos, no
sólo porque se trata de desembolsos en general bastante importantes, sino
también porque las consecuencias de nuestra acción de inversión son en
gran medida imprevisibles.
Este riesgo supone tanto el principal problema como la principal fascinación
de la bolsa. Gran parte de las patologías de compra compulsiva tienen que
ver con el placer/dolor que genera la situación de compra, el estrés que
genera tener que decidir. En el caso de la bolsa, el riesgo supone una
activación emocional que puede ser muy sugerente para el consumidor.
Puede llegar a generar adicción.
Pero estamos hablando de riesgo sin ni siquiera haber definido su concepto.
A partir de ahora cuando hablemos de riesgo querremos decir:
Riesgo es la probabilidad objetiva de que nuestras acciones puedan tener
resultados negativos de diferente naturaleza. Jugar al ajedrez tiene menos
riesgo que realizar escalada libre sobre hielo. Comprar acciones de una
empresa probada y conocida, tiene menos riesgo que invertir en valores
nuevos en bolsa.
El temor es la percepción subjetiva del riesgo, con el cual no siempre tiene
relación. Hay personas con un miedo patológico a los tiburones, los pájaros
o las arañas. Los muertos en España por tiburón son mínimos, se comenta
que en el siglo pasado se documentó un caso cierto de muerte por escualo,
desde entonces no hay ninguna otra información. A pesar de ello, cientos de
personas serían incapaces de bañarse en el mar abierto por miedo a los
tiburones. Del mismo modo, arañas, pájaros, sapos o lagartijas, no están
vinculados a demasiadas muertes o ataques, sin embargo el miedo que
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suscitan no tiene nada que ver con el riesgo. El temor puede llegar a
convertirse en fobia cuando se desvincula totalmente del riesgo, de esta
manera la claustrofobia, agorofobia, el vértigo, no tienen demasiado que
ver con una evaluación de los riesgos que pueda suponer montar en un
ascensor.
Por último hablaremos del pánico como una manifestación de temor, pero
con un matiz colectivo y una fuerte presencia de los mecanismos de
imitación. El pánico no sólo es temor, sino un temor compartido
realimentado y que con mucha frecuencia tiene consecuencias peores que el
agente que genera el temor.
El riesgo en el caso de la bolsa es parte de su propia naturaleza.
Aumenta o disminuye en función de que aumentemos o disminuyamos la
información, el tipo de valor, el tipo de comportamiento, la situación de los
mercados etc. Es imposible medir de manera exacta el riesgo, pero con
ayuda de la probabilidad, un experto puede aproximarse a diferenciar los
comportamientos seguros de los comportamientos más arriesgados e
incluso asociar valores numéricos a cada uno de ellos.
El temor en bolsa es muy frecuente. Los estados emocionales de los
mercados afectan al incremento del temor. La confianza y la desconfianza
no siempre se deben a hechos objetivos, sino a temores subjetivos. Estos
temores pueden ser de carácter exclusivamente individual y entonces no
tienen incidencia sobre los mercados, pero con mucha frecuencia son de
carácter colectivo y entonces afectan seriamente a la dinámica de los
valores. Estos temores o la ausencia de ellos, son los responsables del
desarrollo del pánico y la euforia bursátil, fenómenos ambos que tienen más
fundamentaciones psicosociológicas que económicas.
Sobre el pánico en la bolsa es conveniente realizar un análisis más
profundo.
El pánico es un comportamiento de carácter colectivo, fundamentado en la
imitación de las conductas de los demás implicados, de tal manera que
existen movimientos pánicos cuyo origen no está determinado: en un
momento dado en una multitud, varios actores se comportan de una
manera determinada, son imitados por los demás, se genera una espiral de
imitación y al final la catástrofe está más en el pánico que en el agente que
origino el temor inicial.
“Cuando nació Pan y la nodriza vio la cara y las
piernas del recién nacido experimento un ataque
irracional de terror. Así comienza el mito del Dios
Pan, de cuerpo híbrido entre humano y bestia, dos
cuernos, pies y piernas de animal. Era considerado el
Dios de los bosques y de los pastores, aficionado a
los salvajes y al ruido. Las montañas y las crestas
rocosas de Arcadia eran su dominio. Además de
otros muchos rasgos Pan era conocido por su
15

capacidad de generar un terror inmenso, convulso,
irracional, es lo que desde entonces se ha llamado
pánico.”
La importancia socioeconómica del fenómeno pánico es inmensa,
acontecimientos como las catástrofes o la crisis financieras, ya de por sí
graves, son agravados por el comportamiento pánico, o incluso con mucha
frecuencia el pánico es el único causante de la catástrofe. Una serie de
ejemplos nos puede ayudar a calibrar esta importancia:
 La crisis financiera que afecto a Rusia en el año 1998 tuvo
repercusiones muy negativas en Brasil y Argentina debido
exclusivamente a que los inversores consideraron que sus
economías eran muy semejantes y había riesgo de que también
allí hubiese recesión, esta creencia generó de manera inmediata la
recesión. Se trata de un caso frecuente de pánico de bolsa.
 Al comenzar con la operación Tormenta del Desierto durante la
Guerra del Golfo Pérsico se produjo un pánico de consumo de tal
envergadura que comercios de alimentación de muchos países del
mundo se quedaron desabastecidos. A pesar de la lejanía de Irak,
mucha gente pensó que se podría entrar en una fase bélica grave
y prefirió llenar los almacenes.
 En numerosos incendios las escaleras de emergencia están
debidamente señalizadas y son accesibles, pero la irracionalidad
del pánico conduce a las personas en las direcciones menos
indicadas incrementándose el número de fallecidos.
 LA AMBICIÓN, LA CODICIA Y LA EUFORIA.
Este listado no es una enumeración de los pecados capitales, se trata de
una serie de orientaciones de conducta que tienen que ver mucho con el
funcionamiento de la bolsa.
La ambición es un término que aunque nace con un sesgo negativo, en los
últimos tiempos ha cambiado su campo semántico y se ha convertido en
positivo. Se suele hablar de que al estudiante le falta ambición, de que para
el éxito profesional es imprescindible la honrada ambición, entendida como
deseo de logro, las empresas que tienen modelos de calidad llaman
ambición a la expresión máxima de los deseos de crecimiento y mejora. La
ambición entendida como deseo de mejorar es la base de casi toda la
conducta económica y la bursátil entre ella.
La envidia y la codicia son fenómenos diferentes. Envidiar tiene que ver
con mirar, con mirar mal (Videre). Hace referencia al deseo no tanto de
mejorar, como de mejorar más que otro y a ser posible que el otro
empeore.
16

Se trata de dos sentimientos que ocasionalmente son congeniables pero que
en otros muchos casos entran en contradicción.
En el caso de la bolsa el problema no es tanto la ambición como la envidia.
Los inversores toman como referencia el éxito de otros para expresar sus
expectativas. Además el mundo de la bolsa es un mundo de comparación,
en el cual el referente de éxito no es nuestro beneficio sino el beneficio
ajeno.
Además ya hemos señalado que la bolsa tiene una “erótica”, un deseo de
triunfo y dinero fácil, que en muchos ordenes transciende al simple deseo
de ganancia económica y se convierte en deseo de emoción, de éxito social,
de satisfacer el narcisismo.
Bajo este planteamiento, es fácil entender que cuando se descubre
un negocio exitoso, y ello genera ganancias a los que participan,
muchos serán los que quieran participar y se generará un movimiento
de euforia, con la consiguiente burbuja de precios, que se pagarán
por ese activo sobrevalorado.
Un respaldo muy fuerte para evitar pánico y euforia es la teoría de la
opinión contraria, de la que a continuación daremos una breve descripción.
 LA TEORÍA DE LA OPINIÓN CONTRARIA COMO ESTRATEGIA
DE ÉXITO FRENTE AL PÁNICO O LA EUFORIA.
A partir de esta serie de fenómenos algunos expertos han creado el
concepto de inversión contraria, basada en la estrategia de comprar cuando
todos venden y vender cuando todos compran. Se trata de un símil
semejante a muchas catástrofes, donde los que se salvan son aquellos que
buscan un camino alternativo al que siguen todos los demás. Claro esta que
ni en las catástrofes, ni en la bolsa esta estrategia es siempre efectiva. Pero
el hecho de que tiene un fundamento psicológico respalda un poco su
validez.
No se trata necesariamente de una postura elitista. No es rechazar la
estupidez de la masa frente a la supuesta inteligencia del individuo. Se trata
de percibir que decisiones inteligentes, cuando son tomadas por demasiadas
personas se convierten en malas decisiones. Y decisiones aparentemente
menos inteligentes, cuando son únicas, acaban siendo mejores
Un ejemplo quizás nos ayude a entender el concepto:
Con frecuencia en los talleres de formación de empresas se realizan
prácticas de prospectiva. Se pregunta por ejemplo, cuáles son los productos
y servicios con más futuro y con más posibilidades de negocio. Los
resultados año tras año se repiten: residencias de ancianos (estamos en
Castilla y León), informática, alimentos precocinados, turismo rural etc.
17

Después de la primera práctica solemos entregar a los alumnos los
resultados de años previos, para demostrarles que esos campos siempre se
repiten, que ya son muy evidentes y que aunque presentan indudables
posibilidades de negocio, es fácil que la competencia sea muy fuerte. Para
terminar les animamos a que profundicen en sectores menos evidentes, en
ideas que nadie tiene o incluso en campos que se empiezan a considerar sin
futuro aunque no es tan claro que se hayan quedado obsoletos.
También hay que considerar que la inversión contraria puede generar
fenómenos semejantes a la moda. En este último concepto, hay una
minoría que intenta ser diferente y genera pautas estéticas novedosas,
pautas que suelen tener éxito y ser inmediatamente copiadas por el resto
de los grupos sociales, con lo cual el movimiento excéntrico acaba siendo
céntrico, y la excepción pasa a ser pauta dominante. De igual manera en la
bolsa la inversión contraria puede llamar la atención y cambiar la conducta
de aquellos consumidores que funcionan mediante imitación.
A continuación, ofrecemos una lectura, que refleja un hecho histórico,
donde se puede analizar y estudiar, lo tratado sobre el comportamiento
psicológico y sociológico del comportamiento del inversor bursátil.
 LECTURA “LA BURBUJA DE LOS TULIPANES DE HOLANDA DE
1636”.
La historia del crash de Holanda (1636), con sus 374 años de distancia,
parece creada para instruirnos sobre la irracionalidad de los inversores. Lo
fantástico del crash de 1636 fue que, aunque la histeria originó primero una
ola de bienestar (opulencia por el dinero fácil ganado) para toda la nación,
más tarde dio lugar a quiebras y depresiones. No se trataba de acciones o
materias primas, sino de bulbos de tulipán.
La primera nota aparecida en Europa con referencia a los tulipanes está
datada en 1559, y se refiere a un coleccionista de flores exóticas,
Councellor Herwart, que recibió un bulbo de tulipán, enviado por un amigo
suyo en Constantinopla, que plantó después en su jardín, en Ausburgo
(Alemania). Sus tulipanes llamaron la atención, y, en los años siguientes,
esta flor ganó gran popularidad entre la alta sociedad, especialmente en
Alemania y Holanda, donde se convirtió en normal pedir los bulbos, a
precios altos, directamente desde Constantinopla. Hasta 1634, esta
costumbre adquirió más popularidad, y, a partir de este año, era signo de
mal gusto entre la clase alta carecer de una colección de tulipanes.
Año tras año, subieron los precios del bulbo de tulipán hasta que alcanzaron
precios tan altos que resultaban inconcebibles. Según los documentos
originales, en una transacción comercial de cuando se alcanzó el punto alto
de la histeria tulipanera, se pagaban por un bulbo de tulipán del tipo
“Semper Augustus”: 4.600 florines, un carro nuevo, dos caballos, y un
18

juego completo de riendas. 4.600 florines era mucho dinero, ya que un
buey en aquel momento costaba 120 florines.
En 1636, había crecido la demanda de tulipán tan fuertemente que se
introdujo su negocio en las bolsas de valores de una serie de ciudades
holandesas. Los tulipanes no sólo los compraban los ricos coleccionistas,
sino también en alto grado los intermediarios y especuladores. Estos
compraban a la mínima caída de precio, para poder vender, a continuación,
con beneficio. Para facilitar el margen del negocio, se implantaron opciones
de tulipán, que sólo exigían el 10-20% como pago mínimo. Cualquier
persona, en cualquier momento, oficio o rama, empezaba a liquidar sus
activos para poder invertir en este atractivo mercado.
También se advirtió en el extranjero este boom del tulipán holandés, y el
capital empezó a dirigirse hacia este mercado; capital, que no sólo pujaba
por los tulipanes, sino por tierra, campos y artículos de lujo. Las fortunas
crecían, y a la antigua clase alta se le agregaba un grupo creciente de
nuevos ricos, que habían ganado su dinero en los bulbos de tulipán y lo
reinvertían de nuevo. De este período se relata la historia del dueño de una
cervecería en Utrech que cambió la fábrica por tres especies carísimas de
tulipán.
Pero durante septiembre y octubre, comenzó a extenderse una sensación
conocida entre los inversores: el punzante acuciamiento de la duda . ¿Se
podía estar completamente seguro de que un bulbo de tulipán fuese tan
valioso como una cervecería? ¿No se intuía una carcajada sonando
ruidosamente por debajo, aquí y allá?. Mirándolo detenídamente, ¿Quién
dijo que un bulbo de tulipán tuviese algún valor?. A la tulipomanía
holandesa siguió una depresión de la que el país tardó muchos años en
recuperarse.
19

2. CALCULEMOS EL PRECIO DE UN NEGOCIO:
ANÁLISIS FUNDAMENTAL
2.1.-VARIABLES DETERMINANTES DEL PRECIO DE UN ACTIVO.
 LOS TIPOS DE INTERÉS.
No vamos a descubrir ahora el indudable papel de “conductor” que los tipos
de interés han jugado históricamente a la hora de fijar el precio de un
activo. La razón para lo anterior radica en que, en principio, el inversor
debe tomar una decisión entre dos alternativas: la renta fija y la compra de
un negocio. A nadie se le escapa también que los tipos de interés afectan a
la cuenta de resultados de las empresas a través de la partida de gastos
financieros, y también a las ventas en tanto en cuanto los tipos de interés
inciden directamente sobre el consumo.
 LOS RESULTADOS EMPRESARIALES.
La valoración de una empresa depende del volumen de recursos que sea
capaz de generar. Los resultados empresariales constituyen la base de la
creación de valor para el accionista y reflejan la capacidad de la empresa
para cumplir con el fin para el que fue creada.
Lo fundamental para un buen inversor, o un buen empresario, es
anticiparse a los acontecimientos, y descontar los buenos o malos
resultados, antes de que estos ocurran, en función de las expectativas
económicas.
 LAS EXPECTATIVAS Y EL ANÁLISIS ECONÓMICO.
Como afirmábamos anteriormente, la decisión de inversión requiere un
proceso de formación de expectativas sobre los riesgos y rentabilidades
asociados a la disposición de un capital. El concepto de “rentabilidad
esperada” será el motor de nuestras decisiones de inversión.
La eficiencia de los mercados se mide no sólo mediante el grado de
transparencia y velocidad de dispersión de la información disponible en cada
momento, sino también por el impacto de dicha información en las
expectativas racionales del mercado y, en consecuencia, su efecto sobre los
precios. En un mercado eficiente las consecuencias financieras se producen
en el momento en que la información es conocida y no cuando realmente se
produce el hecho objeto del anuncio.
Factores que condicionan las expectativas económicas a largo plazo:
20

1- Crecimiento económico. Donde habrá que analizar la previsión de
crecimiento del PIB de la economía, así como del sector económico
que estemos analizando.
2- Factores de producción. Donde se prestará atención a variables
microeconómicas de la empresa analizada.
3- Factor capital. Donde atenderemos a las previsiones futuras sobre
tipos de interés, así como el nivel de endeudamiento de la empresa.
2.2.- DOS TIPOS DE ANÁLISIS: TOP- DOWN Y BOTTOM - UP
 ANÁLISIS TOP - DOWN
Consiste en ir de lo más global, a lo más específico. Es decir, en ir del
estudio de la macroeconomía al estudio de la empresa. Así, la toma de
decisiones se inicia en un contexto global, para después ir concretando y
llegar por fin a una conclusión sobre la compañía que se quiere analizar.
Se siguen generalmente tres pasos:
1- Análisis de las economías nacionales. se trata de buscar los países más
interesantes para invertir. Nos fijaremos en el crecimiento del P.I.B. y las
políticas monetarias y fiscales que se llevan a cabo.
2- Análisis de los sectores de la economía. Es evidente que existen sectores
con más atractivo que otros en cada momento del tiempo; buscaremos los
sectores con mayor potencial de crecimiento.
3- Análisis de los fundamentos de las compañías individuales. Es el último
paso de la elección de las compañías más atractivas, entre los posibles
criterios a tener en cuenta tenemos:
A- La posición competitiva de las compañías
B- La rentabilidad del negocio.
C- Grado de apalancamiento operativo y financiero
D- Crecimiento de beneficios
 ANÁLISIS BOTTOM - UP
En él, no se analizan empresas, sino su valoración en el mercado. Un valor
hace referencia no solamente a una compañía determinada, sino también al
precio que pide, el que la vende. Por tanto, al contrario que el enfoque
anterior, el análisis comienza ya desde lo particular.
Este enfoque se centra en analizar, por las circunstancias que sean, si una
empresa, tiene un valor de ganga, o bien un valor exagerado,
independientemente de que según el anterior análisis “top – down”,
estemos en mejor o peor momento de ciclo de negocio
21

2.3.- RATIOS DE ANÁLISIS FUNDAMENTAL.
La valoración relativa es un método de análisis, cuyo fin es determinar si
una compañía en cuestión está cara o barata en términos relativos al
mercado.
La aplicación de las valoraciones relativas tiene sus limitaciones. Estos
ratios sólo sirven para hacer comparaciones entre compañías parecidas en
cuanto a su estructura de negocio. Igualmente, es más útil comparar dos
compañías del mismo país, que una española y otra japonesa. Otra
restricción sería que no podemos comparar valoraciones que afectan a
distintos años.
 EL RATIO PRECIO / BENEFICIO ( P.E.R.)
El price earnings ratio, es el ratio más conocido, es el cociente del precio de
la acción entre el beneficio por acción. Intuitivamente podríamos decir que
el P.E.R. mide el número de años que va a tardar un accionista en recuperar
su inversión.
El P.E.R. se utiliza para distinguir entre las compañías cuyos beneficios se
pagan “caros” y las compañías cuyos beneficios se pagan “baratos”. Cuanto
más bajo es el P.E.R. en términos comparativos, más “barata” está la
compañía.
El principal inconveniente que tiene el P.E.R. es el no tener en cuenta el
valor temporal del dinero. Otra limitación es la inconveniencia de comparar
compañías cotizadas de distintos sectores, o bien de distintos países.
A título informativo, ofrecemos el dato, de que en los últimos años, el PER
medio de los principales mercados mundiales ha sido 15.
 EL RATIO PRECIO / CASH FLOW ( P.C.F.R.)
El price cash flow ratio es muy parecido al P.E.R., tanto en su cálculo como
en su utilización. La única diferencia está en que el denominador no es la
cifra de beneficio neto sino la del cash flow por acción. El motivo es que el
cash flow intenta medir el flujo de dinero generado por la compañía,
eliminando de los beneficios los efectos de los apuntes contables no
representativos de movimientos de dinero como las amortizaciones.
 EV / EBITDA
Este ratio es también uno de los más utilizados. El Enterprise Value (EV)
mide el valor de mercado del capital empleado, es decir fondos propios y
financiación.
22

Al relacionarlo con el EBITDA, que nos informa del beneficio antes de
amortizaciones y provisiones (que no son sino apuntes contables) y de
impuestos, estamos obteniendo una buena medida de la rentabilidad del
capital empleado.
Este ratio resulta especialmente útil cuando comparamos a nivel
internacional, ya que nos ofrece la rentabilidad real de la empresa neta de
las distintas políticas monetarias, fiscales y contables de cada país.
 LA RENTABILIDAD POR DIVIDENDOS.
La rentabilidad por dividendos (RPD) es fruto de dividir el dividendo
percibido por acción, entre el precio de la acción. Lo que viene a representar
es la rentabilidad directa (en efectivo) percibida por un accionista en un
determinado año.
Cuanto más alta es la rentabilidad por dividendos, mejor es para el
accionista. Es importante comparar empresas con un payout similar. Este
ratio es muy útil para comparar empresas de negocio relativamente estable
y con un ratio elevado de payout como son las eléctricas y las autopistas.
Este ratio, también suele compararse, con la rentabilidad de la renta fija del
Tesoro a 1 año.
2.4.- EL DESCUENTO DE FLUJOS DE CAJA
Para comprender en qué consiste esta técnica de análisis fundamental hay
que entender primero qué es el valor actual neto ( V.A.N.) de un flujo de
dinero en el tiempo. La idea que está detrás de este concepto es muy
sencilla: no es lo mismo el dinero de hoy que el de mañana. El dinero de
hoy vale más que el dinero de mañana, debido a que ese dinero debemos
actualizarlo a una tasa de interés i.
Este método tan sencillo nos permite comparar de modo unívoco flujos de
dinero de tamaño desigual y que aparecen en momentos de tiempo
distintos.
Los analistas financieros dicen que el valor de una aventura empresarial
para un inversor o un accionista es el valor presente o V.A.N. de los flujos
de dinero que va a generar en el futuro. Este es el fundamento del
descuento de flujos de caja como modo de determinar el precio de una
acción.
En la medida en que podamos determinar con más o menos precisión las
variables de las que depende el precio de algo, es decir, los flujos de dinero
que va a generar y la tasa a la que debemos descontarlos, podemos
determinar con más o menos precisión cuál es el precio razonable de un
activo. Generalmente, como tasa de descuento, se utiliza la rentabilidad de
la renta fija del Tesoro a 10 años.
23

Las objeciones a este método son fácilmente imaginables: determinar una
tasa de descuento y estimar los flujos de caja futuros; en algunos casos, se
puede determinar con dificultad los flujos de caja del próximo año e incluso
del siguiente, pero a partir de ahí resulta prácticamente imposible estimar
con cierta precisión los demás años.
3. MERCADO DE DIVISAS.
3.1.- INTRODUCCIÓN
El mercado de divisas (foreign exchange market, FOREX market o FX
market) es el mercado base de todos los demás mercados financieros
internacionales, ya que en él se establece el valor de cambio de las
monedas en que se realizan los flujos monetarios internacionales.
Actualmente, el mercado de divisas es el mercado de mayor volumen
de actividad en todo el mundo. Desde finales de los años 70, en que
el volumen diario de actividad era cifrado en 75.000 millones de
dólares, se ha pasado a casi 2 billones de dólares. A efectos
comparativos, estas cuantías suponen que el nivel de negociación de
la Bolsa de Nueva York (la principal bolsa del mundo) equivale a una
media hora del mercado de divisas, mientras que la Bolsa de Madrid
no llegaría ni a los dos minutos. En el mercado de divisas no son
extrañas operaciones individuales de 200-300 millones de dólares.
¿Cómo podríamos definir el mercado de divisas? Es el mercado, o la
estructura organizativa, a través de la cual se compran o venden las
diferentes monedas, de tal forma que una transacción en dicho
mercado supone la compra o la venta de una moneda contra otra, a
un determinado precio, que se denomina tipo de cambio (exchange
rate).
El tipo de cambio y la determinación del mismo es una de las
cuestiones más importantes en los mercados financieros. Es, quizá, el
precio que afecta a una mayor parte de decisiones y variables en los
mismos. Por ejemplo, la variación del tipo de cambio afectará tanto a
la actividad comercial de un determinado país (y por lo tanto a sus
unidades productivas) como a la repatriación de los beneficios de una
empresa con plantas de producción en el extranjero, a las propias
decisiones de expansión, o a la inversión puramente financiera (ya
sea en renta variable o fija). El efecto que tiene el tipo de cambio en
las decisiones empresariales, de inversión, o políticas, hacen que su
estudio, y el del mercado de divisas en general, resulten claves para
el entendimiento y análisis de la economía y las finanzas.
24

En sentido estricto, no se debe confundir el mercado de divisas con el
de monedas en su estado físico. El concepto de divisa resulta
complicado de especificar, porque no existe una “definición oficial”.
No obstante, en la práctica suelen manejarse dos definiciones:
Divisa en sentido amplio: Depósitos bancarios nominados en una
moneda extranjera y documentos que dan derecho a disponer de dichos
depósitos (cheques, etc.) + Billetes en moneda extranjera. Todo ello, en
poder de residentes.
Divisa en sentido estricto: Comprende únicamente el primer sumando
del punto anterior (es decir, se excluyen los billetes en moneda
extranjera, que pasan a ser considerados como un mercancía1
, más bien
que como un medio de pago).
En suma, podría definirse de forma genérica a las divisas como:
medios de pago, en lo fundamental depósitos bancarios a la vista,
nominados en moneda extranjera y mantenidos por los residentes de
un país2
.
Hechas estas precisiones, a continuación estudiaremos las funciones
y naturaleza del mercado de divisas. Se describirán los agentes
participantes en dicho mercado y los segmentos del mercado de
divisas y las características más importantes de cada uno. Con
posterioridad, son abordadas diversas cuestiones relacionadas con la
expresión de los tipos de cambio. Finalmente, se trata la relación
entre los tipos de cambio forward y spot y los tipos de interés.
3.2. FUNCIONES Y NATURALEZA DEL MERCADO DE DIVISAS
El mercado de divisas, como cualquier otro mercado, cumple dos
misiones fundamentales: 1) intercambiar los productos, en nuestro
caso, las monedas de los diferentes países; y 2) fijar los precios de
los mismos.
Más específicamente, podemos señalar tres funciones básicas que
cumple el mercado de divisas:
1. Función de liquidez, facilitando los medios de pago necesarios para
las transacciones. Esta función está ligada tanto al comercio exterior
1
Pues deben ser manipulados físicamente (hay que contarlos, transportarlos, custodiarlos...) y, además,
están sujetos a deterioro y riesgo de pérdida. Estas circunstancias suponen unos costes añadidos para las
entidades participantes en los mercados de divisas, costes que justifican que en ocasiones existan
diferencias entre la cotización no sólo de los billetes y las restantes divisas, sino incluso entre los billetes
grandes y los pequeños, como es frecuente en el caso del dólar estadounidense.
2
No se consideran, por lo tanto, como divisas activos financieros tales como las acciones, las
obligaciones, los pagarés, las letras de cambio o cualquier otro medio de expresión de un crédito, ni
tampoco las cuentas de no residentes, aunque estén denominados en moneda extranjera.
25

como a los movimientos internacionales de capitales, y se trata de la
función originaria y primordial del mercado de divisas: de no existir
éste, no serían factibles las transacciones económicas que tengan
lugar en un entorno de homogeneidad monetaria (como sería el caso
de la UEM), sino que sean dos o más monedas distintas las que
confluyan. Está asociada tanto al mercado “de contado” como al de “a
plazo”.
2. Función de seguro de cambio, permitiendo a los agentes
económicos eliminar el riesgo proveniente del aplazamiento en el
pago de un bien o servicio. Está asociada al segmento “a plazo” del
mercado. Teniendo la posibilidad de vender (comprar) una divisa a un
precio determinado a una fecha futura, el exportador (importador)
sabrá lo que recibirá (pagará), es decir, el coste de la operación. Con
ello se elimina el riesgo de cambio, es decir, el asociado a la
apreciación (depreciación) de la moneda nacional frente a otras
divisas.
3. Función de crédito, proporcionando financiación. Está también
asociada al mercado “a plazo”.
En síntesis, podríamos caracterizar la naturaleza de los mercados de
divisas señalando que se trata de unos mercados interbancarios,
regulados, sin un emplazamiento físico determinado, continuos, muy
concentrados, muy volátiles y fuertemente apalancados:
1. Son interbancarios porque los intermediarios son entidades
crediticias, que operan por cuenta propia o ajena.
2. Son regulados (organizados) en tanto en cuanto están sujetos a
unas normas de general cumplimiento, normalmente emitidas por los
bancos centrales. No lo son en el sentido de que exista una
institución especializada [como podría ser, p. ej., la Comisión
Nacional del Mercado de Valores (CNMV), en el caso de las bolsas
española) reguladora de los mismos (son los bancos centrales, como
responsables de la política cambiaria, los que deben supervisar su
funcionamiento), ni un lugar específico donde se desarrolla la
contratación.
26

3. Son mercados sin un emplazamiento físico determinado3
–
mercados “difusos” u over the counter (OTC) – porque operan desde
ordenador y con comunicación telefónica, sin limitación de fronteras,
al menos para aquellos mercados liberalizados, es decir, sin limitación
entre operadores residentes y no residentes. El sistema de
confirmación de operaciones y de liquidación de saldos es operado
por una sociedad cooperativa, con sede en Bruselas, llamada SWIFT
(Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication). Cada
intermediario entra a través de una clave en el sistema informático,
localizado en lo que se denomina “sala de cambios” o dealing room,
con tantas terminales como operadores o cambistas, que siguen
normalmente una divisa cada uno.
Cada operador suele tener ante sí cuatro pantallas (Figura 1), de las
que una corresponde al sistema telefónico (a base de números y
páginas que se activan digitalmente) y otras a los sistemas Reuters y
Telerate que muestran precios (de contado y a plazo), noticias en
general... En dichas pantallas está incorporado el sistema mediante el
que se opera con los bancos (SWIFT).
Figura 1: Una típica mesa de operador en divisas
4. Son continuos. El mercado de divisas está abierto las 24 hrs. del
día para cualquier usuario, siempre que opere con un banco que
mantenga un servicio de guardia de 24 hrs. o que disponga de
cuentas en varios centros geográficos diferentes. Los mercados de
divisas suelen ajustarse al horario bancario de cada país4
, pero
muchos bancos ofrecen sus servicios durante 24 hrs. seguidas y
3
Los mercados de divisas pueden tener dos tipos de concepciones: 1) una amplia, global, mundial, que
incluiría todos los centros, personas, instalaciones, etc. que configuran la red de intercambios en divisas a
escala internacional; y 2) otra acepción más restringida, que se referiría a un determinado centro
financiero (Madrid, Londres, etc.). Este nivel de concreción era superior en el pasado, cuando al referirse,
p. ej., al mercado de divisas de Madrid se mencionaba un determinado emplazamiento físico, la planta
principal del Banco de España, donde se reunían diariamente las entidades delegadas (esto es, las
entidades autorizadas a operar en divisas) y el propio Banco de España para establecer los tipos de
cambio en las diferentes divisas contratadas en el mismo. Este mercado con emplazamiento físico
desapareció en 1991, siendo sustituido por un sistema electrónico de precios en el cual publican sus
cotizaciones las entidades que operan en él. Hoy el mercado de divisas de Madrid vendría configurado
por la red formada por todo el conjunto de instituciones financieras, terminales, ordenadores, teléfonos,
faxes, etc., que operan con divisas en Madrid.
4
En España, el mercado abre a las 9:00 hrs. y cierra a las 18:00 hrs. En general, la franja horaria de los
mercados de divisas se corresponde en buena parte con el horario de actividad de sus respectivas bolsas.
27

ejecutan las órdenes de sus clientes en diferentes mercados. En algún
lugar del planeta, los centros financieros están abiertos al negocio, y
los bancos y otras instituciones están intercambiando divisas día y
noche, hora a hora, interrumpiendo únicamente sus actividades los
fines de semana.
Como consecuencia de lo señalado, si, p. ej., en España un empresario
ordena la compra de 500 millones de yenes, normalmente dicha orden
terminará en Londres si se recibe en horas bancarias europeas, al ser
Londres el principal mercado europeo para el yen/euro. El banco español del
cliente contactará con varios bancos en Londres y cerrará contra el que el
ofrezca mejore precio. Si el cliente llamara después de que Londres haya
cerrado, el servicio de guardia del banco español contactaría con bancos en
Nueva York, y si lo hace después de que Nueva York haya cerrado, dirigirá la
orden a Tokio o Singapur.
5. Son muy concentrados, en varios sentidos:
 Operativamente, están concentrados en muy pocas monedas: dólar
estadounidense5
, euro, yen, libra esterlina y franco suizo. Todas las
monedas cotizan respecto al dólar y sobre él pivota todo el sistema y
el mercado, es la moneda de referencia básica6
.
 Espacialmente, pues son muy pocos los centros financieros realmente
de peso en el mercado. Londres es el mayor mercado de divisas a
nivel mundial, con alrededor del 31% del volumen global; le sigue a
distancia Nueva York, con alrededor de 19%, y Tokio es el 3º con el
8%. Así, en conjunto, los tres mayores mercados representan
aproximadamente el 58% del total.
 En cuanto al nº de operadores que intervienen activamente en los
mismos y fijan los precios. De entre los miles de agentes que operan
con divisas en cualquier parte del mundo, menos de trescientos son
significativos en el mercado, y casi dos tercios del total del volumen
de actividad corresponden a transacciones entre los propios
intermediarios.
6. Son muy volátiles, mucho más que cualquier otro mercado
financiero (los precios cotizados varían unas 20 veces por minuto, y
se estima que los tipos de cambio más activos a nivel mundial
La actividad es especialmente intensa cuando están abiertos tanto los mercados estadounidenses como los
principales de Europa – es decir, cuando es por la mañana en Nueva York y por la tarde en Londres.
5
En lo sucesivo, para abreviar, utilizaremos la denominación “dólar”, a secas, cuando queramos
referirnos al dólar de EE. UU.
6
El amplio uso del dólar refleja su sustancial papel internacional como: (i) moneda de inversión en
muchos mercados de capitales; (ii) moneda de reserva mantenida por muchos bancos centrales; (iii)
moneda de transacción en muchos mercados bursátiles; (iv) moneda de facturación en muchos contratos;
(v) moneda de intervención empleada por las autoridades monetarias en operaciones en el mercado para
actuar sobre sus propios tipos de cambio; y (vi) moneda vehículo en las transacciones de divisas (para
muchos pares de monedas, la práctica habitual en el mercado es intercambiar cada una de ellas con una
tercera moneda común como vehículo, que actúa a modo de comodín o numerario, mejor que
intercambiar ambas monedas directamente una con la otra: p. ej., un operador que desee cambiar coronas
suecas a pesos filipinos, venderá coronas por dólares y luego venderá los dólares por pesos filipinos). El
empleo de una moneda vehículo reduce considerablemente el nº de tipos de cambio con los que se debe
operar en un sistema multilateral, proporcionando las ventajas de un menor nº de mercados, más amplios
y más líquidos con menores saldos de divisas, necesidades de información más reducidas y operaciones
más simples.
28

Segmentomayorista
Empresas no financieras y particulares
Mercadointerbancario
Seg.minorista
Resto de bancos comerciales
Otros intermediarios financieros no bancarios
" B r o k e r " " B r o k e r " " B r o k e r " . .. " B r o k e r "
B a n c o s c o m e r c ia le s " m a r k e t m a k e r s "
B a n c o s c e n t r a le s
pueden alterarse una vez cada 5 segundos). Esta característica
obedece a varios factores, que concurren simultáneamente:
funcionamiento continuado de los mercados de divisas, mayor
frecuencia de transacciones a corto plazo, predominio de las
operaciones de carácter especulativo (suponen entre un 90-98% del
volumen total)...
Entre otras consecuencias, tal volatilidad hace imprescindible la
celeridad en la ejecución de operaciones (el establecimiento de
comunicaciones entre operadores oscila típicamente entre 10 y 90
segundos) y el contar con información a tiempo real (la información
de la prensa escrita y de las webs financieras tiene un valor muy
limitado).
7. Son fuertemente apalancados. Los inversores suelen tomar
posiciones muy elevadas endeudándose, confiando en que el mercado
se mueva a su favor.
3.3.- PARTICIPANTES Y SEGMENTOS EN LOS MERCADOS
DE DIVISAS.
Figura 2: Estructura del mercado de divisas por agentes
A) Bancos comerciales
Actúan en el mercado de cambios como intermediarios para sus
clientes y también por cuenta propia (son, pues, dealers), con tres
objetivos básicos: ofrecer un servicio a sus clientes; administrar la
“posición” de los bancos, para alcanzar su nivel óptimo; y obtener un
beneficio.
La “posición” es el saldo resultante de las compras y ventas de una
determinada divisa. Si dicho saldo es igual a cero (∑ cobros = ∑
pagos), se dice que es “cerrada”; en caso contrario, la posición se
29

dice que es “abierta”. A su vez, una posición abierta puede ser de dos
tipos: “larga” (∑ cobros > ∑ pagos) o “corta” (∑ cobros < ∑ pagos).
Obviamente, la “posición” es determinante de cara al riesgo
cambiario: una posición “cerrada” implica que no existe dicho riesgo
en absoluto, mientras que una posición “abierta” (sea “corta” o
“larga”) lleva siempre aparejado el mismo. De ahí que los bancos
tengan que controlar sus posiciones en divisas.
Por su parte, los beneficios proceden fundamentalmente de los
diferenciales (spreads) entre el tipo de cambio comprador y el
vendedor, de las comisiones y del float o beneficio derivado del
tiempo que el banco tiene a su disposición los fondos que recibe de
un cliente que desea convertirlos en otra moneda.
Dentro del grupo de los bancos comerciales, ocupan un lugar muy
destacado los denominados market-makers o creadores de mercado,
un conjunto de grandes bancos multinacionales (Deutsche Bank, J. P.
Morgan, Citigroup, etc.) que están dispuestos a cotizar una horquilla
de compra-venta para transacciones de elevado importe (10 millones
de dólares o más). En conjunto, estas entidades abarcan más del
55% del total de operaciones del mercado de divisas.
Las transacciones inferiores a 10 millones de dólares no llegan a los
market-makers, sino que son atendidas por dealers ordinarios que
cotizan compras o ventas a partir de 1 millón de dólares. Las
operaciones “minoristas”, es decir, cuyo importe es menor que 1
millón de dólares, suelen ser servidas por los bancos directamente a
cargo de su “inventario” o “posición”, sin salir al mercado.
B) Brokers
Los brokers o comisionistas actúan como intermediarios entre las
instituciones bancarias7
. En el mercado de divisas, las grandes
empresas, los bancos menores regionales o los particulares no tienen
acceso directo a los brokers.
Una de las labores principales de los brokers es la de informar a sus
clientes sobre la situación del mercado. Normalmente, son los propios
clientes quienes solicitan información, al hilo de las operaciones que
efectúan en cada momento; sin embargo, a los más importantes se
les tiene al tanto de cualquier acontecimiento que se considere de
interés, aunque no lo hayan solicitado expresamente.
7
No es imprescindible recurrir a ellos: los market-makers se pueden poner en contacto unos con otros
directamente (a través del teléfono, etc.).
30

Cuando un banco desea comprar o vender una moneda en
determinadas condiciones, puede comunicárselo a alguno de los
brokers especializados en esa divisa, el cual tanteará el mercado sin
revelar la identidad del banco que le consulta. Si las condiciones
definitivas son aceptadas por el cliente, pone en contacto a las dos
partes confirmándoles el acuerdo y los gastos que entraña (entre
ellos, lógicamente, está la comisión del propio broker).
La actuación a través de brokers permite, gracias a su anonimato,
operar en el mercado de divisas sin anticipar a los demás
participantes en el mismo la estrategia del cliente. Asimismo, puede
servir para tantear el pulso del mercado en momentos en los cuales
no se observa una tendencia clara en las cotizaciones: se puede
utilizar a un broker para simular una intención de compra o venta a
un precio determinado, y ver qué respuesta da el mercado a este
“farol”, para actuar luego en consecuencia.
C) Bancos centrales
En lo concerniente al mercado de divisas, desempeñan tres funciones
básicas: control del mercado, intervención en el mismo (en su caso) y
gestión de sus reservas.
La función de control ha sido ya mencionada anteriormente, al
analizar las características que definen la naturaleza del mercado de
divisas. En cuanto a la intervención, se refiere a la responsabilidad de
mantener el valor de la moneda doméstica frente a otras divisas,
responsabilidad que es aplicable no sólo en países cuya moneda está
adscrita a sistemas de tipos de cambio fijos, sino también en aquellos
que aun estando bajo regímenes de tipos de cambio flexibles, siguen
una flotación “sucia”, de modo que los bancos centrales actúan
comprando o vendiendo las divisas con respecto a las cuales la
moneda local experimenta tensiones8
. Por último, la gestión de las
reservas está vinculada a las tareas de administración y control de la
oferta monetaria por los bancos centrales.
D) Empresas no financieras
En la gran mayoría de los casos, se trata de agentes cuya actividad
principal no es el mercado de divisas, pero que en sus operaciones
tienen que utilizar diferentes monedas como consecuencia de
actividades de exportación / importación derivadas del comercio
exterior o de movimientos internacionales de capitales. No obstante,
8
Actualmente, buena parte de los bancos centrales, como la Reserva Federal estadounidense y el propio
BCE aplican políticas de benign neglect en cuanto al tipo de cambio de sus monedas; es decir, el principio
básico es la no intervención de estos policymakers en los mercados de divisas, permitiendo así la libre
formación de los precios.
31

hay otros agentes cuyo negocio es el mercado de divisas en sí
mismo: es lo que sucede con los especuladores y con los arbitrajistas.
Los especuladores obtienen sus ganancias dependiendo de las
variaciones de los tipos de cambio en el tiempo. Un especulador
asume riesgos y actúa según sus expectativas.
Así, p. ej., si, esperando una apreciación de la divisa norteamericana, hoy
compra dólares al precio de 1’5000 euros por dólar, y dentro de un mes
puede venderlos a un tipo de cambio de 1’5300 euros por dólar, habrá
ganado tres céntimos de euro por cada dólar invertido en esta operación. Si,
por el contrario, dentro de un mes el tipo de cambio fuese de 1’4600 euros
por dólar, perdería cuatro céntimos de euro por cada dólar que quisiese
vender.
Los agentes principales que actúan en movimientos especulativos son
entidades fnancieras que operan en el ámbito internacional y
gestionan elevados volúmenes de dinero en forma de fondos de
inversión, fondos de pensiones, etc.
En cuanto a los arbitrajistas, obtienen su ganancias dependiendo de
la variación del tipo de cambio en el espacio (distintos centros
financieros), pero en el mismo momento del tiempo y sin correr
ningún riesgo.
Así, por ejemplo, si el tipo de cambio en Londres es de 1’5000 dólares por
euro y en el mismo momento del tiempo el tipo de cambio en Nueva York es
de 1’6000 dólares por euro, un arbitrajista por cada 1’5 dólares invertidos
podría comprar un euro en Londres, y acto seguido vender ese euro en
Nueva York, obteniendo 1’6000 dólares. Ha empezado con 1’5 dólares y
termina con 1’6 dólares. Por tanto, ha ganado 10 centavos de dólar, y todo
ello sin arriesgar nada.9
Los arbitrajistas contribuyen a evitar la fragmentación del mercado,
haciendo que los precios tiendan a converger (en el ejemplo anterior,
se puede deducir fácilmente, por la ley de la oferta y la demanda, que el tipo
de cambio tendería a aumentar en Nueva York y a disminuir en Londres).
Segmentos en los mercados de divisas
9
Realmente, existen diversos tipos de arbitraje: bilateral, triangular, de paridad cubierta de intereses… El
caso planteado aquí es el más sencillo, correspondiente al denominado “arbitraje bilateral”.
32

MERCADO DIVISAS
CONTADO (“SPOT”)
33%
PLAZO (“FORWARD”)
60%
DERIVADOS
7%
“OUTRIGHT” O
“FORWARD” DIRECTAS
16%
“SWAP”
82%
FUTUROS
16%
OPCIONES
84%
MERCADO DIVISAS
CONTADO (“SPOT”)
33%
PLAZO (“FORWARD”)
60%
DERIVADOS
7%
“OUTRIGHT” O
“FORWARD” DIRECTAS
16%
“SWAP”
82%
FUTUROS
16%
OPCIONES
84%
Figura 3:
Segmentos
Como puede observarse en la Figura 3, la mayor parte del volumen
en el mercado de divisas corresponde a operaciones forward, en
contraste con las correspondientes a derivados, cuyo papel, en
términos relativos, es muy reducido.
Una operación de divisas al contado o spot es una compra-venta
donde la liquidación o entrega efectiva de las divisas se realiza en un
plazo no superior a dos días laborables.
Una operación de divisas a plazo o forward directa (o outright) es una
compra-venta donde la liquidación tiene lugar en un período de
tiempo de tres días o más (generalmente a un mes, dos, tres, seis y
doce).
Los swaps o permutas de divisas consisten en la venta (compra)
simultánea de una divisa al contado y la compra (venta) de dicha
divisa en el mercado a plazo. Son operaciones parejas a los “repos”
de activos financieros.
3.4.- EXPRESIÓN DE LOS TIPOS DE CAMBIO
 ASPECTOS GENERALES.
En la contratación internacional, en las pantallas electrónicas
(Reuters, etc.) las divisas se suelen identificar mediante unos códigos
normalizados que constan de tres letras (“códigos ISO”), de las
cuales por regla general las dos primeras se corresponden con el
nombre del país y la tercera con la denominación de la moneda, todo
ello en inglés. Ejemplo: Dólar estadounidense USD (= United States→
Dollar).
Cuando los operadores negocian verbalmente entre sí suelen utilizar
apodos. Ejemplo: Dólar estadounidense → Buck o greenbuck.
El tipo de cambio es el precio de una moneda (“moneda base”) en
términos de otra (“moneda variable”). Representa el número de
33

unidades de la moneda variable que es preciso entregar para obtener
una unidad de la moneda base. La convención usual al expresar la
cotización del tipo de cambio entre dos divisas es poner la moneda
base primero y después la moneda variable.
Por ejemplo, el tipo de cambio entre el dólar y el yen se escribe como
“USD/JPY” (= tipo de cambio dólar-yen, tipo de cambio del dólar frente al
yen) si se refiere al nº de yenes iguales a 1 dólar, pero como “JPY/USD” (=
tipo de cambio yen-dólar, tipo de cambio del yen frente al dólar) si se refiere
al nº de dólares iguales a 1 yen. El código de la divisa escrito a la izquierda
(derecha) es la moneda base (variable).
Los tipos de cambio pueden expresarse de dos formas:
 Cotización directa o en términos europeos, en la cual la moneda
vehículo (por antonomasia, el dólar) es la moneda base. Ejemplo: un
tipo USD/EUR de 0’6477 (es decir, 1 dólar = 0’6477 euros).
 Cotización indirecta o en términos americanos, donde la moneda
vehículo es la moneda variable. Ejemplo: un tipo EUR/USD de 1’5439
(esto es, 1 euro = 1’5439 dólares).
En la práctica, se utilizan ambos métodos de cotización, pudiendo
establecerse las siguientes reglas generales:
En el mercado interbancario:
 Cuando se fijan cotizaciones con respecto al euro, la
libra esterlina, el dólar australiano o el dólar
neozelandés, lo usual es utilizar el sistema indirecto, de
modo que estas cuatro divisas son la moneda base.
 A excepción de los cuatro casos citados, todos los tipos
frente al dólar estadounidense se cotizan siempre con el
dólar como moneda base (sistema directo).
En el mercado de futuros:
 Las cotizaciones frente al dólar estadounidense
normalmente toman a dicha divisa como moneda
variable (método indirecto).
En otros casos:
 No existe una convención universal.
34

Dado que el tipo de cambio puede establecerse de dos formas, la
interpretación que deba darse a las variaciones del mismo10
diferirá
en su significado:
- En el sistema directo, si el tipo de cambio aumenta (disminuye), la
moneda variable se deprecia (aprecia) y la moneda base se aprecia
(deprecia).
- En el sistema indirecto, las variaciones hay que entenderlas al revés que
en el caso anterior.
Deben utilizarse conceptos precisos (apreciación, depreciación) y
evitar los ambiguos como, p. ej., “caída del tipo de cambio”, dado
que tienen significados distintos en función del sistema utilizado.
Igualmente, aunque el significado económico es análogo, resulta
importante distinguir los binomios apreciación/revaluación y
depreciación/devaluación: el mercado aprecia o deprecia (sistemas de
tipos de cambio flexibles), mientras que los bancos centrales
devalúan o revalúan (sistemas de tipos de cambio fijos). Expresiones
tales como, p. ej., “en las últimas semanas, el dólar se ha devaluado
frente al euro” son totalmente inapropiadas.
Sea cual fuere el sistema de cotización empleado, la presentación de
los tipos de cambio de dos divisas incluye por lo general un par de
precios11
:
- El de compra (bid): precio al que los operadores están dispuestos a
comprar la moneda base cotizada contra la moneda variable.
- El de venta (ask u offer): precio al que los operadores están dispuestos a
vender la moneda base cotizada contra la moneda variable.
En el caso de tipos de cambio forward, obviamente, debe indicarse,
además, el plazo temporal al que se refieren los mismos. Los plazos
de maduración de los contratos forward aparecen en la prensa
financiera, pantallas electrónicas, etc. con vencimientos
estandarizados (standard forward value dates) (una semana, 30 días,
60 días, etc.), pero ello no es impedimento para que los agentes
económicos puedan solicitar contratos a medida con otros plazos de
entrega (odd maturity dates o broken dates).
10
La menor cantidad que puede variar un tipo de cambio, recibe el nombre de “pip”, “pipo” o “punto”. Se
corresponde con el último dígito de la fracción decimal del tipo de cambio (una diezmilésima de la
moneda variable, para tipos de cambio cotizados con cuatro decimales, que es el caso más habitual; en
supuestos especiales, como el del yen, que se cotiza con dos decimales, un “pip” será una centésima de la
moneda variable).
Así, las variaciones del tipo de cambio, al igual que los tipos de interés, suelen medirse por puntos y no
por cambios relativos porcentuales.
11
A veces se presenta un único valor para cada tipo de cambio. En este caso, estamos ante el tipo medio,
obtenido como media aritmética de los correspondientes tipos comprador y vendedor.
Por otro lado, debe advertirse que los operadores del mercado suelen expresar las cotizaciones entre ellos
con tan sólo las dos últimas cifras decimales de la cotización, sobreentendiendo que la otra parte conoce
el resto (conocido como big figure o handle).
35

El tipo de cambio forward (Ft) difiere normalmente del tipo de cambio
spot. La diferencia se puede expresar de dos formas:
- En términos absolutos, mediante lo que se conoce como “diferencial a
plazo”, “puntos swap” o forward spread: FSt = Ft – S.
Los “puntos swap” son la forma habitual de expresar las cotizaciones
entre los profesionales de los mercados forward. La otra alternativa (Ft)
a la hora de expresar los tipos “a plazo” es más corriente en los medios
dirigidos al gran público, y se denomina “cotización outright” o “precio
del seguro de cambio”.
- En términos relativos, a través de la denominada “prima (o descuento) a
plazo” o forward premium: FPt = (FSt / S) · 100,
ó, alternativamente, utilizando el concepto equivalente anualizado o
estandarizado:
FPSt = FPt · T/t = (FSt / S) · T/t · 100, donde T es la base anual
(medida en días, meses, etc., en función de en qué unidad de tiempo
venga expresado el vencimiento t del contrato forward).
Sea cual sea la definición adoptada, el significado económico de la
prima (o descuento) a plazo puede tener tres interpretaciones
distintas:
Si FSt, FPt ó FPSt son menores que cero, entonces se dice que la
moneda variable (base) está “a premio” (“a descuento”).
Si FSt, FPt ó FPSt son mayores que cero, entonces se dice que la
moneda variable (base) está “a descuento” (“a premio”).
Si FSt, FPt ó FPSt son iguales a cero, entonces se dice que la
moneda variable cotiza “a la par”.
 TIPOS CRUZADOS.
Se ha convertido en práctica habitual en el mercado de divisas utilizar
el dólar como referencia para la cotización de las demás monedas,
dado que es mucho más operativo, normalmente, actuar a través del
dólar que en el mercado bilateral entre las dos monedas
consideradas, especialmente para operaciones de gran volumen.
Sin embargo, los valores entre otras dos monedas pueden ser
fácilmente obtenidos a través de sus respectivas cotizaciones
bilaterales con el dólar. Estas paridades se conocen como “tipos
cruzados” (cross rates), que pueden definirse como cualquier tipo de
cambio entre un par de monedas distintas al dólar.
Hay dos clases de tipos cruzados:
36

1. Directos o cotizados (directly traded cross rates), provienen del
intercambio directo entre ambas monedas en el mercado. Ejemplo:
tipo de cambio libra esterlina – franco suizo.
2. Derivados (derived cross rates). Se calculan a partir de las
cotizaciones frente al dólar de las dos monedas en cuestión, de
acuerdo con las siguientes reglas:
 Caso I: Ambas divisas cotizan “en términos europeos”
Bid cruzado = Bid moneda variable / Ask moneda base
Ask cruzado = Ask moneda variable / Bid moneda base
 Caso II: Ambas divisas cotizan “en términos americanos”
Bid cruzado = Bid moneda base / Ask moneda variable
Ask cruzado = Ask moneda base / Bid moneda variable
 Caso III: Ambas divisas cotizan de diferente forma
Bid cruzado = Bid moneda variable · Bid moneda base
Ask cruzado = Ask moneda variable · Ask moneda base
Ejemplo. Si tenemos los siguientes tipos spot:
Dólar / Corona danesa (USD/DKK) 6’9631 – 6’9651
Dólar / Franco suizo (USD/CHF) 1’5005 – 1’5008
entonces, teniendo en cuenta que estamos ante el caso I, el tipo
cruzado para la corona danesa frente al franco suizo (DKK/CHF)
vendría dado por:
Bid = 1’5005 / 6’9651 = 0’2154 francos suizos por corona danesa.
Ask = 1’5008 / 6’9631 = 0’2155 francos suizos por corona danesa.
3.5.- RELACIÓN ENTRE LOS TIPOS DE CAMBIO SPOT Y
FORWARD: LA TEORÍA DE LA PARIDAD DE LOS TIPOS DE
INTERÉS
La determinación del tipo de cambio de una divisa, depende de
multitud de factores, de ahí que sea muy complejo y difícil determinar
y “acertar” sobre el tipo de cambio futuro de una divisa. Señalamos
como factores que afectan al tipo de cambio:
- Tasas de interés.
- Balanza comercial.
- Inflación.
- Intervención de Bancos Centrales.
- Evolución de la deuda externa.
- Estabilidad macroeconómica y situación fiscal del país.
37

En relación a los tipos de interés de las diferentes divisas, y para
explicar la Teoría de la paridad de los tipos de interés, decimos
que las cotizaciones a plazo están estrechamente relacionadas con los
diferenciales de los tipos de interés en los distintos mercados. Así, la
prima o descuento de una moneda respecto de otra, siempre que no
existan interferencias sobre el libre movimiento de capitales, tenderá
a ajustarse a las diferencias entre los tipos de interés de los dos
países: si el tipo de interés de una moneda sube respecto al de otra
divisa, se querrá comprar activos financieros nominados en esa
moneda. Para poder hacer esto habrá que comprar previamente la
moneda en cuestión, fortaleciendo así su tipo de cambio. En este
sentido, las divisas que cotizan “a premio” tendrán unos tipos de
interés más reducidos que aquellas que cotizan “a descuento”. La
relación entre los tipos de cambio al contado, a plazo y los tipos de
interés, se conoce como “teoría de la paridad de tipos de interés” y
matemáticamente puede expresarse así:
i – i* = FPSt
donde i e i* son los tipos de interés de las monedas variable y base,
respectivamente12
.
A partir de esta teoría, se pueden obtener las siguientes expresiones
alternativas, que vinculan los tipos de cambio forward con los tipos
spot y los tipos de interés:
Ft = S ·
Tti
Tti
·1
·1
*
+
+
FSt = S ·
Tti
Ttii
/*·1
/*)·(
+
−
Los resultados obtenidos a partir de las dos expresiones del párrafo anterior
son valores de equilibrio, que pueden coincidir o no en un momento dado
con los cotizados realmente en los mercados de divisas. Si no se
cumplieran dichas igualdades, se podrían obtener beneficios sin riesgo
mediante la técnica conocida como “arbitraje de intereses con cobertura”.
La actuación de los arbitrajistas forzaría a que los tipos de mercado
terminasen por ajustarse a los valores de equilibrio.
Ejemplo: Supongamos que el tipo de interés del dólar a seis meses fuese del
5% y el del euro del 3%, el tipo de cambio spot 1’0888 dólares por euro y el
forward a un año cotizado en el mercado fuera 1’1200 dólares por euro.
Con estos datos, tendríamos que el tipo forward de equilibrio valdría:
F6= S ·
12/6·1
12/6·1
*
i
i
+
+
= 1’0888 ·
12/6·03'01
12/6·05'01
+
+
= 1’0995 dólares por euro.
12
La teoría de la paridad de interés sirve para explicar el comportamiento de los tipos de cambio a corto
plazo. A largo plazo, los tipos de cambio dependen fundamentalmente del diferencial entre las tasas de
inflación de los distintos países, a través de lo que se conoce como “teoría de la paridad de poder
adquisitivo” (PPA).
38

Como puede apreciarse, el tipo cotizado en el mercado (1’1200) difiere del
de equilibrio (1’0995), pudiendo decirse en este caso que “el dólar está
barato con relación al euro” (1 euro vale en el mercado 1’1200 dólares,
cuando en situación de equilibrio debería valer 1’0995 dólares), con lo cual,
para aprovechar las posibilidades de arbitraje de intereses con cobertura,
deberíamos endeudarnos en dólares, convertirlos en euros e invertir en
Europa. De esta forma:
1) Pediríamos prestados dólares, por ejemplo 1.000 USD, a devolver a los 6
meses, al 5%, con lo cual tendríamos que reintegrar 1.000 · (1 + 0’05 ·
6/12) = 1.025 USD
2) Cambiaríamos por euros, en el mercado spot, los dólares obtenidos en el
punto anterior:
1.000 USD ÷ 1’0888
EUR
USD
= 918’44 EUR
3) Colocaríamos los euros obtenidos en el punto anterior en Europa, al 3%,
durante 6 meses, con lo que obtendríamos al final: 918’44 · (1 + 0’03 ·
6/12) = 932’22 EUR.
4)Venderíamos en el mercado forward el montante del punto anterior, al tipo
1’12000 dólares por euro, con lo que percibiríamos al cabo de 6 meses:
932’22 EUR · 1’1200
EUR
USD
= 1.044’09 USD
Teniendo en cuenta 1) y 4), como resultado obtendríamos un beneficio de
1.044’09 – 1.025 = 19’09 USD.
Los beneficios potenciales derivados del arbitraje son, no obstante,
efímeros: si los agentes son racionales y no hay restricciones para operar en
los mercados en divisas, el dólar tendería a depreciarse al contado (punto 2)
y a apreciarse a plazo de 6 meses (punto 4), y lo contrario ocurriría con el
euro, obviamente. Las fuerzas del mercado forzarían, pues, a que se
redujese la cotización forward desde 1’1200 dólares por euro hasta irse
aproximando a 1’0995 dólares por euro, de modo que las oportunidades de
arbitraje desaparecerían. La actividad de los arbitrajistas ayuda a que los
niveles de los tipos de cambio tiendan a alcanzar los valores de equilibrio.
Para ir acabando con este epígrafe, diremos que generalmente los
diferenciales de tipos de interés entre divisas, no explican acertadamente
sobre la cotización futura de esas divisas, en otras palabras, que la Teoría
de la Paridad de los tipos de interés, aporta mucha luz, sobre cual debe ser
la cotización de una divisa, pero como hemos comentado anteriormente la
determinación del tipo de cambio de equilibrio, atiende a numerosos
factores.
En este sentido, nos encontraríamos con la Teoría de la paridad del
poder de compra, cuya idea general es que el valor de la moneda de un
país, con respecto a la de otro, está dado por “el poder de compra” de cada
una de ellas en el país que la emite.
39

Esta teoría, viene a explicar la relación que debe mantenerse entre los
niveles de precios y competitividad, de los diferentes países y el tipo de
cambio que tendrán las diferentes divisas.
Así por ejemplo, Si Reino Unido, tiene sistemáticamente, una mayor tasa de
inflación que Estados Unidos, es de esperar que la competitividad de Reino
Unido descienda, por lo que tenderá a exportar menos e importar más de
Estados Unidos. Este proceso desequilibrará la balanza comercial entre los
dos países, convirtiendo deficitaria la balanza comercial del Reino Unido, y
ello llevará a que se deprecie la Libra contra el Dólar, hasta un nivel en el
que a través del tipo de cambio, se reestablezca la competitividad perdida
vía inflación de su economía.
4. EL CONTROL DE LOS RIESGOS FINANCIEROS:
PRODUCTOS DERIVADOS.
4.1- CONCEPTOS BÁSICOS.
El origen y la justificación de las opciones y futuros se encuentra en la
necesidad de gestionar adecuadamente los riesgos asociados a los cambios
en el entorno económico, en los precios de los bienes o activos financieros.
Nos vamos a centrar en cómo actuar, ante el riesgo de tipo de tipo de
cambio (apreciación o depreciación de una divisa), si bien como tenemos
muy a mano, la posibilidad de utilizar y practicar en la página web de MEFF
renta variable, vamos a trabajar con derivados sobre acciones e índices
bursátiles para conocer el significado y alcance de los futuros y opciones .
No obstante, una vez entendido el funcionamiento y los conceptos básicos,
se pueden aplicar dichos conocimientos, para realizar las correspondientes
operaciones de cobertura o toma de posiciones deseadas, en otros
mercados como el de materias primas o divisas, según las necesidades que
persigamos, en la gestión empresarial cotidiana.
Un contrato de futuro es un acuerdo entre dos partes, para comprar o
vender un activo o mercancía en una fecha futura, a un precio pactado en el
momento presente.
Surge el problema del coste que supone buscar contrapartida, y el riesgo de
que una de las partes contratantes incumpla la obligación adquirida. Para
resolver estos inconvenientes se crean las CÁMARAS DE COMPENSACIÓN.
4.2.- LOS FUTUROS FINANCIEROS.
40

Los mercados de futuros nacen con el fin de superar los problemas que
existen en la negociación directa a plazo.
Los contratos de futuros están estandarizados, a diferencia de los contratos
a plazo definidos “a medida” entre dos partes. La estandarización de los
contratos afecta al nominal del contrato, a sus fechas de vencimiento, y a
las características de los activos subyacentes.
Definición de contrato de futuro: es un acuerdo estandarizado, entre
dos partes para comprar y vender una determinada cantidad de activos
financieros, en una fecha futura y a un precio establecido de antemano.
La Cámara de Compensación soluciona en gran medida el problema de los
altos costes de búsqueda y negociación; además para salvaguardarse de la
posibilidad de incumplimiento de alguno de los participantes del mercado la
Cámara de Compensación, dispone de dos mecanismos complementarios:
los depósitos en garantía, y la liquidación diaria de pérdidas y ganancias.
Los depósitos en garantía son unas cantidades de dinero que todos los
participantes en un mercado de futuros han de depositar en el momento en
que abran una posición. Este depósito se cancela al vencimiento del
contrato o al cerrar la posición con una operación contraria a la inicialmente
efectuada.
La liquidación diaria de pérdidas y ganancias, consiste en un procedimiento
por el que, al final de cada sesión de negociación, la Cámara procede a
cargar o abonar las pérdidas y ganancias realizadas durante el día a los
participantes en el mercado.
 EL FUTURO SOBRE EL IBEX-35.
El IBEX-35 es un Índice Bursátil, que tiene por objeto reflejar la evolución
en el tiempo de las acciones cotizadas en bolsa.
Ante la necesidad de crear un activo subyacente que sirviera como base
para la negociación de Opciones y Futuros en España, se creó en 1989 el
IBEX-35 el cual es el índice oficial del Mercado Continuo de la Bolsa
española.
El valor inicial del IBEX-35, tomado como base de cálculo es de 3000, y
corresponde con el cierre del mercado el 29 de Diciembre de 1989.
Los criterios seguidos a la hora de elegir los valores que componen dicho
índice son: Capitalización bursátil, frecuencia de cotización y volumen de
contratación.
La Cámara de compensación que regula los Mercados Oficiales de Opciones
y Futuros es MEFF Renta Variable, con sede en Madrid.
41

CARACTERÍSTICAS DEL CONTRATO SOBRE IBEX-35:
• Valor de cada punto: 10 euros, (1euro en el caso de contrato
miniibex35).
• Vencimiento: tercer viernes de cada mes.
• Se cierra la posición por vencimiento de contrato, o tomando en el
mercado una posición contraria.
• Garantía a depositar en MEFF Renta Variable: 6.000 euros por cada
contrato, (600 euros en el caso de contrato miniibex35).
• Sistema de cotización: electrónica (no corros).
• Horario de negociación: de 9:00 a 17:35 horas.
 OPERATIVA:
En Futuros se puede tanto hacer apuestas alcistas (comprar futuros) como
bajistas (vender futuros).
El que compra futuros, tiene la esperanza de que suba la bolsa, con el fin de
venderlos a un precio más alto.
COMPRA DE FUTURO (Posición Larga)
-250
-200
-150
-100
-50
0
50
100
150
200
250
9850
9900
9950
10000
10050
10100
10150
10200
Ibex-35
Resultado
Ejemplo de futuro comprado a 10.000 puntos de ibex-35 y vendido a 10.050 puntos. El
beneficio de la operación es de 500 euros.
42

El que vende futuros, tiene la esperanza o temor de que baje la bolsa, su
beneficio estará en comprar dichos contratos a un precio inferior.
VENTA DE FUTURO (Posición Corta)
-250
-200
-150
-100
-50
0
50
100
150
200
250
9850
9900
9950
10000
10050
10100
10150
10200
Ibex-35
Resultado
Ejemplo de futuro vendido a 10.000 puntos de ibex-35, y comprado a 9.900 puntos. En este
caso el beneficio de la operación es de 1.000 euros.
Para poder operar en Opciones y Futuros de renta variable, es necesario
firmar un contrato, de una parte con la Sociedad de Valores y Bolsa, con la
que se desea trabajar, y de otra parte con MEFF Renta Variable.
Las comisiones que se cobran son:
1. MEFF Renta Variable: 4,5 euros / Contrato.
2. Sociedad de Valores y Bolsa (de media):15 euros / Contrato.
43

EL FUTURO SOBRE ACCIONES.
Desde principio de 2001, se pueden contratar a través de MEFF RV, futuros
sobre acciones, en concreto los valores susceptibles de contratación vía
futuros son los principales valores del mercado. La operativa y
especificaciones técnicas son idénticas al del futuro del IBEX 35,
diferenciándose en dos elementos:
1. Cada contrato de futuros supone contratar 100 unidades del subyacente.
2. El vencimiento del contrato es el tercer viernes del trimestre (marzo,
junio, septiembre y diciembre)
 EJEMPLOS PRÁCTICOS:
1) Suponemos que compramos un contrato de Futuro sobre Ibex-35 a un
precio de 12.700 puntos, y vendemos transcurridos tres días a 12.740
puntos. El resultado es el siguiente:
Día Cierre del
Futuro
Pérdida
(Cargo)
Ganancia
(Abono)
Deposito de
Garantía
1 12.720 --- 200 6.000€
2 12.680 - 400 --- 6.000€
3 12.740 --- 600 0
Total --- - 400 800 ---
TOTAL --- --- 400€ ---
2) Suponemos que vendemos un Futuro sobre Ibex-35 a 12.740 puntos, y a
los tres días lo compramos a 12.630 puntos.
Día Cierre del
Futuro
Pérdida
(Cargo)
Ganancia
(Abono)
Deposito de
Garantía
1 12.750 -100 --- 6.000€
2 12.700 --- 500 6.000€
3 12.630 --- 700 0
Total --- - 100 1.200 ---
TOTAL --- --- 1.100€ ---
44

3) Suponemos que en el transcurso del mismo día, hemos comprado un
Futuro a 12.740 puntos, y hemos vendido a continuación dicho contrato a
12.725. El resultado es el siguiente:
Día Apertura de
Posición
Cierre de
Posición
Pérdida
(Cargo)
Ganancia
(Abono)
Deposito de
Garantía
1 12.740 12.725 -150 --- 0
TOTAL --- - 150€ --- ---
4) ¿Cual sería el precio teórico del futuro de 18 de abril, si el 7 de abril está
el Ibex-35 a 13.200 puntos ?
Pr. Futuro = { (Ibex-35 x 10 - Garantía )x ( 1 + Interés c/p x
n/365) + Garantía } / 10
n = Nº de días hasta vencimiento de contrato.
Interés a c/p = Euribor a 30 días.
Precio Futuro = { (13.200 x 10 - 6.000) ( 1+ 4,0 % x 11/365) +6.000 } /
10 = 13.215,18.
4.3.- LAS OPCIONES FINANCIERAS.
 CONCEPTO DE OPCIÓN.
Una Opción es un contrato por el que se otorga el derecho a comprar o
vender algo, a un precio y en un periodo de tiempo determinado.
El precio fijado en el contrato al que se otorga el derecho de compra o
venta, se denomina, precio de ejercicio o Strike.
45

El periodo de tiempo de dicho contrato, se denomina periodo de vida, o
tiempo a vencimiento de la Opción, y la fecha en la que dicho contrato
expira se llama fecha de vencimiento.
 OPCIONES SOBRE EL IBEX-35 Y ACCIONES COTIZADAS.
Nosotros podemos operar con opciones, tomando como activo subyacente,
el índice Ibex-35, o bien las principales acciones cotizadas.
Un contrato de Opciones representa 100 títulos del activo subyacente
cuando se trate del ibex-35, y de igual manera 100 títulos cuando se trate
de opciones sobre acciones.
Las opciones sobre el Ibex-35 y sobre acciones, se pueden cancelar en el
mercado mediante operación contraria.
 LA OPCIÓN CALL.
La Opción CALL nos otorga el derecho de comprar el activo subyacente, a la
fecha del vencimiento del contrato, al precio establecido de antemano en
dicho contrato.
El comprador de una Opción CALL, solamente ejercerá su derecho de
compra, en caso de que a vencimiento, el activo subyacente cotice en el
mercado a un precio superior al establecido en dicho contrato.
Ejemplo de la compra de una Call, cuyo precio de ejercicio es 10.000, y prima pagada 120
céntimos de euro.
46

Como se observa en el gráfico el comprador de una CALL, en el momento
de realizar el contrato, paga una prima o precio, que es lo máximo que
perderá en el caso de no ejecutar la Opción a vencimiento, mientras que
sus beneficios son ilimitados. Dicho sujeto es alcista.
El ejemplo nos muestra la venta de una call con precio de ejercicio 9.600. La prima que
recibimos es de 120 céntimos.
Como se observa en el gráfico, el vendedor de una CALL, recibe una prima
o precio, y tendrá que responder a vencimiento, si el comprador ejerce la
Opción, por lo tanto su beneficio es limitado a dicha prima, mientras que
sus pérdidas pueden ser ilimitadas. Dicho sujeto es bajista.
El vendedor de una Opción Call, al asumir un riesgo ilimitado, debe de
aportar una garantía monetaria en MEFF Renta Variable, cuya cuantía
depende tanto del Strike tomado, de la fecha de vencimiento, de la
volatilidad del mercado y del precio del activo subyacente. Dicha garantía se
calcula diariamente en función de la evolución del mercado.
47

 LA OPCIÓN PUT.
La Opción PUT nos otorga el derecho a vender el activo subyacente, a la
fecha del vencimiento del contrato, al precio establecido de antemano en
dicho contrato.
El comprador de una Opción PUT, solamente ejercerá su derecho de venta,
en caso de que a vencimiento, el activo subyacente cotice en el mercado a
un precio inferior al establecido en dicho contrato.
COMPRA DE UNA PUT (Strike 9600)
-150
-120
-90
-60
-30
0
30
60
90
120
150
9420 9480 9540 9600 9660 9720 9780 9840 9900
Ibex-35
Resultado
El ejemplo nos muestra la compra de una put con precio de ejercicio 9.600. La prima que
pagamos es de 60 céntimos.
Como se observa en el gráfico el comprador de una PUT, en el momento de
realizar el contrato, paga una prima o precio, que es lo máximo que perderá
en el caso de no ejecutar la Opción a vencimiento, mientras que sus
beneficios son ilimitados. Dicho sujeto es bajista
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