CURSO: FUNDAMENTOS DE

ECONOMÍA

PROFESOR: SANTIAGO ROCA T.

2013
 Dornbusch, R., Fischer. S .. Startz, R. (2009). Introducción. En Macroeconomia
(pp.1-21) (627p.) ( 10a ed). México D.F. : McGraw Hill . (C20848)

.PARTE 1
Introducción ycontabilidad
del ingreso nacional

...
N
' <

o
o
o
>
::::li
Cl)
- CAPÍTULO 1
Introducción
LO MÁS RELEVANTE DEL CAPÍTULO
• Codo capítulo inicio con un informe sobre los ideos más importantes
llamado "lo más relevante del capítulo". En éste resaltamos tres modelos
relacionados que, en conjunto, describen lo macroeconomía.
• El comportamiento en el muy largo plazo de lo economía pertenece al
ámbito de la teoría del crecimiento, que se centra en el incremento de
lo capacidad productivo.
• Con horizontes más o menos amplios, lo copocidod productivo de lo
economía se considero, en bueno medido, fijo. Así, lo producción se
determino por lo oferto ogregodo, y los precios dependen de lo
interacción entre lo oferto y lo demando agregados. En este contexto, lo
inHación o gran escalo siempre es resultado de los cambios de lo
demanda agregado.
• En el corto plazo, el nivel de precios es en esencia lijo y los cambios de
lo demando agregado modifican lo producción, lo que genero auges y
recesiones.
 CAPÍTUlO 1 • INlRODUCClÓN 3

En 2006~ en Est3dos l.Jni(fos había empleos suficien(tS, en general se consideraba una buena
época. En 1933, lo com6n eran largas filas para comprar el pan. Siete décadas después, 110a
llamada en uoteléfooo público costó SO centavos de dólar. En 1933, una llamada costaba JO
centavos (quien tenía la suerte de poseer JO centavos). ¿Por qut\ bay soficíentes empleos en
ciertos años y escasean en otros? ¿Que ele>·a los precios a travk del tiempo? los especialistas
en macroeconomía responden a estas preguntas cuando inquieren sobre et estado de )a rtono-
mia y buscan n1étodos p:.ra mt>jOrdrla para todos nosolTos.
La macroeconomla se ocupa del comportamiento de la economfa en su conjunto, de
las expansiones y recesiones. de la producción total de bienes y servicios, del crecitnien·
to de la producción, de la.' La.<'" de i.oOación y desempleo, de la balanza de pagos y los tipos
de cambio. La macroeconomía trata del crecimiento económico de largo plazo y de las
fluctuaciones de corto plazo que constituyen cl ciclo económico.
La macroeconom(a se enfoca en el comportamiento econó mico y las potiticas que
inOuyeo en el consumo y la inversión, el dinero y la balanza comercial, los determinantes
del cambio eo salarios y precios, las políticas monetaria y fiscal, la cantidad de dinero, el
presupuesto federal, las tasas de interés y la deuda naci.o nal.
En resumen, la macroeconomía trata de los principales temas y problemas económi·
cos cotidiano~ Para entender esto, tenemos que reducir los complejos detalles de la econo-
mía a fundamentos manejables Los fundamentos están en las inreracciorres tk los mercados
de bienes, mano de obra y actiWJs /t11ancieros de la economla. y en las interacciones de las
economias nacionales que comercian enlte sL
Al abordar estos fundamentos, va.mos más allá del comportamiento de las unidades
o ecooóruicas indi,iduales, como hoga~ y empresas. o de la fijación de precios en mercados
o
o particu1ares, que son el tenta de la microeconomía. En macroeconomía nos interesa el con-.
junto del mercado de bienes, y t.r'dtamos a todos los mercados de diferentes bienes (por
ejemplo, los de productos agricolas o de servicios ooédicos) como un solo mercado. Del
mismo modo, abordamos el mercado de mano de obra en conjunto y abstraemos las dife·
reacias entre los mercados de la mano de obra no calificada y de doctores. Abordamos los
mercados de activos en su conjunto, y abstraemos las diferencias entre Jos mercados de
acciones de lBM y de cuadros de Rembrandt. El beoefocio de la abstracción es que procura
la comprensión de las vitales interacciones de Jos mercados de bienes, servicios y activos. El
costo de la abstracción es que se omiten detalles, a \•eoes, importantes
No hay más que un pequeño paso entre <Studiar el funcionamiento de la macroeco·
oomla y preguntarse cómo mejorarla. La pregunta fundamental es si ¿el gobiento pue<k y
<kbe intervenir en la ecooonúa para mejorar su operación? Los grandes espocialistas de la
macroeconomía siempre hao sentido un gran interesen la aplicación de la teoría eco-
nómica a la poUtica. A~í ocurtió coo John Maynard Keynes, y también con autoridades
estadounidenses en la materia., como los n>iembros de la generación Nobel anterior. entre
ellos el finado Mi!too Friedman, de la Universidad de Chicago y el Instituto Hoover, el
fmado Franco Modigliaoi y Robert Solow, del Instituto Tecnológico de Massachusetts, y
el fUllldo James Tobio, de la Un.iversidad de Yate. La.< autoridades de la siguiente genera-
ción, como Robert Barro, Martio Feldstein y N. Gregory Maokiw, de la Universidad de
Harvard, el premio Nobel Robert Lucas, de la Vniversid.ad de Chicago, OHvicr Blanchard,
del Instituto Tecnológico de Massachusetls, el presidente de la Reserva Federal, Ben Ber-
oanke, Robert Hall, Paul Roroer y Jobo Taylor, de la Universid.ad de Staaford, y Thomas
Sargent, de la Universidad de Nueva York, pese a ser más escépticos (y a veces por com-
pleto escépticos) sobre la conveniencia de las políticas gubernamentales activas, también
tienen opiniones f1rmes sobre temas de poUticas públicas.
4 PAAif 1 • INTRODUCCIÓN Y CONTABlliDAD Dfl INGRESO NACIONAL

Como la macroeconomla guarda una relación estrecha con los problemas económi·
co~de acruaJldad. no rinde .~us mejores frutos para aqucHos cuyo principal intecá: ei abs·
uacto. La frontera deJa teoría económtca no está bien definida; pero ocurre que el mundo
también está algo revuelto. Ea este libro> usamos. la macroecoaomia para aclarar los a.con-
tecimieniOS IOCooómicos desde la Grao Depresión basta el comienzo del nuevo milenio.
Nos remitiremos continuamente a sucesos reale.~ para dilucidar el signiftcado y Ja impor·
tancia del material teórico.
/fay Nna proeba sencilla para detetminat si usted el>/endió el matedal dellibto: ¿puede
aplicarlo para comprender los debates acluales sobre la econom/a Mcional e internacional'
La macroccooomia es una ciencia aplicada. Casi nunca es hennos.a, pero es tremenda-
meote importante para el bienestar de las oaciooes y los pueblos.

F..n butlta medidat la macroeconomía consiste- en '·incuJar hcdtos y teodas. Com.enz.amos coo
algunos grandes hechos y después acudimos a los modelo< que nos ayudea a explicar esto<
junto cou otros hechos de la ecouomia.
Durante varias décadas, la economía estadounidense creció entre 2 y 3 por ciento al
ai\o.
En algunas décadas. el ni ve) genera) de precios s.e mantuvo cs.table. Pero en Ja década
de los 70 Jos precio3. ea general. se duplicaron.
• En un mal año, la tasa de desempleo es el doble que en un buen año.
El estudio de la macroeconomía se organiza alrededor de tres modelos que describen el
mundo; cada modelo tiene su aplicabilidad en un masco temporal. En el muy kuso plazo, el
estudio del comportan>ieoto de la ec()O.omía está en el ámbito de la teoria del crecimiento,
que se enfoca en el crecimiento de la capacidad de la ec()nomia pan¡ producir biene:s y seroi·
cios. El estudio del muy largo plazo se centra en la acumulació.u histórica de capital y en los
adelantos tecnológicos. En el modelo que des.ignamos de muy /argQ pluzo, tomamos uaa ins·
tantllnea dcl modelo del muy largo plazo. En ese momento, las r~.cvas de capital y el nivel
de la tecnologia pueden considerarse fijos, a \.laque damos cabida a trastornos temporales. La
tecnologia y el capital fijos deterT!linaa la capacidad productiva de la ec()nomia; a esta capa·
cidad productiva le llamamos producción potmcia/. En el largo plazo, la oferta de bienes y
servkios es igual a la producción potcn,i!\1. En este horizonte, los precios y la inflación e:;tán
detenninados por las Ouctuaciones de la demanda. En el carro plauJ, las fluctuaciones de la
demanda detemtinan cuánto se aprovecha de la capacidad disponible y, por consiguiente, el
ni>el de producc:ión y empleo. A diferencia del largo plazo, en el corto plazo los precios son
relativamente fijos, y la producc:ión, variable. Es en el ámbito del modelo de corto plazo
donde encontramos que las politicas macroeconómicas tienen su znayor aplicabilidad.
Casi todos Jos especialistas en macroeconomía se adhieren a estos tres modelos, pero
las opiniones difieren en cuanto al marco temporal en el que mejor se aplica cada UDO.
Todos están de acuerdo en que el modelo de la teoria del crecimiento describe mejor el
comportamiento de la c:cononúa a lo largo de las décadas. pero no hay consenso en cuaoto
al tierttpoque eorrespood.a a los modelos de largo y corto pla20s.
Este capítulo está dedicado principalmente a bosquejar Jos tres modelos con pina:la·
das amplias. En el resto del libro se pintan Jos detaUes.
 CAPfTUlO 1 • INTRODUCCIÓN 5

~40
~ 35
f 30
...sz
.:a 25
24
-820 23
JI
]. 15 22
21
{ 10
...
•CJ -20
i 5 19
¡: o 18 +-,--;....,.-,----,-..,.----r--.---,"~

FIGURA 1-1 PNB PER CÁPITA, 1890-2005 (MilES DE DÓlARES DE 2000].

El diagrama incluye un acercamiento deL periodo 1973-1983 (tenga en cuenta que las
escalas de las dos secciones son diferentes) . (Fuente: Departamento de Comercio de Estados
Unidos, Historical Statistics of the United States, Colonial Times to 1970; y www.economagic.
com).

o
o
o
CRECIMIENTO EN EL MUY LARGO PLAZO
> El comportamiento de la economía en el muy largo plazo es el campo de la teoría del cre-
~
U) cimiento. En la figura 1-la se ilustra el crecimiento del ingreso por persona en Estados
Unidos durante más de un siglo. Vemos una curva de crecimiento muy homogénea, que
promedia incrementos de 2 o 3% anuales. Al estudiar la teoría del crecimiento, nos pregun-
tamos cómo la acumulación de insumos (por ejemplo, inversión en maquinaria) y los ade-
lantos tecnológicos permiten un mejoramiento del nivel de vida. Ignoramos las recesiones
y expansiones, así como sus fluctuaciones de corto plazo en el empleo de Las personas y
otros recursos. Suponemos que la mano de obra, capital, materias primas, etc., están ple-
namente empleados.
¿Cómo es posible que un modelo que ignora las fluctuaciones de la economía muestre
algo razonable? Las fluctuaciones de la economía (por ejemplo, las altas y bajas del desem-
pleo) tienden a desaparecer al paso de los años. En periodos muy largos, lo único que im-
porta es la rapidez con que crece la economía en promedio. La teoría del crecimiento
pretende explícar las tasas de crecimiento promedio en muchos años o décadas. ¿Por qué la
economía de una nación crece 2% al año mientras que otra crece 4%? ¿Son explicables los
milagros económicos, como el crecimiento anual de 8% de Japón en los primeros años de
la posguerra? ¿Qué explica las debacles de crecimiento, como la tasa de crecimiento cero de
Zimbabwe durante muchas décadas?
En los capítulos 3 y 4 examinaremos las causas del crecimiento económico y las dife-
rencias entre las tasas de los países. A grandes rasgos, en las naciones industrializadas, los
cambios del nivel de vida dependen sobre todo del desarrollo de nuevas tecnologías y la
acumulación de capitaL En los países en desarrollo, la creación de una infraestructura
6 PARTE 1 • INTRODUCCIÓN Y CONIA81liDAD DEL INGRESO NACIONAL

fuociooal es mas inlpOrtante que la generacióll de nueva tecnología, porque esta puede
importarno. En todos los paises, la 1asa de ahorro es un determinan le clave del bienestar
futU(O. Los países que están dispuestos a sacrificarse hoy 1eodntn mejo~ ni veJes de viUa
en e) fuluro.
¿D~ verdad importa si Ja economía crece 2'% un año en lugar de 4o/~? En~~ transcurso
de una vida, importa mucho: al final de una generación de 20 año~ el nivel de vida sera
SO% mayor coo un crecimieo<o de 4% que coa uno de 2%. En 100 aii.o~ uaa tasa de creci·
miento de 4% produce un nivel de vida siete·~ mayor que la tasa de dos por ciento.

LA ECONOMÍA CON CAPACIDAD DE PRODUCCIÓN FIJA

¿Qué determina la la$a de inOación, el car11bio ele) ruvel general de precios? ¿Por que en
alguoos pa($e$ lo~ precios se mantienen estables mientras que en olros se duplican cada
o>es? En el largo pla-zo. el nivel de produe<-1ón es1~ determinado únicamente por aspectos
de la ofena. En esencia, la producción depende de la capacidad de producción de la econo·
rnfa. Elll.ivd de precios está determinado por el nivel de la demanda en relación con la
produccióa que puede ofreoer la economía.
Eo la figura 1-2 se ntuesora un diagrama de la oferta y la demanda agregadas con uoa
cuf"\ia vertical de la oferta agregada. Tal >ez se.. prematuro pedirle que analice el diagrama,
pues dedicaremos la mayor parte de Jos capítulos 5 y 6 a explicarlo. Quizá convel)dna pcn·
S.l:l( que e) diag(ama es un adelanto de los próximos atractivos. Por ahora, presentamos los

p
OA.
DA

FIGURA 1·2 DEMANDA Y OFERTAAGREGAOAS: El lARGO PlAZO.

 CAPÍTULO 1 • IN~ODUCCJÓN 7

APARflt
.. . 1-l. La oferta:y
. . . ' ', '

• El njvel de la oferta agregada es el monto de lo pcoducc¡ón que puede generor lo ec<>

nom¡o con lo$- rec•JI'S.O~ y lo tecnología disponibles.
• El nivel de lo demondo agregodo es lo demondo totol de bienes de consumo, nuevos
inver~jones, bienes comprodos por el gobi.erno y bienes netos poro expoftor,

esquemas de la demanda y la oferta agregadas como las relaciones entre el nivel general de
pcecios de la economía y la produ<Xión total. La cur•a de la ~ferta agregada (OA) repre-
senta, p2ra cada nivel de p.re<:íos, el monto de producción q~ l:ls empresas est:ln dispuestas •
generar. La posición de la curva de la oferta agregada depende de la capacidad productiva
d e la economía. La curva de 14 demanda agrega® (DA) representa, para cada ni•·el de pre·
CD cios, el nh·el de prod~ccióo e-n el que los merca-dos de bie·nes .,. de activos financieros esrán si-
N multáneamente eo equilibrio. La posición de la curva de la demanda agregada depende de
las políticas monetaria y tiscal, y del nivel de confianza de los consumidore~ La intersec-
o ción entre la oferta y la demanda agregadas determina el precio y la caotidad.'
o En el largo plato, la cona de la oferta agregada es vertical (los economistas debaten si
o
el largo plazo comprende un periodo de algunos trimestres o u na década) . La producción
> se establee<: eo el punto en el que la curva de oferta toca el eje horizontal. En cambio, el
~ nivel de precios puede adoptar cualquier valo(.
"' Desplace mentaltnente de íz.quierda a derecha la curva de la demanda agregada. Verá
que la intersección de la.s dos curvas sube y baja (cambiando el precio) ea lugar de moverse
horizontalmente (la producción no cambia). Se concluye que, en el/argo plazo, la producción
está determinada solamente por la oferta agregada, m.ientr.lS que los pre<:ios el>1án dcternlÍ·
oadO> por la oferta y )a deo>anda agregadas. Este es nuestro primer resultado importante.
Los modelos de la teoría del crecimiento y la oferta agregada de largo plazo e>tán
íntimamente relacionados: la posición de la curva vertical de la oferta agregada en un año
dado es igual al nivel de la producción para ese aoo en el modelo del muy largo plazo,
como indica la figura 1-3. Dado que la tasa de crecimiento económico en el muy largo
plazo promedia al año pocos puntos porcentuales, sabemos que la curva deJa oferta agre-
gada se mueve típicamente a la dereclla en algunos puntos po.rcent·uales.'
Estamos listos par3 obtener nuestra segunda conclusión: tasas de innación muy eleva·
dos (es dox:ir, episodios con rápidos aumentos del oivel geoeral de pre<:íos) se deben siempre a

1
Debe teoer p-re:st'nte que el anát\s.is ecooóm.ioo rtsultante-del esquema de ta oferta y la c:Jema11<1a apegadas
es muy d.istiato dd aaálisis resultante-del esquema de.ore-r1a y decnao<J.a que recordará c:le $U estudio ele la
cnicroecouomfa.
, A \'CCC$ bay t.J':aS10rDOS qut intemu:npco temporalmeate la pr~i6o ordenada a la d~h.l de' esqu~a
de la oferta agregada. &los tta.stomos casi nuoca sobrepasan alguoos puntos pOrcentuale:¡,
a PARTE 1 • INTllOOUCCIÓN Y CONTABILIDAD DEl INGRESO NACIONAl

cambios de la demanda agregada. La razóo es seocilla. Los roovimienlos de la oferta agre·

gada tienen magnitudes porcentuales pequeñas; Jos movimientos de la demanda agregada
pueden ser grdlldes o pequeños. Así, la ónlca causa posible de una in Oación elevada son los
movimientos grandes de la demanda agregada que a lo largo de la curva vertical de la
ol'ecta agregada. De hecho, como veremos más adelaotc, la única causa de las altas tas.as de
inflación es el aumento de la oferta monetaria apwbados por el gobierno.'
Buena parte de la macroeconomJa puede resumirse como el estudio de la posición y
pendiente de las Cu{VaS de la oferta y la demanda agregadas. Ahora se s.abe que, en el largo
plazo, la posición de la curva de la oferta agregada está determinada por el crecimiento de
la economía en el muy largo plazo, y que la pendiente de esta curva es vertical.

EL CORTO PLAZO
Examine la sección b) de la tiguJ:8 1·1. Cuando ampliamos la tr..yectoria de la producción,
vemos que no es tan b.owogénea. Las fluctuaciones de la producción en el corto plazo son
bastante grandes pan~ que importen. La explicación de las 11uctuaciooes en el cono plazo
de la producción se desprende de) ca ropo de la demanda agregada. •
La distinción ruecinica de la oferta y la demanda agregadas entre los plazos largo y
cono es sencilla. En el corto plazo, la cul'lla de la oferltJ agregada es plana (horizontal). La
eurva de la oferta agregada en el corto plazo está establecida en el nivel de precios en el
punto en que toca el eje vertical. Por su parte, la producción adopta cualquier valor. Se
parte de la base que el nivel de producción no afecta el oivel de precios en el cono plazo.
Eo la figura t 4 ~e muestra uoa curva horizontal de oferta agregada en el cono pla2o.

1
Lo.s aumc.ntos temporales de prtcios de 10 o 20'/ • pucdeo deberse a cam!)ios bruscos de la oferta (poc
ejemplo, a que oo Uega la temporada de Uuvias en uoa eeooomia agrleola). En cambio, lo.s aumentos de
precios de dos dígitos anuales se deben a que se imprime dema.siado dinero.
• Priocipa.lmente. En ocasiones wnbié11 tienen su imponaocia ¡os cambios bruscos de la oiett~ (por ejem-
plo, el embargo petrol<m de la OPEPl.
 CAPITULO 1 • INlRODUCCIÓN 9

.9
~
..... Po OA
1z

DA

y'

... Producción

"'
o FIGURA 1-4 DEMANDA Y Of ERlAAGREGADAS: EL CORJO PlAZO.
o
o
> Repita el ejercicio anterior y desplace meota ~nente la curva de demanda agregada a la
~ izquierda o a la derecha. Verá que la intersección de las curvas se desplaza en sentido hori-
Cl)
zontal (la producción cambia) y no de arriba abajo (el nivel de precios no cambia). Se con-
cluye que, en el corto pla~t>, la producción está determinada sólo por la demanda agregada y
que el oh.. l de la producdón no afecta a los precios. Es nuestco tercer resultado importante.'
Buena parte de este texto trata de la demanda agregada en sí 01.isma. Estudiamos Ja
dema.oda agregada pocque, en et corto plazo, determina la producción y, por consiguiente,
el desempleo. Cuando esrudiamos sólo la demanda agregada, no es que ignoremos la
oferta agregada, sino que suponemos que la curva de la oferta agregada es horizontal, lo
que significa que es posible aceptar sin cuestionamiemos el nivel de precios.

EL 1\>lEDIANO PLAZO
Necesitamos otra pieza para completar nuestro esbozo de cómo trabaja la economía:
¿cómo deS(;ribilllos la transición enlre el corto y el largo plazo? En otras palabras, ¿cómo
se pasa de una curva de oferta agregada horizontal a una vertical? La respuesta sencilla es

~Como dijimo! c:n la nott~, ¡¡¡J pie de página anterior, "princi.ps.lmente"'. f.ste es Wl ej.ctnplo de lo que c:nten-
demO:S cuaúdo det..'ixnos que áplicat un modelo m.tWece que se ejerza el buen seartdo. Sin duda. c:n la hisco-
.rla ban existido periodos e o. los que cambios bruSCO$ de J¡¡ ofert(l sobrepa.ssn lo$ de f.- demao.<ta en l.a
detenninacióo de la prOO.ucciót~.
 - ---- - ---

10 PA!m: 1 • INTRODUCCIÓN Y CONTABIUDAD DEL INGRESO NACiONAL

que, cuando la demanda agregada impulsa la producción por encima del nivel sustentable
segúo el modelo del más largo plazo, las empresas comieoun a elev-. r los precios y la curva
de la ofe.rta agregada se desplaza hacia arriba . El mediano plazo se ilustra mejor por la fi-
gura 1-S; la curva de la oferta agregada tieue una pendiente intermedia entre la horirontal
y la verrícal. La pregu.nta sobre 13 pendiente de la c-u~:va deJa oferta agregada e.c;., en e-fecto. la
principal cootroversia de la macroeconomía.
La velocidad con que se ajustan los precios es un parámetro crucial para nuestra com-
prensión de la economía. En un hori1.on1ede 15 años, nada impona n>ucbo salvo la tasa de
crecimiento del más largo plazo. En un horizonte de 15 segu.odos, nada importa mucho,
ex~pto la demanda agregada. ¿Y entre estos dos horizontes? En general los precios se
ajustan muy lentamente; así, en Wl horizonte de un año, los caml>ios de la demanda agre-
gada dan una buena explicación, aunque sin duda imperfecta, del con>ponan>iento de la
·econoo:úa. La •·elocidad del ajuste de Jo. predos.se .-.sume en la curva 4t P!rillips, que rela-
ciona la inflación y el desempleo. En 1:.~ figura 1-6 se da una versión de la curva.
En la figura 1-6 se grafica el camt>io de la tasa de inflación y la tasa de desempleo.
Preste mucha atención a las cifras de las escalas horizontal y vertical. Una e<tída de 2 pun-
tos porcen tuales en la tasa del desempleo es un cambio muy gr.nde. Se observa que este
descenso, <.Ligamos de 6 a 4%. provoca un aumento en la tasa de inflación de aprox1mada-
n>ente un punto porcentual al cabo de un año. Asi, en un horizonte de un año, la c-urva de
la oferta agregada es muy plaoa y la demanda agregada ofrece un buen mo<lelo para la
determinación de la producción.

;;
-~
o.
...•
-¡¡
-~ Po
2:

DA

Producción

flGURA 1-5 DE.MANDA Y OfERTA AGREGADAS.

 CAPITULO 1 • IN~RODUCCIÓN 11

S 74
•
~-
~ •79
i!
e 3 •n
1
e
:g
2 • 60

o •84
•77
"'
.E
.la o-
¡¡
; -1
e
.g -2 •
8<)

j -3 81 • SJ
··76
... • !12

ao -5 -
2 3 4 S' 6 7 8 9 10
N
Tooo do de1.!mpleo obi0f1o (po"*'taiel
o
o f iGURA 1-6 DESEMPLEO Y AlTERACIONES EN lA INflACIÓN 1961·2005.
o
(Fuen.Je: Bureou of lAbor Stalistic:s f Oficina de Escadisticas Laborales/ y wwuuconomagic.com}
>
:::¡¡
Cl)

J-2
PARA INSISTIR. ..
En la que qu.eda del texfu rlnicamenre se agregan detalles.
Hablando en serio, casi todo lo que aprenderá sobre macroeconomía cabe en e.l marco
de .la teoría del c=imie.oto y la oferta y la de ro anda agregadas. Este esquema intelectual es
tan importante que vale la pena tomar el tiempo para repetir algunas partes de la sección
anterior, ron palabras un poco distintas.

CRECIMIENTO Y PlB
La ttLJa Je uecimien.tQ de la economía es la tasa a Ja qoe se incrc~nta el producto interno
brn1o (PIB}. Eo promedio, la mayor parte de las erooooüas crece pocos pumos porcentua-
les por año durante periodos largos. Por ejemplo, el PJB real de Estados Unidos creció a
una tasa promedio de 3.4% anual de 1960 a 2005. Pero esta claro que no fue un crecimiento
homogéoeo, corno$<: confirma en la figura 1-lb.
¿A q\lt se debe que el PIB crezca aJ paso del tiempo? La primera causa es que se altc ·
ran los recursos disponibles eo la economía. Los principales reeussos son capital y roano
12 PARTE 1 • lNTROOUCCIÓN Y CONTASILIDAD DEl INGRESO NACIONAl

los modelos son representocíones simplificados del mundo real. Un buen modelo explico
con fidelidad lo~ compor1omientos que consideramos más importonles y omite deta lles in·
signifkonles. lo noción de que lo lierro giro olrecl~dor deJ So~ en uno órbita elíptico y que
o su vez la Luna gira alrededor de lo Tierra es un ejemplo de un modelo. Los movimientos
exactos del Sol. lo Tierra y lo luna 300 mucho mós complicadas, pero este modelo permite
entender los foses de lo luna. Poto e-sle fin, es un buen modelo. Aunque los órbitas reales
no son elipses simples, el modelo "funciono...
E~ lo eco~omio, el comportomie~to complejo de millones de individuos, empresas y
mercados estó represen todo por uno, dos, uno docena , algunos centenares o varios miles
de relocio~es motemóticas en formo de gráficos, ecuaciones a progromos de cómputo . El
problemo intelectua l ol elaborar u~ modelo es q ue los seres humanos podemos entender los
interacciones de, cuando mucho, un puñado de relaciones. Uno Jeorío mocroeconómico
ton conveniente des.conso en un arsenal de modefos, coda uno con dos o tres ecuaciones.
Un modelo es uno herramienta bas.odo en un grupo de prem;SoOs (por etemplo, que lo eco-
flOmÍO es de pleno empleo! razonables en ciertos circunslaocios. Enter'lder lo macroecono-
mía requiere uno caja de herra mientas bien surtido y lo aplicación del sentido común poro
saber c:vóndo aplicar un modelo en concreto. No se puede exagerar esto: lo único manero
de entendef el complicodísimo mundo en que vivimos es dominar un arsenal de modelos
sim¡:Micodos y tomor decisiones muy explkitos sobre q ué modelo se presto mejor poro
onolizor un problema dado.
Como ejemplo, co~sideremos tres pregu~tos económicos muy concreto s: 1) ~cuól seró
el nivel de vida de sus nietos en comporoción con el de uste<J?, 2) ¿qué causó lo gra n infla.
ción después de la Primero Guerra Mundial en lo República olemono de Weimor (lo i~flo.
ción que co~tribuyó o lo llegado de Hitler al poder!?, 3) ¿por qué lo toso de desempleo ~
Estados U~idos, de me~os de 6% durante algunos petiodos de 1979, llegó hosto casi

de obra. La mano de obra, formada por las personas que trabajan o buscan trabajo,
aumenta con el tiempo y es una fuente de incremento de la producción. El capital social
incluye e<lificios y máquinas, también se incrementa al paso del tiempo y es otra fuente de
mayor producción. Así, el aumento eo la disponibilidad de factores de producción (la
mano de obra y el capital que se usan en la produoción de bienes y servicios) eltpliClln patte
del incremento del PIB.
La segunda causa de que el PIB camhie es que se altera la eficiencia de los factores de
producción. Las mejoras en la eficiencia se llaman aumentos de productividad. Con el
tiempo, los mismos factores pueden generar más productos. Los aumento• en la producti·
vidad son resultado de cambios de conocimiento, pues la gente aprende por la uperiencia
adquirida al realizar mejor los trabajos conocida..
Ea la tabla 1·1 se comparan las tasas de crec.illJ.jento del ingreso real per cápita en
varios paises. Con Jos estudios de las fuentes de crecimiento e o diversos paises a lo largo de
la bistoria S<: pretende explicar por qué un pals como Brasil creció muy rápidamente, mien·
 CAPinJLO 1 • INTRODUCCIÓN 13

11% o finales dé 1982? Estos ¡>reguntos se responden o¡>1icondo un mode lo presentado en

este capítulo.
1. Poro un ¡>or dé generaciones, queremos un modelo de crecimiento del muy largo plazo.
Nodo importo mucho, exceplo e l desarrollo de oecnologios nuevos y lo ocumuloción de
copitol (poro quienes viven en uno economíp desorroUoda). Con tosas de crecimiento
de entre 2 y 4%, en dos generaciones el ingreso oumenklró o mós del do~e, aunque
menos de cinco veces. Sin dvdo, w~ nietos vivirá n mucho mejor que usted~ pero no s~
r6n ton ricos como sm <Xltes hoy.
2.. los infloctones enormes tienen uno causo: un gran desplozomienk> hado afuera de lo
curvo de lo demando p rovocodo por uno impresión excesivo de dinero por porte del
gobierno. Los cambios ~ueños del nivel de precios. pueden deberse o muchos lodo-
res, pero los grandes cambios de los precios son campo del modelo d e largo plazo de
lo oferta y lo demando agregados, en el que uno curvo vertical de lo oferlo agregada
se mantiene inmóvil mientras la curvo de la demando se desplazo hocio afuera.
3. l os grandes cambios de corto plazo en la actividad económico y, por tonto, en el des-
empleo se explican con el modelo dé corto plazo de lo o fe rto y lo demando 09regada s,
con una curva horizontal de lo oferto. A comienzos d e lo década d e 1980, la Rese"'a
., Federal tomó medidos dróstlcas sobre lo demando agregado y lanzó lo economía o
uno profunda recesión. lo intención de lo Reservo Federal fue reducir lo inflación y, a l
"' final, así fue; pero, como explica el modelo de corto pla zo, en periodos muy breves,
o cortar lo demando ogregod<! reduce lo producción y aumenta e l desempleo.
o
o Hoy otro cuestión paro sober qué modelo es el adecuado: ta mbién hoy que saber qué
modelos ignorar. Al meditar en el crecimiento en el fopso de dos generaciones, lo político
> monetario es pr-ácticamente irrelevante; pero al pen sar en lo gron Inflación alemana, no
:E
U) sirve de mucho el cambio recno(ógico. Conforme avance en sus estudios de )o macroecono-
mía, veró que memorizar listas de ecuaciones es mucho menos importante q ue aprender o
relocionar un modelo cotl el problema que nos ocupa.

•J~ ~-1 ·-.de treci......,.; del Pla real ¡¡.;;: cápita; ;96$~20.Q4 •
·· {to;s!J.pfo"!"e~io ~ !=fe(jrn;éflto ~"uol, porce~·IO¡e) _ · ·. ·
TASA DE . · TASA OE
PAÍS CR~CThUENTO PAis · CRECIMIENTO
Argentina 0.8 ~publica de Corea 6.1
Bni.il 2.4 Noruega 3.0
Chirla 7.0 Espa;ia 2.1
Francia 2.3 Reio.o Unido 2.1
india .. 2.8 Estados Unidos 2.1
Japón ..· 3-.4 . ZÍmbabwe 0.1·
· fuc:u.tc-: Worid ~lop/f'fe11t jl\dkator1. 8.tnoo Mundial.
14 PARTE 1 • INTRODUCCIÓN Y CONTABILIDAD DEL INGRESO NACIONAL

tras que, por ejemplo, Zimbabwe ha tenido muy poco crecimiento. El ingreso per cápita de
Zimbabwe en 2004 fue menor que en 1965, mientras que el ingreso de Brasil aumentó más
del doble. Como es obvio, sería bueno saber qué políticas, si las hay, pueden aumentar la
tasa de crecimiento de un país al paso del tiempo.

EL CICLO ECONÓMICO Y LA BRECHA DE LA PRODUCCIÓN

Inflación, crecimiento y desempleo se relacionan en el ciclo económico. El ciclo económico
es el patrón más o menos regular de expansión (recuperación) y contracción (recesión) de la
acfuidad económica en la trayectoria de crecimiento. En un pico del ciclo, la actividad eco-
nómica es elevada en relación con la tendencia; en un valle del ciclo se llega al punto más
bajo de la actividad económica. Inflación, crecimiento y desempleo tienen patrones cícli-
cos claros. Por ahora nos concentraremos en medir el movimiento de la producción o el
PIB en relación con la tendencia del ciclo económico.
La línea en color ascendente de la figura 1-7 muestra la tendencia del PIB real. La
tendencia del Pm es la trayectoria que seguiría el PIB si se utilizaran plenamente los factores
de producción. Con el tiempo, el PIB cambia por las dos razones que ya señalamos. En
primer lugar, hay más recursos: la población crece, las empresas compran maquinaria o
construyen plantas, se mejoran las tierras para cultivo, aumenta el conjunto de los conoci-
mientos conforme se inventan nuevos bienes y ponen en práctica nuevos métodos de pro-
ducción. Como se dispone de más recursos, la economía produce más bienes y servicios, lo
que genera una tendencia al alza de la producción.
Sin embargo, en segundo lugar, no todo el tiempo hay pleno empleo de los factores.
El pleno empleo de Jos factores de producción es un concepto económico, no fisico. Física-
mente, la mano de obra estaría empleada completamente si todos trabajaran 16 horas al
dia todo el año. En términos económicos, hay pleno empleo de la mano de obra si todos
los que buscan trabajo lo encuentran en un tiempo razonable. Como la defmición econó-

Pico

Tendencia

Valle

T18mpo

FIGURA 1·7 El CICLO ECONÓMICO.

 CAPITUlO 1 • INTRODUCCIÓN 1S

mica no es precisa, acostumbramos deilnir el pleno empleo de la mano de obra con alguna
convención; por ejemplo, decimos que hay pleno empleo cuando la tasa de desempleo es de
menos de 5%. Del mismo modo, el capital nunca se aprovecha en su totalidad en el sentido
fisico; por ejemplo, los edificios de oficinas o las aulas, que son parte del capital, no se usan
las 24 horas del día.
La producción no siempre está en el nivel tendencia], es decir, en el nivel que corres-
ponde al pleno empleo (económico) de los factores de producción. Por el contrario, la
producción fluctúa alrededor de esa tendencia. Durante una expansión (o recuperación), el
empleo de los factores de producción aumenta, lo cual es causa de que se incremente la
producción. La producción aumenta por encima de la tendencia porque la gente trabaja
tiempo extra y la maquinaria se usa en varios turnos. Del mismo modo, durante una rece-
sión, el desempleo aumenta y se genera menos producción de la que podría esperarse con
los recursos y la tecnología disponibles. La linea ondulada de la figura l-7 muestra estas
variaciones cíclicas que alejan a la producción de la tendencia . Estas desviaciones sella-
man breclw de producción.
La brecha de producción mide la diférencia entre la producción efectiva y la producción
que daría Ja economía con un pleno empleo de los recursos existentes. La producción de
pleno empleo se llama también producción potencial.
Brecha de producción= producción efectiva - producción potencial (1)
e
M La brecha de producción permite medir el tamaño de las desviaciones cíclicas de la
.... producción potencial o tendencia! de la producción (usamos los términos indistintamente) .
e En la Ggura 1-8 se muestra la producción efectiva y potencial de Estados Unidos; las lineas
e
e sombreadas representan las recesiones. 6
En la figura se ve que la brecha de producción disminuye durante una recesión, como
> la de 1982. Se emplean menos recursos y la producción efectiva se rezaga de la potencial.
:E Por el contrario, durante una expansión, y, sorprendentemente, en la larga expansión de la
(/)
década de 1990, la producción efectiva aumenta más deprisa que la potencial; al cabo, la
brecha de producción adquiere un valor positivo. Una brecha positiva significa que hay
exceso de empleo y tiempo extra para los trabajadores, y que la tasa de utilización de la
maquinaria es mayor que la normal. Vale la pena notar que a veces la brecha es muy con-
siderable. Por ejemplo, en 1982 sumaba 10% de la producción.

LA INFLACIÓN Y EL CICLO ECONÓMICO

Los aumentos de la inflación guardan una relación positiva con la brecha de la producción.
Las políticas de expansión de la demanda agregada generan inflación, salvo que ocurran
cuando la economía tiene desempleo elevado. Los periodos prolongados de poca demanda
agregada reducen la tasa de inflación. En la figura 1-9 se muestra una medida de la infla-
ción de la economía estadounidense en el periodo que comienza en 1960. La medida de la
inflación en la figura es la tasa de cambio del índice de precios al consumidor (IPC), que es
el costo de una canasta de bienes que representan las compras de un consumidor urbano
promedio.

6
National Bureau of Econoroic Research (NBER (Oficina Nacional de Investigación EconómicaJ, www.
nber.orglcycles.hon). La NBER es una organización privada de investigación sin fmes de lucro, con sede en
Cambridge, Massacbusetts.
16 PARTE 1 • INTRODUCCIÓN Y CONTABILIDAD DEL INGRESO NACIONAl

12000

11 000

10000
§
N 9000
~
!o 8000
':(5

"''-8 7000
!"'
~
·e G
6000

"''...!l"' S 000
~
.4000

3000

2 000 -+"'1'-r-r-r-r-r-rr-.-f-....,r-r-f"'!'--rr..,--,.-.ar-
1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005

FIGURA 1-8 PRODUCCIÓN EFECTNA Y POTENCIAL, 1960-2005.

(Fuente: Congressional Budget 0./fice, CBO's Method for Estlmating Potential Output: An
Update, agosto de 2001 y www.economagic.com.)

En la figura 1-9 se muestra la inflación, la tasa de aumento de los precios. También

podemos observar el nivel de precios (véase la figura 1-10). Toda la inflación de las décadas
de 1960 y 1970 suma un aumento grande del nivel de precios. En el periodo 1960-2005, el
nivel de precios aumentó más de seis veces. En promedio, un producto que costaba un
dólar en 1960 costó 6.60 en 2005. La mayor parte de ese incremento de precios tuvo lugar
después de los primeros años de la década de 1970.
La inflación, como el desempleo, son una gran preocupación macroeconómica, aun-
que los costos de la inflación son mucho menos patentes que los del desempleo. En el caso
del desempleo, se desperdicia producción potencial y, por consiguiente, está claro por qué
se quiere reducir el desempleo. En el caso de la inflación, no hay una pérdida obvia de
producción . Se afirma que la ínJlación altera la relación de precios y reduce la eficiencia
del sistema de precios. Cualesquiera que sean las razones, las autoridades han estado dis-
puestas a aumentar el desempleo con la intención de reducir la inflación, es decir, a inter-
cambiar un poco de desempleo por menos inflación.7

1 Hay una explicación muy fácil de leer de !a inflación en Milton Friedman, "lbe Causes and Cures of In·
tlatioo" , Money Mischief, Nueva York, Haroourt Brace Jovanovich. 1992.
 CAPiTULO 1 • INTROOUCQÓN 17

15

12
:z.1!
e
[ 9

~
"
:11
~
o
a:
6
.s
...•
j 3

O -fll-..,..,..,..,..,..,..,-rf"r-rr
1960 1965 1970 1975 1980 198~ 19'10 199~ 1000 2005

FIGURA \ .9 TASA DE INflACIÓN O~ LOS PRECIOS A' CONSU.MIOOR, 1960.2005.

o {F~_..ro: Bul'cau oj La/;>of Srariflics {Oficina de t:sradisti<as whora!es/.)
o
o 220

>
V
200
~
111 180

8'
160

140 V
/
~

H
12Q
...~
100
.,...,
" 80
~ 60

40 _.. _,
/
2Q

o 1 1
1 ., 1 1 ....1 1
1960 1965 1970 197~ 1980 1935 19'10 1995 2000 2005

FIGURA 1· 10 INDICE DE PRECIOS Al CONSUMIDOR 1960-20Q$c_.- - -- - - -

{Fu~mo: .8uT~U~u oj T.abcf Statisrics {Oficina de Estadisricas l.abcfalesf.)
18 PARTE l • INTRODUCCIÓN Y CONTABILIDAD DEl INGRESO NACIONAL

1-3
ESQUEMA Y GENERALIDADES DEL UBRO_
Esbozamo~ ya los principales temas del libro. A~ora resumiremos nuestro eofoque a la
macroeconomía y el ocden del coatecial. Los principales concep«os genecales, como ya diji-
mos, son el crecimiento, oferta agregada y demanda agregada. El crecimiento depende de
la acumulación de lo~ insumes económicos y de los adelanto~ de la tecnología. La oferta
agregada depende principalmente dd credmiento, pero tambieu de alteraciooes como los
cambio~ eu <l suministro de petróleo. La demanda agregada resiente la influenciad< la
política mouetaria. sobre todo a través de las tasas de interé~ y de las expectativa~ de é>tas
·Y de la política fiscal.
El tratamiento ~e inicia eu el capitulo 2, con la cuenta del ingreso nacional. Se desta·
can datos y relacioues que se repiten des pué~ El tema crucial de largo plazo del crecí·
mieuto se desarroUa en lo~ capítulos 3 y 4. En el capitulo 5 ~e presenta el marco teórico de
la oferta y la demanda agregadas, y se aualiza cómo interactúan la ofe na y la demanda
agregadas para determinar el PIB real y el Jtivel de precios. En el capitulo 6 se explora con
más detalle la curva de la ofena agregada. En el capítulo 7 se profundi•.a en las causas.
costos y equilibrios entre iaOación y desempleo. Eu el capítulo &se describe. cómo dirige el
Bauco Central de Estados Ullidos la política moneta..~a. En los capítulos 9 a 11 se presen·
tan las bases de la demanda agregada: el modelo JS-LM. En el capítulo 12 se añade el co·
mer<:io internacional al moddo de la demanda agregada. Del capitulo 13 al 16 y el 18 se
exarninaa los sectores que componen la totalidad de la economía. En el capítulo 17 se ex·
pone (a teoria de la política: un analisis de las dlficultad<S de pasar de la teoría n¡acroeco-
nómica a la aplicación macroeconómica. En el capítulo 19 se abordan los problemas de las
inl1aciones muy grandes y Jos déficit gubernamentales enormes. En el capítulo 20 se aro-
pUa <l estudio del capítulo 12 sobre la función d<l comercio internacional en la macroeco-
nomía. Eu el capítulo 21 nos damos una <!-Capada de la disección de la economía para
examinar Jas froater~ de la investigación económica (buena parte de ese capitulo es roate·
rial optativo; no todoS(\ uerrán C\J brirlo en la primera lectura).

REQUISITOS Y RECOMENDACIONES
Para concluir este capítulo de introducción, diremos algunas palabras sobre la forma de
cómo usar este libro. Observe que no es necesario tener conocimientos matemáticos mh
ail~ de Jos obterudos en un c~o de bachillerato. Usamos ecuaciones cuando nos parecen
útiles, pero no son indispensables para la exposición. Sin embargo, todo el que estudie se-
riamente la macroeconomía puede y debe dominarlas.
Se pueden saltar o pasar por enci01a los capitulas o secciones que planteen más dili-
cuhades técnicas. Muchas secciones se califlcau de "optativas" para deootar material difi-
cil. Las presenl.anlos como material complementario o bien <lamo~ sulicieote tratamiento
no técnico para avaozar en el libro sin que hagan falta. El motivo de presentar material
más avanzado es ofrecer una cobertura completa y ~ualizada de la.< principales ideas y
técnicas de la macroeconomía.
 CAPiTULO 1 • INTRODUCCIÓN 19

Lo más arduo de entender de nuestra compleja economía, estriba en comprender las

interacciones entre varios mercados y muchas variable$, pues los efectos directos y de rea-
limentación de la economía constituyen un sistema formidable. ¿Cómo avanzar con prove-
cho y sin muchas dificultades? Lo mas iOlportante es preguntar. Pregúntese, mientras
pondera un argumento, por qué esta o aquella variable afectarían, digamos, a la demanda
agregada. ¿Qué pasaría si no la afectaran? ¿Cu.\1 es el vinculo crucial?
No hay ningún susrituto para el aprendizaje aclivo. ¿El estudio activo tiene reglas seo-
cillas'l La mejor manera de estudiar es tomar lápi~ y papel y comprobar todos los argu-
mentos: trazar diagramas, experimentar COU diagramas de nujo, espigar la lógica de UD
argumento, resolver los problemas que están al final de los capítulos y subraya r las ideas
principales. Acudir a la Gula de estudio, que contiene resúmenes de Jos capítulos y muchos
problemas para p¡acticar. también le ayudará en sus estudios. Otro método valioso es to..
mar partido aote uo argumento o postura, o articular la defensa de un punto de vista so-
bre cuestiones de políticas públicas. Aparte de eso, si se atora, lea media página m:is. Si
todavía sigue atorado, retroceda cinco páginas.
La roacroeconoroia es un arte aplicada. Aprenda a relacionar los conceptos del ma-
nual con sucesos de actualidad. Recomendamos mucho publicaciones como The Econo·
mist, www.econornist.com. Una fuente excelente de datos es www.economa.gic,com. Pero
la lilente eo línea para todo es la de Bill Goffe: "Resourees for Ecooomists oo tbe Internet"
..,
N ("Recursos para economista• en intemet"), www.aeaweb.org/RFE. Este sitio electrónico,
con el patrocinio oficial de la Americau Economic Associatioo [Asociación Estadouni-
o dense de Economía), ofrece una lista de más de 1000 fuentes de datos, publicaciones, orga-
o nizaciones de irJvestígación y hasta empleadores.
o El editor dispuso que los lectores del libro tengan privilegios de suscriptor en el sitio
electrónico www.economagic.com. Varios problemas de final de capítulo aprovechan este
> recurso, pero economagic es tarobiéu un lugar par• recabar datos que le ayuden a entender
:::li mejor o a estar en desacuerdo cou los conceptos del libro. Como primer ejercicio de apren-
Cl)
di:zaje activo, calcule cuánto subieron los precios desde el año eo que nació. Los siguientes
pasos resuelven el prob.lema suponiendo que la fecha de boy fuera diciembre de 2005 y que
el lector tuviera 18 años, aunque ninguno de los dos datos sea exacto.

l. A.oote en su navegador www.ecooomagic.com. Oprima el botón de acceso para sus-

cripto<es ("Subscriber Logoo") y luego el de acceso a suscriptores de primer nivel, coa
penniso de enttada {"u vell Suscribers Login/Si te Licence Eotry").
2. Entre con et nombre de usuar-io y contraseña que te entregaron con el Libro.
3. Haga c!ic en las seri.,; mas solicitadas ("Most Rcquested Series"). Si es necesario, reco-
rra la pantaUa hacia abajo y baga clic eo el índice de precios al consumidor urbano
("Consumer Price lndex--Ail Urban Consumers").
4. Rceorra la paotaUa hasta el índice de precios de diciembre de 2005, q ue es de 197.70
(en interne! se hacen revisiones cada tanto, en particular de los datos, asi que puede ser
que usted vea una cifra distinta). Regrese a diciembre de 1987, donde encontrará que
el índice de precios era de 115.60.
5. Un cálculo rápido muestra que los precios subieron lOO X (1 97.70- 11 5.60)1115.60 =
71% durante este periodo.
6. Vuelva a la parte superior de la página y oprima uno de los botones de tablas. Si llena
algunos de los recuadros de especificaciones al pie de la tabla, han\ una gráfica pare-
cida a la siguient€::
20 PARTE 1 • INTRODUCCIÓN Y CONTABILIDAD DEL INGRESO NACIONAL

8
190

180

170

160

ISO

140

130

120

110+-~--~~-.----~--~--~~~--r-.--.~~~-.-.

1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006

RESUMEN
l. Los modelos son representaciones simplificadas con las que se pretende captar apenas
los elementos esenciales del funcionamiento del mundo. Usamos diversos modelos
para enfocarnos en varias cuestiones económicas.
2. Para centrar nuestra exposición, tomamos Jos conceptos de teoría del crecimiento,
oferta agregada y demanda agregada.
3. La teoría del crecimiento explica el comportamiento en el muy largo plazo de la eco-
nomía mediante la comprensión del crecimiento de la capacidad productiva.
4. En el largo plazo, la capacidad productiva puede tomarse como dada. La producción
depende de la oferta agregada, y los precios dependen de la oferta y la demanda agre-
gadas.
5. En el corto plazo, el nivel de precios es fijo y la producción está determinada por el
nivel de la demanda agregada.

TÉRMINOS

brecha de la producción índice de precios al producción potencial

ciclo económico consumidor (IPC) recesión
corto plazo inflación tasa de crecimiento
curva de la demanda largo plazo teoría del crecimiento
agregada (DA) mediano plazo trayectoria del PlB real
curva de la oferta modelo de la oferta y la
agregada ( OA) demanda a_vegadas
curva de Phillips muy largo plazo
 CAPfnJlO 1 • INTRODUCCIÓN 21

PROBLEMAS
C.onceptual
l. Con el modelo de la oferta y la demanda agregadas, explique cómo se deteraúnao la pro-
ducción y los precios. ¿La producción varia o se mantiene lija en el largo plazo' Suponga
que la curva de la demanda agregada se nlantiene fija: ¿qué podemos deducir del compor-
tamiento de los precios al paso del ti<:mpO?

Técnico
l. Suponga que la producción efectiva es de 120 000 aúUones de dólares, y la producción po-
tencial (de empleo pleno), de 156000 m\llones. ¿Cu~J es la brecba de producción en esta
economía hipotética? Con base ea e.l cálculo de la brecha de producción, ¿esperaría que el
nivel del desempleo fuera mayor o menor que lo usual?

Empírico
l . En este ejercicio calcula.cá el aumeoto del ingreso real per cápita eo Estados Unidos entre el
dja de su nacimitnto y hoy. Conéctese a www.cconomagic.com. Siga eJ enlace de las series
más solicitadas ("Most Requested Series"). y escoja los encabezados del producto intemo
bruto real ("Real ÜTQss Domestic Pmduct'') y de población total (''Total U.S. PopuJarioo").

.... Con esa información, llene las columnas J y 2 de la tabla s iguiente. Ttoga presente que
quizá deba transfocmar las series en promedios anuales; para esto, haga cHe en et encabe.
tado "Transform this series" y escoja la traosfotmación adecuada. Para calcular el PIB real
per cápita divida el Plll real entre la población . Después de llenar las columnas 1 y 2 puede
o averiguar cuAnto aumentó el lng,reso per cápita hoy respecto del año en que nació (pisto:
o divida el valor de la columna 1 entre el v-•lor de la columna 2).
o
>
::::¡¡

"' AKOACTlJAl
A~ODESU
NACIMIENTO
Variable l 2
P!B real

PIB real per cáp1ta = PHI

real/Población
•

Oornbusch, R., Fischer, S., Startz, R. (2009). Contabilidad del ingreso nacional.
En Macroeconomía (pp.22-50)(627p.)(1 Oa ed). México D.F. : McGraw Hill . (C20849)

CAPÍTULO 2
Contabilidad del ingreso nacional
LO MÁS RELEVANTE DEL CAPÍTULO
• El produclo interno bruto es el valor de bienes y servicios producidos
dentro del país. En equi librio, el monto de la producción es igual al
volumen demandado.
• l o producción genero ingresos para quienes la real izan. la mayar parte
o de ese ingreso Jo reciben los trabajadores y las dueños del capital.
o
o • La producción se demanda para consumo e inversión, para gesto
> gubernamenta l y para comerc io internacional.
~
Cl) • El valor monetario del producto interno bruto depende de la producción
física y del nivel de precios. la inAcción es el cambio del nivel de
precios al paso del tiempo.

'·

: •····
 •

CAPiTuLO 2 • CONTABIUDAD DEl INGRESO NACIONAl 23

La buena contabilidad convierte los datos ea información. Estudiamos la contabilidad del

ingreso nacional por dos motivos. En primer lugar, confiere una estructura formal a nues-
tros modelos macr~ooómicos. Divjdimos la producción de dos raaneras. Del lado de la
producción, ésta se reparte entre Jos factores de la producción, a Jos trabajadores en forma
de salarios. y al c-apita~ como intereses y dividendos. Del lado de la demanda, la produc-
ción se conSUIDe o se invierte pata el futuro. La división de la producción desde el lado del
pago a sus factores (salarios. etc.) provee el marco de nuestro estudio del crecimiento y la
oferta agregada. La división del ingreso en consumo, inversián, etc., del lado de la de-
manda, proporciona el marco de est11dio de la demanda agregada. En cquilibrio, las cuen-
tas de insumos y productos. o demanda y producción, son fo=sameote iguales. Ademls
de estudiar la producción real. la contabilidad del ingreso nacional abarca medidas del ni-
vel general de precios. Todo esto sienta las bases para nuestro análisis de la inflación.
El segundo motivo para estudiar la contabilidad del ingreso nacional es enterarnos de
algunas cifras aproximadas para Caf'4Cterizar la economía. Si prorrateamos la producción
anual entre toda la población, ¿cada quien controlarla 4000, 40000 o 400000 unidades
monetarias? ¿Una unidad actual vale lo que un centavo, lO centavos o una unidad de 19471
¿El ingreso se paga en mayor proporción más a la mano de obra o al capital? Memorizar
estadisticas pre<.'Ísas es una pérdida de tiempo; sin embargo, conocer las magait11des aproxi-
madas es crucial para relacionar la teoría con el mundo real. La macroeconomía se refiere
al mundo en que vivimos.
Comenzamos nuestro estudio coa la medida básica de la producción: el producto in-
terno bruto, PJB. El PIB es el valor monetario de todos los bienes y semclos fulales produci-
dos en UD pals eo un determlwado periodo. Comprende el valor de los bienes producidos,
como casas y discos cornpactos, y el valor de los servicios, como viajes en avión y conferen-
cias de economistas. La producción de todo lo anterior se tasa a su valor en el mercado y
los valores se suman para dar el PI B. En 2005, el PIB de la economía estadounidense fue
de alrededor de 12.5 mil millones de dólares. Como la población estadounidense era de
aprolÚJlladamente 297 millones, el PIB per cápita (PIB por persona) fue de más o menos
42000 dólan:s anuales ( 12.5 mil millones n97 millones).

2-1
LA PRODUCCIÓN Y LOS PAGOS
A LOS FACTORES DE PRODUCCIÓN
Por el lado de la producción, los insumes (como mano de obra y capital) se transforman
en productos, PIB. Los iosumos como trabajo y capital se llamAD/actores de producción, y
los pagos a los factores, como salarios e intereses, se conocen como pagos de factores. Ima-
ginemos una economía est11diantil de horneado de pasteles en la que usted es un empresa-
rio. Contrata a varios amigos para hacer la masa, y un amigo le renta una cocina. Sus
factores de producción son sus amigos (mano de obra) y la cocina (capital). La produc-
ción se mide en la cantidad de pasteles. Con un poco de experiencia puede pronosticar la
cantidad de pasteles que puede producir con tantos amigos y tantas cocinas. Puede expre-
sar la relación como una fórmula matemática llamada/wtcíón de producción, que en este
caso se escribe:
Pasteles = /(amigos, cocinas) (l)
••

24 PAJm: 1 • INTRODUCCIÓN Y CONTABILIDAD DEl INGRESO NACIONAL

Desde Juego, veremos w>a función de produttión más genera!, que relacione toda la pro-
ducción de la economía, el PIB (Y) con insumos de mano de obra (.IV) y e:~pi tal (K), lo c"al
escribimos como Y= f(N, K). La f11nción de la producción será el meollo de 11Uestro es m-
dio del crecimiento en los capítulos 3 y 4, doncle también abundaremos en el papel de la
te<:.aología y el aprovecluuniento de otros UlSI>mos. aparte de mano de obra y capital.
Una vez homcados los pasteles, <S el .momento de pagar a los factore~ Entrega algu-
nos pasteles a S\IS amigos co.mo pago por su trabajo. Estos pasteles son un salario para
ello~ También riene que separar una rebanada de cada pastel (en .Estados Unidos, alrede-
dor de &% del pastel) para entregar al gobierno como aportación al Seguro Social. Esta
rebanada también se considera un pago a la mano de obra, pues se bace en nombre de los
trabajadores. También debe romar 1111 pasrel para usted como rendimiento por sus habili·
dades de gestión. Este pasrelrambién es u o pago de mano de obra. Deje alg11nos pasteles
para el dueño de la cocina: son el pago del ca piral. Si q~edao pasteles, son las verdadera.
urilidades.
Todos los pagos de factores, incluso las utilidacles, suman el total de pasreles prodt•ci-
dos. Podemos expresarlo como ecuación:
Pasteles= pagos de mano de of>ra • pagos de capital + utilidades (2)
De roaner.t más general. escribiríamos que los pagos de mano de obra son iguales a la
t;u;a ._.larial (w) por el mooto de maoo de obra usada, y que los pago.< de capital (la renta
de la cocina) son iguales a la tasa de alquiler (r) por el monto del capital rentado, y escribi·
o mos Y"' (w X N) + (r X K) • utilidades.
o La figura 2-la mutstra el pastel del PIB desglosado por factores más alguoos "-'rec·
o tos que complican el cuadro.

> PIBY PNB

~
Cl) La primera complicación es que los pagos de fac1ores iltcluyeo los que Uegan dele:dranjcro
como pagos a factores de producción nacionales. Si se suman estos pagos al PIS se tiene el
producto nacional brulo, PNB. Por ejemplo, una parte del PNB de Estados Unidos com:s·
ponde a las utilidades de Honda por sus operaciones de manufactura en este pals. .Estas
utilidades son pae1e del PNB de Japón porque son ingresos de capital de propiedad japo-
nesa. En Estados Unidos, la diferencia eo.tre PIS y PNB es apenas de 1% y, para nuestros
fmes. podemos ignorarla; pero la diferencia puede ser mas importante para otros paises.
Por ejemplo, eo 2004, el PIB de Irlanda f11e casi 20% más elevado q11e el PNB, mientras
que el PNB' de St>iza fue alrededor de 17% mayor que el PIB.

PIB Y PIN
La segunda complicación es muy iropocrante, pero también muy sencilla. El capital se des-
gas!<> o deprecia mieotra.< se u.sa par.t elaborar los prod\lcto~ El produt~o iMertw Meo (PI!'<)
es ign>lal PIB meoos la depr~iacíón. Por consiguiente, el PIN es lo que más se acerca a
medir el monto neto de los bienes producidos en el pais en detenninado periodo: es el va·
lor rotal de la producción menos el valor del monto del capital wado en esos productos.
Por lo regular, la depreciación es ele alrededor de ll%del PIB, ;u;í que el PIN es de alrede-
dor de &9% del PI B.

1
El PIB ~ llsi'T\3. irlg1e1o nacihnal bruto ([l\IBJ en algunos fucmula.rios de: cucn~ de ingrcw nacional.
 ••

CAPÍTULO 2 • CONTABIUDAD DEL INGRESO NACIONAl 25

Ingreso sobre la renta de partirulares

0.6%
UtilkladM corporativas
9.2%
lngre1o de los propietario•
7.8%

Deprecioción
13.0".4

5.2%

a ) PogoJ o los foctores de producción

NX
-5.8%

1 +
16.9%

C:+I+G = 105.8%

b) Companenhls de la pn>ducción pa< el lado de la demanela

fiGURA 2-1 COMPOSICIÓN DEL PIS DE ESTADOS UNIDOS EN 2005.

(l'uence: Bure~u qf &xmomrc AnalysiS {Oficina de Análisis EC(Jnómico j.)

INGRESO NACIONAL
La tercera complicación es que las empresas pagan impueslos indirectos (es decir, impucs·
tos·sobre ventas, sobre la propiedad y de producción) que bay que restar del PINao tes de
hacer los pagos a los facto res. Estos pagos son cuantiosos, de b.asta casi 10% del PI N. as\
que tenemos que menciollJirlos aquí (y en adelante ya oo lo haremos). Lo que queda para
hacer los pagos de los factores es el ingreso Mcional, que es igual a aproximadamente 80%
del PIB.
•

26 PARTl: 1 • INTRODUCCIÓN Y CONTASILIDAD DEL INGRESO NACIONAl

Debe recordar que más o menos rres cuartas partes de Jos pagos de los (actores se cntt<>-
gan a la mano de obra. Casi todo lo demás se dedica a pagar capital. Sólo una pequeña
suma es para otros factores de la producción o utilidades. En la mayoría de los paises in-
dustr:ializados se repite esta distribución aproximada (en unas cuantas economías de e.~­
tracción de materias primas basadaseo petróleo, cobre o guano, los recursos oatura.les son
uo factor de producción predominante).

RECAPITULACIÓN
Debe reoordar de esta sección:

El PIB es el valor de todos los bienes y servicios fmales producidos en el país en deter-
minado periodo.
En Estados Unidos, el PIB per cipita es de alrededor de 4200() dólares anuales.
EII'IB es la suma de todos los pagos de los factores.
La mano de obra es el principal factor de producción .

..."' • 2-2
DESEMBOLSOS Y COMPONENTES DE LA DEMANDA
o En esta sección veremos la producción por el lado de la demanda y estudiaremos los com-
o ponentes de la demanda agregada de bien.es y servicios de producción nacional, para cuyos
o diferentes fones se demanda el PIB.
la demanda total de producción interna consta de cuatro componentes: 1) gasto de
> consumo de los bogares (C); 2) gasto en in.versióo de empresas y hogares(!); 3) compras
:::t
(/) gubernamentales (federales, estatales y locales) de bienes y servicios (G), y 4) demanda
foránea de nuestras exportaciones netas (XN). Por definición, estas categorías comprenden
todo el gasto. La itkntídad fimdaolClltal dt la cuenta <k/ ingreso nociuniÚ es:
Y=C + J+G+ XN (3)
MEMORICE ESTA IDENTIDAD. le servirlt una y otra vez en el curso y para organizar
sus reflexiones sobre la macl'O<!conomía,
Ahora detallaremos los cuatro componentes.

CONSUMO
En la tabla 2-1 se desglosan Jos componentes de la demanda de bienes y servicios. Eo ella
se muestra que el principal componente deJa demanda es el gasto de consumo del sector de
Jos hogares. Abarca el gasto lo mismo eo comida que en clases de tenis, pero también com-
prende, como veremos cuar~do hablemos de la inversión, el gasto de oonswno en imperece-
deros. como autos, gasto que puede considerarse más una jnversión que un consumo.
En la figura 2-2 se muestra el porcentaje del P!B que representa el consumo en Japón
y Estados Unidos. Tome nota de que la parte del consumo no es constante de ninguna ma-
nera. Observe también que Japón consume una pat1e mucho menor de su P!B que Estados
Unidos. Por la participación del gasto gubernamental, un mayor consumo (o menor abo-
no). como veremos en uo momento. significa .menos inversióu o mayor déficit comercial.
 •

CAPl!UlO 2 • CONIABI\IDAD DEL ING~E50 NACIONA~ 27

200S
MILES DEMlll.OI:?ES PORCENTAJE
DEDÚLAR<S
c:Ta.stos en oonsuaio persoD:ú 8746 70.0
Inversión interna br.uta privada 2105 . \6.9
.lCoinpras gubernamentales de bienes y servicios 2363 18.9
.."bpo~ones aeta! de bienes y servícioo . -727 -5.8
. ho.lucto
. interno
. ,... bruto • · 12487. ~00.0

GOBIERNO
E.l .reaglón que sigue en volumen son las compras gubernamentales de bienes y servicios.
Este componente del PIB incluye gaSfO$ de defensa nacional, costos de pavimentación en
que incunen los gobiernos locales y esta tale., y los salarios de la burocracia.
Cabe de~tacar el uso de ciertos términos relativos al gasto gubernamental. Nos teferi-
mos al gasto gubdnamental en biene~ y ~ervicios como adquísicione3·de bienes y servicios.
Además, el gobierno bace pagos de /ran•ferencias a particulares sin que éstos presten oin·
74-
72
70

.!.64
f
·i 62
!60
58
!IC>
$4

S2
50 rrrT~jlllljfl 1 l j i i i i J I I I I j l l l l j i i T T l " T l l l " j l l r 11
19SS 1960 1963 1970 f975 1980 198S 1990 199!1 2000 200S
FIGURA 2.2 CONSUMO COMO PARTICIPACIÓN DE PIB: ESTADOS
_ _ _...::::Uf'! IDOS Y JAPÓN 1955-2005.
(Fuentec CD-ROM de lntenratlaiUll Financia/ St¡;fiSfics {r:staáislicas Financieras
lnremaciona/asJ, F.Ml.)
•

28 PARTE 1 • INTRODUCCIÓN Y CONTABILIDAD DEL INGRESO NACIONAL

60

so

40
o
·¡
e:
.."'o 30
Cl

a.

20

10

o
.... 1970
o
o FIGURA 2-3 ADQUISICIONES GUBERNAMENTALES Y PAGOS DE TRANSFERENCIAS
o COMO PARTICIPACIÓN DEL PIB, 1929-2005_
(Fuente: Bureau of Economtc Analysis [Oficina de Análisis Económico}.)
>
::¡¡
Cl)
gún servicio a cambio_ Los pagos de transferencia característicos son las prestaciones de
seguridad social y de desempleo. Los pagos de transferencia no se cuentan en el PIB porque
las transferencias no son parte de la producción. Hablamos de transferencias más adquisicio-
nes como gasto gubernamental El presupuesto del gobierno federal , del orden de cuatro
mil millones de dólares, se refiere al gasto del gobierno federal. Cerca de la mitad de esa
suma se gasta en adquisiciones del gobierno federal de bienes y servicios; y el resto se des-
tina a transferencias.
El gasto gubernamental total, tanto los rubros que se cuentan en el PIB como los que
no, cumple una función importante para determinar cómo se divide la economía entre el
sector público y el privado. En Estados Unidos, el gasto federal , estatal y local suma poco
más de un tercio de la economía, como se aprecia en la figura 2-3.

INVERSIÓN
La inversión interna bruta privada requiere algunas defrniciones_ En primer lugar, en este
libro el término inversión se refiere a las adiciones a las existencias fisicas de capitaL Según
usamos el término, la inversión no incluye la compra de un bono ni de aC{:iones de General
Motors. La inversión comprende construcción de vivienda, fabricación de maquinaria,
construcción de fábricas y oficinas, y adiciones a las existencias de bienes (inventarios) de
una empresa_
 •

CAPITuLO 2 • CONTABIUDAD DEL INGRESO NACIONAL 29

Si pensamos en la inversión de forma más general como cualquier actividad que

aumente la capacidad de la economía para producir en el futuro, incluiremos no sólo la
inversión fisica, sino también lo que se conoce como inversión en capital humano. El capi-
tal hwnano es el conocimiento y la capacidad para producir que posee la fuerza laboral. La
inversión en educación puede verse como inversión en capital humano, pero en las cuentas
oficiales se tratan los gastos en educación personal como consumo, y los de educación
pública, como gasto gubemamentaP
En buena medida, la clasificación del gasto como consumo o inversión es una conven-
ción. Desde el punto de vista económico, hay poca diferencia entre un hogar que acumu-
la existencias de mantequilla de cacahuate y una tienda que hace lo mismo. Sin embargo,
en las cuentas del ingreso nacional, la compra de los individuos se trata como gasto de
consumo personal, mientras que la compra de las tiendas se toma como inversión en exis-
tencias. Aunque es evidente que hay casos extremos, podemos aplicar una regla práctica y
sencilla: la inversión consiste en que el sector empresarial agrega existencias fisicas de capi-
tal, incluso inventarios. 3 Oficialmente, todos los gastos de los hogares (salvo la construc-
ción de viviendas nuevas) se cuentan como gasto de consumo. No es tan malo como parece,
pues las cuentas separan las compras de los hogares de imperecederos, como autos y refri-
geradores, del resto de sus compras. ·
Dicho sea de paso, observemos que en la tabla 2-lla inversión aparece como "bruta".
Es inverswn bruta en el sentido de que no se deduce la depreciación. La inversión neta es la
inversión bruta menos la depreciación.

EXPORTACIONES NETAS
El rubro "exportaciones netas" de la tabla 2-1 da cuenta del gasto doméstico en bienes del
exterior y el gasto foráneo en bienes nacionales. Cuando los bienes que producimos se
compran en el extranjero, este gasto se suma a la demanda de bienes de producción in-
tema. En forma correspondiente, la parte de nuestro gasto que compra bienes foráneos
tiene que restarse de la demanda de bienes de producción interna. Por consiguiente, la di-
ferencia entre exportaciones e importaciones (exportaciones netas) es un componente de la
demanda total de nuestros bienes. Las exportaciones netas de Estados Unidos han sido
negativas desde la década de 1980, como se muestra en la figura 2-4, lo que refleja un nivel
elevado de importaciones y bajo de exportaciones; pero tome nota de que las exportacio-
nes netas han sido casi cero (el comercio casi se ha equilibrado) en algunos años y muy
negativas en otros (Estados Unidos ha tenido un déficit grande en la balanza comercial).

' En el sistema total de las cuentas de ingresos seilalado en la nota al pie de página número 9, la definición
de inversión se amplia pan incluir la inversión en capital humano, lo que significa que la inversión total en
el sistema es más de un tercio del PIR Pero en este libro y en las cuentas oficiales del ingreso nacional, la
inversión cuenta sólo adiciones a las reservas fisicas de capital.
lEn las cuentas del PIB se asientan como inversión las adiciones del sector comercial a las reservas de capi-
tal. Por ejemplo, una parte del gasto gubernamental partl caminos o escuelas tambiéll se suma a las reservas
de capital. Las estimaciones de las reservas de capital que tiene el gobierno se consultan eo Fixed Reprodu-
cible Tangible Wealth in the Urrited Stales. 1925-97 (Washington, D. C., Bureau of Economic Analysis [Ofi-
cina de Análisis Económico], National Income aod Wealth Division [División de Riqueza e Ingreso
Nacional], 1999). Las estadísticas más recientes est.áo en www.bea.govfbealdo/faweb.
 r

30 PARTE 1 • INTRODUCCIÓN Y CONTABiliDAD DEl INGRESO NACIONAL

-1

ID
'ie -l
ID

~-3
A,

--4

-5

-6

-74-~~~~~~~~~~~--~~~~~~~~~~~~--~~~
00
M 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005
....
o FIGURA 2-4 EXPORTACIONES NETAS DE ESTADOS UNIDOS, 1960.2005.
o (Fuente: Bureau oj Economic Analysís {Oficina de Amilisis Económico}.)
o

>
:¡¡¡ La parte de las importaciones netas en la contabilidad del PIB se ilustra con un ejem-
Cl)
plo. Supongamos que el gasto en el sector personal fue de más de dos mil millones de dó-
lares. ¿De cuánto más seria el PIB? Si suponemos que no cambian el gasto gubernamental
n.i el de inversión, nos sentiríamos tentados a decir que el PIB habría sido dos mil millones
de dólares mayor. Esto seria correcto sí todo el gasto adicional se hiciera ·en bienes internos
(por ejemplo, en autos fabricados en Detroit). No obstante, el otro extremo es que todo el
gasto adicional se haya hecho en importaciones (como modelos Jaguar importados de In-
glaterra). En ese caso, el consumo habría aumentado dos mil millones y las exportaciones
netas habrían bajado dos mil millones, sin ningún efecto en el PIB.

RECAPITULACIÓN
Debe recordar de esta sección:

La demanda del PIB se divide en cuatro componentes: consumo, inversión, gasto

público y exportaciones netas, de acuerdo con la identidad del comprador.
Y s C+ 1+ G+ XN
La magnitud relativa de los sectores de la demanda varía entre países y con el tiempo,
pero las cifras aproximadas que hay que recordar para Estados Unidos son: consumo,
70%; inversión, 17%; adquisiciones gubernamentales de bienes y servicios, 19%, y
exportaciones netas, negativas.
 '·

CAPITUlO 2 • CONTABiliDAD DEliNG~ESO NACIONAl 31

2-3
ALGUNAS IDENTIDADES IMPORTANTES
En esta sección resumimos la exposición de las seociones anteriores con un conjunto de
relaciones del ingreSo nacional que nos será muy útil en el resto del tibro. Aqui introduci-
mos algunas notaciones y convenciones que seguimos en este texto.
Para el trabajo anatitico de los capltulos siguientes, simplificamos nuestro análisis
postulando premisas que hagan q ue el ingreso nacional sea igual al PIB. Por lo regular,
ignoramos la depreciación y, por tanto, la diferencia entre el PIB y el P!N, así como la di-
ferencia entre inversión bruta e inversión neta. Nos referimos simplemente a gasto en in-
versión. Tambien ignoramos los impuestos indirectos y los pagos de transferencias de
empresas. Con est.as convenciones eo mente, nos reforimo.< al iogrt$0 nadooal y el Pm iD·
distlDtamtnte como ingreso o prodU<<ión. Estas simpliflcaciones oo tienen consecuencias
graves y se hacen sólo por conveniencia. Por último. sólo en la siguiente subsecc.ión omiti-
remos a los sectores gubernamental y externo.

UNA ECONOMÍA SIMPLE

Llamamos Y al valor de la producción en nuestra economía simple, que no tiene gobierno
ni comercio internacional. El consumo se simboliza como C, y el gasto e o inversión, como
l. La primera identidad fundamental es que la producción elaborada es igttal a la produc-
ción vendida. ¿Qué pasa con la producción que no se vende? Contamos la acumulacwn de
inven.tarios como parte de la inversión (como si las empresas se vendieran a si mismas los
bienes para acrecentar sus inventarios) y, por tanto, toda Ja producción se consume o se
invierte. La producción vendida puede expresarse en terminas de los componentes de la
demanda como la suma del gasto de consumo e inversión. Por eso, escribimos:
Y- C+ 1 (4)

El paso siguiente consiste eo establecer una relación entre ahorro, consumo y PI B. ¿Cómo
se distribuye el ingreso? Una parte se gastará eo consu01o y otra se ahorrará.' As!, escri·
bimos
Y= S + C (5)
donde S denota el ahorro del sector privado. La identidad (5) indica que todo el ingreso
se destiJla a consumo o se ahorra. En seguida, las identidades (4) y (5) se combinan para
tenc.r
C + I., Y • C+ S (6)
El lado izquierdo de la identidad (6) muestra los componentes de la demanda; el lado de-
recho, la di~tribución del ingreso. Con la identidad se destaca que la producción generada
es igual a la producción vendida. El valor de la producción generada es igual al ingreso
recibido; por su parte, el ingreso recibido se gasta en bienes o se ahorra.

• Las decisiones de a.horra.c las toma.n también la, eo)presas. además de los consumidores. Coo\-ienc ignorat
la Wstc:ncia de c:orporacioncs y consolidar (reu.o.ir) todo eJ sec1or privado.
 32 PARTE 1 • INTRODUCC!ÓN YCONTA8tl<DAD DEltNG~~SO NACIONAL

Es posible roodiftcar la identidad (6) para mo~trar la relación entre ahorro e i.uver-
:tión. Si restamos el consumo de ambos lados de la identidad. tenemoi

(7)

La jdeutidad {7) indica que. en esta economia simple, la iltYersión e.c. idemica al ahotta.
Hay varios ángulos para considerar las baies de eita relación. En una economía siro-
p1e. la única manera en que eJ individuo puede- ahorra( es emprender un acto de invenión
[Jsica.; por ejemplo, acumular granos o construir un canal de riego. En una economía un
poco mas compleja, se pensarla en inversionistas que, para financiar sus inversiones., to-
man p(estado de lo$ individuos que ahorran.

REINTRODUCCIÓN DEL ESTADO

Y DEL COMERCIO EXTERIOR
Ahora presentamos de nuevo el sector gubernamental y el se<:tor externo' Llamamos G a
las adquisiciones gubernamentales de bienes y ser.icios, y 1:4 a todos los impuestos. Las
transferencias al sector privado (incluso los intereses sobre Ja deuda púbJlca) se $irnbolizao
con TR. La.--. exponadones netas (exportaciones meno$ iroportacjone$) )as deno.cninamO$
XN.
VoJvam.os a )a identidad entre Ja producción generada y la veodida~ pero ahora tome-
0'\0S en cuenta todo$ Jos componentes de la demanda, incluidos Gy XN. fn consecuencia,
o
o ,.olvemos a escribir la identidad fundaJlleotal:
o
Y=e+I+G+XN (8)

A contiuuación pasamos a la derivación de la relación entre produccíón e ingreso disponi-

ble. Tenernos que recouoce'l' que una parte del ingn:so se va en LrnpueSLos y que el sector
privado recibe traasferencias netas (J"R), además del iugreso na~ional. El iugreso disponi-
ble ( YD) es, eotooces, igual al ingceso más las transferencias meo os los impuestos:

YD= Y+ TR- T.4 (9)

El ingreso disponible se distribuye a su vez en coosumo y ahorro:

YD= C+ S (lO)

Reordenamos la identidad (9) )'sustituimos Y en la identidad (8). Tenemos:

YD- J"R + TA =C + 1 + G + XN (11)

Al ~ustituir la identidad (JO) en (11), no~ da

e+S - TR + TA =e + 1 + G + XN (12)

s Aquí. ··~bi<:roo'' sigoifíc.a la ~fer... fedcr.d m~ la c:slstsl y la local.

 CAPÍl\JLO 2 • CONTABIUDAD DEL INGRESO NACIONAl 33

Arreglamos y obtenemos:
S-I = (G+ TR - TA) + NX ( 13)

AHORRO, INVERSIÓN, PRESUPUESTO

GUBERNAMENTAL Y COMERCIO
No es posible exagerar la importancia de la identidad (13). El primer término del lado de-
recho (G + TR- TA) representa el déficit o superávit gubernamental. G + TRes igual al
total del gasto gubernamental, que consta de las adquisiciones del gobierno de bienes y
servidos (G) más los pagos gubernamenlales de transferencias (TR). TA es la surna de los
impuestos recibidos por el gobierno. La diferencia positiva (G + TR- TA) es el exceso del
gasto gubernamental respecto de sus entradas. es decir, su déficit presupuesta rio (DP).
Cuando esta diferencia sea negativa, signifiCa que e!Úste un superávit presupuestario (SP)
SP =TA - ( G + T R)}. El segundo término del lado derecho es el exceso de las exportaci<>-
nes sobre las importaciones, es decir, las exportaciones netas de bienes y servicios) ol paca
abreviar, las exportaciones netas. XN también se llama superávit comercial. Cuando las
exportaciones netas son negativas, tenemos uo déficil comercial.
Asi, la identidad (13) eslllblece que el exceso de los aborros sobre las inversiones
(S- [)del sector privado es ig·ual al deCicit presupuestario guberna.men~.al más el superávit
comercial. La identidad postula, ati.nadamente, que hay una relación importante entre el
excedente del ahorro privado y sobre las inversiones (S-[), el presupuesto gubernamental
(PG) y el sector externo (XN). Por ejemplo, si en el sector privado el ahorro es igual a la
inversión, el dé.ficit (superávit) del presupuesto gubernamental se IJlanifiesta en un déCicit
(superávit) externo igual.
En la tabla 2· 2 se muestra la importancia de la identidad (13). Para dejar esto claro,
supongamos que el a bo !'ro del sector privado, S, es igual a un billon de unidades moneta-
.rias. En las primeras dos hileras suponernos que las exponaciones so!l iguales a las impor-
taciones. así que el superávit comercial es cero. En Ja hilera 1, suponemos que el presupuesto
gubero:unental está equilibrado. Por consiguiente, la inversión tiene q<Je ser igual a uo bi-
llon. En la siguiente bilera suponemos que el dWcit gubernamental es igual a 150 núl mi-
llones. Por el nivel de aho"o de un billón y la balanza comercial de cero, tiene que ser
verdadero que la inversión bajó !50 mil millones. En la hilera 3 se mues Ira lo que pasa con
la relación c<Jando hay un superl!yjt comercial.
Cualquier sec1or que gasta roás de lo q<Je recibe por entradas tiene que tomar présta·
mos para pag;u sus excedentes de gasto. El seclor privado tiene tres maneras de disponer

DÉFICIT EXPO!rrACJONES
AHORRO(S) INVERSIÓN (l) PRESUPUESTAL (DP) · NETAS(XN)

1000 . 1000 o o
1000 850 150 o
1000 900 o 100
1000· 950 !50 -lOO
r

..

34 PARTE 1 • INTRODUCCIÓN YCONTABiliDAD DELINGRESO NACIONAL

de sus ahorros. Puede prestarlos al gobierno, coo lo cual el gobierno paga el exceso de su
gasto eo comparación con las entradas que recibe por la vía fiscal. El sector púvado puede
presta r a extranjeros que nos compran más de lo que les compramos a ellos; por tanto,
están recibiendo menos ingresos de lo que necesilao para pagar los bieues que nos com-
pran y les prestamos para cubrir la diferencia. O bien el sector privado puede prestar a
empresas, que invierten los fondos. En los t~ casos, se paga después a los hogares, que
reciben inte.reses o dividendos además del monto que prestan.
En las décadas de 1950 y !960, las balanus presupuesta! y comcr<-ial de Estados Uni-
dos mostraron casi siempre un superávit, como se ve en la figura 2-5. La historia desde fi -
nales de la década de 1970 hasta mediados de la de 1990 fue de constantes déficit
presupuestaJes y comerciales. Al cambio del milenio, el presupuesto tuvo un superávit por
primera vez después de muchos años, pero la balanza comeréial siguió ea déficit. El supe-
rávit presupuestario estadounidense no duró mucho; ha tenido déficit desde el tercer tri-
mestre de 200 l. ·
Eo la figura 2-6 se mues!Ia la deuda federal, que es la acumulación de déficit pasados.
Casi toda la deuda federal ha sido resultado de guerras, pero en la década de 1980 se
agregó una suma considerable aunque Estados Unidos estaba en p:u.

...o
o 8
o
o
6

4
Supc~vit/dCftcit gu~mamental prese-nte
2
·ie:
o
"o
V
~

... -2
-4

-6 -

1 ~45 1950 19; 5 rrTn ~~~~ 1' •~~~;~ '' (• 11 ~¡~~ •1 ,,1 ~; ~ ~~S 11
-8 1• 1 J 1 1¡

1960 1970 1980 1990 2000

FIGURA 2-5 SUPERÁVIT PRESUPUESTA! Y COMERCIAL COMO PORCENTAJE

DEL PIB 1947-2005.
(Fuente, Bureau of Ecooomic Anal}>is {Oficina de Anál<<i.s Económlcoj.)
 120

100

Segunda Guerra Mundial

80

Guerr-a de Corea
.t.
.e Recesión de 1954

~
60 Recesión de
1937·1938
Guerra de Independencia
a.

Recesión de 1921
40
(o)

"" Comienza la
Guerra del
20 Recesión de 1970 Recesión de Golfo
1980-1983
Gran Depresión
Recesión de 1975

1820 1880 1960 1980

FIGURA 2-6 DEUDA FEDERAl PÚBUCA COMO PORCENTAJE DEl PRODUCTO NACIONAl BRUTO, 1790.2005.
(Fuente: Corzgressional Budget Office {Oficina Legislativa del Presupuesto}, www.economagic.com y Bureau of Publtc Debt
{Oficina de la Deuda Públfca}, Departamento del Tesoro de Estados Unidos.)
 36 PARTE 1 • INTRODUCCIÓN Y CONTABiliDAD DEL INGRESO NACIONAL

• 2-4
MEQ!CIÓN_ DEL PRODUCTO INTERNO BRUJ.O
"
. '---···-·-- ____
Hay varias sutilezas en el cálculo del Plll. También bay varios problemas patentes. Comen-
cemos con los aspect<>s sencillos.

BIENES FINALES Y VALOR AGREGADO

El PUl es el valo r de los bienes y servicios finales producidos. La insistencia en los hi.enes y
servicios finales sólo es para aseguramos de oo contarlos dos veces. Por ejemplo, no q ue-
remos incluir todo el precio de un auto en el PJB y luego tambiéu inclu ir corno parte del
PIB el valor de las llantas q ue compró el fabricante para montarlas en el auto. Los compo-
nentes de l<>s autos que compran los fabricantes se llaman bienes inJermedios, y su valor no
se incluye en el PlB. Del mismo modo, el trigo que se usa en un pastel es uo bien interme-
dio. Solo contamos el valo r del pasLel como parte del PJB; no contamos el valor del trigo
vendido al molinero ni el valor de la harina vendida al panadero.
E o la práctica, para evitar la doble contabilidad se trabaja con el valor agregado. En
cada etapa de manufactura de un bien, sólo se contabiliza como parte del PHl el valor
agregado a ese bien en esa etapa. El valor del trigo que produjo el agricultor se cuenta
como panc del PlB. Así, el valor de la harina que vende el molinero menos el costo del
trigo es el valor agregado por el molinero. Si seguimos el proceso, veremos que la suma del
o valor agregado en cada etapa del proceso es igual al valor rinal del pan vendido.
o
o
PRODUCCIÓN CORRIENTE
El PIB consta del valor de la producción generado actualmente. Se excluyen las transaccio-
nes de artículos que ya se tuvieran con anterio r idad, como discos de colección o casas
viejas. Contamos co•no parte del PIE la construcción de casas uuevas, pero no sumamos el
comercio de las otras. En cambio, si contamos en el PlB el valor de los honorarios de los
corredores de bienes ralees por la venta de casas ya existentes. Los corredores prestan el
servjcio presente de-poner eu contacto al vendedor y al comptador. y eso si forma pa:cte de
la producción corriente.

PROBLEMAS EN LA MEDICIÓN DEL PIB

En la práctica, los datos del PIB no sólo sirven como medida de cuánto se produce, sino
tambiéu como medida del bienestar de los habitantes de un pltis. Economistas y políticos
hablan como si un aumento del PIB significara que a la gente le va mejor. Los datos del
PIB están lejos de ser medidas perfectas, sea de la pcoducción oconómica o del bienestar•
En concreto, hay tres probleroas graves:
Algunos productos están mal medidos porque no se comercian en el mercado. Si usted
bornea en casa un pastel, el valor de su trabajo no se cuenta ea las estadísticas oficiales
del PIB. Si usted rompra Ul\ pastel (sin d uda no tao bueno), el trabajo del panadero sl

4 \'easc lo& artículos de M.l Boskin, B. R. Mouhon y \V.O. 'Nordh.ius l>ajo el encabezado "'Gcni.o.g thc: 2)"'
Ceutu.ryGDP Right", Am~t,ican Et()nOmic 81i11iew, ma)'od.c2000.
 CAPITULO 2 • CONTABIUDAD DEL INGRESO NACIONAl 37

Poro iluslror lo importancia de un combio de lo colidod, Willio"' Nordhous. de lo Universi.

dod de Yo le, ccfcul6 cuónlo ho mejorado lo ilumifloción de los e1tondas, con base en
oproximocione~ de lo:s ne<esidodes de ef\ergío por lumen. Son enormes fas, mejoras. aun-
que pocos opore<:en e•' los esrodís~cos oficiales. En lo octuolidod, lo luz elécrrico es alrede-
dor de 25 veces mós eAcionte que el primer loco do Edison, de 1883.
No son nuevos los mejoras de colidod que no se miden. Nordhous colculo que cinco
lirros de oooite de ,,;,omo le costaban o un lrobojodor babilonio alrededor de medio she-
. kel (aproximadamente el pago de dos semanas}. La luz equivalente o dos velas que ordi<>
ro(l uno horo le costaban o ese trabajador el !.olorio de mós, o menas una hora. •

" Poro Oli'Of. OOrnpOro<ion~ !.0(1~ ~o clíYtrtido$, v4o.wl \V.lliom O. Nocdho~, "Do ~1 Ovtpur ond ~eol Wogfl oV,eo¡,-
Vt'~ Coprure R.eoli~ The liiJIC:")' of lighli.-.g Svgge~l Nol'". en RcC~ur J. Gxdot~ y limolhy F. Br8$0ohol\ icoMI)S.~. The
fco.I)OO)io ol Ne-~~ GooáJ. Oioogo, u.,;.,enify of Chtt;ogo F're-u, 1097, pp. 29..66.

se contabillia. Por otro lado, uoa mayor participación de las mujeres en el mercado de
crabajo, incrementó las cifras oficiales del PIB sin una reducción que compense la baja
de la producción bogareña (oficia!.cnente, medimos el valor de las gua1d.erías comercia-
les, pero no le da.nos UD ·valor al cuidado de nuestros propios hijo<).
Tome oota, otro problema es que el mercado no fija directamente el precio de los
servicios del gobjerno. En Jas estadistica~ oftciales se supone que una unidad moneta-
ria gastada por el gobierno tieoe el valor de una unidad monetaria.' El Pl.B queda mal
medido, pues una unidad monetaria gastada por el gobierno ~nera una producción a
la que el público le confiere un valor mayor o menor que esa urúdad.
Algunas actividades que se miden como si se sumaran al PIB de h~ho representan el
aprovechamiento de recursos para evitar o detener •<mates'~, como la delincuencia o los
peli8tos contra la seguridad nacional. De la mi=a manera, las cuentas no ~stan nada
de contaminación y desradación del ambiente natural. Este tema es muy importante
en los países en desarroUo. Por ejemplo. en un estudio de Indonesia se afuma que me-
dir correctamente la degradación ambiental reduciria 3% la tasa de crecimiento de la
economía.'
Es diOciJ contabilizar cotrectamente las mejoras en la <alidad de los productos. Ocurre
sobre todo con las computadoras, cuya calidad mejora notablemente al üempo que su
precio disminuye sigxúficadvameote. Pero se aplica a casi todos los artículos, como los

Prohab1~tente ---esb t~:~per..unos--. babrá t<:o.ido la r<:a.cción inmOOiau. de pe.asac que u.oa unidad monetaria
1

gast&.d& por eJ gobierno en edueo.ción superio( val(: mucbo tJ"'ás. que la mWna uojdad gs.suda en c<:fcc:soo&
"R. Rl:pc:U(), W. M~1b, M. Wc:lu._ C. ~e y F. R.óssiai, Wa.sa~tg A.s#ts: NatUI"<ll Reswrces in the NotioMI
hr<ome Accounts, Wasll)Dg10o, D.C.• \VQcld Rcsou~ lnstitutC',junio de !939. Hay un cJt&JDcm elalK>rado
de la c:oatabilidad de los teCUrSOS arobicntales y n.atur&lC$ en WiiHam D. Nord.h&us y Edw&rd C. Kokkeleu-
becg (comps.). Ncmue's NwnbttJ: Expanding rJ;.e NatioMl Ec.onomic Accowut IIJ úscfuáe tlu: Em4rl>ni'IWtr.
WMhin.gton. D.C.• National Acadecny Press. !99'9. EJ tibro puede le:.:.c$1: c:n línea: http:J/fera\Cit.o&p.edul
<>talo¡¡/6}74 .htllll.
.-

38 PARTE l • INTRODUCCIÓN Y CONTABILIDAD DEl INGRESO NACIONAl

autos, cuya calidad varía al paso del tiempo. Quienes llevan las cuentas del ingreso
nacional tratan de considerar las mejoras de calidad, pero no es tarea fácil, en particu-
lar porque se inventan nuevos productos y modelos.
Se ha intentado construir series de PNB ajustado que tomen en cuenta estas dificulta-
des, para acercarlo más a la medición del bienestar. En el más completo de estos estudios,
obra del finado Robert Eisner, de la Universidad Northwestern, se calcula una serie de
PNB ajustado en la cual el nivel del PNB real es aproximadamente 50% mayor que los
cálculos oficiales.9

2-5
INFLACIÓN E ÍNDICES DE PRECIOS
Seria fácil medir el PIB sí lo único que consumiéramos fuera pastel. Un año, el PIB seria
del 000 pasteles; el siguiente, de 1 005. Pero en la vida no todo es miel sobre hojuelas. Uno
no puede sumar un frasco de miel y una bolsa de hojuelas. Pero si el frasco de miel cuesta
una unidad y la bolsa de hojuelas, media, se puede decir que miel y hojuelas agregan 1.50
unidades monetarias al PIB. Ahora supongamos que el año entrante se duplican todos los
precios; miel y hojuelas agregan tres unidades al PIB, pero es evidente que no ha cambiado
nada real. El valor monetario del PIB se duplicó, pero no el monto de los bienes produci-
.... dos, que es lo que nos interesa.
o El PlB real mide los cambios de la producción física de la economía entre periodos dis-
o tintos valuando todos los bienes producidos en los dos periodos a los mismos precios o en
o
unidtuks monetarias constantes. Hoy en día, el PIB real se mide en las cuentas del ingreso
> nacional a precios de 2000. Seria fácil medir la inflación si los precios de todos los bienes
~ crecieran proporcionalmente; pero cuando el precio de un bien aumenta más deprisa que
U)
el de otro, Jos consumidores dejan de comprar el bien más caro y optan por el barato. El
uso de índices ponderados encadenados ayuda a hacer correcciones que respondan a los
cambios en la canasta básica. 10
El PIB nominal mide el valor de la producción eo determinado periodo a precios de ese
periodo o, como se dice a veces, en unidades monetarias corrkmtes! 1 Así, el PIB nominal de
2006 mide el valor de los bienes producidos en 2006 con los precios que prevalecían en el
mercado en 2006; y el PIB nominal de 1929 mide el valor de los bienes producidos en 1929
a los precios que prevalecían en el mercado en 1929. El PIB nominal cambia de un año al
siguiente por dos causas. En primer Jugar, la produccíón fisica de bienes cambia y, en se-

'Eisoer presenta sus datos en su libro The Total /ncomes Syslem of AccoWtts, Chicago, University of Chi-
cago Press, 1989. En el apéndice E revisa otros intentos de ajustar las principales insuficiencias de las cuen-
tas comunes. Eisner calculó un PNB ajustado, más que series de PIB, esencialmente porque hizo su trabajo
en una época en que el PNB se tomaba como la medida básica de la producción.
10
Vease Survey of Cu"ent Bu.sirtess, enero-febrero de 1996. y Miles B. Ca.hill, "Teaching Chain-Weight Real
GDP Measures", Joumal of Economic Eduwtion, verano de 2003.
11
Los datos de la cuenta del ingreso nacional se informan periódicamente en www.bea.gov y en la Survey of
Curre111 Business (SCB). Hay datos históricor. en el número de septiembre de la SCB, en las Business Statis-
tics del Commerce Department [Departamento de Comercio de Estados Unidos] (publicación bienal) y en
el Ecorwmic &port of the President, en www.gpoaccess.gov/eop.
 CAPÍIULO 2 • CONTABIUOAD DEL INGRESO NACIONAL 39

-- .. ·- -~. -·
.Pm NOWNAL2000 PIB NOMINAL 2006 · PIB REAL 2QOY'
M!et· ' rasi.OOS L.oO 2 a $2".00 $4.00 2 a S l.OO $2.00
Hoj~las . ra·$0.50 0:50 3 a $0.75 ·2.25 3 a $0.50 1.50
$1.50 $6.25 $3.50
• Medido e.n pm:iosde 2000.

guodo, cambian los precios en el mercado. Los cambios del PlB nominal causados por los
cambios de precios no indican nada sobre el desempeño de la economía en la producción
de bienes y seJ:Vicios. Por eso empleamos el PlB real y no el nominal como medida básica
de oomparación de la producción en distintos años.
Si todos Jos precios cambiaxan según una proporción fija (digamos, que cada precio
se d uplicara), todo lndioe de precios razonable tambien cambiarla en igual proporción.
Cuando algunos precios aumentan más que otros.. diversos indiccs de precios variarán un
poco según ponderen los precios. Por lo general, estas diferencias no tienen importaucia
para emender la teoría macroeconóm\ca.
En la tabla 2·3 presentarnos un ejemplo simple del cálculo del PLB real y nominal. En
las primeras dos columnas se muestran la producción y precios hipot~ticos de miel y hojue-
las en 2000 y 2006. El PIB nominal en 2000 era de $1.50 unidades monetarias, y en 2006,
de $6.25. Ahora bien, gran parte del incremento del PIB nominal no es más que el resul·
tado del aumento de los precios y no refleja un incremento de la producción fisica. Cuando
calculamos el PlB real en 2006 valuand o la producción de 2006 con los precios de 2000.
vemos q ue el PlB rea.l es de $3.50. Como el consumo de rruel se duplicó y el de hojuelas se
triplicó, sabemos que el Pl.B real aumentó más del do ble y menos del triple. El aumento
por un factor de cuatro del PTB nominal no m.ide uo valor real.

INFLACIÓN Y PRECIOS
La inflación es la tasa de cambio de los prcdos, y el nivel de precios es la acumulación de las
inflaciones anteriores. Si P,_, representa el nivel de precios del año pasado y P, representa
el nivel actual de precios, la tasa de inflación del año pasado puede escribirse oorno:

PI- f>,..l (14)

1T =
_pt-)
donde ., simboliza la tasa de inflación. En el mismo ten<>r. el nivel de precios actual es
igual al nivel de precios del año pasado ajustado a la inflación:

(15)

En Estados Unidos, a finales de la década de 1990 y .:omiell2.0s del siglo xxt,la tasa
de inflación fue m~s bieo baja, del orden de 2 o 3%anuales, aunque los precios eran mucho
mayores que 20 años antes. Las tasas elevadas de inflación de la década de 1970 hicieron
creoer el nivel de precios. Si el nivel de precios se eleva, ya no baja, salvo que la tasa de in-
flación sea negativa; en otras palabras, salvo que baya una deflación.
 40 PARTE 1 • INTRODUCCIÓN Y CONTABIUDAD DEl INGRESO NACIONAl

ÍNDICES DE PRECIOS
Ningún índice de precios es perfecto. Los principales índices de precios son el deflactor del
PIB, el índice de precios al consumidor, el deflactor de gastos en consumo personal y el in-
dice de precios al productor. En la figura 2-7 se muestra el comportamiento histórico del
deflactor del PIB, p, así como el poder de compra del dólar, llp.

El deflactor del Pm
El cálculo del PIB real nos da una medida útil de la inflación conocida como dejlactor del
PJB. El deflactor del Pm es el cociente entre el PIB nominal de un año dado y el PlB real de
ese año. Como el deflactor del PIB se calcula a partir de todos los bienes producidos por la
economía, es un índice de precios de base amplia que se usa mucho para medir la inflación.
El deflactor mide el cambio de precios entre el año base y el año actual. Con el ejemplo
ficticio de la figura 2-3, podemos obtener una medida de la inflación entre 2000 y 2006
comparando el valor del PIB en 2006 en precios de 2006 y en precios de 2000. El cociente
entre el PIB nominal y el real en 2006 es l. 79 (::::: 6.25/3.50). Atribuiríamos el incremento de
79% a aumentos de los precios, o sea inflación, en el periodo 2000-2006 (en el mundo en
que vivimos, Jos precios de Estados Unidos subieron alrededor de 18% entre 2000 y
2006).
C"3
o::t
....
o
o
o 120 7.0
6.5
>
~ 6.0
en 100
s.s
-
8
§
11
80
s.o
4.5 L
u

--a:
C"4
~
60
4.0 :0
'V
3.5 -¡¡
'V
-¡¡ L

'V 3.0 o
L

R 2.5 ~
... 40
u
:¡¡:; 2.0
~ 1.5
20
1.0
Valor del dólar
0.5
o 0.0

1950 1980

FIGURA 2-7 EL DEFLACTOR DEL PIB Y EL VALOR DEl DÓLAR, 1947-2005.

(Fuente: Bureau of Economic Anarysts (Oficina de AnáliSiS Económico}.)
 CAI'frutO 2 • CONTABIUDAD DEl INGRESO NACIONAl 41

Índices de preci"" al conswnldor y al productor

Ellndice de prerios al coruumidor (IPC) mide el costo de comprar uoa canasta fija de bienes
y senicíos qoe representa las compras de coosDDiidores urbanos. EIIPC tiene trn diferencias
principales con el ueflactor liel PlB. En primer lugar, el de(lactor mide Jos precios de un
grupo mucho má.< extenso de bienes que el JPC. En segundo Jugar, ellPC mide el costo de
una canasta de bienes idéntica año tra. año, mientras que la canasta del deflactor del PlB
varia cada allo, según Jo que produjo la economía eo ese periodo. Si la cosecha de maíz es
abundante, el maíz recibe un peso grande en el cálculo del de(\actor del PI B. En cambio, el
lPC mide el costo de una canasta f!ia de bienes 4ue no •aria con el tiempo. En tercer lugar,
ei!PC incluye directameote los precios de las importaciones, mientras que el deOactor sólo
incluye los precios de Jos bienes producidos en el pals."
El comportamiento del deflactor del PIB y del IPC difiere cada cierto tiempo. Por
ejemplo, cuando el precio del petróleo importado aumenta rápidamente, el lPC aumenta
mas deprisa que el deflactor. Sin embargo, en periodos largos los dos arrojan medidas si-
milares de la inflación.
El defolctor del go.sto de consumo personal (GCP) mide la inflación de las compras de
consumo eu el sector de consumo de las cuentas del ingreso nacional. COmo es un índice
ponderado eucadenado, la Rt:ser:va Federal se concentra en este indicador antes que en el
IPC.
El índice de precios al productor (TPP) es el cuarto índice de precios que más se usa.
Como el IPC, ellPP es una medida del costo de una canasta de bienes. Sin embargo, di-
fiere dellPC en cu.anto a su cobertura; por ejemplo, ellPP incluye materias primas y bi.e -
oes sem.itermioados. También difiere en que está diseñado para medir los precios en una
etapa anterior al sistema de distribución. Mientras que ellPC mide los precios donde los
bogares urbanos hacen su gasto (en las tiendas), el JPP se compone con precios de la pri-
mera transaoci6n comercial significativa.
Por lo anterior, el IPP es un !ndice flexible y que a menudo apunta a cambios eo el
indice general de precios, o IPC, antes de que se materialiceu. Por este motivo, el IPP y,
más en particular, alguno de sus subindices, como el índice de "materiales delicados", se
cuentan entre los indicadores del ciclo comercial que vigilan con más ateuci6o las autori-
dades. Para volver a la p!eguuta planteada al comienzo del capitulo, una u.nidad monetaria
corriente compra (medida con el IPC) uo poco más que Jo 4ue se compraba coo un décinlo
de esa uoidad en 1947.

Inflación subyacente básica

Las autoridades se interesan en medir las tendencias inflacionarias. Los precios de algunos
bienes son muy volátiles, lo que indica que los cambios de precios a veces son tempOrale....
Por este motivo, las autoridades se enfocan en la injlaciim subyacente, que excluye Jos cam-
bios de los precios de alimentos y euergía." Se dan medidas de inflación subyacente tanto
del IPC como del deflactor del GCP.

n Una uposició.a detallada de varios lndices de pTeci.o s SC:· c:ncwmln. en el BtmJbook of Methods de la Bu-
reau of Labor SWistiC$ [OfiCina de Estadísticas Laborales) y la, Bu.,inut Stllti.JtiCJ bienales dd Cotntnen:e
O.pattmenl (Departaroeoto de Comercio de üt.adoo Unidos).
Vtase Stepht:n G. C«:cbtttí, .. Mea,'Uriog Sbort-R\ld lllfbtio.o fot Central Ba.akm", Federal Re:;erve &llk
•l
of St. Louis (llanoo de la R=tv.~ Federal d• St. LouisJ, Jl.nWw, ma~jullio de 1997.
 42 PARTE 1 • INTRODUCCIÓN Y CONTABiliDAD DH INGR~50 NACIONAL

los índices de precios son imperfectos en porte porque las conos tos del mercado camb\on
y en porte porque es muy dificil cuantiFicar los cambios de calidad. los errores que se e<;
meten, del orden de un punro porcenruat al año, int~reson en porticular o los economisJas
qve creon y estudian los índices de precios. Desde hoce poco, "corregirN ~os índices de
precios se ho convertido en un temo político áspero. Muchos pagos están ~·rndexodos o lo
inflación'", lo que significa que el paga nominal se ajusta a la inflación poro mantener cons-
tante el volor reol. En Estados Un;dos, el pogo del •~guro soc;ol es de ese r;po .
Como el sistema estadounidense de1 seguro social es un peligro finoncieto en ellol'g o
plazo, muchos políticos quieren reducir su costo. Sin emborgo1 los mismos políticos es1ón
fenuentes o redud{ 1os beneFicios, os\ que voyo cqul uno $Oiuó6n inte',igente: supongamos
que anunciamos que el índice oficial de p(edos exogero lo inAoción y se legisle uno '"co-
rrección• de 1% anual. Así, podemos afirmar qve pagamos los mismos bene~cios reales oJ
tiempo qve gastamos 1% menos el primer o~o. 2% menos el segundo oño, etcélera.
Es probable que ~s índ;ces de precios actvoles exageren Jo inflación; pero, como se
o imoginoró, los economistas que estudian los índices quisieron encontrar uno corrección con
o bases cie-ntíficos más que uno asentado en los tendencias políticos del momento. En un es--
o tudio cuidodoso de los desviociones del IPC, o cargo de Mot1hew Shopiro y David Wikox,
se d on estimaciones sobre cuónto exagero lo inflación el IPC oficial . los estimaciones se
centran en 1% por año, pero puede ser ton poco coma 0.6 o ton1o como 1.5% por oño. •
En un trcbojo de Mork B;ls y Peter Klenow se posrulo que, por lo ;ncopocidod de conlrolor
del todo los mejoros de col;dod, ~s posible q ue lo inRoc;ón med;do se ho yo exagerado
hoslo 2.2% por oño entre 1980 y 1996. • *

2-6
DESEMPLEO._______________________
La tcua dt desempleo mide la fracción de la fuert.a taboJ'lll que oo tiene trabajo, pero busca UJI
empleo o espera ser llamada después de un e~. Ea la figu ra 2·8 se muestran las tasas de
desempleo de Estados Unidos y Francia. En Estados Unidos, 4% de desempleo es bajo, y
9%, extremadamente alto. En los últimos 50 años, el desempleo en Francia (y en buena
parle de Europa) pasó de ser meno r que en Estados U nidos a ser mucho mayor.
Como la vida es dificil para los desempleado$. y como es más dificil encontrar trabajo
cuando la tasa de desempleo es elevada, esta tasa es un i.udicador importante del desem·
peño de la economía. Más adelante examinaremos con detalle el desempleo y sus consc·
cuenc(as..
 CAPfrulO 2 • CONTABIUDAD DEl INGRESO NACIONAl 43

lo discusión .obre lo medido incorreclo de lo inRocián '" un ejemplo de cómo el tro-

bojo científico de lo economía tien~ repercusiones políticas inmediatos. Poro reducir lo.s crí-
ticos o decisiones poli~cos como lo esbozado arribo, en 1996 el Se nodo encargó o un
grupo de destocados economis!os uno revisión de lo medición deiiPC.' El grupo informó
qoe los mediciones oc-tuole.s del IPC exageran lo in Aación en aproximadamente 1 . 1% al
año. C0111o ejemplo noloble del efecto de lo medición del IPC " " el gosro, el grupo calculó
que un exce>a de 1. 1% en lo estimación del incremento del costo de lo vida entre 1996 y
2008 habría incrementado la deudo nocional &n un billón de dólares por indexa r en de-
masía los impuestos y lo> programas de beneficios.
Un érror de l% en el nivel de precios importaría menos si no se ocomuloro año tras
año. El errar acumulada de l% onuol genero uno diferencio muy grande. leonord Noko-
muro da un buen eiemplo en términos de saklrios reales.• Según e.stadisticas o ficiales, entre
1970 y 1995, el solario promedio real (medido en dinero de 1982) bajá de unos ocho dó-
1ores por hora a poco menos de 7.50. Corregir uno d e sviación anual de J% combforio
este cuadro de uno caído o un incremento, de ocho dófo tel a más o menos 9.50 por hoto.

'" .V.OI'Ih~ D. Shopi1o y Oovid W. Wik.ox,. ..Mivneo.wtement in the Con~oumtr Peice 11\dex.: An Evol11otloA", documento
de h'oba¡o d& N BfR, n.üm. W~~90. 1996. V60M tornbi9"' '"'Moosuremonl f rror in lhe Cons.um&r ?rico lnde)(: W'h<tre Oo
w. Sloncw·; Oc7vtd E. lebow y Jecemy 8. R.IIC!d. J<x;mal ol Eoonomic Ulerofurft. mor.t.O de 2003, y ol1iculo' do COOr\e,
L Schufrze, Jerry Ho~ y Kothetin~ ,A.brohotn tn Jovrnol of fo::>~~otNc P&Npeclives, invie~no de 2003.
• • Moric 8il' y P~tor Klenow, "Ooontifyil\9 O uolity Gr·OW!h", AIM1icon Ecooomic Review. Mptiembte de 2001.
1 AtJ-iisory Commiuion lo SNdy ·~ Con~umor Price lnde':( (C:omi$ÍÓI'l A,).e)O I(> poro e,tvdiot d indice d-e Pt&ciOJ o l
Consumidoc-f, "finor Repon lo the Seno~ flnonc.e CaMmit?ee", S de diciembfe de 1996. V~ lombién '"Sympa!.i<l:
Meosu•ing 1M CPI .., )ourttOI of f<onQm~ Perspoctiv•~. ¡,...,iarno da 1998; Roben J. Gordon. •"fhe Boskin Commi$.$M:In
Repoli and tts Akermotb.., documento de trobojo de NBER, núm. W7759, l11nio de 2000.
1 leonord Nokotrturo, "'Meo.wring b Rolion In o High Todl Ase", fedetolttes.erve Bonk of Philode lphio (Bonco d~ lo
Re)CI'"tQ Fed:t~tol d e Filod.!FioJ, Swi~Jr&S~ R~. noviembr.diciembre de 1995. Véote tombi!Í-t'l,
del mi~omo oulot, "'h
U.S. Economi< P~rmooce Reolly Thol Bod,., f.dtrgl R~~ Bonl: ol Philodetphio (Banco de lo Res.er'>'O f ederol de
FllodtlfioJ, doeui"M''IU de Wobo¡o, obril de 1996.

• 2-7 '
TASAS DE INTERES Y TASAS REALES DE INTERES
'
La tasa de interés maoifie.~ta la tasa de pago sobre W1 ptéstamo u otra inversión, adeooás
del pago del capital, e~presada como porcentaje anual. Si usted tiene$! 000 en el banco y
el banco le paga $50 de interés al térmi.oo de cada año, la tasa anualizada de interés es de
5%. Una simplificación común al estudiar m acroecooomla es hablar de " la" tasa d e inte-
rés, cuando, desde luego, hay muchas tasas de iote~ Las tasas varían según el crédito que
merezca quien pide un préstamo, la duración del prestamo y muchos o rros aspectos del
acuerdo entre pteStatario y prestamista (en el capitulo 17 veremos algunos de estos elemen-
tos). Los certificados de corto plazo de la Tesorería de Estados Unidos se cuentan entre Jos
acúvos que~ se intc~Cambian en el mundo. En la figura 2·9 se muestran las tasas de in-
teris a tres meses de esos certificados.
•

44 PARTE 1 • INTRODUCCIÓN Y COI'ITABILIDAD DEL INGRESO NACIONAL

14

Francia
12

10

• 8
'ie:
•
..
V
~

• 6

o T"f1 ; 1 1 1 ' 1 \ 1 ~¡ 1 1 1 1 1 1 T 1 j 1 1 1 1 j 1 1 1 ¡-¡¡ r 1 1 j • 1 1 1 J

1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 :zoos
.,."'
FIGURA 2-8 TASAS DE DESEMPIW: ESTADOS UNIDOS Y FRANCIA, 1959-2005.
o (/'uetu4: www.ecor>Qm4glc.com.)
o
o
Las tasas de interés que se publican en la prensa (y que se muestran eo la figura 2-9)
> eouncian un rendimiento nom.i.oal. Si usted gana 5% sobre su cuenta eo el banco y el nivel
::¡¡
(1) general de precios aumenta también 5%, en realidad usted sale a maoo. Las rasas nonrina-
k'l de interés que vemos eo los periódicos expresan rendimientos en dinero. Las Jasas reales
de interés restan la ioDación para dar un rendimiento en Leoninos de dinero de valor cons-
lante. No deja de ser uoa sorpresa que haya pocos instruoleotos fioaocieros que garaoúcen
tendtoúeotos tea les, ml!s que nominales. En 1997, Estados Unidos comenzó a e>pedir bo-
nos que garanÚ2aba.o uo reodtoúeoto real." En la figura 2- 10 se muestran Jos datos de dos
certificados de la Tesorería de largo plazo (10 años), uno que garamiza un rendimiento
nominal y otro que garantiza un rendinueoto real (<ste último esta compuesto por certifi-
cados "in.dexados a la inDación" que se llaman títulos de la Tesorería protegidos oontra la
inflación o, en inglés, TIP~}
Paro ilustrar la difereocia eotre rendimieoto real y nominal, en diciembre de 2005 el
certificado a 10 años de tasa nominal pagó una tasa an.ual de interés de 4.47%, mientras
que el certificado a JO aiios de tasa real pagó 2.12"/o más un ajuste por la inflación. Si la io-
Oacióo fue de más de 2.35"!. (de tasa anualizada), los certificados de tasa real habría opa-
gado mils que los de tasa nominal. Como los certificados de tasa real garantizan el poder
de compra, son una inversión más segura que los certificados de tasa nominal.

,. Vé-.ase Jeffrcy M. Wtase. '"lnOatio.a.-hldexed Bol'lds: Huw Do They Wotk?", Federal Re:serve Dan.lc of
Philadelphia [Banco de la Reserva Federal de Filadelfia] •.8"'i•ess Re•iew.julio-agosro de 1997. El profesor
H.ustoD McCU.Uoch. de la. Uo.ivenidad Est.al3.1 de Ohio, mantiene un sitio eltetróni<:o C:Qo tasas actualiz.adas
d~ intercse:s nomioales y reales en h.ttp://cconomics. sbs.ohi~statc..eduljhmljh.m. h tnd .
 •

CAPfnJLO '2 • CONfABIUDAD DEL INGRESO NACIONAL 45

18

16

14

12
'f
•
!! 10

.......
.E

•
t!.
•
6

o
1960
1965
1970
1
197~ '1' ' ~~~~~·
1980
1

1990
1'' ~~~· t 'l t~5
2000
FIGURA 2·9 CERnFlCAOO DE lA lCSORERIA A TUS MESES. MERCADO
SECUNDARIO, 1934-200.5 ..._ _ __ _ - - - -- -- ----
(J'uetue; www.economa8ic.com.)

6 .0

5 .0

4.0
•
I.. 3.0
!!
:. 2.0
Certificado que gan.ntiza un rc ..ldlmienlO real
1.0 (index>do a b ;nllacióo)

E--«1 Jui-D3 En...04 Jul.o4 Ene-<15 .lui·OS Ene-06 .lul-06

FIGURA 2-1O TASAS DE INTER~S NOMINAL Y REAL OE CERTIFICADOS

DE lA lCSORERIA A 1O AÑOS.
(}'uentec Federal/leserve Economic Data [DatQS ecOt¡ómicos de la Reserva Federal}
(FRED TI), bap/jresearch.ssloutsfed.org(frtd2.)
•

46 PAATt 1 • INTIIODUCCIÓN Y CONTABIUDAD DEL INGRESO NACIONAL

Para entender
Si usted invierte dinero en bonos o en un depósi to bancario con intereses, una por1e del
rendimiento que r~lbe (lo toso de ln1erés nomittol) es un rendimiento real (la toso de inte-
rés real) y el resto es un a juste por inflación poro compensar el hecho de que el dinero vol-
dró menos en el futuro. Por ejemplo, si, cuando usted nació rtamemos poro ilvsfroción el
año de 1988), sus podres depositaron $747 dólares en uno cuento que paga un interés
anual de 5%, en 18 años la cuento tendría $1 797 dólares, que, curiosamente, era el
costo de lo colegiatura anual poro residentes en la Universidad de Washington en lo época
de la inversión en 1988.
Uno nunca quisiera desalentar o podres generosas, pero si se enlienden los tosas de
interés real y nominal , se sobe que Jo evento, "en feolidod "', no pago 5% al año; uno pafte
del pago es nado más paro compensar lo inHoción . Si lo inAcción promedio 7%. en reo)¡.
dad fa cuenta pierde 2% af ailo, reslodo lo inAcción. Aunque la inRoción promedioro
''sólo" 2%, 5% de rendimiento nominal seria apenas de 3% de rendimiento reol. Ahorrar
7 47 dólares en 198 8 en una evento q ue paga 5% habría sido suficiente poro pagar la co-
o legiatura de 2006 ·sólo si el precio de ésto no hubiera cambiado. Ignora r lo inAcción llevo
o o tos inversionistas o pensor que su rend imiento es mayor de lo q11e es ef> reolidod, lo que
o significo que no ahorran lo suficiente poro sus metas fururos. Como resulto al final, los pre-
visores podres habrían tenido que inver1ir 2 500 dófares o 5% en 1988 poro anidar el
hueva que pagaría un año de colegiatura (5985 dólares! en 2006.

" ' 2-8

TIPOS DE CAMBIO
En Estados Uoidos, las cuestiones monetarias se miden en dólares estadounidenses. Ca·
nadá IL~ el dólar canadiense y buena parte de Europa tiene el euro. El tipo de cambio es el
precio de las divisa~ Por ejemplo, el tipo de c.:1mbio entre el dólar estadounidense y el yeo
japonés en junio de 2006 fue de alrededor de nueve décimos de un centavo de dólar. La Ü·
bra inglesa vale alrededor de 1.84 dólares. Algunos países permiten que sus tipas de cam-
bio floten, la que significa que el precio fo determinan la oferta y la demanda. Japón e
Inglaterra siguen esta política, asi que sus ti pos de cambio fluctúan con el tiempo. Otros
países fijan el valor de su tip<> cambíario ofreciendo cambiar su moneda por dólares a una
tasa fija. Par ejemplo, el dólar de Bermudas siempt:e vale exactamente un dólar estadouni-
dense, y el dólar de Hong Kong est~ fijado en 0.13 dólares estadounidenses. En la práctica,
las autoridades de m.uehos países intervienen para controlar sus tipos de cambio en unas
ocasiones y na en otras, así que los tipos nunca son fijos puros ni flotantes puro~
Que una moneda valga más o menos que ·un dólar nada tiene q ue ver con que Jos
bienes sean más caros en ese país, como sin tardanza lo experimenta cualquier turista. El
 •

- - - - - - -- - - - - -

CAPÍTULO Z • CONTABIUDAD DEL INGRESO NACIONAL 47

dólar de Bermudas vale exactamente un dólar estadourtidense. pero eo Bermudas basta las
cebollas son más caras que eo Estados Unidos. Por el contrario, uo dólar cuesta unos 11
pesos mexicanos, pero en el caso de muchos bienes. se puede comprar más co n 11 pesos en
México que con un dólar en Estados Unidos.
En capítulos posteriores nos detendremos eo el efecto de Jos tipos de cambio en la
economía y en la fon:na eu que tsta deteniDoa esos tipos.

2-9
DÓNDE ECHAR UNA OJEADA A LOS DATOS
Uno de los placeres de interne! es la facilidad con q ue se encuentran datos económicos.
Repetimos ouestra sugerencia an terior de que para empecar a buscar casi cualquier cosa,
el n1ejor si tio es el de " R.eso urces for EcQnomists on !he Internet" ("Recursos para eCQoc:>-
mistas en interoet"], www.aeaweb.org/Rfc. Un sitio excelente con datos macroecooómi-
cos de Estados Unidos, www.eCOnQmagic.com, tiene enlaces a m~s de 100000 series y
gtafoca Jos datos que uno solicite, además de que hay de5Ca!gas stncíllas. La fuente oficial
de las cuentas del ingresQ nacional estadourtideose es la Bureau of EcQnornic Analysis
[Oficina de Análisis EcQnóm.iCQ), en www.bea.gQv. En ese sitio se encuentra también en lí-
nea la Sur vey of Current Business. El Economic Report of the President (lnfonne económico
del presidente], q ue incluye tablas y números anteriores, se consigtJe en www.gpoaccess.gov.
eQp. La Casa Blanca publica datos temáticos en www.whitehouse.gov/fsbr/esbr.btml.
Statistics Caoada es elluga.: correcto para buscar datos canadienses, www.statca n.
calstart.html (o Statistique Canad/1, www.statcan.calmenu-fr.btrol, para francófonos). La
Statistical Oflice of tbe European Union [Oficina de Estadísticas de la Urtión Europea],
http:l/europa.eu. inVcomrn/eurosal, es una buena fuente de datos europeos. Datos del con-
tinente americano (America del Norte y del Sur) se encuentran en el Banco I nteramericano
de DesarroUo, en http://dtabase.iadb.org. El Banco Mundial es una fuente excelente de
datos sobre países en desa rrollo; véase wo.w.wQrldbank.Qrg.data . El NBER ofrece da tos
anteriores a la SegtJuda G uerra Mundial de va rios países en www.nber.org/databasesl
macrohlstory/oontentslindex.btrol.

RESUMEN
l. El PIB es el valor de tQdos los bienes y servicios finales producidos en el país en deter-
minado periodo.
2. Del lado de la producción. el producto se cootabiliza comQ pagos a los factQres de
maoo de obra y capital. Del lado de la demanda, la producción se contabiliza por lo
que se consume o invierte el sector privado, lo que usa el gobierno o se exporta.
3. Y • C + 1 + G + XN.
4. C + G + 1+ XNx Ya YD+(TA - TR)= C+ S+ (TA - TR).
S. El excedente del aborto &obre la inversión del sector privado es igual a la suroa alge-
braica del déficit presupuesta! y las exportaciones netas.
6. El PIB nominal mide el valor de la producción en un periodo dndo con los preciQs de
ese periodo~ es decirt eo dinero corriente.
7. La inflación es el rii.mo de cambio de los precios. El nivel de precios es la acumulación
de las ioflaciones pasadas.
 48 PARTE 1 • INTRODUCCIÓN Y CONTABIUDAD DEL INGRESO NACIONAL

8. Las tasas de interés nominales dan un rendimiento sobre los préstamos en dinero co-
rriente. Las tasas de interés reales dan el rendimiento en dinero de valor constante.
9. La tasa de desempleo mide la fracción de la fuerza laboral que no tiene trabajo pero
busca un empleo.
10. El tipo de cambio es el precio de la moneda de un país en términos de otra.

TÉRMINOS
adquisiciones del gobierno identidad de la cuenta del pagos a los factores
ahorro ingreso nacional pagos de transferencias
bienes intermedios imperecederos Pffi nominal
bienes y servicios finales índice de precios al con- Pffi real
capital humano sumidor (IPC) PNB ajustado
déflcit del presupuesto índice de precios al produc- producto interno bruto
gubernamental tor (IPP) (PIB)
deflación índice ponderado encade- producto interno neto
deflactor del gasto de con- nado (PI N)
sumo personal (GCP) inflación producto nacional bruto
deflactor del PIB inflación subyacente (PNB)
depreciación ingreso nacional tasa de desempleo
"'"'
'lt tasa de interés nominal
.... exportaciones netas inversión
tasa de interés real
o factores de la producción inversión bruta
o función de la producción inversión interna privada tipo de cambio
o gasto de consumo bruta valor agregado

> gasto gubernamental inversión neta

::::¡¡¡
U)
PROBLEMAS
Conceptuales
l. ¿Qué pasaría con el PIB si el gobierno contratara a los desempleados, los cuales habían es-
tado recibiendo sumas de TR por beneficios de desempleo, y ab.ora les pagara la misma
suma de TR por no hacer nada? Explique.
2. En las cuentas del ingreso nacional, ¿cuál es la diferencia entre Jo siguiente?:
a) Una empresa que compra un auto para una ejecutiva y una empresa que paga a la
ejecutiva un ingreso adicional para que ella misma se compre el auto.
b) Usted contrata a su cónyuge (que se ocupa de la casa) en lugar de pedirle que trabaje
gratis.
e) Usted decide comprarse un auto estadounidense en lugar de uno alemán.
3. ¿Cuál es la diferencia entre el PIB y el PNB? ¿Es uno una mejor medida del ingreso/produc-
ción que el otro? ¿Por qué?
4. ¿Qué es el PIN? ¿Es una medida de la producción mejor o peor que el PIB? Explique.
5. Los aumentos del PIB real se interpretan como mejoras del bienestar. ¿A qué problemas da
lugar esta interpretación? ¿Cuál cree que sea el mayor problema? ¿Por qué?
6. El IPC y el IPP son medidas del nivel de precios. ¿Qué los distingue y cuándo se prefiere
una medida a la otra?
7. ¿Cuál es el deflactor del PIB y en qué difiere de los índices de precios al consumidor y al
productor? ¿En qué circunstancias seria una medida de los precios más útil que el IPC y el
IPP'?
 f

CAPITuLO 2 • CONTASIUDAD DEL INGRESO NACIONAL 49

8. Si al despertarse se enterara de que durante la ooche el Pl'B d uplio6 su valor, ¿que datos
estadísticos teodna que revisar a ntes de ponerse a celebrar'? ¿Por qué?
9. Suponga q ue baca uo pr~tamo por 100 unidades monetarias que le paga(án en uo año. Si
el préstamo quedó denominado con una tasa de interés nominal, ¿estará usted contento o
triste si la inflación es mayor que lo esperado en el año? ¿Qut pasarla s i. pOr el contrario,
los intereses estuvieran en térmi.oos de W'l rendimiento reaJ?

Té<:nlcos
1. En el texto, calculamos con procios de 2000 el camb io del PIB real de la economía hipoté-
tica de la tabla 2-3. Calcule el can>bio del J>IB real entre 2000 y 2006 con los mismos datos
pero ~011 fos precios de 1006. Su respuesta debe demostrar que los precios con que se calcula
el PIB real afectan la tasa calculada de crecimiento, pero, por Jo regular, no mucho.
l. Con la c~<enta del ingreso nacional, demuestre lo s iguiente:
a) Un awneoto de impuestos (con las transferencias constantes) implica un cam~io e o las
exportaciones oet.as.. adqltisiciones gubernamentales o el saldo eotre ahorro e inver-
slóo.
b) Un aun1ento e o el iogreso personal dispon i~le implica uo in.c remento del consumo o
del ahorro.
e) Un aumento del consumo y el ahorro implica un incremento dd ingreso ·d i ~;poo i ble.
[En b) y e), s uponga que no hay pagos de intereses por parte de los hogares a.i transfe-
rencias al extranjero.)
3. La siguiente infor-maei6o es de las cuentas de ¡ngre.so nacional de u.n país htpotético:

PIS $6000
lovet:Sió o bruta 800
Inversión neta 200
Consumo 4000
Adquisiciones gubernamentales (fe t)ienes y servicios 1100
Superávit del presupuesto gubernamental 30

Indique cuánto es lo siguieote.

a) PIN d) rngreso pe.-sonal disponit>le
b) Expo<~aciones netas e) Ahorro personal
e) Jmpu~tos meaos trao.sferencias
gubernamentales
4. Suponga que el PlB es 6000, el iogreso personal dispooible. S 100, y el déficit del presu-
puesto gubemameo1al, 200. El consumo es 3800, y el d611cit comen:ial, 1OO.
•) ¿De cuánto es el ahorro (S)?
h) ¿De cuánto es la inversión (/)?
e) ¿De cuánto es el gasto gubernamental ((;¡?
S. Si a la mano de obra de un país se le paga en 1otal 6000 millones de unidades monclarias, a
su capital se le paga 2000 millones y las utilidades son de cero, ¿cuál es el nivel de la produc-
ción? (Sugerencia: Consulte la ecuacióo (2).)
6. Considere una econoroia compuesta únicamente por los que hornean pan y tos que produ-
cen s us ingredientes. Suponga que la p roducción de esta economla es como sigue: un millóo
de hogazas (vendidas e n dos unidades cada una); 600 000 k.ilos de harina (vendidos a dos
unidades pOr kilo). y 50000 k.ilos de cada uno de esto• ingredientes: levadwa. azúcar y tal
(a dos unidades pOr kilo). La harina, levadura, azúcar y sal se vendeo únicamente a los
paoooeros, que las usan sólo para hornear pan.
 50 PARTE 1 • INTRODUCC1ÓN Y CONTABILIDAD DfLINGRESO NACIONAL

a) ¿Cuál es el valor de la producción en esta ecooomia (es decir, el PIB nominal)'

h) ¿Cuánto valor agregan los panaderos a la harina, levadura. a>úcar y sal CllaJ\dO Jos
convierten eo pan?
7. Suponga que el lPC de su pa!s a=enló de 2. 1 a 2.3 en ellr•nseurso de un año. Con este
dato. calcule la tasa de in nación de ese año. ¿Por qué es posible que ellPC exagere la tasa
de infladón?
8. Suponga que compra un certi/ícado del gobierno por 100 unidades monetarias y con veuci-
miento el aóo eruraote. ¿Que cantidad de intereses nominales recibirá si la i.nOacióo eS de
4% eo el año y eJ certi(icado promete un reodimienlo r~al de tres por ciento?

Empíricos
t. En .la sección 2-1 del capítulo nos ocupamos de la rcJación entre los compooeotes de las
cuentas del pfoducto }'el ingreso nacional. Cooéctese a www.economagic.com. Bajo el en-
cabezado de búsqueda por fuente ("8rowse by Source"), escoja el enlace al Depa rtmeot of
Commerce [Departamento de Comercio], SEA: National Accounts [cuentas nacioualesJ .
.Scfeccione la opción anualizada ("Currcol Annual") y tome los datos dcJ encabezado "Re-
Jation of Gross Domes tic Produce, Gross Natiooal Product, Net Nacional Product, N atio-
nal lucome. a.nd Personal lncomc" ("Relaci.óo entre el producto interoo bruto, p,oducto
nacional brulo, producto oacionaJ nelo~ ingreso nacional e ingreso personar>].
Con esa información. llene las columnas l. 2, 3 y 5 de la tabla siguiente y calcule el
PNB y el PNN basándose eo las form"las de la segunda hilera de la tabla. ¿Los resultados
que obtuvo corresponden a las cifras indicadas en \\>Ww.economagic.com?
o
o PAUOSDE
o E:-ITRAOAS OEPRECIACIÓI'I
ll'<GRESOS (CONSUMO DEL
DE li'IGR.eSOS
PNI'i
>
::::¡¡
l'lll DE A CAPITAL FIJO) PNN
1 2 ) 4=1+ 2- > S 6 =4- S
"' 2003
20()4

2005 ¡
--
2. Consulte Ja página de las series más soHdladas C'Most Requestcd Series") de www.ocono-
mag¡c.coro. ¿Cuánto crecló el Pl..B rea1 de Estados Unidos en 2005? ¿Cuánto creció el iodice
de población? Con estos dos dato~ ¿qué deduce de Sa evolución del Pr8 real per capita de
Estados Unidos eo 2005?
 Dornbusch, R. , Fischer, S., Startz, R. (2009) . Ingreso y gasto. En Macroeconomía
(pp.194-218) (627p.) (10a ed). México D .F. • McGraw Hill . (C20856)

-CAPÍTULO 9
1ng re so y gasto
LO .MÁS RELEVANTE DEL CAPÍTULO
• En el modelo más básico de lo demando agregado, el gasto determino
lo producción y el ingreso, pero lo producción y el ingreso también
determ inan el gasto. En particular, el consumo depende del ingreso,
pero a mayor consumo, aumento !a demanda agregado y, con ello, la
producción.
o
o • Los incrementos del gasto autónomo aumentan lo producción mós que
o
en proporción de uno por uno. En otros palabras, hoy un efecto
multi plícador.
• El tamaño del multiplicador depende de lo propensión marginal o
con sumir y de los tosas impositivos.

• los aumentos del gasto g ubernamental acrecientan lo demando

agregado y, por consiguiente, lo recaudación de impuestos. Pero lo
recaudación fiscal aumenta menos que el incremento del gasto d el
gobierno, así que este incremento agravo el .déficit presupuesta!.
 CAPITULO 9 • INGRESO Y GASTO 195

Una de las preguntas centrales de la macroeconomía es por qué la producción fluctúa al-
rededor de su nivel potencial. El crecimiento es muy disparejo. En los auges y recesiones
del ciclo económico, la producción sube y baja en relación con la producción potencial. En
los últimos 30 años ha habido cuatro recesiones en Estados Unidos, en las que la produc-
ción bajó en relación con su tendencia (e incluso se desplomó en algunos años, como 2001),
y luego recuperaciones, en las que la producción rebasó su nivel potencial.
En este capítulo ofreceremos una primera teoria de estas fluctuaciones de la produc-
ción real en relación con la tendencia. La piedra angular de este modelo es la interacción
entre producción y gasto: el gasto determina la producción y el ingreso, pero la producción
y el ingreso también determinan el gasto.
El modelo keynesiano de la determinación del ingreso que desarrollaremos en este
capítulo es muy simple; abundaremos en capítulos posteriores. La simplificación central es
que supondremos por ahora que los precios no cambian y que las empresas están dispues-
tas a vender cualquier volumen de producción al nivel dado de precios. Así, supondremos
que la curva de la oferta agregada (mostrada en el capítulo 5) es completamente plana. En
este capítulo desarrollamos la teoría de ~a demanda agregada.
El principal resultado del capítulo es que en virtud de la influencia recíproca del gasto
y la producción, los incrementos del gasto autónomo (por ejemplo, aumento de las adqui-
siciones gubernamentales) generan mayores aumentos de la demanda agregada. En otros
capítulos presentaremos los vínculos dinámicos entre el gasto y la producción, y veremos
la forma de compensar los efectos debidos a los cambios de precios y tasas de interés, pero
estos modelos económicos más complejos pueden verse como elaboraciones del modelo de
este capítulo.

9-1
DEMANDA AGREGADA Y PRODUCCIÓN DE EQUILIBRIO
La demanda agregada es el volumen total de los bienes que se piden en la economía. Si se
distingue entre bienes demandados para consumo ( C), para inversión (!), por el gobierno
(G) y exportaciones netas (NX), la demanda agregada (DA) se determina como
DA = e+ l + G + NX (1)
La prodllcdón está en equilibrio cuando el volumen producido es igual a la cantidad de-
mandada.. Asi, una economía está en producción de equilibrio cuando
Y = DA = e + I + G + NX (2)
Si la demanda agregada (el monto que la gente quiere comprar) no es igual a la pro-
ducción, hay una inversión o desinversión no planeada de inventario. Lo resumimos
como
!U= Y- DA (3)
donde !U son las adiciones imprevistas al inventario. Si la producción es mayor que la de-
manda agregada, hay una inversión no planeada en inventario !U> O. Conforme se acu-
mulan los inventarios, las empresas reducen la producción hasta que esté de nuevo en
equilibrio con la demanda agregada_ Por el contrario, si la producción es menor que la
demanda agregada, se aprovechan los inventarios hasta que se restituya el equilibrio.
 196 PARTE 3 • LOS PRIMEROS MODELOS

9-2
FUNCIÓN DE CONSUMO Y DEMANDA AGREGADA
Con el concepto de producción de equilibrio bien defmido, ahora nos enfocaremos en los
determinantes de la demanda agregada y, particularmente, en la demanda de consumo.
Nos ocuparemos del consumo en parte porque el sector de consumo es muy grande y en
parte porque es fácil ver el vínculo entre consumo e ingreso. Por simplicidad, omitimos el
comercio gubernamental e internacional, es decir, dejamos G y N X en cero.
En la práctica, la demanda de bienes de consumo no es constante, sino que, por el
contrario, aumenta con el ingreso. Las familias con mayores ingresos consumen más que
las familias de ingresos más bajos, y los países donde el ingreso es mayor tienen niveles
superiores de consumo. La furrción del consumo describe la relación entre consumo e
ingreso.

LA FUNCIÓN DEL CONSUMO

Suponernos que la demanda de consumo aumenta con el nivel del ingreso:

o C=C+cY C>O O< e <1 (4)

LO Esta función de consumo se observa en la recta inferior de la f1gura 9-l. La variable
.....
o C, el imercepto, representa el nivel de consumo cuando el ingreso es cero. 1 Por cada unidad
o monetaria que aumente el ingreso, el nivel del consumo aumenta e centavos. Por ejemplo,
o si e es 0.9, por cada aumento de una unidad monetaria de ingreso, el consumo se acre-
cienta 90 centavos. La pendiente de la función de consumo es c. Junto con la función de
consumo, el nivel de consumo aumenta con el ingreso. En el apartado 9-l se muestra que
esta relación es válida en la práctica.
EI coeficiente e es tan importante que tiene un nombre: la propensión marginal a con-
sumir (PMq. La propensión marginal a consumir es el cambio en el consumo total por uni-
dad de cambio del ingreso. En nuestro caso, la propensión marginal a consumir es menor de
1, lo que significa que por un aumento de una unidad monetaria de ingresos, sólo una
fracción, e, se gasta en consumo.

CONSUMO Y AHORRO
¿Qué pasa con el resto de la unidad monetaria del ingreso, la fracción (l -e) que no se
gasta en consumo? Si no se gasta, debe ahorrarse. El ingreso se gasta o se ahorra; no se le
puede dar otro uso. Se sigue que cualquier teoría que explique el consumo explica de ma-
nera equivalente el ahorro.

1
Hay que bacer dos señalamientos respecto de la función de consumo, ecuación (4). En primer lugar, la de-
manda de conmmo de los individuos está relacionada con el monto de ingreso que tienen para gastar, es
decir, el ingreso disponible (YD), más que únicamente con el nivel de la producción. Sin embargo, en esta
sección en la que vamos a ignorar el papel del gobiemo y el comercio exterior, el ingreso disponible es igual
al nivel del ingreso y la producción. En segundo lugar, el verdadero papel del intercepto es representar los
factores que inciden en el consumo, aparte del ingreso: propiedad de activos, como acciones, bonos y casas.
 CAPÍTULO 9 • INGR~SO Y GASTO 197

DA

DA =ii +cY

.g
D
C t- CY
...lD A
C=

-8e
"E
~

FIGURA 9-1 FUNCIÓN D~ CONSUMO Y DEMANDA AGREGADA.

De manera más formal, pasemos a la ecuación (S), en la q~e seen~ncia que el ingreso
que no se gasUt en consumo~ se ahorra;
s-Y- e (5)

La ecuación (5) dice que., por deflJlicíón, el ahorro es igwl al Ingreso meno.r ,¡consumo.
la función de consumo de la ecuación (4),junco con la ecuación (5), que llamamos la
restricción presupuesta/, implica una función del ahorro. La función del ahorro relaciona el
nivel del ahorro con el nivel del i.llgreso. Si se sustiruye la función del consumo de la ecua-
ción (4) en \a te3tócción presupuesta) de la ecuación (5), se tiene la fu))ción del ahorro:
s~ Y- e~ Y-C-cY= -C+{l- c)Y (6)
De la ecuación (6), vemos que el ab.orro es una función crecience del nivel de ingreso por-
que la propensil5n marginal a ahorrar (PMA), 3 = 1 - e, es positiva.
En otras palabf'IS. el ahorro aumenca con el ingreso. Por ejemplo, supongamos que la
propensión marginal a consuroír. (,es .9, lo que significa que se consu!llea 90 centavos de
cada ~uidad monetaria adicional de ingreso. Enconoes. la propen>ióa marginal a ahorrar,
s, es .1, lo que signiftca que se aberran Jos 10 centavos que quedan de cada unidad mone-
taria de ingreso.
 198 PARTE 3 • LOS PRIMEROS MODELOS

Relavión
. ·entre
.. :·:... · ~

lo fu nc ión de consumo dé la ecuación ~AL C = C + eY es una bueno descripció~ inicial de

lo relación e ntre con~umo e ingreso. En ro figuro 1 se do uno grófko con los datos d el con-
sumo onuo l per cópito y el ingreso personal disponible poro Estados Unidos de sde 1960.
Recuerde que en el capítulo 2 vimos que el ing reso per.so.nat disponible es el monto del in·
greso que los hogares tiene.n poco ge stor o ahorrar, después de pogoc tos impuestos y reci.
b ir lransferendos.
En lo figuro se revelo uno relación mvy estrecho entre el consumo y el ingreso disponi·
ble. l a r eloción concreto es
e= - 1308 + O. 9 8 YO
donde ey YD se miden en dólares eslodounidenses de 2 000 por persono.. Aunque lo rela-
ción entre consumo e ingreso dispollible es. estrecho, no todos los puntos de lo Fig11ro 1 de~
cons.on e n lo ceda. Esto significo que o~go mós, aporte del ingre~o di~ponible, ofe<;to el
consumo codo o?io. En el copítufo 13 dirigiremos nuestro atenció n o los demós loctore:;

-"' que det$rminon el c onsumo. Por ohorc, es tronqui lizodor q ue lo ecuación (AJ seo uno des·
crlpción pt edso d e lo re loción reol entre el consumo y er tngreso.

o
o
- 30000
o
> 25000
:E
Ul o
•
·¡;_
·O 20000
w
~

!¡;
•o 15000
•o
E
"eo
M 10000-
V

5000

o +-'---,-----,-----~ -----------~---.
o 5000 10000 15000 20000 25000 30000
Ingreso disponible (per c:Ópjto}

FIGURA 1 RElACIÓN ENI"RE CONSUMO E INGRESO ClSPONilllE.

(Fuenlec 8J<n.?all oj ec()nomic Anarysis íOflcir.a de Ana lisis Económicos/.)
 CAPtn.JLO 9 • INGRESO Y GASTO 199

CONSUMO, DEMA!\'DA AGREGADA Y GASTO AUTÓNOMO

Hemos especificado un componente de la demanda agregada, la demanda de co nsumo, y
su relación con el ingreso. Ahota sumamos inversión, gasto gubernamental e impuestos
y comercio exterior a nuestro modelo. pero suponemos por eJ momento que cada uno es
autónomo, es decir, q ue se determinan fuera del modelo y que, específicamente, se asume
que son independientes del ingreso. En capítulos posteriores consideraremos detallada·
rnente la inversión, el gobierno y el comercio exte.r ior. Aqui sólo suponemos que la inver·
sió n es f, el gasto gubernamental es G, los impuestos son.TA , las transferencias son TR y
las exportaciones netas, N X. Ahora, el consumo depende del ingreso disponible.
YD ~ Y - TA + TR (7)
e ~ C+ cYD= C + c(Y+ TR- TA) (8)
La demanda agregada es la suma de la función de consumo, inversi6n, gasto guber·
namental y exportaciones netas. Si seguimos suponiendo que el sector gubernam ental y el
comercio exterior soo exógenos.
DA = e + 1 + G + NX
= C + e(Y - TA + TR) + Í + G + NX (9)
= [C - c(TA - TR) + 1+ G + N X ] + e Y
~;¡+e Y

En la 11gura 9-2 se muestra la función de la demanda agregada, la ecuación (9). Parte

de la demanda agregada, A • C- c(TA - TR) + l + G +NX, es independiente del oivel
del ingreso, o sea. autónoma. Pero la demanda agregada depende también del nivel del in·
greso. Aumenta co n el nivel del ingreso porque la demanda del consumo se incrementa con
el ingreso. El esquema de la demanda agregada se o btiene sumando (en sentido vertical)
la.s demandas de consumo, inversión, gasto gubernamental y exportaciones netas de cada
nivel de ingreso. En el nivel de ingr~o Y, (llgura 9-2), el nivel de la demanda agregada es
DA0•

INGRESO Y PRODUCCIÓN DE EQUlUBRIO

El siguiente paso .es to.m ar la función de.la demanda agregada, DA, de la ligura 9-2 y la
ecuación (9) para determinar Jos niveles de equilibrio de la producción y el ingr~o.
Recuerde el punto básico del capi tulo: el nivel de equilibrio del ingreso es tal q ue la
demanda agregada es igual a la producció n Oa cual es igual al ingreso). En la recta de 45•,
=
DA Y (figura 9-2), se indi.c an los puntos en q ue la producción y la demanda agregada
son iguales. Sólo eo el punto E de la figura 9-2 y en los niveles correspoodienles de equili·
brio del ingreso y la producción {Y.,) la demanda agregada es exactamente igual a la pro-
duc.;ión.' En ese nivel de producci6n e ingreso, el gasto planeado concuerda precisamente
con la producción.
Las flechas de la figura 9-2 indicao cómo llega la econonúa al equilibrio. En cualq uier
nivel de ingreso inferior a Y,, la demanda excede la producción de las empresas y las exis·
teocias se agotan; por tanto, se aumenta la producción . Al contrario, eo niveles de produc·

1 A.oostuw.bramo~ t..sar el subindice Opara denotar el n(\<c\ de equi\lbri<> de uua .,~ riable.
 200 PARTE 3 • LOS PRJMEROS MODELOS

DA DA= Y

lU > 0 DA =A ... e Y

DAo ---------------------
o
"D

"f ;¡
"'aa
1a e= ¡z- .,;¡;;¡ -.11!Jl • ,y
E
~

o y
Yo
Ingreso, produ(ción
o
o FIGURA 9·2 DETER.MINAC!ÓN DEL EQUILIBRIO DE INGRESO Y PRODUCCIÓN.
o

dón superiores a Y0, las eropresas acumulan existencias y aminoran la producción. Como
indican )3$ !lechaS, este proceso lleva a UD nivel de producción Y0 , a] que Ja prod<lCCiÓll
actual corresponde exactamente con el gasto agregado planeado y, así, los cambios impre-
VÍ$IOS del inventario (1 ú) son iguale$ a cero.

FÓRMULA DE LA. PRODUCCIÓN DE EQUILIBRIO

La d eterminación de la producción de equilibrio en la figura 9-2 tambicn se expresa alge-
braicamente con la ecuación (9)y la condición de equilibrio del mcn:ado de bienes, cuan.d o
la producción es igual a la d emanda agregada.
Y= AD ( lO)
El nivel de la demanda agregada, DA, esta especificado en la ecuación (9). Si. sustitui·
mos DA en la ecuación 10, obtenemos la condición de equilibrio:
Y=A+ c Y (JI)
Como tenemos Y en ambos lados de la condición de equilibrio de la c<:uación ( 11),
podemos reurur ténnioos y despejar el nivel de equilibrio del ingreso y la producdón, de-
notado Y.:

y=
o - 1
- -A
( 12)
1-c
 CAPÍTULO 9 • INGRESO Y GASTO 201

La figura 9-2 arroja luces sobre la ecuación (1 1) . La posición del esquema de la de-
manda agregada se caracteriza por su pendiente, e (la propensión marginal a consumir), y
el intercepto, A (gasto autó®mo). Con este intercepto, una función más inclinada de la
demanda agregada (como se desprenderla de una mayor propensión marginal a consumir)
significa un nivel de ingreso de equilibrio más alto. De manera semejante, con una propen-
sión margí.oal a consumir determinada. un nivcJ mAs alto de gasto autónomo (en terminos
de la figura 9-2, uo intercepto más grande) implica un nivel de ingreso de equilibrio más
elevado. Estos resultados (propuestos en la figura 9-2) se verifican fácilmente con la ecua ·
cióo ( 12): la fórmula del nivel de equilibrio del ingreso.
Así, el on·tl de eqvillbrio de Ja producción es mayor roanlo más gralllles !1<110 la propen-
sión ma.rgj""J a comwnir, e, y el nivel de gasto aotóoomo, A.
La ecuación (12) muestra el nivel de producción como función de la propensión mar-
ginal a consumir y el gasto autónomo. Muchas veces nos interesa saber cómo un cambio
en 110 componente del gasto autónomo "llera ·¡a produoción. Si partimos deJa ecuación
(12), podemos relacionar los cambios de la produoción oon los del gasto autónomo me-
diante
1 -
11. y ~ - - .O.A (1 3)
1- c
Por ejemplo, si la propensión marginal a consumir es de 0.9, entonces 11(1 -e) = 10,
de modo que un aumento de mil miUones de unidades monetarias en el gasto gubernamen-
tal acrecienta la producción en 10 mil millones, pues, quienes reciben el mayor gasto del
gobierno awnentan su propio gasto, los receptores de este üJlimo awneotan el suyo, etc.
[investigaremos más detenidamente los fundamentos de la ecuación (1 3) en la sección 9-3].
Observe q ue podemos calcular el cambio de la producción sin especifiCar el nivel de ésta,
lo mismo antes que después del cambio.

AHORRO E INVERSIÓN
Hay otta formulación útil de la condición de equilibrio de que la demanda agregada sea
igual a la producción. En equilibrio, la inversión planeada es igual"/ t~horro. Esta condición
se aplica sólo a una economía .en la que oo baya gobierno ni comercio exterior.
Para entender esta relación, volvamos a la figura 9-2. Sin gobierno ni comercio exte-
rior, la distancia vertical entre los esquemas de la demanda agregada y el consumo en la
figura es igual al gasto planeado en inversión, i. Observe también que la distancia vertical
eotre el esquema de consumo y la recta de 45° mide el ahorro (S = Y- C) en cada uivel
de ingreso.
El nivel de equilibrio del ingreso se encuentra donde DA cruza la recta de 45•, eo E.
Por consiguiente, en el nivel de equilibrio del ingreso, y sólo en ese nivel, las dos distancias
verticales son iguales. Así, en el nivel de equilibrio del ingreso, el ahorro es igual a la inver-
sión (planeada). Por contraste, sobre el nivel de equilibrio del ingreso, Y0 , el ahorro (la
d ista ncia entre la recta de 45° y el esquema del consumo) supera )a inversión pJa.neada,
mientras que debajo de Y0 , Ja inversión planeada excede al ahorro.
El equilibrio entre ahorro e inversión puede verse -directamente en la cuenta del in-
e
greso nacional. Como el ingreso se gasta o se ahorra, Y= + S. Sin gobierno ni comercio
exterior, la demanda agregada es igual al consumo más inversión, Y= e + J. Si los reuni-
e e
mos, tenemos + S = + l. o bien S = l.
 202 PARTE 3 • LOS P~tME~OS MOOELOS

Si incluimos el got>iemo y el comercio exterior en el análisis, tenemos un cuadro más

completo en el que se relaciona la inve¡-sión con el ahorro y tamt>ien con las e~portaciones
netas y el déficit gut>ernamental. Ahora el ingreso se gasta, se ahorra o se paga C<Jmo im-
puestos, de modo que Y= e+ S + TA - TR, y la demanda agregada completa es Y= e
+ 1 + G + NX. Por tanto,
e+! + G+ NX = e+ S + T,t - TR
( 14)
1 =S + (TA - TR - G)- NX

Es decir, la inversión es igual al ahorro privado (S) más el supt:rávit del presupuesto del
gobierno (TA - TR- G) menos las expo rtaciones netas (N X) , o más las importaciones
netas, si lo desea.
Algunos prefieren, antes q ue los cálculos aJgel>r.iiC<Js. p<:nsar en la ecuación ( 14) como
en una "economia maicera". La inversión es el maí2 que queda y que se va a plantar par a
el cultivo del año entrante. Las fuentes de la inversión de maÍ2 son los gr.lnos que ahorra-
roo los individuos, lo que q uede de la recaudación fiscal del gobierno después de su gasto
y el saldo neto del maÍ2 importado del ex terior.

"'
"'
o
o
• ~~3MULTIPIJCADOR
Ea esta sección respondemos la pregunta siguiente: ¿En cuánto eleva el nivel de equilil>rio
o del ingreso un aumento del gasto autónomo de una unidad monetaria? Parea: una pre-
gunta fácil. Como en equilibrio el ingreso es igual a la demanda agregada, pareceria que
un incremento de nna unidad monetaria en la demanda (autónoma) o en el gasto elevaría
el ingreso de equwbrio en uoa unidad monetaria. Esta respuesta está equivocada. Veamos
enseguida por qué.
Supoogarnos para empezar que la producción aumenta una unidad monetaria para
corresponder al incremento en el nivel del gasto autó~omo. Este aumento de la producción
y el ingr<liO da lugar a más gasto inducido a medida que se eleva el consumo, porque subió
el nivel del ingreso. ¿Cuánto se gastaria en consumo del aumento inicial de una unidad
monetaria? De cada unidad adicio nal de ingreso se consume uoa fracción, c. Entonces,
digamos que la producción aumenta más para satisfacer este gasto inducido; es decir, que
la producción y. pur tanto> el ingreso aumentan 1 + c. Todavía tendriamos exceso de de-
manda, porque la expansión de 1 + e de la producción y el ingreso traen más gasto indu·
cido. Es obvio que el cuento podria alargarse mucho. ¿Este proceso tiene un tin'
En la tabla 9-1 enumeramos los pasos de la cadena con más detenimiento. La primera
ronda empieza con un aumento del gasto autónomo, /l. A. En seguida, dejamos que una
expansión de la producción equivalga exactamente al incremento de la demanda. Como
corresponde, la producción se expande <l.A. Este aumento de la producción da lugar a un
acrecentamiento igual del ingreso y, por tanto, a través de la propensión marginal a co nsu-
mir, e, se da pie a la segunda ronda de gasto aumentado en una magnitud de cóA. Supon-
gamos de nuevo que la producción se expande para cubrir este increm.e nto del gasto. Esta
vez, el ajuste es de cóA, y así es el aumento del ingreso. Esto inicia la tercera ronda de gasto
inducido igual a la propensión marginal a consumir tnultiplicada por el aumento del i[l-
greso c(c óAJ = c'óA. Como la propensión marginal a consumir, t·, es de menos de 1, el
 CAPíTULO 9 • INGRESO Y GASTO 203

. ·, ~:~ ....
-~ "·~···-~·~{ ·: '-:··· '·~--··
AlJMEmo·oe . AUMllNTODB AUMENTO TOTAL
. LA DEMANDA LA PRODUCCIÓN D&.l'NGRESO
:,RO~ . ESTA RONDA ESTARONDA . (TODAS LAS RONDAs)

·t. ·. ' /¡:;¡ · AA AA

2 cAA cA A JI. ;t e)A A
y .c'AA c'AA (1 + e+ c')AA
54 c'~:;i c'AA (Hc+c'+c') AA
' .:.
. .. ·.
-1- AA-
1- e· ··

término e' es menor que e y, por tanto, el gasto inducido en la tercera ronda es menor que
en la segunda.
Si anotamos las rondas sucesivas de aumento de gasto, empezando con el aumento
inicial de la demanda autóooroa, tenemos
ADA = AA+ ca A + c'AA + c'AA +
(15)
= AA(! + e + e'+ e' + . .. )

Para un valor de e < 1, los términos sucesivos de la serie se empequeñecen progresiva-

mente. De hecho, tratamos con una serie geométrica, así que la ecuación se simplifica
como
1 -
t>AD =--tu = AY0 (16)
1 -e

Por tanto, de la ecuación (16) vemos que el cambio acumulado del gasto agregado es
igual a uo múltiplo del incremento en el gasto autónomo, tal como dedujimos de la ecua-
ción (12). El múltiplo 1/(1 - e) se Uama multiplicadqr.' El multiplicador es el monto en que
cambia la prodl)t(:i6n de ~uili.brio cuando la demanda agregada autónoma se incrementa una
unidad,
El concepto del multiplicador tiene tal importancia como para crear una nueva nota-
ción. La definición general del multiplicador es A YIAA, el cambio de la producción de
equilibrio cuando la demanda autónoma aUIJ1eota una unidad. En este caso específico,
omitimos el sector gubernamental y el comercio exterior, y deflnimos el mo.ltiplicador
como a> donde
a., _1_ (17)
1-c
En una inspección del multiplicador de la ecuación (17) se muestra que cuanto mayor
es la p(opeosi6n marginal a cooswnir, más grande es el multiplicador. Para uoa propeo-

lEn la tabla 9-1 y la (:IL.-ua.cióo (16) se deriva c-1 multiplicador coo las matemAticas de la serie geométrica. Si
conoce de cálculo, se habrá da.docuent.ade que eJ mulúplicador no essioo la deriY<lda del nive) de equilibrio·
del illgre:so, Y00 de la ecu.aci6o (12), n::spec:1o del gasto autóocn:no. Haga el cáJculo ro la e<:u.acióo (12) para
comprobar la!. afumaeiones del t~to.
 204 PARTE 3 • LOS PRIMEROS MODELOS

sión marginal a consumir de 0.6, el multiplicador es 2.5; para una propensión marginal a
consumir de 0.8, el multiplicador es S. La razóo es que una propensión marginal a consu-
mir elevada significa que se consume una fracción rnayor de una unidad monetaria adic.io-
nal de ingreso; así, se suma a la demanda agregada y produce un mayor aumento ind ucido
en la demanda.
¿Por qué nos concentram.o s en el multiplicador? El motivo es que <laboramos una
explicación de las fluctuaciones de la producción. El multiplicador indica que la produc-
ción cambia con el gasto autónomo (incluso la inversión) y tambitn que el cambio de la
producción puede ser mayor que el cambio del gasto autónomo. E.J multiplicador es
la manera fonnal de describir una idea de sentido comúo: si la economía, por alguna razón
(digamos, una pérdida de confianza q ue redU2ca el gasto de inversión), experimenta una
sacudida que reduzca el ingreso, la gente gastará menos y, por tanto, hará bajar aún más el
equilibrio del ingreso. Por lanto, el multiplicador es potencialmente una parte de la expli-
cación de las fluctuaciones de la producción.'

EL MULTIPLICADOR EN IMÁGENES
En la ftgura 9-3 se da una ipterpretación gráfica de los efectos de un incremento del gasto
... autónomo en el nivel de equilibrio del ingreso. El equilibrio inicial está e n e l pu nto E, con
un nivel de ingreso Y0 . Entonces, el gasto autónomo aumenta de m A a A' . Esto se repre-
"' senta con un ascenso paralelo de la curva de la demanda agregada hasta DA'. El desplaza-
o miento ascendente significa q ue ahora, en cada nivel de ingreso, la demanda agregada es
o
o mayor por tl.A ==A' - A.
Así, la demanda agregada excede el nivel inicial de la producción, Y0 . Por consi-
guiente, las existencias comieozan a agotarse. Las empresas responden al aumento de la
demanda y la bl\ja de las existencias aumentando la producción, digamos, al nivel del in-
gn:so Y. Esta expansión de la producción da lugar a gastos inducidos, lo que incrementa
la demanda agregada al nivel A• . Al mismo tiempo, la expansió n reduce la brecha entre la
demanda agregada y la producción a la distancia vertical FG La brecha entre la demanda
y la producción se reduce po rque la propensión marginal a consumir es menor a l.
De este modo con la propensión margina! a consumir menor a 1} una expansión su-
1

ficiente de la producción restaurará el equilibrio eotre la demanda agregada y la produc-

ción. En la figura 9·3, el nuevo equilibrio está indicado por el pu r.:.o E', y el nivel
correspondieolle del ingreso es Y¿. Entonces, el cambio que se requiere en el ingreso es de
.1. Y0 = Y~ - Y0 •
La magnitud del cambio en el ingr= que se requiere para restaurar el equilibrio de-
pende de dos factores. Cuanto mayor sea el incremento del gaslo autónomo, representado

• Dos adYertt:neia.s: 1) El multiplicador es acccsariao.\eote tn!l.yor que l eel este modelo tal\ simpillicado de
la determioacióo del io¡reso. pero, como veremos .m la u posición del fenómeno de ~expuls.ióu" . en elcapi·
tolo 11, se p<esentao circunstancias en las que es menor qu~ 1. 2) EJtérmino "'roultiplicador'' se usa mas eo
geoera.l en ecooomía para referine al efe-cto en alguna variable eod6gc:oa (una variab'e cuyo nivel~ el plica
con la teoría e:srudia.da) de un cam.bio unitario en wta variable e:tógena (una ...-ariable c:uyo nivel no está
determinado en el marco de la twria estudiada). Por ejemplo, pucdt-hablarse del multiplicíidor de un cam-
bio del circulante en el oivel de desempleo. Sin embarg:o, el oso clásico del térmlno t:s <omo lo ha.temos
aquJ: los efectos de un cambio del gasto autOnomo sobre la produoei6n de equilibrio.
 CAPfTUtO 9 • INGRESO Y GASlO 205

DA

A.,
...... DA ~A-f- el"

Z'
~

3'
A'
...oeo
E
~
o
A

o r y•
o y
fngreso,. producción

FIGURA 9-3 DERIVACIÓN DEL MULTIPliCADOR.

en la figura 9-3 por el desplazamiento paralelo del esquema de la demanda agregada. más
grande sera el cambio ea el ingreso. Más aún, cuanto mayor sea la propensión marginal a
consumir (es decir, cuanto mas inclinada sea la recta de la demanda agregada), más cam-
biará el ingreso.

RECAPITUlACIÓN
Hay que recordar ues puntos de esta exposición del mulliplicador:
Un awm:nto del gasto autónomo eleva el nivel de equilibrio del ingreso.
El aumento del ingreso es un múltiplo del incremento ea el gasto autónomo.
Cuanto mayor sea la propensión marginal a consumir, mas grande scr.l el multiplica-
dor que se deriva de la relación entre consumo e ingreso.

9-4
SECTOR GUBERNAMENfAL
Cuando hay Ulla recesión, la gente espera y ex.ige que el gobierno haga algo. ¿Qué puede
hacer el gobiemo1 El gobierno illfluye de dos maneras d irecla.lnente en el nivel de equili-
brio del ingreso. En primer Jugar, las adquisiciones gubemaroentales de bienes y servicios,
 206 PARTE 3 • LOS PRIMEROS MODElOS

G, son un componente de la demanda agregada. En segundo lugar, impuestos y transferen-

cias inciden en la relación entre producción e ingreso, Y, y el ingreso disponible (el ingreso
para consumo o ahorro) que gana un hogar, YD. En esta sección nos interesa el efecto de
las adquisiciones, impuestos y transferencias del gobierno sobre el nivel de equilibrio del
mg:reso.
El ingreso disponible, YD, es el ingreso neto disponible para gastar que tienen los
hogares cuando reciben transferencias del gobierno y después de pagar los impuestos. Así,
consiste en el ingreso más transferencias menos impuestos, Y+ TR- TA. La función del
consumo está dada por la ecuación (8) .
El último paso es una especificación de la política jzscal. La poJitica fLSCal es la política
del gobierno respecto del nivel de sus adquisiciones y transferencias y su estructura imposi-
tiva. Suponernos que el gobierno compra un volumen constante, G; que hace transferen-
cias por un valor constante, TR; y que impone un impuesto sobre la renLa proporcional por
el que recauda una fracción, 1, del ingreso en forma de impuestos:
G=G TR =TR TA = tY (18)
Como la recaudación fiscal, y con ello YD, Cy DA, depende de la tasa impositiva t , el
multiplicador depende de dicha tasa, como veremos a continuación.
Con esta especificación de la política fiscal, podemos volver a escribir la función del
11) consumo, después de sustituir TR y TA de la ecuación (18) en la ecuación (8), como
11)
..... C= C+ c(Y+ TR- tY)
(19)
o = C + cTR + c(l - 1) Y
o
o Observe en la ecuación (19) que la presencia de transferencias eleva el gasto autó-
nomo en consumo en la propensión marginal a consumir derivada del ingreso disponible,
> e, por el monto de las transferencias. 5 En cambio, el impuesto sobre la renta reduce el gasto
:E de consumo en todos los niveles de ingreso. Esta reducción obedece a que el consumo de
Cl)
los hogares se relaciona con el ingreso disponible más que con el ingreso en sí, y el impuesto
sobre la renta aminora el ingreso disponible en relación con el nivel de ingreso.
Aunque la proporción marginal a consumir derivada del ingreso disponible sigue
siendo e, la propensión marginal a consumir derivada del ingreso es ahora c(l - t), donde
1 - tes la fracción del ingreso que queda después de impuestos. Por ejemplo, si la propen-
sión marginal a consumir, e, es 0.8 y la tasa impositiva es de .25, la propensión marginal a
consumir derivada del ingreso, c(l - t), es 0.6 [= 0.8 X (1 - 0.25)].
Si combinamos la identidad de la demanda agregada con las ecuaciones (18) y (19),
tenemos
DA= C + I + G + NX
= [C + cTR + c(l - t) Y]+ l + G + NX
(20)
==(e+ cTR + ]' + G +NX)+ c(l - t)Y
=A+ c(l - t)Y
donde A= C+ cTR + l+ G + NX

s Suponemos que no se pagan impuestos sobre las transferencias del gobiemo. De hecho, se pagan impues-
tos sobre algunas transferencias, como pagos de intereses sobre la deuda gubemamental, y no sobre otras,
como los beneficios de asistencia social.
 CAPfTUlO 9 • INGRESO Y GASTO 207

La pendiente del esquema DA es horizontal porque los hogares ahora tienen quepa-
gar como impuesto parte de todo lo que ganan y se quedan únicamente con 1 - t de esa
suma. Así, como se ve en la ecuación (20), la propensión marginal a consumir derivada del
ingreso es ahora c(J - 1), en lugar de c.

INGRESO DE EQUiliBRIO
Estamos listos para estudiar la determinación del ingreso cuando se incluye al gobierno.
Volveremos a la condición de equilibrio del mercado de bienes, Y= DA, y con la ecuación
(20), escribimos la condición de equilibrio como
Y=A+c(l-r)Y
Podemos despejar en la ecuación Y0 , el nivel de equilibrio del ingreso, agrupando términos
en Y:
Y[l - c(l - t)] = A
1 - - - - -
Yo= ¡ _ c(l -t) (C + cTR + 1 + G + NX) (21)

y"" A
0 1 -c(l -t)
AJ comparar la ecuación (21) con la ecuación (12), vemos que el sector gubernamen-
tal marca una diferencia sustancial. Eleva el gasto autónomo en el monto de las adquisi-
ciones gubernamentales, G, y en el monto del gasto inducido deducido de las transferencias
netas, cTR; Además, la presencia del impuesto sobre la renta aminora el multiplicador.

IMPUESTO SOBRE LA RENTA Y EL MULTIPLICADOR

El impuesto sobre la renta aminora el multiplicador, como se aprecia en la ecuación (21). Si
la propensión marginal a consumir es 0.8 y los impuestos son cero, el multiplicador es 5;
con la misma propensión marginal a consumir y una tasa fiscal de 0.25, el multiplicador se
recorta por la mitad, a ll[l- 0.8(1- 0:25)] = 2.5. El impuesto sobre la renta disminuye el
multiplicador porque reduce el aumento inducido en el consumo derivado de los cambios
del ingreso. La inclusión de impuestos allana la curva de la demanda agregada y, por con-
siguiente, reduce el multiplicador.

EL IMPUESTO SOBRE LA RENTA COMO

ESTABILIZADOR AUTOMÁTICO
El impuesto proporcional sobre la renta, es otro ejemplo del importante concepto de los
estabilizadores automáticos. Como recordará, un estabiJizador automático es todo meca-
nismo de la economía que reduzca automáticamente (es decir, sin intervención casuística del
gobierno) el \'Olmnen en que cambia ]a producción en respuesta a las modificaciones de la
demanda autónoma.
Una explicación del ciclo comercial es que es causado por desplazamientos de la de-
manda autónoma, en particular, la inversión. Se afirma que, en ocasiones, los inversionis-
tas se sienten optimistas y se inv1erte mucho; por ew sube la producción. Pero en otras
ocasiones son pesimistas y tanto la inversión como la producción disminuyen.
 208 PARTE 3 • LOS PRIMEROS MODROS

Las oscilaciones de la curva de la demanda tienen u n efecto menor en la producción

cuando hay estabili_za.dores aULom3ticos... como un impuesto proporcional sobre la renta.
que reduce el multiplicador. Esto significa que ea presencia de estabilizadores automáticos,
espera riamos q ue la producción Ouctoara mC"TlOS que sin eUos.
El impuesto proporcional so bre la renta no es el único estabilizado r automático• Los
beneftcios de desempleo permiten a Jos desempleados seguir. consumiendo aunque oo ten-
gan trabajo, así que TR aumenta cuando baja Y. Esto significa que la demanda se reduce
menos cuando alguien queda desempleado y recibe beuelicios de Jo que bajaría sin los be-
neficios. Esto también rebaja el multiplicador y hace más estable la producción. Los mayo·
res beneficios por deserupleo y tasas de imp-uesto sobre la reata desde la posguerra explican
que las fl uctuaciones del ciclo de los negocios, sean menos extremas q ue antes de 1945.;

EFECTOS DE UN CAMBIO DE POLÍTICA FISCAL

Ahora consideraremos los efecto s de cambios d e política fiscal en el ni\•el de equilibrio del
ingreso. Veamos primero un cambio eo las adquisicio nes gubernamentales. Este caso se
ilustra en la figura 9-4, donde el nivel inicial d e ingreso es Y,. U n aumento de las compras
del gobierno es un cambio del gasto a utó nomo; por tanto, el incremen to desplaza la curva
de la demanda agregada hacia arriba en un monto igual al aumento de las adquisiciones
gubernamentales. En el nivel i.oic.ia( de producción e ingreso, la demanda de bienes excede
la producció n y, por consig uiente, las empresas e~panden su producción hasta que se al-
canza eJ nuevo equilibrio, E' .
o ¿Cuánto se expande el ingreso? Recuerde q ue el cambio en el. ingreso d e equilibrio es
o igual al cambio de la demanda agregada, o bien
o
6 t~ = óG + e( 1 - 1)6 Y0

donde se supone que los términos testan tes (C. TR, 7 y NX) son constantes. Así, el cam-
bio del ingreso de equilib rio es
1 - -
6Y0 =l_ c(l _ l) 6 G = a ,jl.G (22)
doode introducimos la notación Uc para denotar el muJtipJicador eu presencia de impuesto
sobre la ren ta:

«e .. 1 c~l - e) (23)
Asi, un aumento de una unidad monetaria en las adquisiciones gube-rnamentales su~
birá el ingreso en más de una unidad. Con una propensión marginal a consumir de e = 0.8
y una tasa de .impuesto sobre la renta de 1 = 0.25, tendriamos un multiplicado r d e 2.5: un
aumen to de una unid ad monetaria eo el gasto gubernamental aumenta el ingreso de equi·
Jibrio $2.5.

'Los cstabi.liudores automáticos se explican en T. Holloway. "The Economy or lhe Federal Bud¡et: Guide
eo Automa.ti( StabiJizcl"'3'\ Sun·ey of Cutr~nt Business. jutio de 1984. Para UJl articulo mAs recieote sobre
C$lOS estabilizadores, ...e..se A. Auerba<::b '1 D. feenbe.rg, <"lhe Significán<:e of Falcrd.l Taxcs as AulOlttGtic
Stahilj7U$.., Journal of Eco11omic PtrspecliY~s. ve.raoo de 2000.
1
Paro uoa exposición (en. de$acuerdo) $0btc si los c.-iclos coroerdalC$ estadounidenses se ban "ucho más
estables.. véase C. Romcr, "Chanr.cs in Business Cyd.ts: Evidcoet: and E.xp\anui..o.os'', l <xm1af of & momic
P~rspcctil'es. p~ra de )999.
 CAPITulO 9 • INGRESO Y GA5TO 209

DA

ru ="A+ c( l- t)Y

o r y

Ingreso, pt"'d.ucdón
FIGURA 9.4 EFECTOS DE UN AUM,ENTO DE lAS ADQUISICIONES GUBERNAMENTALES.

Supongamos que en lugar de aumentar el gasto gubernamental en bienes y servicios,

G, el gobierno awnenta los pagos de transferencia, TR. El gasto autónomo, A, aumenta
sólo ct. TR, asi que la producción crece <>e X ct.TR . El multiplicador de los pagos de
transferencia es menor que el del gasto gubcmamental (por un facto r de e), porque se abo-
rra una parte de c-ualquier ingreso por TR.
Si el gobierno eleva las tasas de impuestos marginales, suceden dos cosas. El efecto
directo es que la demanda agregada se reduce, porque el aumento de los impuestos reduce
cl ingreso disponible y, con cUo, el consumo. Además, el multiplicador aminora, de modo
que las pertwbaciooes tendrán un efecto menor eo la demanda agregada.

RECAPITULACIÓN
Las adquisiciones gubernamentales y los pagos de transferencia actúan como incre-
mentos del gasto autónomo al ejercer u.o efecto sobre el ingreso.
Un impuesto proporcional sobre la renta aminora la proporción de cada unidad mo-
netaria adicional de producción que Jos consll.Dlidores reciben como ingreso disponi·
ble; así, tiene Jos mismos efectos en Jos ingresos que una reducción de la propensión a
consumir.
Un impuesto proporcional sobre la reota es un estabilizador aulOmático.
Una reducción de las transferencias aminora la producción.
 210 PARTt 3 • LOS PRIMEROS MODElOS

l.M:PLJCACIONES
Como la teoria que desarrollamos implica que los caml>ios del gasto gubernaroen~1l y los
impues<os afectan el nivel de ingresos. parecería que cal>< usar Ja política lise<>l paca estal>i-
lizar Ja econom\a. Cuando ~a economia c:.stá en recesiOn o crece lentamente, quizá habría
que bajar los impuestos o aumentar el gasto para elevar la producción. Cuando la econo-
mía está en auge, cal vez coovendria aurnentar los impuestos o reducir el ga.sto gubuaa-
menlal para regresar al pleo.o empleo, De hecho, la política fiscal se usa para <ratar
de eslabilizat la economia, como en 2001, cuando el régimen de Bush creó un estímulo de
oorto plvAJ mediante devoluciones y rebajas de impuestos.

9-5
PRESUPUESTO
Los d~licit del presupuesto gubernamental han sido la nonna en Estados Unidos desde la
década de 1960. Esta pauta se interrumpió brevemente durante el segundo periodo de
Clinton, cuando el gobierno tuvo tul superávit. La reducción de impuestos de 2001 más el
gasto de la segunda Guerra del Golfo hundieron al presupuesto federal en u o déficit grave,
como se muestra en la figura 9-5. En el largo vuelo de la historia, por lo regular el gol>ierno
f<-deral tiene un superávit eo tieml)()s de pa2 y un def1cit eo la gue'<a. A diferencia de Esta-
dos Unidos, otros países han pasado de déficit a superávit como lo nonnal para su presu-
o puesto. Canadá es nOL1ble al respecto. •
o
o 40'
Seg\Ji~da GU(>ft<l: Mundi<~l

..
30

¡¡:
Pf'lm.er:'l GUC(T2 Mundial
..,
920
..
'f".. 10 Priioera
Guerra Segund<~
~ Cuena <le
:. del Golfo Guel'1'3
del Golfo

o-~---..___,

-1 o -\rm"""rrn-n""""'""'",.,..,."""rn-'1""""""'"""'"'"""'""""""""",.,., '1 ""1'"'

1900 1910 1920 1930 1940 19.50 1960 1970 1980 1990 2000
fiGUP.A 9-5 DÉfiCIT DEl PRESUPUESTO GU&ERNAMEMAL ESTADOUNIDENSE
COMO PORCENTAIE DEL PI$, 1900-200~.
(Pt.tenre: u:ww.economagic.com.)

~Otros pajse3 con ~iC'n,tes super.Mt pre:supueslA.Ies ~n BahKin (4.5%cid PlB en 200S) y Oio.\Rl:SK'a (J .8%
dC'l PlB en 200~). Futn\c:: CtA.,. Tite WtHld F(Jtt Book.
 CAPITUlO 9 • INGRESO Y GASTO 211

El déficit presupuesta! en el que se concentran los medios de comunicación y los poli·

ticos es el déficit presupuestario federal, que en 2005 fue de 309 mil millones de dólares, o
alrededor de 2.5% del PIB. 9 El rubro "Gobierno" de las cuentas de ingreso nacional consta
de todos los niveles gubernamentales: federal, estatal y local. Los gobiernos estatales y lo-
cales tienen menos superávit en los años de auge (menos de l% del PIB) y menos déficit en
los años de recesión. En 2005, el déficit estatal y local fue de 3300 millones de dólares, a1-
rededor de 0.03% del PIB.
¿Hay motivo para preocuparse por el déficit presupuestario? El temor es que los prés-
tamos del gobierno dificulten a los particulares pedir prestado e invertir y, así, se desace·
lera el crecimiento de la economía. La comprensión cabal de esta preocupación tendrá que
esperar hasta capítulos posteriores, pero esta sección sirve como introducción del presu-
puesto gubernamental, sus efectos en la producción y los efectos de la producción en el
presupuesto.
El primer concepto importante es el superávit presupuesta/, denotado por BS. El supe-
rávit presupuesta] es Ja diferencia de los ingresos e impuestos del gobierno sobre sus gastos
totales, que consisten en compras de bienes y servicios y pagos de traosferencias:

BS= TA- G- TR (24)

Un superávit presupuesta] negativo, la diferencia del gasto sobre los ingresos, es un déficit
preJupuestal.
Si sustituimos en la ecuación (24) la premisa de un impuesto proporcional sobre la
renta que dé ingresos fiscales de TA = tY, tenemos:

BS = tY- G- TR (24a)

En la figura 9.6 se muestra la gráfica del superávit presupuesta! como función del ni-
vel de ingreso para G, TR y la tasa del impuesto sobre la renta, t. Con menores niveles de
ingreso, el presupuesto está en déficit (el superávit es negativo), porque el gasto del go-
bierno, G + TR, supera la recaudación del impuesto sobre la renta. En cambio, con nive-
les mayores de impuesto, el presupuesto muestra un superávit, pues la recaudación fiscal
excede Jos gastos en forma de adquisiciones y transferencias gubernamentales.
En la misma figura 9.6 se ve que el déficit presupuesta1 no sólo depende de las decisio-
nes de políticas del gobierno, manifestadas en la tasa impositiva (t), adquisiciones ( G) y
transferencias (TR), sino también en todo lo que desplace el nivel del ingreso. Por ejemplo,
supongamos que hay un aumento de la demanda de inversión que incremente el nivel de la
producción. Entonces, el déficit presupuesta! baja o el superávit aumenta, porque aumentó
el impuesto sobre la renta. Pero el gobierno no hizo nada que cambiara el déficit.
Por consiguiente, no debemos sorprendemos de ver déficit en las recesiones, que son
épocas en que la recaudación fiscal del gobierno es magra. Y en la práctica, los pagos de

9
El presupuesto [ederal de Estados Unidos se divide oficialmente en rubros "presupuestados" y "no presu-
puestados". Cuando usamos los términos "déficit" o usuperávit p=puestal" en el texto, nos rererimos al
upresupuesto unificado" ,la suma de los rubros presupuestados y no presupuestados. El superávit no presu-
puestado es, básicamente, el superávit real del programa de seguro social. A eomienzos del siglo XXJ, casi
todo el superávit del presupuesto unificado venía del lado no presupuestado. Nota sobre la medición del
presupuesto: en general pensamos en años naturales, de calendario, pero para el cálculo del presupuesto, el
gobierno federal estadounidense tiene un año fiscal que empieza en octubre del año aDterior.
 212 PARTE 3 • lOS PRIMEROS MOOI:LOS

85

BS :. JY- G-TR

lng,.eso, producción

-(G + 1R)

FIGURA 9-6 SUPERÁVIT PRESUPUESTAL

transferencia, mediante los beneficios de desempleo, también aumentan durante las re.:e-
DO siones. aunque tomamos TR como autónoma:; ~n n.ue~t.ro modeJo.
"'
o EFECTOS DE LAS ADQUlSICIONES GUBERNAMENTALES
o
o Y CAMBlOS FlSCALES EN EL St..;PERÁVlT PRESL"PUESTAL
A continuación mostramos q ue los cambios de política fiscal afectan el pr~supuesto. En
> particular, queremos averigua r s i un incremento de las adquisiciones gubernamentales
~
<1) debe reducir elsuper;hit presupuestal. A primera vista, par~ce obvio, porque el incremento
de las adquisiciones gubernamen ta les, seg~n la c<:uación (24), se reflejan en un menor su-
perávit o un rnayor déficit. Pero si lo pensamos mejor, más compras gubernamentales in-
crementan (multiplican) el ingreso y, por tanto, la recaudación de impuesto sobre la r~nta .
Esto suscita la inlcresaote posibilidad de que la recaudación crezca más que las compras
gubernamentales.
Un cálculo breve muestra que la primera conjetura ~s la correcta: aumentar las adqui-
siciones gubernamentales reduce el superávit presupuestal. De la ecuación (22) vemos qu~
el ca~ bio del ingreso debido a que aumentan Jas compras del go bienlO es igual a A Y0 =
cr.J.G. Una fracción de este aumento del ingreso se cobra ~n forma de im puestos, así q ue
la r~caudacióo. a umeo.ta Jcro~l~. Por tanto, el cambio del superávit presupuesta!, sustitu-
yendo cr., e o. la ecuación (23), es
flBS • ATA - AG
- t«oAG - AG

e [ 1- c:l - t) - l lAG (25)

( l - e)( 1 - e) _
= AG
l - e( \ - t)
que es d aramente negativo.
 CAPinJLO 9 • INGRESO Y GASTO 213

Así, hemos demost.r ado que un aumento de las adquisiciones gubernamentales re-
duce el supenmt presupuesta!, aunque en este modelo sea siempre menor que el aumento
de las compra~ Por ejemplo, dados e = 0.8 y t - 0.25, un aumento de una urudad moneta-
ria en las compras del gobierno trae una reducción de 0.375 unidades del superávit.
De la misma manera, podemos considerar los efectos de uo aumento de la tasa impo-
sitiva en el superávit presupuesta!. Sabemos que el incremento de la tasa fiscal reduce el
nivel del ingreso. Así, pareceria que un aumento de esta tasa, siempre que el ga>to del go-
bierno se mantenga constante, reduciria el superávit presupuesta!. E.u realidad, un aumento
de la tasa fi.scal aumenta el s uperávit presupuesta!, a pesar de que aminora el ingreso (como
se le pedjrá a usted que pruebe en los problemas del f10al del capitulo)."
Mencionemos aqtú otJ:o resultado interesaute conocido como multiplicador del presu-
puesto equilibrado. Supongamos que el gasto gubernamental y Jos impuestos suben en ci-
fras iguales, de modo que en el nuevo equilibrio no cambia el super~vit presupuesta!.
¿Cuánto aumentará la producción? La respuesta es que en este experimento par1icular. el
multiplicador es igual a 1: la producción aumenta lo que aumenta el gasto gubernamental
y nada más.

• 9-6
EXCEDENfE PRESUPUESTAL DE PLENO EMPLE-.::.:0
~----
El último tema que trataremos aqul es el concepto del superávit presupuesta! de pleno
empleo" Recuerde que los aumentos de impuestos se suman al superávit y los aumentos
del gasto gubernamental lo menguan. Se ba demostrado que aumentar los impuestos re-
duce el nivel del ingreso, y que aumentar las adquisiciones y transferencias del gobierno
elevan este oivel. Así, pensariamos que el superávit presupuesta! es una medida conve-
n·iente y simple de los efectos generales de la política fJScal en la econorrúa. Por ejemplo,
cuando el presupuesto está en déficit, diríamos que la politica fiscal es expansiva y que
tiende a acrecentar el PlB.
Sin embargo, de por si el superávit presupuestaltiene un grave def«·to como mcdída
de la dirección de la política fiscal. El defecto es que el superávit puede cambiar por los
movimientos del gasto privado autónomo, como se ve ea la figura 9-4. Así, un aumento
del déficit presupuesta! no significa por fuerza que el gobierno haya cambiado su política
ron la intención de aumentar el nivel del io!!J"SO.
Como en general queremos medir la ma11era de usar la política fiscal para influir en el
nivel del ingreso, necesitamos una medida de la polltica que sea independiente de una po-
sición particular en el ciclo de los negocios (auge o recesión) en la que nos encomremos.
Esta medida es el superávit presupuesta/ de pleM empleo, que denotamos como ss•. Este

10
La teoria de que bajar Jos: impuestos .aumenta Jos ingtt"SOS del gobierno (o que aumentar los impue9tos
reduoe los ingresos del&obiemo) se asocia coo Arth.uc t.affec. que fonnó parte de )a UniverSidad deCtti·
cago y la Uai.vusidad del Sur de Califon:Ua. Pero ef a.tgW'TltmtO de Laffer no depende de los efectos de la
der:oanda. agregada sobre la baja de los impuestO'$, sino de la posibilidad de que reducir los impuestos baga
que la geote trabaje má.$. Es u.o.a venícnte de la eoonoroia de la oferta, que ¡malizamos en d capítulo S.
11
El eoncepto tiene una larga b.istoria. Apareci(l en E.. Cary Brown, ''Fisca.J Polic}' io che Thirtics: A Re-
apprai.sal .., Americ4n .Et:Momic &~;ew, diciembre de l9:S6.
 214 PARTE 3 • lOS ~RIMEROS MODElOS

superávil mide el superávit del presupuesto en el n.i>el de pleno empleo del ingreso o en la pro-
due<:ión p<>t..,cial. Si Y" denota el nivel de pleno empleo del ingreso, escribimos
es·~ t Y • - G- TR (26)
El superávit de pleno empleo recibe tambien otros nombres; entre ellos, superávit (o
déficit) ajustado cíclicamente, superól'il de alto empleo. >uperávit pre>upueswl homogenei-
zado y superávit estructural. Estos nuevos oombres se refieren al ro.ismo concepto del supe-
rávit de pleno empleo, pero evitan la implicación de que haya un nivel imico de producción
de pleno empleo al que la ecooo!llÍa no ba llegado. Postulan, con rd2ón, q ue el concepto no
es más q ue una barra medidora cómoda que f\ia un nivel de empleo como punto de refe-
rencia.
Para ver la dilerencia entre el presupuesto real y el de pleno empleo, restamos el supe-
rávit del presupuesto real de la ecuación (24<1) del su perávit presupuesta( de pleno empleo
en la ecuación (26) para obtener
BS' - BS = 1( y• - Y) (27)
La ú1lica diferencia está en la rteaudación del imput.-sto sobre la renta. 11 En particular. si la
producción <-slá por debajo del pleno empleo, el superávit de pleno empleo excede el supe-
rávit real. Por el contrario, si la producción real excede de la producción de pleno empleo (o
potencial), el superávit de pleno empleo es menor q ue el superávit real. La d irerencia entre
el superávit real y el de pleno empleo es el componente cíclico del presupuesto. Eo Wla r<=-
sión, el componente cíclico tiende a mostrar un déficit, y eo un auge, hasta puede haber un
o
o superávit.
o Aho ra pasemos al déficit presupuesta! de pleno empleo que se muestra ea la fígura
9-7. La preocupación del público sobre el déficit se avivó en la decada de 1980. Para mu-
chos economistas, el comportamiento del défícit durante los años de desen1pleo de 1982 y
1983 no rtie muy preocupante. El presupuesto re,al suele estar en déficit durante las recesio-
nes. Pero el movimiento hacia un delicit del presupuesto de pleno empleo se co nsideró un
asunto por completo d istinto.
Para terminar, dos palabras de advertencia. E:n pri mer l ugar, no hay certeza sobre
cuál sea el nivel de pleno empleo verdadero de la produoci6n. Cabe postular vacia.s premi-
sas sobre el nivel de desempleo que corresponda al pleno empleo. Las premisas habiwales
son que el pleno empleo representa una tasa de desempleo de entre 5 y 5.5%, aunq ue
cuando la tasa de desempleo real ha sido más alta, se ban hecho cálculos de basta 7%. Los
cálculos del déficit o superávit de pleno empleo varlan según las premisas que se planteen
sobre la oeonomia de pleno ernpleo.
En segundo lugar, el superávit de alto em pleo no es una medida perfecta del impulso
de la política físcal. Hay varias explicaciones: un cambio del gasto con un awnen to corres-
pondiente de impuestos, sin cambia<' el déficit, aumenta el ingreso; las expectativas so bre
los cambios de la política físcal futura inciden en el ingreso actual, y, en general, como la

· ~ En la pc1ccica, los pagos de Wtnr.fcrencia, como (I)S bc:nc:ftGios de asisteJlCia Sl>cia.J y dest-mplel>, t.a.mhien
experi.roeot.an la inOuencia del e.scado de la ec:onomi,a, de modo que las TR de-penden tan.tbién def nivel del
iogreso. Pero la causa principal de las diftrenci.as c:nlle el supecávic re~l y el <le plt!no empleo <s~á en los
impue$tos. Los moviroientos aucornfaticos de: los iropu.esto-s producidos por un cambio <lel iogreso son de:
unas cinco veCes e) tarua.fto de los tnovimientos automáctco~ <lel gano ( ve.t.se T. M. HoUoway y J. C. Wake-
field, "Sources of Cbange in lhe Feclual Govemm.ent Deficit: )970·86'', SvNty of Cunent 8usir.tss. mayo
d• l98S].
 CAPfTUlO 9 • INGRESO Y GASTO 21 5

6-
Déficit presup tal
5- de pleno empl

4-
•;¡¡:
3-
:¡
• 2-
I• 1-
~
o
A.
o-
-1-
real

-2-

-3+"'1'-r-r-r-TT--.-.-,-1""\-,--,-
1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005

FIGURA 9-7 DÉFICIT PRESUPUESTAl REAl Y DE PlENO EMPlEO.

(Fuente· Congressional Budgec O.fftce {Ofu:tna del Presupuesto del Congreso], www.cbo.gov)

politica fiscal comprende La determinación de diversas variables (tasa fiscal, transferencias

y adquisiciones gubernamentales), es dificil describir perfectamente el impulso de la polí-
tica ftSCal con una sola cifra. Pero de cualquier manera el superávit de alto empleo es una
guía útil sobre La dirección de La política fiscal. 13

RESUMEN
l. La producción está en su nivel de equilibrio cuando la demanda agregada de bienes es igual
al nivel de la producción.
2. La demanda agregada consiste en el gasto de consumo planeado por los hogares, la inver-
sión en bienes de las empresas y las adquisiciones gubernamentales de bienes y servicios;
incluye también exportaciones netas.
3. Cuando la producción está en el nivel de equilibrio, no hay cambios imprevistos de etisten-
cias y todas las unidades económicas hacen precisamente las compras que habían planeado.

u Pan otra exposición del déficit de pleno empleo y otras medidas de la polltica fiScal, véase Congrcssional
Budget Office [Oficina del Presupuesto del Congreso], The Economic Ourlook, febrero de 1984, apéndice B,
y Darrel Coben, A Comparison of Fiscal Measures Usill.g Reduced Form Techniques, &ud of Governors of
the Federal Reserve Systern (Consejo de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal], 1989. A comien-
zos de cada año, la Oficina del Presupuesto del Congreso publica The Economic and Budget Outlook, que
contiene un análisis de la polltica fiscal actual y cálculos del presupuesto de pleno empleo . Hay mucha in-
formación sobre el presupuesto y el superávit presupuesLal en www.cbo.gov.
 216 PARTE 3 • LOS PRIMEROS MODELOS

Un proceso de ajuste del nivel de producción basado en la acumulación o el agotamiento de

existencias lleva !a economía al nivel de producción de equilibrio.
4. El nivel de la demanda agregada sufre la inOuencia del nivel de la producción (igual del ni-
vel del ingreso) porque la demanda de consumo depende del nivel del ingreso.
5. La función de consumo relaciona el gasto de consumo con el ingreso. El consumo aumenta
con el ingreso. El ingreso que no se consume se ahorra, así que la función del ahorro se de-
riva de la función del consumo.
6. El multiplicador es el monto en que un cambio de una unidad monetaria del gasto autó-
nomo modifica el a.ivel de equilibrio de la producción. Cuanto mayor sea la propensión a
consumir, más grande será el multiplicador.
7. Las adquisiciones y pagos de transferencia del gobierno actúan como aumentos del gasto
autónomo por sus efectos en el nivel de equilibrio del ingreso. Un impuesto proporcional
sobre la renta tiene el mismo efecto en el nivel de equilibrio del ingreso que una reducción
de la propensión marginal a consumir. Así, un impuesto proporcional sobre la renta reduce
el multiplicador.
8. El superávi.t presupuesta! es el excedente de entradas del gobierno sobre los gastos. Cuando
el gobierno gasta más de lo que recibe, eJ presupuesto está en déficit. El tamaño del superá-
vit (o déficit) presupuesta! también experimenta la influencia de las variables de la política
fiscal del gobierno: adquisiciones, pagos de transferencia y tasas fiscales.
9. Los cambios de la recaudación y las transferencias que se producen por los movimientos
del nivel del ingreso debidos a los cambios del gasto privado autónomo también inciden en
e el superávit presupuesta! real. El superávit pres upuesta! de pleno empleo (alto empleo) se
CD
.... toma como medida del uso activo de la política fiscal. El superávit presupuesta! de pleno
empleo mide el superávit presupuesta! que habria si la producción estuviera en su nivel po-
e
e tencial (de pleno empleo).
e
TÉRMINOS
>
:::t
Cl) déficit presupuesta! nivel de equilibrio de la superávit presupuestal
demanda agregada producción superávit presupuesta] de
estabilizador automático política fiscal pleno empleo
función del consumo propensión marginal a aho-
ingreso disponible rrar(PMA)
multiplicador propensió n marginal a con-
sumir(PMC)
multiplicador del presu-
puesto equilibrado restricción presupuestaria

PROBLEMAS
Conceptuales
l. Decimos que el modelo para la determinación del ingreso que desarrollamos en este capí-
tulo es keynesiano. ¿Por qué es keynesiano, a diferencia de clásico?
2. ¿Qué es una variable autónoma? ¿Qué componentes de la demanda agregada especificamos
en el capítulo como autónomos?
3. Con sus conocimientos sobre el tiempo que se requiere para que todos los componentes del
gobierno federal se pongan de acuerdo y echen a andar los cambios de políticas (es decir,
códigos fiscales, sistema de bienestar social), ¿anticipa problemas por usar la política fiscal
para estabilizar la economía?
 CAPITUlO 9 • INGRESO Y GASTO 217

4. ¿Por qué llamamos estabilizadores automáticos a mecanismos como el impuesto proporcio-

nal sobre la renta y el sistema de bienestar social? Escoja uno de estos mecanismos y expli-
que detenidamente cómo y por qué influye en las fluctuaciones de la producción.
5. ¿Cuál es el superávit presupuesta! de pleno empleo y por qué puede ser una medida más útil
que el superávit presupuesta! real o ajustado? En el texto se dan otros nombres para esta
medida, como superávit ajustado cíclico y superávit estructural ¿Por qué preferiríamos usar
otros términos?

Técnicos
l. Aquí investigamos un ejemplo particular sin gobierno del modelo estudiado en las seccio-
nes 9-2 y 9-3. Suponga que la función de consumo está dada por e= 100 + .8Y, mientras
que la inversión está dada por 1 = 50.
a) ¿Cuál es el nivel de equilibrio del ingreso en este caso?
b) ¿Cuál es el nivel de ahorro en equilibrio?
e) Si por cualquier motivo la producción se encuentra en un·nive1 de 800, ¿cuál será elni-
vel de acumulación involuntaria de existencias?
á) Si 1 sube a 100 (en capltulos posteriores analizaremos qué determina J), ¿cuál es el
efecto en el ingreso de equilibrio?
e) ¿Cuál es aquí el valor del multiplicador, a.?
./) Trace un diagrama para indicar los equilibrios de a) y d).
e
2. Suponga que el consumo del problema 1 cambia de modo que = 100 + .9 Y, mientras que
1 se mantiene en 50.
a) ¿El nivel de equilibrio del ingreso es mayor o menor que en el problema la)? Calcule el
nuevo nivel de equilibrio, Y', para verificar.
b) Ahora suponga que la inversión aumenta a 1 = 100, como en el problema Id). ¿Cuál es
el nuevo ingreso de equilibrio?
e) ¡,Este cambio del gasto de inversión tiene un efecto en Y mayor o menor que en el pro-
blema 1? ¿Por qué?
á) Trace un diagrama para indicar el cambio del ingreso de equilibrio en este caso.
3. Ahora veamos la función que cumplen Jos impuestos para determinar el ingreso de equili-
brio. Suponga que tenemos una economía del tipo de las secciones 9.4 y 9.5, descritas por
las siguientes funciones:

e= 50+ .8YD
1= 70
G= 200
TR = 100
t = .20

a) Calcule el nivel de equilibrio del ingreso y el multiplicador del modelo.

b) Calcule también el superavit presupuesta!, BS.
e) Suponga que 1 aumenta a .25. ¿Cuál es el nuevo ingreso de equilibrio? ¿Cuál es el nuevo
multiplicador?
á) Calcule el cambio del superávit presupuesta!. ¿Esperaría que el cambio del superávit
fuera mayor o menor si e"" .9 en lugar de .8?
e) Explique por qué el multiplicador es 1 cuando 1 = l .
4. Suponga que la economía opera en equilibrio, con Y0 = 1000. Si el gobierno emprende un
cambio fiscal en el que la tasa impositiva, 1, aumenta .05 y el gasto gubernamental 50, ¿el
superávit presupuesta] aumenta o disminuye? ¿Por qué?
 218 PARTE 3 • LOS PRIMEROS MODELOS

5. Suponga que el Congreso decide reducir los pagos de transferencia (como la asistencia so-
cial) pero aumentar las adquisiciones gubernamentales de bienes y servicios en un monto
igual. Es decir, ordena un cambio de política fiscal tal que ó.G = -ó.TR.
a) ¿Esperaría que el ingreso de equilibrio aumente o baje como resultado del cambio?
¿Por qué? Compruebe su respuesta con el ejemplo siguiente: suponga que, al principio,
e = .8, t == .25 y Y0 = 600. Ahora, sea AG = 10 y ATR = -10.
b) Encuentre el cambio del ingreso de equilibrio, ó. Y0 •
e) ¿Cuál es el cambio del superávit presupuesta!, ABS? ¿Por qué cambió BS?

Empíricos
J. En la sección 9.2 se analiza la función del consumo y en el apartado 9.1 se muestra que, en
la práctica, la función del consumo es válida para Estados Unidos. En este ejercicio va a
derivar una función de consumo para Australia.
a) Conéctese a www.economagic.com y localice Australia bajo el encabezado de búsqueda
por fuente ("Browse by Source"). Descargue datos de:
Ingreso interno bruto real (se encuentra bajo el encabezado "Gross Domestic Pro-
duct").
Gasto privado: consumo de los bogares (se encuentra bajo el encabezado "Gross
Domes tic Product: Expenditure Components").
b) Trace una gráfica que tenga el ingreso interno bruto real en el eje de las x y el consumo
r- de los hogares en el de las y. ¿Cuál es la relación entre consumo e ingreso en Australia?
Por inspección, ¿cuánto, en promedio, afectaría el consumo un aumento de 10 mil mi-
r- llones de dólares australianos en el ingreso? Tome su respuesta y calcule la propensión
o marginal a consumir para Australia .
o *e) Si ha tomado clases de estadística, en Excel u otro programa de estadística efectúe la
o regresión siguiente:
>
:::¡¡ C=C+cY+E
Cl) ¿Cuál es la pendiente implicada? ¿Qué significa? ¿Es estadísticamente importante?

• Un asterisco denota un problema más dificil.

 Oombusch. R., Fischer, S., Startz. R. (2009). Oferta agregada: salarios, precios y desempleo.
En Macroeconomía (pp.118-144)(627p.)(1 Oa ed). México D.F. : McGraw Hill . (C20853)

CAPÍTULO 6
. Oferta agregada: salarios,
precios y desempleo
LO MÁS RELEVANTE DEL CAPITULO
• La curva de Phillips relaciona la inflación con el desempleo. La curva de
N
ID
la oferta agregada vincula los precios y la producción. Lo curvo de
Phillips y la curvo de la oferto agregada son formas alternas de ver el
o mismo fenómeno.
o
o • De acuerdo con lo curvo de Phi llips moderna, la inHación depende de
> las expectativas sobre la inRación y el desempleo.
~
lll
 CAPfrulO 6 • OFERTA AGREGADA: SAlARIOS, PRECIOS Y DESEMPlEO 119

En este capitulo avanzaremos en el desarrollo del lado de la oferta agregada de la econo-

mía. Aquí comenzaremos a examinar el proceso dinámico de ajuste que nos lleva del corto
al largo plazo. La relación entre precios y producción en la curva de la oferta agregada se
constituye con los vínculos entre salarios, precios, empleo y producción. El vinculo entre
desempleo e inflación se llama curva de Phillips. Pasaremos entre desempleo y producción,
así como entre inflación y cambios de precios. Recurrir a estas alternancias facilita mucho
conectar la teoría con las cifras que se publican en los periódicos vespertinos. Cuando oí-
mos que la inflación (la medida usada en la curva de Phillips) bajó a menos de 2%, sabe-
mos de inmediato que los aumentos de precios están bajo control. En contraste, cuando
oimos que el IPC Uegó a 168.8, nos topamos con un número que, en fm, sólo disfrutan los
maniáticos de las poli tic as pú blicas. 1
En la tercera sección del capítulo estudiaremos la función de las expectativas sobre los
precios (en la oferta agregada) o, en forma equivalente, de las expectativas inflacionarias
(en la curva de Phillips). Entender el mecanismo de las expectativas sobre los precios da
una explicación de la estanflación, que es la presencia simultánea de mucho desempleo e
inflación elevada. Después de incorporar las expectativas inflacionarias en el modelo,
echaremos una mirada a la "revolución de las expectativas racionales", el adelanto intelec-
tual más importante de la macroeconomía en el último cuarto del siglo xx. Después de
estos temas generales, pasaremos a un examen más detallado de la pendiente de la curva de
la oferta agregada y luego veremos cómo los t.rastomos de la oferta (buenos y malos) afec-
tan la economía.
Antes de entrar en materia, digamos unas palabras de advertencia y otras de aliento: la
advertencia es que la teoda de la oferta agregada es uno de los campos más disputados de
la macroeconomía. No entendemos completamente por qué los salarios y los precios tardan
en ajustarse, aunque tenemos varias teorías razonables. En la práctica, el mercado laboral
parece ajustarse con lentitud a los cambios de la demanda agregada, la tasa de desempleo es
evidente que no siempre está en su nivel natural y la producción cambia cuando lo hace la
demanda agregada. Las palabras de aliento son que, aunque hay varios modelos de oferta
agregada, hay un acuerdo muy generalizado sobre el fenómeno básico que debe explicarse
(el patente ajuste lento de la producción a los cambios de la demanda). Todos los modelos
modernos, por diferente que sea su punto de partida, llegan a un resultado semejante: que
en el corto plazo, la curva de la oferta agregada es plana, pero en el largo plazo es vertical.

6-1
INFLACIÓN Y DESEMPLEO
En la figura 6-I se muestra la tasa de desempleo desde 1960. Con una rápida ojeada se ve
que la economía estaba en malas condiciones a fmales de 1982. Compárese lo anterior con
la baja tasa de desempleo que disfrutó la sana economía estadounidense a comienzos del
siglo XXI . En esta sección expondremos la curva de Phillips, que mu~tra el intercambio
entre el desempleo e inflación. Más adelante haremos una derivación más rigurosa y de-
mostraremos cómo se pasa de la curva de la oferta agregada a la curva de Phillips (el PIB
se conecta con el desempleo; el PIB potencial, con la tasa natural de desempleo; el nivel de

1
Los economistas usan la expresión u maniático de las políticas públicas" como un cumplido.
 120 PA~TE 2 • C~ECIMIENTO. OFERTA Y DEMANDA AGREGADAS. Y POLITICAS

11

10

'i'
'ie: 9
.. t
&. 8

~
-¡_ 7
E
:lt
,"
,..
6

o 5ft

/!.
4

3 -+Jif-,..,.,...,..
1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005

o F IGU~ 6-1 TASA DE DESEMPlEO CIVIL EN ESTADOS UNIDOS 1959-2005.

o (Fu<mtec Bun>au of la~or $/atislic.s [Oficina d~ Btadf.sllcas la/:X>ralesj.)
o

precio:<, con la tasa de inflación). En la vida cotidiana, es mucho más fácil trabajar con ci·
l'ca< de desempleo en la curva de Phillip:> que con cifras del PIS en la curva de la ofena
agregada.

LA CURVA DE PHU.I.IPS
En !958, A. W. Phiilips, entonces profesor deJa Escuela de Economía de Londres, publicó
un e~lenso estudio sobre e l comportamiento de los salarios en el Reino Unido en1re los
años 1861 y 19572 En la fJgura 6·2, tomada de su artículo, se resume el principal resultado.
La curra de Phillips es un• relación ínvo.rsa enl1'c la tosa de d=rnpleo y ol rinno al ~uc awnen-
tan los salarios •• ef•divo. Cuanto más elevada es la tasa dt d-mpleo, meoor es la tasa d•
innadóo ~ria). En otras palabras, hay un intercambio entre inOación salarial y dese•npl<oo.
La curva de Phitlips muestra que la tasa de inllación salarial disminuye cuando au-
menta la tasa de desempleo. Sea u-:
el sala.rio de eMe periodo y w,., el salario del siguiente
periodo. La tasa de inflación salarial. g_, se defll\c como
w,., - u-:
g,_ = {1)
w,

1A. W. .Phillips.. "The .Relation bclween Uotmploymtnt And \be Rate QCC:hange-of Mo.n.cy Wages in the
Unitod Kingdom, l 861-1957". EconomittJ, noviembre <le 1958.
 CAPiTuLO 6 • OFEI!TAAGREGADA: SALARIOS, PRECIOS Y DESEMPLEO 121

10

Curva ajuatada a loo datas de 1861·1913

-2

-4
o 1 2 3 4 5 6 7 a 9 10 11
O...mpleo (~je)

FIGURA 6-2 CURVA ORIGINAL DE PHILUPS PARA El REINO UNIDO.

(F~te: A . W. Phiflfps, "71H1 Relott<m belween 1/t~emp/oymenl tJnd lbe RtJie of C1xmge
ojM07!By Wag<!$ln tbe Unlted Kingdom, 1861·1957", F.conomlca, n(lV{qmbre de 1958)

Si u• representa la tasa natural de desempleo,' podemos escribir la curva simple de Pbillips

como
8. = -•(u - u•) (2)

en la que • mide la sensibilidad de los salarios al desempleo. Esta ecuación establece que los
salarios bajan: cuando la tasa de desempleo excede la tasa oacural, es decir, cuando u > u•,
y suben cuando el desempleo es menor que dicha tasa natural. La diferencia entre el desem-
pleo y la tasa natural, u - u•, se Uama brecha del desempleo.
Supongamos que la ecocor:nia está en equiliorio con precios estables y desempleo en
la tasa natural. Entonces, se produce un aumento de las reservas de dinero de, digamos,
10"/o. Los pteeios y'·salarios tienen que aumentar 10"/o para que la economía vuelva al equi-
librio, pero la curva de Phillips muestra que, para que los >alarios suban otro 10"/o, la tasa
de desempleo tendrla que bajar. Esto acentúa el aumento de los salarios. Los salarios co-
r:nieo.zan a subir, los precios suben también y, finalmente, la economía retorna al nivel de

1 J) Mis adelante ve~os qut bay un.9. telaci6o est:rccJua enac la tasa aarwa.) de desempleo. u... y la produ.c~

cióo poteocial. Y.. 2) MuchO$ oconominas prefieren el tt:'I"''l.i.no ..tMa ioflacionaria llO acelerada de desem-
pleo" (TtNAD)alltrmioo "wa o.a!utal". V- Laure.ace M.ll3.!1 y N. G~:egocy Mankiw, "Tbe NAIRU in
Theory a.ad Practice". Jownal o/ Economic .P~rspecliwJ, novim2bre de 2002. Véase tambiétl. el ca pirulo 7,
oota l3, de esta obra.
 12.2 PARTE 2 • CRECIMIENTO, OFERTA Y OEMANDA AGREGAOAS, Y POtfOCAS

prodocción y de desempleo de pleno empleo. Este ponto se encuentra fácilmente si"' rees·
cribe la ecuación (1) tomando la defsnicióo de inflación salarial. a modo de considerar el
nivel salarial accual en re1ac1ón CQn el n\ve) anteriot:
w;.,, = W.[J -<(u- u<)] (ut)
Para que los salarios au•n•nteo a uthde su nivel anterior, el desempleo debe bajar a menos
de la ta>a natur•L
Aunque la curva de Phillips relaciona la tasa de aumento de los salarios, o sea la in·
Ilación salarial, con el desempleo, como en la ecuacióo (2) anterior, el término "curva de
l'hlllips" poco a poco acabó por referirse a la curva original de Phillips, la cwva que r<la·
clona el ritmo de aumento de los precicts (la tasa de inflación) con la tasa de desempleo. En
la f•guta 6-3 se ~\uestran los datos de inflación y desempleo de Estados Unidos duran<e la
década de 1960, que partan del todo congruentes con la curva de Phillips

EL EQUlUBRIO DE lAS POLÍTICAS

La curva de Pllillips se convirtió pronto en la piedra angular del análisis de políticas ma-
croeconómic(ls.. Postula que las autoridades podtian E:$Coger una combinación UifcrenLe de
tasas de desempleo e intlación. Por ejemplo, podrian tener bajo desempleo. siempre que
soportasen una inflación elevada (es decir, la situación de finales de la década de 1960 en
la fígwa 6-3). Trunbién podrían mantex~et baja la ioflaciós¡ si se conservaba alto el deseJll·
o pleo, como a comienlos de esa decada.
o
o

1
ó.O-
s.s-
'i'
i' s.o
•"
~
4..!1
4.0
! 3.5
"
~
V
3.0
o
2.5
~ 2.0
•
'O
l.S
Sl
~ 1.0
0.5
o '
o 3.5 4.0 4.S S.O 5.5 6.0 6.S 7,0
ra... de Joe....,pleo, cfviles [po<cen!Qje)
FIGUPA~ RfiACIÓN ENTRE INflACIÓN YDESEMPLW EN ESTADOS UNIDOS. 1961-1969.
(Fuente' D.R!/McC,.w-1/i/1.)
 CAPflutO 6 • OfERTA AGREGADA: SAlARIOS. PRECIOS Y DESEMI'LEO 123

Ya sabe que la idea de que una compensación permanente entre desempleo e inflación
tiene que ser una equivocación, porque sabe que la curva de la oferta agregada de largo
plazo es vertical. La pieza del rompecabezas que (alta en la curva simple de Pbillips es el
papel de las expectat.ivas respecto de Jos precios. Pero los datos de la figura 6·3 deben de-
jarlo con dos impresiones claras y correctas. En primer lugar, que si hay una compensación
de corto plazo entre desempleo e inflación.' En segundo, que la curva de Phillips (Y, por
tanto, la curva de la ofena agregada) en realidad es muy plana en el corto plazo. Si aplica
la economettia ocular a la 'f igura 6-3,' verá que reducir el desempleo en un punto porcen-
tual (que es mucho) aumenta la tasa de inflación en el cono plazo en alrededor de medio
punto (una cifra más bien modesta). Observe también q ue, coo tasas muy bajas de desem-
pleo, la compensación entre inflación y desempleo se vuelve muy acusada (es decir, la curva
.de Pbiltips se vuelve bastante inclinada).

• 6-2
ESTANFLACIÓN, lNFLACIÓN ESPERADA
Y CURVA DE PHILIJPS AUMENTADA CON
EXPECTATIVAS INFLACIONARIAS
La relación de la curva simple de Pbíllips se desmoronó despu~s de la década de 1960,
taoto en Inglaterra como en Estados Unidos. En la figura 6-4 se muestra el comporta-
miento de la inflación y el desempleo en Estados U nidos en el periodo transcurrido desde
1960. Los datos para las décadas de 1970 y 1980 no corresponden a la explicación de la
curva simple de Pbillips.
Algo le falta a la curva simple d e Phillips: la inflación espertula o (Jiflicipada. Cuando
trabajadores y empresas negocian salarios, se illteresan en el valor real de éstos, así que Jos
dos lados están mas o menos d ispuestos a ajustar el nivel del salario nominal ala inflación
que se espera en el periodo del contrato. El desempleo no depende del nivel de la inflación,
sino más bien del monto que la inflación rebase las expectativas.
Un ejercicio de inrrospección ejemplifica el tema. Supongamos que el primer día del
año su patrón anuncia un aumento parejo de 3% para usted y sus compañeros. Aunque no
es impresiona nte, un aumento de 3% es atraclivo, y usted y sus colegas están contentos.
Ahora supongamos que le decimos que la inOación anual ha sido del orden de 10% y que
se espera que continúe esta taSa. Entenderá que si el costo de la vida sube 10% mientras
que el salario nominal aumenta apenas 3%, en realidad su calidad de vida irá hacia abajo
70/o (10- 3). En otras palabras, lo que le interesa es el aumento de salarios por encima de la
inflación esperada.
Podemos volver a escribir la ecuación (2), la curva original de salarios e ioOacióo de
Pbíllips. para mostrar que lo que importa es cuánto la inflación salarial supera a la infla·
cióo esperada. ·
(g•- "11') = -•(u - u•) (3)
donde '11" es el nivel de la inflación esperada de los precios.

• N. 0 T'C'g_ory M3nkiw, '1'he [nexorable a.od MysttÓOU$1'radeofT bef\\WO lrú\atioo .ao.d Unemploymeo.c",
Etonomi.c Jor.unal. 111, mayo d(. 2001 .
s Dicbo de otra ma.oera, echarle un ojo a los dato~
 124 PARTE 2 • CRECIMIENTO, O~ERTA Y DEMANDA AGREGADAS, Y POLÍTICAS

- 14
u
!!;

•"' o
12
:a
E
a 10
u
"a •
.!. 8
!!e
•r 6
!
..."
ü 4
.g
.5
•
"'D
2

"
~ o
o 3 4 S 6 7 8 9 10
..,
U)
Taso ele cle.....,ploo, civile • (por<entaje)

o FIGURA 6-t REIACION ENTRE INFLACIÓN Y DESEMPlEO EN ESTADOS UNIDOS, 1961-2005.

o
o (Fr,_te: B~'""" of Labw Statitti.:S {Oficina d• Estaditticas Laóornks/.)

Si se mantiene la suposición de un salado real constante, la is"tflación real,"'' es igual

a la ioOación salarial. Así, la ecuación de la versión moderna de la curva de PhiHips, la
<urva de Phillips aumentada con expectativas (e inflación), es:
1f = '11' - <(u- u•) (4)
Tome nota de dos propiedades esenciales de la curva de Phi\lips rnodema:
La inflación esperada pasa gradual.roente a la iaflacióo real.
El desempleo e~tá en la tasa natural cuando la inflación real es igual a la innación e~­
perada.
Ahora tenemos otro factor para determinar la altura de la curva de Phillíps de corto
plazQ (y la correspondiente curva de la oferta agregada de cono plazo). En lugar de cruzar
la tasa natural de desempleo eo cero, la curva modema de Pbillips la crUJ.a ene! nivel de la
inflación esperada. En )a (igura 6-5 se muestra o curvas de Ph.illips estilizadas para comien-
<OS de la década de !980 (cuando la in nación era de 6 a 8%) y de comienzos del siglo xxr
(cuando la iaflacióo era de alrededor de 2%).
La.<> empresas y los ltabajadore> adaptan sus e:-:pectativas inflacjoaarias de acuerdo
cou el pasado reciente de la ínnación' Las curvas de l'hiUips de cono plazo de la figura 6-5

6So dobttte ton qué rapidez empresas y trabajadores st adaptan y en qué roedida toman en cuenta el futuro
más que e1 p8.S3do reciente.
 CAPf11JLO ó • OFEI!TA AGREGADA: SAlARIOS, PRECIOS Y DESEMPLEO 125

- - - - - - - - ..... - - .. - - - - - --u""<XIoa~tl$ do:- b.

~ doe 19$0 1: 7'%

Curva d~ Phillips, ooooi~n.7.A)S de

1> décad.a M 1980

- - - - - - - - - - - - - - - - - - - .,(' ocdtnzos
(ttlztn) = 2%
CWva de PhiJiip.<~. comkn?.os
del si lo x::o
u•
Taso de dosempleo

FIGURA ó-5 EXPECTATIVAS DE INflACIÓN Y CURVA DE ~HIWPS DE CORTO PlAZO.

reflejan el aivel bajo de la inflación que se esp<raba en los primeros años del siglo :oa y el
ruve\ ntucho mayor que se esperaba a comienzos de la década de 19&0. Las curvas tienen
dos propiedades notables. En primer lugar, tienen la misma compensación de corto plazo
enlre desempleo e inflación, lo que equivale a decir que las pendientes son iguales. En se·
gundo lugar, a comienzos del siglo el empleo pleno era compatible coo aproximadamente
2"/o de inflación anual; a comienzos de la decada de 19&0, el pleno empleo era compatible
con alrededor de 7% de inflación.
La altura de la curva de Phillips de corto plazo, el nivel de la inflac~ón esperada, ..-,
sube y baja con el tiempo en respuesta al c:unbio de las expectativas de empresas y traba·
jado¡es. lA purte de /a inflación esperada en el desplazamiento de la curva de Phillips agrega
otro mecaJtismo de ajuste automl11ico aliado de la oferta agregada de la economía. Cuando
una demanda agregada e.levada mueve la economía arriba y a la izquierda en la curva de
Phillips de cono plazo, el resultado eil inflación. Si !a inflación p<rsiste, la geote se acos·
tumb.ca a esperar inflación (aumenta..-¡ y sube la curva de Phil!ips de cono plazo.

ESTANFLACIÓN
Estanjlación es un cérmino para referirse a desempleo elevado ("esLancamienlo") e inOscióo
alta. Por ejemplo, en 19&2 el desempleo era de más de 9%, y la inflación, de aproximada·
menee 6%. El punto S de la flgllra 6-S es un punto de estanllación. Es fácil •er cómo se
p.('Oduce la estaoflaci6n.' Cuando la economía está en una curva de Ph.illips de coreo plazo

, Por algwla nu6n.. a los periodistas les en<:auta publicar q\le los econoro.istas oo entieaden la escanOaciOn.
Tal vez era as.i en la dCcJ\da de 1960 y a c()tttienzos de la siguient~ aotes de que se viera comp)etarneole La
(u.a.ció.a. de las expectativas inflacionarias. La década de 1960 pasó !:tace roucb.o lieRJpo. Como se observa.., la
estaDOación ya 110 e:s \lO rotupec-.abetas..
 126 PARTE 2 • CRECIMIENTO, OFERTA Y DEMANDA AGREGADAS, Y POLinCAS

que incluye una inflación esperada elevada, una recesión baja la inflación real a menos de
la esperada (por ejemplo, un movimiento a la derecha de la curva de Phillips de la década
de 1980 en la fir,ura 6-S), pero el nivel absoluto de la inflación aún es alto. En otras pala-
bras_, la inflación será menor que la esperada, pero muy superior a cero.

¿LA CURVA DE PHTLUPS AUMENTADA CONCUERDA

CON LOS DATOS?
Vimos en la figura 6-4 que cuando ignoramos la inflación esperada, la relación emplrica
entre inOación y descmpJeo se embrolla. Quisiéramos tener pruebas de que cu.aodo se
ajusta la inflación esperada, se tiene una curva de Phillips co.nllable. A diferencia de la in·
flación y el desempleo, que se miden directamente y que ittfonnan regularmente las depen·
dencias de estadísticas oficiales, la inflación esperada es una idea en la cabeza de todos los
que tienen que fijar precios y salarios. No hay una medida sólida de la inflación esperada,
aunque se levantan encuestas en las que se pregunta a quienes hacen pronósticos económi-
cos cuál será la inflación el año ent:-a.nte.' Abora bien, obtenemos resultados sorprenden-
temente buenos de la suposición iofundada de que la gente espera que la inflación del año
sea igual a la inflación del año pasado: supooeroos que...;- = ",.,. Asi, para comprobar la
ID curva de Phillips moderna, en la figura 6-6 graficamos"' -'TT' ~ "'- -r., •1 = -•(u - u").
ID En la figura se muestra que aun este modelo simple de ionació n esperada funciona
muy bien, aunque, desde Juego, no es perfecto. Más aún, la recta que pasa por los datos de
o la figura 6·6 nos da uoa cifra para la pendiente de la curva de Phlllips de corto plazo. Un
o punto más de desempleo reduce la inflación apenas medio punto porcentual; en otras pa·
o
labras, • .. O. S. Un punto de desempleo es mucho. Medio punto de inflación es má• bien
poco. Entonces. eo. la figura se irldica q ue la curva de Phillips de corto plazo (y la corres·
pondiente curva de la oierta agregada de corto plazo) es bastante plana, aunque sabemos
que la curva de PhiUíps de largo plazo (y la COCTCSpondienle curva de oferta agregada de
largo plazo) es vertical. ·

RECAPITULACIÓN
Puntos que bay que recordar:
La curva de Pb.iWps muestra que la producción está en su nivel de empleo pleno
cuando la inflación real y la inflación esperada son iguales.
La moderna curva de 'Pbillips señala que la inflación supera a la inflación esperada
cuando el desempleo real es menor que el empleo pleno.
Ocurre es tan nación cuando hay uoa recesión sobre la curva de Phillips de corto plazo,
basada en una inflación esperada alta.

*lAs <hlos caracterislioos de Jas encuestas se describen eo Desn Crousborc, ''Tbe Livings<oa Survey: StiU
Useful a.Oef A.1l Tbese Years··. Fedenll Reserve Sank of Pbibdclpb.ia (Baoco de la R<::Sef\'a federal de Fila·
dclfiafJ .8utirlets J?.~:,·i~w, marzo-abril de 1997. Se eocueorran datos 2ctustcs e b.is(órkos siguiendo los eo.Ja·
ces de w,,.w,pbil.fcb.ocg.
f3(3 \lll ootto<lo de obtener las expcctativ.(ls ioflscionariS$ de las HISOlS de ioterts o.oruioates en compa·
rsción con las cea.Jes. vta:;e 8rian Sack, "Dtti ...·ing [nOalion Expectalions from Nominal and Jnflation·lo ·
dexed Treasury Yields'', Board of Governors (Consejo de Gobemadoresl. documento de trabajo FEOS
o~m. 200<l-3J.l6 de mayo de 2000.
 CAPhuLO 6 • OFERTA AGREGADA: SALARIOS,. ~ECIOS Y DESEMPLEO 127

5 74
•
4 79
:!: .,• •
J! 3
~ "'
!e 2
39
"'• • ...
7$
•
:2 1 77 •
u o~r.'90 r'l' •
a
u:
.5 o •
6S o
~63
9S • 93
..!! 01 64 '2 61
•• 9<1
t -1
•
96
97
7'2•1•n 91 •
o
1-2
Ol •
86

"-3 81 "'
76
•83

-4 0 82

-5
2 3 4 5 6 7 8 9 10
Tasa de cleHmpleo, CMIM {pot cenlaje)

FIGURA 6-6 RELACIÓN DE LOS CAMBIOS EN LAS TASAS DE INFLACIÓN Y DESEMPLEO.

(Fuente: Bureau of l.apor S~t~tlstfcs {Ofici•Ja de Estadl:,1ieas I.al>orales} y
www.econcmasic.comJ

Los ajus1es a la inflación esperada agregan un nuevo mecanismo al esquema de la

oferta y aceleran la progresión de la curva de la ofena agregada del cono al largo
plazo.
La curva de Phillips de cono plazo es bastante plana.

1/Í G-3
LA REVOLUCIÓN DE LAS EXPECIATIVAS RACIONALES
·
La teoría de la curva de Pbíllips aUIIlenlada coa expectativas tiene un gigantesco bache
imelecrual. Predecimos que la illflacióa aclual aumemazá más que la inflación esperada si
el desempleo baja a menos de la casa nalural. Pero enlonces, ¿por qué no ajustan todos
rápidamente sus expectativas para que concuerden con el prooóslico? La relación de la
curva de Phillips depende precis3.1Il<nte de que la gente se equivoque sobre la illflación de
ciena manera muy previsible. Sí la gente aprende a usar la ecuación (4) para pronosticar la
inflación, entonces la inflació.n esperada (el lado derecbo) debería fijarse en lo que a!llici-
para que vaya a ser la inflación real (del lado izquierdo). No ot>stante, la ecuación (4) dice
 128 PARTE 2 • CRECIMIENTO, OFERTA Y DEMANDA AGREGADAS, Y POLÍTICAS

que si la inflación real y la esperada son iguales, ¡el desempleo debe estar en la tasa natural!
Esto es del todo congruente con nuestra descripción del equilibrio de largo plazo en la
economia. Pero el argumento dado aquí suena como si también se aplicara al corto plazo,
porque se dice que la política de la demanda agregada (por lo menos, la política moneta-
ria) afecta sólo a la inflación, no a la producción ni el desempleo.
Este argumento no es muy convincente, pues pide a los agentes económicos que sean
omnipotentes. La genialidad que demostró Robert Lucas al aportar la idea de las expecta-
tivas racionales a la macroeconomía consistió en que modificó el argumento para dar ca-
bida a los errores.9 Quizá si todos supiéramos que las autoridades monetarias piensan
subir 8% la tasa de incremento del circulante, todos sabríamos que la inflación se elevaría
8%; tanto 'TT como 'TT' aumentarían 8% y la tasa de desempleo no cambiaría. Pero acaso la
mejor conjetura a la que llega la persona promedio fuera que el incremento del circulante
llegaría a 4%. Tendríamos que 'Tr' aumentaría sólo 4%, la inflación real aumentaría más de
4% y el desempleo bajaría . Lucas afirmó que un buen modelo económico no debe basarse
en que la gente comete errores fáciles de evitar. Siempre que hagamos predicciones basadas
en la información que tiene el público, Jos valores que usemos para 1r' deben ser iguales
que los valores que propone el modelo para 1T. Los movimientos inesperados del aumento
del circulante producen cambios en el desempleo, pero no los movimientos previsibles.
Los buenos modelos económicos asumen que los actores económicos se conducen
con inteligencia y, por eso, el atractivo intelectual de las expectativas racionales es del todo
irresistible. Pero este modelo parecería decir que nada más los cambios inesperados de la
...... política monetaria afectan la producción . El único argumento bueno contra la idea de que
o la política monetaria es ineftcaz salvo cuando sorprende a la gente está en los datos.
o
o Cuando mirarnos el mundo, vernos que la política monetaria no tiene efectos reales du-
rante periodos importantes. ¿Por qué las expectativas racionales no explican el funciona-
> miento del mundo? Conocemos algunas respuestas, pero de ninguna manera todas. Una
:::t respuesta es que, simplemente, algunos precios no se ajustan pronto. Por ejemplo, los con-
Cll
tratos de trabajo fijan los sueldos para tres años sucesivos. Otra respuesta es que incluso
los actores totalmente racionales aprenden con lentitud. También se ha señalado que la
ventaja de atinar a fijar los precios podría ser menor que el costo de hacer los cambios
necesarios a éstos. Para decirlo con franqueza, queda un acertijo importante.
Piense en la discusión sobre las expectativas racionales como sigue: el macrornodelo
usual toma la altura de las curvas de Phillips de la figura 6-5 como si estuviera indexada en
el corto plazo a la inflación esperada, y ésta se fija según las experiencias pasadas recientes.
En cambio, el modelo de las expectativas racionales hace que la curva de Phillips de corto
plazo suba y baje como reacción a la información sobre el futuro inmediato. Los dos mo-
delos coinciden en que si se awnentara permanentemente el circulante, la curva de Phillips
ascendería en el largo plazo, de modo que aumentaría la inflación sin que cambiara el
desempleo de largo plazo. Pero el modelo de las expectativas racionales dice que el despla-
zamiento ascendente es de hecho instantáneo, mientras que el modelo tradicional afirma
que es gradual. Así, se parece mucho a la discusión sobre los momentos que presentamos
al comienzo del capítulo.

9 Robert E. Lucas, "Sorne lnternalional Evidence on Output-Jnflatioa Tradeoffs", American Econornic R.e-
view, junio de 1973. La idea general de las expectativas racionales se acredita a John Muth. Tbomas Sar-
gent, Neil Wallace y Robert Barro tambien cumplieron papeles relevantes para asimilar la idea en la
macroeconomía.
 CAPÍTULO 6 • OFERTA AGREGADA: SAlARIOS, PRECIOS Y DESEMPlEO 129

6-4
RELACIÓN ENTRE SALARIOS Y DESEMPLEO:
¿POR QUÉ LOS SALARIOS SE RETRASAN?
En la teoria neoclásica de la oferta, los salarios se ajustan instantáneamente para que la
producción esté siempre en el nivel de empleo pleno. Pero la producción no siempre se en-
cuentra en ese nivel de empleo pleno, y la curva de Phillips propone que los salarios se
ajustan con lentitud a los cambios del desempleo. La pregunta clave de la teoría de la
oferta agregada es por qué los salarios nonúnales se ajustan con lentitud a los cambios de
la demanda. En otras palabras., por qué los salarios son lentos. Los salarios son lentos, o el
ajuste salarial es moroso, si los salarios avanzan con el tiempo, en lugar de ser flexibles de
inmediato, para garantizar el empleo pleno en todo momento.
Para aclarar las suposiciones que hacemos sobre la lentitud de los salarios, converti-
mos la curva de Phillips en la ecuación (3) en una relación entre el ritmo de cambio de sa-
larios., gw, y el nivel de empleo. Denotamos el nivel de empleo pleno como N* y el nivel real
de empleo como N. A continuación, defrnimos la tasa de desempleo como la fracción de la
población económicamente activa en empleo pleno, N*, que no trabaja:

(5)

Si sustituimos la ecuación (5) en la (3), tenemos la relación en la curva de Phillips entre el

nivel de empleo, la inflación esperada y el ritmo de cambio de los salarios:

(2b)

En la figura 6-7 se ilustra la ecuación (2b), la relación entre salarios y empleo, WN.
Los salarios del siguiente periodo (digamos, el próximo trimestre) son iguales a los que
prevalecieron este periodo, pero con un ajuste por el nivel de empleo y la inflación espe-
rada . En el empleo pleno (N= N*), los salarios del siguiente periodo son iguales a los de

o
N• N
Empteo

FIGURA 6-7 RElACIÓN DE SAlARIOS Y EMPLEO.

 130 PARTE 2 • CRECIMIENTO. OfERtA Y DEMANDA AGREGADAS, Y POLfTICAS

este periodo, m~ u.n ajuste por la inflación esperada. Sí el empleo está arriba del nivel de
empleo pleno, los salarios del siguiente periodo se incrementan sobre los de este periodo
más que la inflación esperada. El grado al que los salarios respondan al empleo depende
del par<\metro •· Sí • es grande, el desempleo tieoe efectos grandes en el salario y la recta
WN tiene una pendiente acusada.
La relaci6n de la curva de Phillips implica taro bien que la relación WN cambia con el
tiempo, como se muestra en la fígum 6-7. Si eu el periodo el empleo es excesivo, la curva
WNasciende el siguiente periodo a WN'. Si hay menos que empleo pleno en el periodo, la
curva WN desciende el siguiente periodo a WN". Así, los cambios deJa demanda agregada
que alteran la tasa de desempleo de este periodo tendr!m efectos en Jos salarios de periodos
siguientes. El ajuste a un cambio del empleo es diniun.ico, es decir, ocurre al paso del
tiempo.

LENTITIJD DE SALARIOS Y PRECIOS

Aunque en la macroeconomía hay varios enfoques, todas las corrientes de pensamiento
han tratado de explicar por qué hay una curva de Phillips o, en forma equivalente, cuáles
son las causas de la lentitud de los salarios y los precios.•• Las explicaciones no se excluyen
entre sí, y, por consiguiente, vamos a mencionar brevemente algu.uos de Jos principales
acercamiento~

Infomtación imperfecta: saldo de los mercados

o Algunos economistas han querido explicar la curva de Phillips en el contexto en el que los
o
o mercados saldan: los salarios son del todo nex.ibles pero se ajustan con lentitud porque las
expectativas están equivocadas temporalmente. En la decada de l%0, Milton Friedman y
> Edmund Phelps elaboraron modelos en los que, cuando los salarios nominales aumentan
~ porque subieron los precios, los trabajadores creen por error que su salario real subió y,
"' entonces, están dispuestos a trabajar más." Así. en el corto plazo, hasta que los trabajado-
res no sedan cuenta de que el salario nominal más alto es resultado oada más de que subió
el índice de precios, un aumento del salario nominal se asocia con un mayor nivel de pro-
ducción y menor desempleo. En estos modelos, el ajuste lento de los salarios obedece a las
reacciones demoradas de los trabajadores a los cambios de precios, es decii, a uoa informa-
ción impe!feclil.
Problemas de coordinaclón
El enfoque de la coordinación a la curva de PhiUips se basa má< en el proceso por el que las
empresas ajustan sus precios cuando la demanda cambia, m~ queeo los salarios." Supon-

u) Pruebas c:mpl~ foc:ic:nlC$ sobre el pado de rigid~ de los $alarios se encuco trata eo Joseph O. Ahoaji y
Pau.f J. o~'l:reux, ''Thc Ex tea\ and Con$.Cq,ucnccs of Oownward Nominal Wagc Rigidily.., documento de
Uabajo NBER nWn. W7236, jutlo de 1999, y Mar k Bih y Ptter J. KJenow. "Sorne Evideocc OQ the lropor 4

tance of Sticky Ptius", documento de trabajo NBER núm. W9069. julio de 2002.
" M'jltoo Friedalao, '"The Rok of MOtle.tary Policy"'. Ameriwn Et Mcmic Rr:riew, mar2:o de 1968; Edrouod
S. PbeJps. ''Pbillips Curves, E.\.poc-tations of lot1atioD.. aod Opti.mal UnemploytllMt ovetTi'me", EcontJmiw.
agosto d~ 1967. Vé.as:e también Edrntutd Phel~ "A Rcview or UnemplO)ml:'nt", loiiTnoi of Economic LitL·
roture, septiembre de )992.
•t V~ase to, documentos bajo el encabezado "Coocdtnat.ion FaUuccs·•. en N. Grcgocy Mankiw y DaV'jd Ro-
roer (comps.), New Keynesian Economks, vol. 2, Ciml:n:idgt. MIT Pn:s~ J99 1.
 CAPinJLO 6 • OFERTA AGP.EGADA:.SAl.A.~lOS, PP.~ lOS Y D~SEMPLEO 131

gamos que hay un aumento ·deJas reservas de dinero. En última lnstancia, como vimos en
el capitulo S, los precios suben en la misma proporción que el circulante y la producción
no cambia. Pero si una emp(esa eleva su precio en proporción at inC'(emento de las reservas
de dinero, y ninguna otra compa.ií.la lo hace. esa empresa unica que subió su precio perderá
negocios que se irán a otro lado. Desde luego. si todas las empresas elevan sus prc"t.ios en la
misma proporción. pasan de inmedia«o a un u.uevo equBibrio. Pero como las (:nlpresas de
una economía no se reúnen para coordinar los aumentos de precios, cada una los eJeva
lentamente a medida que se sienle el cambio del circulanle a tr11vts del awnento de la de-
manda de biene< a los precios actuales.
Los problemas de coordinación explican lambién por qué los salarios son lentos pata
bajat, es decir, por qué no caen en seguida cuando la demanda agregada baja. Si una em·
presa reduce sus salarios sin que oto:as lo bagan. sus trabajadores se sentirán molestos y se
irAn. Si las empresas se coordinaran, podrlan reducir juntas los salatios, pero como en ge-
neral no pueden coordinarse, los salarios bajan lentamente, conforme las empresas en lo
individual reducen los salarios nominales de sus empleados. Qui2á tomen la inicialiva las
empresas cuyas utilidades hayan sido las mll• castigadas.''

Salarios de et1ciencia y costos de cambiat los p.-edos

La teorta de los salarios t:ú. efi<ienáo se el) foca eu lo~ salatios como medio de motivar a los
trnbajadores. umedida del esfuerzo que ponen los trabajadores en su pueslo se relaciona
con cuánto paga en relación con las opciones. Algunas empresa.< quieren pagar salarios
superiores al de saldo delme~tado, de modo que los empleados se afanen para no perder
su u-abajo.
La teoria de los ...!arios de eficiucia explica los cambios lentos de los salarios reales,
pero en si no explica por qué el salario naminal promedio cambia lentamente, aunque si
sirve para explicar que haya desempleo. Sío embargo, tomada junto con el hecho de que
hay costos por cambiar los precios, la teoria de los salarios de eficiencia puede generar al-
guna lentitud de los salarios nominales aunque los costos de reajustar los precios sean muy
pequeños.'' Al combinar esla lentitud coo los probleroas de coordinación, la teoria da
cuenta de la lentitud de los salarios nominales.

CONTRATOS Y RELAC10NES DE LARGO PLAZO

Al desarr:ollar la explicación de la lentitud de los salarios nos basamos en las teorías ante-
riores y en un elemento central: el hecbo de que en el mercado laboral se establecen relacio·

,. Ktynes ofn::ció una apliccacfón muy ~jaotc de la rig:idctdcl descenso de Jos s.aWios ed. su noria gene-
ral (Gtmeral Theory, Nueva York. M3.QIÜUan. 1936). Para p~bas roas .cccieotc~ véase K.enMlh J. McLaug~
hlia, "'AJ:t: NoJJ"Un~J Wagc Chan.gcs Sktwed Away from Wagc Cuts1'', FcdeiJ.) Reserve Bank oC St. Louis
(Ban«> de la R=cva fooer>.l de St. LouisJ, Revi..,. mayo de 1999.
u Véase Georg.e A. Akerlof y Janet L. Yc:IJc:a. "A Ne.ar-R..ational Model of the Business Cyelc. with Wa~
and Price IDcnla'". Qu.artetfy Jown.al of EcotUJmic.s, suplcmc:nto,198S. y. compilada por los mim1os .autores,
E/fi<t.,cy WO$< Modela of rhefAW, MOTket, NOt"' Yort.;, Con>bridge Uuiversity ¡>,..ss, 1986. Véase Olm·
biéo ''Costly Pric.c: Adjusuntot". cu N. Gcegory Ma.o.\:iw y 08\'id Romer (coxnps..), New KeynesWt &cono-
mk.t> \'01. 1, cambridge, MIT Pn:.ss, \99). Para pcu<:ba.9 cmpiricu, Chris,topher H8.lle~ ,.N'<>miJ'IJ.l W:\gt
Ri.gidity aJld Indusuy Cbaracteri$tic."S in thc- Do..,.'ntums of l893, t929 y l981'", Amt1ic1Pt E(()n()mic Rt"'itw,
Wciemb,.. de 2000.
 132 PARTE 2 • CRECIMIENTO, OfERTA Y DEMANDA AGREGADAS, Y POLÍTICAS

nes de larga duración entre empresas y trabajadore,;. Casi todos los integrantes de la fueru
laboral es¡xcan durar algún tiempo en su trabajo. Las condicio nes laborales, i ncluso el
salario, se vuelven a negociar periódicamente pero no muy seguido, porque es caro nego-
ciar a menudo. Aun en Jos ca.<os en que se supone que las condiciones del mercado lijan el
salario, es caro conseguir ioforruacióo sobre otros salarios. De ordinario, empresas y tra-
bajadores revisan los salarios y Jos ajustan no más de una vez por año."
Por lo regular, los salarios se fijan como nominales en eco nomía$ con tasa de infla-
ción baja." Así, e] acuerdo es que la empresa pagará al. trabajador tanto dinero por ho ra o
por mes durante el siguiente trimestre o año. La mayoría de los co nuatos sindicales duran
de dos a tres años y lijan los salarios nominales para el periodo del contrato. A menudo,
incluyen tasas salariales aparte por tiempo e.xua; esto significa que la tasa salarial pagada
por las empresas es m ayor cuantas más ho ras se uabajen. Por este motivo, la curva WN de
la figura 6-7 tiene pendiente positiva.
En cualquier momento, empresas y trabajadores tienen que ponerse de acuerdo, ex-
plicita o implicitamente, sobre el esquema salarial que se va a pagar a los empleados. Ha-
b.rá un salario basequc corresponda a cierto número de horas de trabajo por semana y que
depende del tipo de trabajo, q uizá con un salario mayor por horas e.xtras. A continuación,
la empresa fija el nivel de empleo de cada periodo.
Abora consideremos cómo se ajuslao los salarios cuando cambia la demanda de tra -
bajo y las empresas aumentan Jas horas labo radas. En el corto pJazo, los salat¡os suben
O>
ID
según la curva WN. Con el aumento de la demanda, los trabajadores presionan para que
se aumente el salarlo base en la slguiente nego ciación contractual. Sin embargo, pa sa
o tiempo para que se renegocieo todos los salarios. Además, no todos se negocian simultá-
o neamente, sino que las fechas de fijación de salarios se escalonan, es deci.r, se superponen."
o Digamos que se fijan los salarios de la mitad de los trabajadores en enero y de la otra mi-
tad en julio. Supongamos que el circulante sube en septiembre. Los precios se ajusta rán
con lentitud porque ningún sa lario se ajustará basta tres meses después del cambio del
circulante. Cuando Uegue el tiempo de negocia r la mitad de los cootiatos, en enero, las
empresas y los trabajadores e o negociación sabeo que Jos salarios de los demás no cambia-
rán duraote seis meses.
Los trabajadores no tratan de ajustar su salario base basta el nivel que llevaría a la
<:<:ooomla a uo equ.ilibrio de largo plazo. Si Jo hicieran, sus salarios serían demasiado altos
en relación con otros salarios durante los siguientes seis meses y las empresas preferirían
emplear a los trabajadores euyos salarios no han aumentado todavía . Así, los empleados

u La frtCUeocia con que se vuelven a fijae Jos ~atios (y Jo& pcecios} depende de Ja establ lid~d dd nivel de
prod·uccióo y Jos precios de la economía. Et~ shuaciQats extremas, como hipe(iüflacioaes. hay que volvec a
fijat Jos salarios cada düt o cada sema.aa. l.a 'Clet;e:;idad de volver a flja( )O$ p(ecios y salarios a J:Denudo es
uno de los costos imponaJ')tts de las tasas de inna<:iÓ11 altas e inestables.
"Eo economías CO'Cl jonació~ elevada. es probable que los salarios Je b1dextn al oiveJ de precios:es dtcit. se
ajustan auloO'láttcamen'c: cuan<lo el nivel <k pn:cios c.ambia. lndwo en Est.a<l<n Uoktos, alguoos contratos
laborales de larga duracióo locluyen cláusulas de i.ode.uclón, se&ún la! cuales los salarios aumentan para
compensar los incrementos qu,e sufran los pcec.ios. Por Jo aeoeral. las cláu.sulas de iodex.acióa ajustaJ) los
s.alatios una vez al oi.mestre (o al año} pJra compensar los aumentos de precios del trimesue (o año) ante·
Oor.
11 EJ prooeso de ajuste que presentamo$ 21qo.i se basa en Jobo Taylor, ''Awegate Dynaroics and Staggtred

Conl.r.lcts... JowMf <J/ P<Jiitil.:tJI &oMmy, febrero de 1980.

 CAPfTUlO 6 • OFERTA AGREGADA: SAlARIOS, PRECIOS Y DESfMPtEO 133

que negocian en enero corren el peligro de quedar desempleados si los salarios renegocia·
dos sou muy altos. Por tanto, los salarios se reajustan sólo una parte y no Uegan al nivel de
equilil>rio.
Entonces, en julio, cuando llega la bora de ajustar la otra mitad de los salarios. tam·
poco se llevan hasta el nivel de tquilil>rio, porque así los salarios de enero serian bajos por
comparación. Los salarios de julio son mayores que los de enero, pero de todos modos
sólo recocren uoa parte del canúno al salario base de tquilibrio de pleno empleo.
Este proceso de ajustes de precios escaloMSdos continúa y la curva de la oferta au-
menta de un periodo a otro mientras los salarios se saltan entre sí cuando se negocia pri.
mero uno y luego el sigu.íente. La posición de la curva d e la oferta agregada en cualqu.íer
periodo depende del punto donde estaba el periodo anterior, porque cada unidad que re-
negocia salarios tiene que considerar el nivel salarial en relación con los salarios que toda·
via no se ajustan. Y el nivel de estos salarios sin ajustar se refleja en la tasa salarial del
último periodo.
Durante el p roceso de ajuste, las empresas tambi6n reajustan los precios a medida que
cambian los salarios (y, con ellos, los costos para las empresas). El proceso de ajuste de
salarios y precios conti.oúa hasta que la economia regresa al equilibrio de empleo pleno
con los mismos saldos reales. El proceso de ajuste en la realidad es más complicado que
nuestro ejemplo de enero 'f julio, porque Jós'..Jarios no se fijan con tanta regularidad 'f
porque importan los ajustes tan to de precios como de salarios." Pero el ejemplo de enero
y julio muestra la esencia del proceso de ajuste.
Este recuento del ajuste lento de salarios y precios suscita por lo menos dos preguntas
importantes. En primer lugar, ¿por qué las empresas y los trabajadores oo ajustan los sala·
rios más a menudo cuando alteraciones muy comprensibles afectan la economía? Si lo Jú.
cieran, qui2á podrlan ajustar los salarios para mantener el pleno empleo. Una línea de
investigación subraya que incluso costos menores de volver a fljar salarios y precios e•itan
que los procesos de ajuste sean expeditos." Además. los problemas de coordinar Jos ajustes
de precios y salarios para que salarios y precios retrocedan pronto al equilibrio son formi·
dables en una economía grande eo la que muchas fuerzas distintas inciden en la oferta y la
demanda de los mercados.
En segundo lugar. cuaudo hay mucho desempleo, ¿por qu~ las empresas y Jos trabaja-
. dores desempleados oo se ponen de acue(do en recortes salariales que generen fuentes de
empleo para los que están sin trabajo? El motivo pri.ocipal, enunciado por la teoría de los
salarios de eflciencia, es que estas prácticas son malas para la mNal y, por tanto, para la
productividad de Jos trabajadores que ocupan un puesto."'
Para resumir, Ja combinación de salarios que se fljan para un periodo y los ajustes d e
salarios que se escalonan generan el ajuste gradual de salarios. precios y producción que
observamos en la realidad. Esto explica el movimiento vertical gradual de la curva de la
oferta agregada de corto plazo.

111
1?ar.:a uo estudio i:o.teresante de la frecuencia de Jos ajusces de ptteios (de los periódiCO$}, vtase Stepbeo G.
(.t::abetti. ..Staggered. Conuacu and \he Frequeacy of Price Adjus.ulle.at", Qu.arrerly Jou.mof oj Ectmomlcs,
:suplemeoco de 1985.
•t Vb,se Ju referencias de la aota 16.
m Para una e:tpOS:ición. vé:Me Robert M. Solow, Tite !Abo, Marke1 {1.J a S<Jci4lln.Jiitulion, ca.oobridge.. Jng}a·
terra, BMil Blaeicw<tl, t990.
 134 PARTE 2 • CRECIMIENTO, OFERTA Y DEMANDA AGREGADAS, Y POlÍTICAS

MODELOS DE LOS DE ADENTRO Y LOS DE AFUERA

Por último, llamaremos la atención a un enfoque en el que se subrayan las implicaciones
para el vínculo entre comportamiento de los salarios y desempleo que son el resultado de
un hecho simple; los desempleados no se sientan a la mesa de negociaciones. 21 Si bien los
desempleados preferirían que las empresas redujeran los salarios para generar más fuentes
de trabajo, en realidad las empresas negocian con los empleados que ocupan los puestos,
no con los desempleados. Esto tiene una implicación inmediata. Es caro, para las empre-
sas, deshacerse de sus trabajadores (costos de liquidación, de contratación, de capacita-
ción) y, por consiguiente, los de dentro tienen una ventaja sobre los de fuera . Más
importante, no es muy eficaz amenazar a los de dentro con que perderán el trabajo si no
aceptan recortes salariales. La gente amenazada quizá tenga que ceder, pero su respuesta
será desfavorable en cuanto a su moral, esfuerzo y productividad. Es mucho mejor llegar a
un acuerdo con los de dentro y pagarles buenos salarios aunque haya desempleados que
estarían encantados de trabajar por menos.
El modelo de los de adentro y los de afuera predice que los salarios no tendrán una re-
acción importante al desempleo y, así, aporta otro motivo de que no volvamos rápida-
mente al pleno empleo cuando la economía sufre una recesión.

RESUMEN DE LA LENTITIJD DE LOS PRECIOS

.... Buena parte de los trabajos modernos sobre la curva de Phillips acepta que los precios son
o lentos, pero no establecen la causa básicaY La colegiatura de la universidad y Jos salarios
o de los profesores casi nunca cambian más de una vez por año. Las cotizaciones de tarifas
o aéreas en internet pueden cambiar a cada minuto. Una comprensión profunda de la lenti-
tud de los precios es uno de los ámbitos en que es más amplia la brecha entre la explicación
> microeconómica y el efecto macroeconómico. Esto es aún un campo de intensa actividad
~
Cl.l investigadora; entre tanto, no hay ninguna duda sobre la importancia empírica de la lenti-
tud de precios para entender la curva de PhiUips.

"' !~ 5
lA CURVA DE PHILLIPS A lA CURVA
DE lA OFERTA AGREGADA
Ahora estamos listos para regresar de la curva de Phillips a la curva de la oferta agregada .
Se dan cuatro pasos para derivarla. En primer lugar, traducimos la producción en desem-
pleo. Segundo, concatenamos los precios que las empresas cargan a sus costos. Tercero, to-
mamos la relación de la curva de Phillips entre salarios y desempleo. Cuarto, juntamos los
tres componentes para derivar una curva de la oferta agregada con pendiente ascendente.

2' Véase Assar Lindbeclc y Dennis J. Snower, "The lnsider-Outsider Theory: a Surv.ey" , documento para

discusión IZA núm. 534, julio de 2002.

Zl Guillermo A. Calvo, "Staggered Contracts in a Utility-Maximizing Framework", Iournal of Monetary

Economics, 1983, es una referencia basica, aunque muy técnica. Para un enfoque novedoso. véase N. Gre-
gory Mankiw y Ricardo Reis, "Slicky lnformation versus Sticlcy Prices: A Proposal to Replace tbe New
Keynesian Phillips Curve", Q;uarrerly Journal of Economics, noviembre de 2002.
 CAPITULO 6 • OFERTA AGREGADA: SALARIOS, PRECIOS Y DESEMPLEO 135

LEY DE OKUN
En el corto plazo, el desempleo y la producción están muy entrelazados. De acuerdo con la
ley de Okun, un punto adicional de desempleo cuesta 2% del PIB (volveremos a esta rela-
ción en el capítulo siguiente). La ecuación (6) es una formalización de la ley de Okun:
Y- Y*
--- = - w (u - u*) (6)
Y*
donde w = 2.
COSTOS Y PRECIOS
El segundo paso para desarrollar la teoría de la oferta consiste en vincular los precios de
las empresas a sus costos. Los costos de mano de obra son el principal componente de los
costos totalesY El principio rector es que una empresa ofrece -su producción a un precio
que por lo menos cubra sus costos. Desde luego, a las empresas les gustaría cobrar más que
los costos, pero la competencia de otras compañías y la de empresas que puedan entrar en
la industria para captar parte de las utilidades impide que los preóos se alejen mucho de
los costos..
Suponemos que las empresas basan sus precios en los costos de la mano de obra de
producción. Si cada unidad de trabajo genera a unidades de producto, el costo de la mano
de obra de la producción por unidad es Wla. Por ejemplo, si el salario es de 15 unidades
monetarias por hora y si a es de 3, el costo de la mano de obra es de cinco unidades mone-
tarias por unidad de producto. EJ cocieote Wla se Uama costo unitario fÚ la. nuuw de obra.
Las empresas fijan el precio con un margen de ganancia, z, sobre los costos de mano de
obra:
p = (1 + z)W (7)
a
El margen sobre los costos de mano de obra cubre el costo de otros factores de producción
que consumen las empresas, como capital y materias primas, e incluye un monto de utili-
dades normales para las compañías. Si la competencia en la industria es menos que per-
fecta, el margen también incluye un elemento de utilidades monopolisticas. 24

EMPLEO Y SALARIOS, Y LA CURVA DE LA OFERTA AGREGADA

La curva de Phillips de la ecuación (2b) da los aumentos de salarios como función de la in-
flación esperada de los precios y la brecha entre el desempleo y la tasa natural. La ley de
Okun -la ecuación (6)-- transforma la brecha del desempleo en la brecha del PIB (el PIB

n Por simplicidad. suponemos que la productividad laboral es constante, aunque en la práctica cambia con
los ciclos comerciales y con el tiempo. La productividad aumenta en periodos lill"gos, conforme los trabaja-
dores se capacitan y estudian más, y se les equipa con más capital. También cambia sistemáticamente du-
rante el ciclo comercial. La productividad tiende a bajar antes de que empiece Wla recesión y se recupera
durante la recesión y al comienzo de la recuperación.
,. En una industria competitiva, el precio eslá determinado por el mercado, no lo fijan las empresas. Esto es
muy congruente con la ecuación (7), porque si la industria fuera competitiva, z cubrirla sólo los costos de
otros factores de la producción y las utilidades normales. y el precio seria igual al precio compelitivo. La
ecuación (7) es un poco más general, porque también deja que las empresas fijen los precios en las indus-
trias menos competitivas.
 136 PARTE 2 • CRECIMIENTO. OFERTA Y DEMANDA AGREGADAS. Y POLITICAS

OA'
•
OA
• • OA "
o
-~ •
.....
..,
o>
z
o_ _ _ _
y• y
Producción
FIGURA (>8 LA CURVA DE LA OFERTA=A'='G,RE,G:::A::::D;:::A;_.- -- - - ·- - - - -- --
la curva OA s.e deriva de la Ct' rva W7'l. con las suposicion~s adicionales de que el margen
ele ~tlllidad es fijo y de q--<e ia p roducción es propo·rciOrlal al t>7npiP.O.

real eo comparación con el Plll poleaciat). qu~ es lo q u~ queremos para la curva de la oferta
ag(cgada. La reJación entre precios y costos en (7) oos indica que la ta~a de la inflaciól) ~a­
o larial e~ igual a la tasa de 'a inflación de precios.'u Si unirnos las 1rcs ecuaciones. tenemos:
o
o (8)

Muchas veces sustituimos la ecuación (8) por una versión aproximada, como se mues-
tra en la ecuación (9). Dicha ecuación (9) es ruás simple. pero de todos modos destaca que
la curva de fa oferta agregada muestra que el nivel de. precios del periodo siguiente au -
menta con las expectativas de precios y la brecha del PlB.
P,_, = P;.,fl +A( Y - Y')J (9)
En la figura 6-8 se muestra la curva de la oferta agregada implicada por la ecuación
('1).La curva de la oferta agregada tiene una pendiente ascendente. Como Ja curva WN en
la que se basa. la curva OA se desplaza aJ paso del tiempo. Si la pcoducción del periodo
supera el nivel de pleno empleo, y•. entonces la curva OA del siguiente periodo se desplaza
a OA ' . Si la producción de este periodo es menor que el nivel de pleno empleo, la curva OA
del siguiente periodo se mueve a OA". Así, las propiedades de la curva OA son las mismas
que las de la curva WN. De aquí se desprenden dos suposiciones: que el margen se fija en
z y q ue la producción es proporcional al empleo.
La curva 0 ..1 es la ct.I(Va de la oferta agregada en condkion.cs en las que Jos salarios
no son completamente fie.•ibles. Los precios aumentan con el nivel de la producción, por·
<¡tle el incremento de la producción significa que se acrecienta el empleo, se reduce el des·
empleo y, por tanto, suben los costos de la mano de obra. El hecho de que los precios del

~En Ja prác.·tica, la inflación de los salarios y 1.1 de Jos precios no tiempre son ig:ualc::s: a y z camblan (.'Qn la
tecuologia y la$ condiciones dd mucado~ pero ~ stos ~mb ios no son uoa pan:e ta•\ imponantt de la historia
deJa curva de la ofena agregada.
 CAPÍTULO 6 • OFERTA AGREGADA: SAlARIOS, PRECIOS Y DESEMPLEO 137

modelo suban con la producción es por completo manifestación de los ajustes en el mer-
cado laboral, en el que el awnento del empleo incrementa los salarios.

6-6
TRASTORNOS DE LA OFERTA
Entre la década de 1930 y finales de la de 1960, se suponía en general que los movimientos
de la producción y los precios de la economía eran el resultado de desplazamientos de la
curva de la demanda agregada, cambios de las políticas monetaria y fiscal (incluso las ex-
pansiones fiscales) y la demanda de inversión. Pero la historia de la macroeconomía en la
década de 1970 trató sobre todo de trastornos negativos de la oferta. En contraste, el auge
económico de fin de siglo renejó un movimiento favorable de la oferta, a saber, un au-
mento de la productividad.
Un trastorno de la oferta es una perturbación de la economia cuyo primer efecto es un
desplazamiento de la curva de la oferta agregada. En la década de 1970, la curva de la oferta
agregada fue desplazada por dos trastornos graves del precio del petróleo, que aumentaron
el costo de producirlo y, por tanto, aumentaron el precio al que las empresas estaban dis-
puestas a ofrecer su producción. En otras palabras, Jos trastornos del precio del petróleo
desplazaron la curva de la oferta agregada en una forma que indicaremos pronto.
En la figura 6-9 se muestra el precio real (o relativo) del precio del petróleo.26 El pri-
mer trastorno de la OPEP, que duplicó el precio real del petróleo entre 1971 y 1974, con-
tribuyó a lanzar la economía a la recesión de 1973-1975, hasta entonces la peor recesión
desde la Segunda Guerra Mundial. El segundo aumento de los precios de la OPEP, en
1979-1980, también duplicó y aceleró bruscamente la inflación. La inflación elevada esti-
muló, en 1980- 1982, una polltica monetaria rigida para combatir la inflación, con el resul-
tado de que la econonúa entró en una recesión todavía más honda que la de 1973-1975.
Después de 1982, el precio del petróleo bajó durante toda la década, con una caída pro-
nunciada en 1985 y 1986. Hubo una breve e<:Jnmoción del precio del petróleo en la segunda
mitad de 1990, como resultado de la invasión de Irak a Kuwait. Este trastorno temporal
tuvo su parte en el empeoramiento de la recesión de 1990-1991 , aunque de esta recesión se
dice que comenzó en julio, antes de la invasión de Kuwait.
Las dos recesiones de origen petrolero de la década de 1970 no dejan dudas de que los
trastornos de la oferta tienen su importanciaY Pero tenga en cuenta que la larga escalada
de los precios del petróleo de 2004-2006 no parecen haber reducido en gran medida el cre-
cimiento económico de Estados Unidos.

UN TRASTORNO ADVERSO DE LA OFERTA

Un traslorno adverso de la oferta hace subir la curva de la oferta agregada. En la figura
6-10 se muestran los efectos de un trastorno: un incremento en los precios del petróleo. La

l6 El precio real del petróleo se calcula aquí como el precio deflactado promedio de la primera compra in-
tema de ctUdo, usando los deflactores de precios implícitos del producto in temo bruto (dólares encadena-
dos de 2000).
21
Para un panorama menos dramático del impacto de los precios del pet.r6leo, véase "Fiariog Up?", Tire
Eco/Wmist, J I de abril de 2002.
 138 PAR' E 2 • CRECIMIENTO, OFERTA Y DEMANDA AGREGADAS, Y POLÍTICAS

60

'E 50
j
~

&.- 40
.g§
i!"
vC>
f" 30
=f!
- o
•:o
..
~:!!. 20
"''o
la. 10

o ~ n f T"'T''l' , ' J'T'I' I i 1 Ti'""T"P'r-TT"f"l' 1 r r•-r-r-r-rrrr·:·-1

1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005
...
N

FIGURA 6-9 RECIO REAl DEl PETRÓLEO. 1949-2006.

o (Fuente: Et1f:!'7'8Y Informalion Admini~tratio~l [Dircccj6n de biformación EnC"YgCtfca1~
o www.eia.doe.gov.com y www.t~conomagic.comJ
o
>
:f
Cll
p

(),.<
w
o
-~
a.
-8
1z
DA'

o - - - - - - - - - - -- - -
y• y
Produceión
FIGURA 6-10 IRASTORNO ADVERSO DE LA OFERTA POR UN AUMENTO
DEL PRECIO OH PETRÓLEO.
 CAPITULO 6 • OFERTA AGREGADA SAlARIOS, PRECIOS Y DESEMPLEO 139

curva OA asciende a OA' y el equilibrio de la economía pasa de E a E'. Así, el efecto inme-
diato del trastorno de la oferta es un aumento del nivel de precios y una reducción del nivel
de la producción. Un trastorno adverso de la oferta es doblemente desafortunado: sube los
precios y baja la producción.
Hay que tomar nota de dos puntos sobre el impacto de un trastorno de la oferta. En
primer lugar, el trastorno desplaza la curva OA hacia arriba porque ahora a las empresas
les cuesta más generar cada unidad de producción. En segundo, suponemos que el tras-
tomo de la oferta no afecta el nivel de la producción potencial, que permanece en Y*. 28
¿Qué pasa después de que ocurre el trastorno? En la figura 6-10, la economía regresa
de E' a E. El desempleo en E' obliga a bajar los salarios y, por tanto, el nivel de precios. El
ajuste de vuelta al nivel de equilibrio, E, es lento porque los salarios se ajustan poco a
poco. El ajuste tiene lugar sobre la curva OA y los salarios bajan hasta que llegan a E.
En E, la economla vuelve al pleno empleo, con el mismo nivel de precios que antes del
trastorno. Pero la tasa salarial nominal es menor que antes, porque entre tanto el desem-
pleo hizo bajar los salarios. Así, el salario real también es menor que antes del trastorno:
El trastorno adverso de la oferta reduce el salario real.

ADAPTACIÓN A LOS TRASTORNOS DE LA OFERTA

Las políticas fiscal y monetaria apenas respondieron cuando el primer traslOmo de Jos
precios del petróleo golpeó la economia a finales de 1973. Como en ese entonces los tras-
tornos de la oferta eran un fenómeno nuevo, ni los economistas ni las autoridades sabían
si había algo que hacer. Pero cuando la tasa de desempleo subió a más de 8% a fmales de
1974, las políticas fiscal y monetaria se convirtieron en un estímulo en 1975-1976. Estas
políticas recuperaron la econo!IÚa de la recesión más deprisa de Jo que hubiera ocurrido en
otro caso.
¿Por qué no se responde siempre a un trastorno de la oferta con una política de estí-
mulo? Para responder, volvamos a la figura 6-1 O. Si, cuando subieron los precios del petró-
leo, el gobierno hubiera aumentado lo suficiente la demanda agregada, la economía habría
pasado a E*, más que a E'. Los precios habrían subido toda la extensión del desplaza-
miento ascendente de la curva de la oferta agregada.
Las políticas monetaria y fiscal que desplazan la curva DA a DA' en la figura 6.1 O se
llaman políticas de adaptación. Ha habido una alteración que requiere que bajen los sala-
rios reales. La politica se ajusta para hacer posible, o adaptar, la baja del salario real al
salario nominal del momento.
Entonces, ahora la pregunta es por qué no se emprendieron políticas de adaptación
en 1973-1975. La respuesta es que hay una compensación entre el impacto inflacionario de
un trastorno de la oferta y sus efectos recesivos. Cuanto más se adapte, mayor es el efecto
inflacionario del trastorno y menor el impacto en el desempleo. La combinación de politi-

zo El aumento del precio del pelr61eo en la década de 1970 elevó la curva OA y redujo el nivel de la produc-
ción potencial porque las emp~ redujeron su consumo de petróleo y no podian aprovechar el capital con
tanta eficiencia como antes. Para simplificar, en la figura 6.1 O suponemos que el trastorno de la oferta no
afecta Y". Para poner a prueba su comprensión de la figura 6-10, trace la trayectoria de la producción y los
precios si el trastorno de la oferta desplazara la curva OA' y redujera r- a, digamos, Y"'.
 140 PAATE 2 • CRECIMIENTO. OFERTA Y DEMANDA AGREGADAS, Y POÚ11CAS

cas elegida en la realidad dio por resultado una posición intermedia: ioOación (mucha) y
uo poco de desempleo.
Además de ponderar Jos costos relativos del desempleo y la inflación, las autoridades
que enfreatao un trastorno de la ofena agregada tienen que decidir si el trastor~o es tran-
sirorlo o permanente. Frente a un trastorno permanente de la oferta, (a polilica de la de~
manda agregada no puede impedir que, al cabo, la producción se reduzca. Tratar de hacerlo
sólo tendría el efecto de elevar más y más los precios. En particular, puede seguirse una
política de la demanda agregada para impedir la baja de la producción asociada con un
tra.sto(no pasaj ero de Ja oft:rta, aunque puede ser complicado dar con e! momento opor-
tuno.

TRASTORNOS FAVORABLES DE LA OFERTA

El fmal del siglo xx fue una buena época para la economía . Está claro que parte de esta
buena fortuna se debía a un auge tecnológico, en especial la llegada de la computación
barata . E.n la figura 6-11 se muestra la caida abrupta de los precios de cómputo a medida
que terminaba el siglo.

"'..... 180
~

o 160
o
o
~ 140
....•
>
::i
(/) ; 120

..."e 100
..
e
~
~ 80
·8
f
.....
"- 60

..
u
'Ü
40
.E iJldice del precio de menudeo d<': venta
de oomp\lt.'l<luro3.s. ~rifért<::o.~ y sofl,;o.•:ue
20

~L 11~891 ,~, 11~3~1~5 1 1~11 ~~ 12~1

1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000
1
2002
,doo l20os 1
2004 2006

f iGURA 6-11 PRECIO OEl CÓMPUTO, t9B7·2005 .

(rwmte: Bureau of /.t:lbor StatiSCiCS {Ojlcirzt> de Estadisricas Lt>borale:sj y
www.economagic.comJ
 CAP[TUlO 6 • OFERTA AGREGADA: SAlARIOS, PRECIOS Y DESEMPLEO 141

Un trastorno favorable de la oferta, como el que causan los adelantos tecnológicos,

desplaza al exterior la curva de la oferta agregada de corto plazo. También es común que
aumente el PIB potencial al mover a la derecha la curva de la oferta agregada de largo
plazo. Con estos adelantos, el banco central debe asegurarse de que el esquema de la de-
manda agregada se mueva a la derecha con la suficiente rapidez para estar al paso del au-
mento permanente de la oferta agregada, al tiempo de mantenerse vigilante de que no se
sobrepase temporalmente. Si el banco central lo consigue, la economía tiene un crecimiento
suave con poca inflación.

RESUMEN
l. El mercado de mano de obra no se ajusta con rapidez a las alteraciones, sino que más
bien tarda en hacerlo. La curva de Ptúllips muestra que los salarios nominales cam-
bian lentamente de acuerdo con el nivel de empleo. Los salarios tienden a subir
cuando el empleo es elevado y a bajar cuando eJ·empleo es bajo.
2. En la curva de Phillips se incorporaron expectativas inflacionarias. Cuando la infla-
ción real y la esperada son iguales, la economía está en el estado natural de desem-
pleo. Las expectativas de inflación se ajustan con el tiempo para reflejar los niveles
recientes de inflación .
3. La estanflación ocurre cuando hay una recesión más una tasa elevada de inflación. Es
decir, la estanflación se da cuando la economía se mueve a la derecha por una curva
de Phillips que incluye un componente sustancial de inflación esperada.
4. La curva de Phillips de corto plazo es bastante plana. En un año, un punto adicional
de desempleo reduce la inflación sólo alrededor de medio punto porcentual.
5. La teoría de las expectativas racionales afuma que la curva de la oferta agregada debe
desplazarse muy rápidamente en respuesta a Jos cambios anticipados de la demanda
agregada, para que la producción no cambie mucho.
6. Las fricciones que se producen cuando los trabajadores ingresan en el mercado labO-
ral y buscan o cambian de trabajo signiftca que siempre hay desempleo fricciona!. La
cantidad de desempleo fricciona! que haya en el nivel de empleo pleno es la tasa natu-
ral de desempleo.
7. La teoría de la oferta agregada no está resuelta todavía. Se han dado varias explica-
ciones para el hecho elemental de que el mercado laboral no se ajuste rápidamente a
los cambios de la demanda agregada: los enfoques de la información imperfecta y
mercados saldados, de problemas de coordinación, de salarios de eficiencia y costo de
cambiar los precios, y de contratos y relaciones de largo plazo entre empresas y traba-
jadores.
8. Para derivar la curva de la oferta del capítulo, destacamos las relaciones de largo
plazo entre empresas y trabajadores y el hecho de que los salarios se mantienen fijos
durante cierto periodo, como un año. También tomamos en cuenta que las empresas
no coordinan entre sí los cambios de salarios.
9. La curva de la oferta agregada de largo plazo se deriva de la curva de Phillips en cua-
tro pasos: se supone que la producción es proporcional al empleo; los precios se fijan
como un margen de ganancia sobre los costos; los salarios son el principal elemento
de los costos y se ajustan de acuerdo con la curva de Phillips; y, por tanto, la relación
de la curva de Phillips entre salarios y desempleo se transforma en una relación entre
el nivel de precios y la producción.
 142 PARTE 2 • CRECIMIENTO, OFERTA Y DEMANDA AGREGADAS, Y POLinCAS

10. La curva de la oferta agregada de corto plazo cambia con el tiempo. Si la producción
está arriba (o abajo} del uivel de pleno emple<> de este periodo, la curva de la oferta
agregada asciende (de~cieode) en el siguiente periodo.
1 t. Un desplazamiento de la curva ce la demanda agregada aumen ta el nivel de precios y
la producción. El aumento de la producción y el emple<> acrecienta los ~alarios eo al·
guoa medida duraute el periodo actual. El efecto total deJos cambios de la demanda
agregada sobre los precios ocurre al paso del tiempo. Niveles elevados de empleo
causan aum en tos de Jos salarios que incitan el incremento de los precios. A medida
que se aju~tan Jos salarlos, la cuna de la oferta agregada se mueve hasta que la eco-
nomía regresa al equilibrio.
12. La curva de la oferta agregada se deriva de las premisas básicas de que los salarios
(y los precios) no se ajustan coustantemente y que nunca están del todo ajustados
entre sí. La pendiente positiva de la curva de la oferta •&legada es un resultado de que
algunos salarios se aj usten en respuesta a las condiciones del mercado y las tasas de
tiempo extra acordadas con antelación, que entran en vigor cuando el empleo cam-
bia. El lento movimiento de la curva de la oferta al paso del tiempo es resultado del
proceso lento y descoordinado por el que se ajustan precios y salario~
13. Los precios de materias primas (por ejernpl<>. del petróleo), junto con los salarios,
determinan los costos y los precios. Los cambios de los precios de las materia• primas
se trasladan como cargos de los precios y, por tanto, como cambios de lo> salario•

-
o
o
reales. Los cambios de p!<cios de materia le~ hao sido wta causa importa nle de tras-
torcos de la oferta agregada.
14. Lo> trastoroos de la of01ta plantean un problema difícil pa.ra las poJJtica> macroeco-
nómica~ Es posible adaprar.se a l<>s trastornos mediante una politica de expansión de
o
la demanda agregada, con precio• más alt<>s pero producción estable. Como alterna-
> tiva, pueden compen>arse mediante una politica de contracción de la demanda agre-
:=; gada en la q ue los precios se mantienen estables y baja la producción.
"' 15. Los trastornos favorables de la <>ferta par<cen explicar el crecimiento rápido de finales
del siglo xx. Una política sensata de demanda agregada ante UJ1 trastorno favorable
de la oferta puede traer un crecimiento acelerado con poca inllación .

TÉRMINOS
ajuste de precios expectativas racionales teoría d~ los salarios de
escalonado información imperfc:cta eficiencia
brecha del desempleo lentitud de los J)(e<.ios trastorno adverso de la
costo unitario de la .m ano ofena
lentitud de Jos salarios
de ob.a tr<tstorno favotabJc de Ja
curva de Phillips ley deOkuo oferta
curva de PhiUips aumenrada modelo de Jos de dentro y trastomos de Ja oferta
con expectativas lo>defuera
esta o.!lación políticas de adaptación

PROBLEMAS
Conceptuales
l. Explique córoo se relacionan la curva d• la oferta agregada y la de Phillips. ¿Es posible
obtener aJguna infoonación de una que no pueda derivarse de la otra'!
 CAPÍTULO 6 • OFERTA AGREGADA: SAlARIOS. PRECIOS Y DESEMPLEO 143

2. ¿En que ditie,en las curvas de Prullips de corto y largo plazo? (Sugtrencia: Eo el largo
plaro, volvemos al mundo clásico.)
3. En este c.opitulo expusimos varios modelos para justificar la exjstencia de salarios leo tos y,
por consiguiente, Ja c.apacldad de la de.naud.a agregada de infhtir eo la producción. ¿Cuáles
son• ¿Cuáles soo sus semejall.Uls y diferencias? ¿Cuál de estos modelos le parece el mas
vtabfe?
4. a) ¿Qué es la estanllación'?
h) Describa uoa siluacióo que pudiera causarla. ¿Podria cvitar.se la situación descrita?
¿Deberla evitarse?
5. Explique cómo la capacidad de las e.pectativas inflacionarias de des plazar la curva de Phi-
ll.ips sirve para que la economía se aju.'ae automáticamente a los trastornos de la oferta y la
demaoda agregadas.
6. Comente las principales diferencias entre la curva origi.oal de Pbillips, aumentada con las
expectativas (que estudiamos en la sección 6-2) y la que se funda en las expectativas racio-
nales (expuesta en la sección 6-3).

Técnicos
1. Analice los efectos de una reducción del citculante nominal en el nivel de precio~ la pro-
duccióa y el circulante real cuando la curva de la oferta agregada tiene una pendiente posi-
tiva y los salarios se ajustan lmtamcnte al paso del tiempo.
2. Suponga que la Reserva Federal adopta una politica de transparencia completa; es decir,
digamos que anuncia con antelación cómo cambiará el clrculante. De acuerdo con la teoría
de las expectativas racionales, ¿qué efec to tendrá esta polltica en la capacidad de la Reserva
de influir en la economía real (por ejemplo. la lllsa de desempleo)?
3. a) Muestre, en el contexto de la oferta y la demanda agtegadas, los efectos de corto y
largo plazo de uoa baja en el pn::cio real de los materiales (uo trastorno favorable de la
oferta).
h) Describa el proceso de ajuste. suponieodo que la producción eomea.zó en su nivel natu-
ral (de emple<> pleno).

Empirlcos
l . En la seccióo 6-2 subrayamos que la curva de Phillips (sill expectativas i.oflacionarias) se
desmoronó eu E."ados Unidos. Uno se preguntarla si alio es válida en otros paises. El obje-
tivo de este ejercicio es tener la oponunidad de experimentar con Jos datos y tratar de en-
contrar un país en el que todavt.a sea válida ta curva.
Para este efecto, conéctese a www.economagic.com y escoja la opción de revisar por
fuente ("l3rowse by source"). Bajo el encabezado de la Oficilla de Estadísticas Laborales
C'Bureau of '-"bor Statistics"), e><:oja el enlace que conduce a la ~ón de emple<> y pre-
cios i.nteruaciooalcs("lnternational Employment and Priccs"). Baje por la pagina y elija uo
pais del que vea anotado el indice de precios al consumidor y la tasa de desempleo. Descar-
gue los datos anuales de estos dos indicadores en un archSvo de Excel. Calcule la tasa de
inflación en el IPC y trace u.oa gráJíca en la que la la"' de desempleo sea el eje de las x, y la
tasa de illtlacióo, el de las y. ¿Su gráli~ se parece en algo a la curva de Phillips? lntentelo
con otro país. Si eocueoua alguno e:n el que faaciooe. !lOS avisa, por favor.
2. En la sección 6-2 iovestigaroos si la curva de Pbillips aumentada con las e.~pectativas infla -
cionarias concuerda mejorcoo los datos. Para esto. se supooe que la tasa de inllacióo espe·
rada para el siguiente periodo está dada por la tasa de inflación observada hoy(.,;., = .,.).
En este ejercicio se le pide que investigue si ra correspo.n.denda es mayor con las medidas de
expectativas inflacionarias que ofrece quien bace pronósticos económicos.
 144 PARTE 2 • CRECIMIENTO, OFERTA Y DfMANDA AGREGADAS. Y POlfriCAS

a) Conéctese a www.econornagic.com y escoja el enlace de las series m!is so1icitadas

("Most :Requested Series''). En el indice de precios al COtlSurtlidor ("Con-S'lltner Prlce
lndex"), elija y descargue e n un archivo de Excella inJlación anual ("Annual lollatioo
(Dcc·Dccl) para el periodo de 1978 a 2006. Descargue también los datos de la tasa
anual de desempleo (!J.) para el mismo periodo (en W'\\"W.«onornagic.com. use las o p-
<:1ones (nct.1rporadas pa(a transformar los datos de mensuales a aouales. con la opción
de ptomcdios anuales (''Annual Averages ... f).
b) Ahora iqvestig\Je las ex.pec1atlvas inflacionarias de la univen>idad de Mtchi.gan ("Urlj-
vers.ity of ~tichjga~ Tnflation Expectation"); transfonne los dalos mensuales en anua-
les coo la opción "últlrno mes del a ño" ("Last Montb. of Year"). Copie Jos datos
anuales en u::::~. archivo de Exce1.
() Ca~cule la diferencla eotre la inflación re.aC y la jnfladón esy-erada (1t, -'lt:). Al calcula.r
esta dJ.ferelláa, (eoga el coidado de fechar las vartabJcs. L1:1.s varjables de la inllación
que espera la Universtdad de Mi<:h.igan dan la ioOacióo esperada para el año entran le.
Por ejemplo. Ja observacjón de 1978 es igual a ?.3. Esto sign¡flca que se cspua que la
io.fl;¡ción durante 1979 sea igual a 7.3 por ciento.
d) Trace una gráfica de diipcrsión que tenga la diferencia elltre Ja infla..;lón real y la e!>pe-
rada ~o el eje de las y. y la tasa de desempleo, en el de kts x. Compare por iliSpcct;ión la
gráfica que obtuvo con Ja figura 6·6 del capitulo. ¿Cuál se asemeja mis a la curva de
Phillips·?
""e) Si ha tornado clases de esu~dística . use Excel o un programa de esladisticas para eje<:u·
..."' tar Ja sJgu.ien1e ~sresió n:
Q
Q
o ¿Cuál es la pendiente que se desprende de la curva de Phillips? ¿Es estadisticame.n te
signific-ativa? Interprete su.s resultados.
>
~
U)

• Ull asterisco denota un problema mis <lilicít

 Dombusch, R., Fischer, S., Starú:, R. (2009). Vínculos internacionales.
En Macroeconomía (pp.279-313)(627p.)(1 Oa ed). México D.F. • McGraw Hill . (C20859)

CuíTno 12
Vínculos internacionales
1.0 .MÁS RUEVANTE DEl CAPiTUlO
• Los economías están unidos internacionalmente por el comercio de
bienes y por los mercados financieros. El tipo de cambio es el precio de
vna diviso en términos de lo monedo nocional. Un tipo de cambio coro
{una monedo nocional débil] reduce los importaciones y o u menta las
o exportaciones, lo que estimulo lo demanda agregado.
o
o • Poro mantener tipos de cambio lijas, el banco centro 1 compro y vende
divisos. Con los tipos flotantes, el mercado determino el valor de uno
monedo en términos de otro.
• Si un poís quiere mantener un tipo de cambio fijo teniendo un déficit de
lo balanza de pagos, el banco central debe comprar moneda nacional
y usar sus reservas de divisas y oro, o tomar préstamos del extranjero.
Si persiste el déficit de lo balanza de pagos tanto que el país se quedo
sin reservas, tiene que dejar que caigo el valor de su monedo.
• En el más largo plazo, los tipas de cambio se igualar el
costo real de los bienes entre países.
• Con uno movilidad perfecto del oopitol y "~,,,...•
político fiscal es potente. Con movilidad
combio flotantes, lo político monetofia
 ~

280 PARTE 3 • LOS PRIMEROS MODELOS

Al comienzo del sigJo XXJ, Jas economías nacionales se interconectan más y cada vez se
acepta más la idea de globalización (la idea de que avanzamos a una única economía pla·
netaria). La:; influencias económicas del exterior ya lienen un efecto poderoso en las eco·
comías nacionales. Y las políticas económicas nacionales cienen un efecto más sustancial
en las foráneas.
Que la economla estadounidense crezca o eotre en una re<>esión es una gran diferencia
para México o incluso para Japón, y que otros países industriales adopten estímulos o
restricciones fiscales marca una diferencia en la economía estadounidense. Una política
monetaria rigida en Estado< Unidos, que eleva las tasas de interés del país, afecta l.as tasas
de interés del mundo y cambia el valor del dólar en relación con otras monedas, lo que
repercute ea la competitividad de Estados Unidos y en el comercio y el PIB mundialo:s.
En este capitulo presentaremos los principales vínculos entre las economías abiertas
(que comercian coa otras) y presentaremos algunos elementos tempranos para su análisis.
En el capítulo 20 daremos más detalles sobre los aspectos internacionales de \a macroeco·
nomía.
Toda economía está unida a\ resto del mundo a través de dos canales generales: el
comercio (de bienes y servicios) y las fU)anzas. El vínct~o comercial significa que parte de
la producción de uu país se exporta a otros, mientras que algunos bienes que se consumen
o invierten internamente son producidos ea el exterior y se importan. En 2005, las expor·
taciooes estadounidenses de bienes y servicios sumaron 10.5% del PI B, en tanto q ue las
importaciones fueron iguales a 16.2% del PI B. Ea comparación con olros paises. Estados
Unidos practica poco el comercio internacional, de modo que es uo.a econonúa más bien
cerrada. En el otro extremo se encuentra Holanda. una eoonomla muy abierta cuyas im-
portaciones y exportaciones suman alrededor de 60% del P IB.
No ol:>staote,los vínculos de comercio son imporUlntes para Estados Unidos. El gasto
en importaciones escapa al flujo circular del ingreso, en el sentido de que parte del ingreso
gastado por los habitantes de Estados Unidos no se gasta eo. bienes producidos en el país;
por contraste, las exportaciones aparecen con1o un aumento de la demanda de bienes na·
ciona les. Así, el modelo básico /S-U;! de la determinaci.ó n del ingreso debe enmendarse
para que incluya los efcciOS iatemadonaJes.
Además, los precios de los bienes estadounidenses ea relac;ón con los de la competen·
cia tienen efectos directos sobre la demanda, la producción y el eropleo. Una baja de Jos
precios del dólar de parte de la competencia, eu relación con los pfedos a los que venden
las empresas estadounidenses, desplaza la demanda de los bienes de Estados Unidos hacia
los de producción foni.nea. Las importaciones y las exportacion<» del país bajan, que es lo
que le ocurrió a Estados Unidos enlre 1980 y 1985, cuando el valo r del dólar aumentó a
niveles máximos en relación con otras divisas; las importaciones se abarataron y a los ex·
tranjeros les parecían caros Jos bienes. Por el contrario, cuando el valor del dólar baja en
relación con otras divisas, los l:>ieoes producidos en Estados Unidos se hacen baratos, la
demacida ahi y en el extranjero se desplaza a sus productos, las exportaciones aumentan y
las importaciones bajan.
También bay vínculos intemacionales sólidos en el co.rnpo fmancíero. En abril de
2004, la rotación diaria promedio del mercado de divisas fue de 1.9 billones de dólares,
aproximadamente 16% del PIB anual. Las unidades económicas de Estados Unidos, fue·
ran bogares, bancos o cotporaciones, pueden tener activos del país, co1no bonos de la Te-
soreria o booos corpofativos, o también pueden tener activos de otros paises, como Canadá
o Alemaoia. Casi todos Jos hogares estadounidenses tienen casi exclusivamente activos
estadounidenses. pero no pasa lo m.isr.oo con los bancos y las corporaciones grandes. Los
 CAPÍTULO l2 • VINCULO$ INTERNACIONALES 281

gerentes de carteras compran en todo e) mundo según los rendimientos más atractivos y
bic:n pueden concluir que los bonos del gobierno alemán, los bOnos en yenes expedidos por
el gobierno japonés o los bonos del gobierno brasileño ofrecen mejores rendimientos, en
igualdad de circunstancias, que los bonos estadounidenses.
A medida que los inversionistas internacionales mueven sus activos por todo el
mundo, unen los mercados de valores del mundo e influyen en el ingreso. los tipos de cam-
bio y la capacidad de la política monetaria de afectar las casas de inLeres. En este capitulo
mostraremos cómo hay que modificar el análisis 1$-LM para tornar en cuenta los vincules
dei comercio y las finanzas internacionales El primer paso es estudiar los tipos de cambio
y la balanza de pago<.

• 12-1
BALANZA DE PAGOS Y TIPOS DE CAMBIO
La balan~a di pagvs es el regisrto de las lr.lnsacciones de los 1:\abiLBntes de un país con el
resto del mundo. Hay dos cuentas principales en la balanza de pagos: la cuenta corriente y
la cuenta de capital. En la tabla 12-1 se muestran datos recientes de Estados Unidos.
La regla sencilla de la cuenta de la balanza de pago.r e.rque todtltrOJJsacción que impone
.... un pago a los habitantes del p11iu s un 11siemo de diflcltrn su bulcmzo. Asl, pa ra el caso esta-
.... dovnidense, las lmportaciones de autos, regalos a extranjeros.. compra de terrenos en Es-
paña o un depósito en un banco suizo son asientos defic1tario&. Por e1 c.o.n.aado. los
o ejemplos de asientos superavitarios serian las ventas foráneas de aviones, los pagos de ex-
o tranjeros por ticencias de tecnología nacional, las pensiones de fuera recibidas por habitan-
o
tes del país y las compras foraoeas de títulos locales.
Eo Ja tl4!n1a corriente se registra eJ comercio de bienes y serviciost as-í como l.os pagos d'e
tnmsfereoda. Los servicios incluyen Oetes, pagos de regalías y pagos de intereses. Los servi·
cios iocluyen también el i.ngreso neco por inversiones, Jos intereses y utiUdades de uuestros
títulos en el ext111njero menos el ingreso que los extranjeros ganao por los titules que poseen
en este país. Los pagos de transferencia consisten en remesas, regalos y concesiones. l.a ba·
lanzo comerciiJ/ registra nada más el comercio de bienes. Si a esta balanza se le suma el co-
mercio de servicios y las transferencias netas, Uegamos a la balanza de cuenta corriente.

Bal~nza: ~la ctu:nla corriente -389.0 -472.4 -527.5 - 665.3 -791.5

Balao.za 9e bienes y ~tvicios - 377.6 -362.8 -421.1 -494.9 - 6ll.J -716.7
··Bala.nz.;; .\/~cuenta de capital 415.2 389.0 412.4 . 527. 5 665.3 79 1.5 .
TitUlas reSe-rvas oficiales E. U., neto.. -{).3 -4.9 - 3.7 1.5 2.8 14.1
'FiujMde .eapiial .n~lo privado• • 415.4 39}.9 476.1 526.0' 662.5 777.4
Déficit de l;ballu>•.s,_de pagos -o.J -;4.9 - 3.7 1.5 2.8 14.1

.:• U~f W~ po~ de~ Ci;\IJQ6 de W ~ fcck.nJe$ eMdow.idnbc$ ÍD4i~ u~a·<fuinia..:u:iÓn de e:NS ~("4$
. •• lDduye 1.1. diec:rtpct.Dci:a es~.
. .F~ote.: ~ ~/ ~ Áft/ÚyJis fOf~~&bta de A.Miisi.t Eu!MmiwJ. .
282 PARTE 3 • LOS PRIMEROS MODElOS

La cuenta corriente está en superávit si las exportaciones superan a las importaciones

más las transferencias netas a los extranjeros; es decir, si las entradas del comercio de bie-
nes y servicios superan los pagos por esta cuenta.
En la cuenta de capital se asientan las compras y ventas de activos, como acciones, bo-
nos y tierras. Hay un superávit en la cuenta de capital (que también se llama entradas netas
de capital) cuando las entradas por la venta de acciones, bonos, tierras, depósitos banca-
rios y otros activos superan Jos pagos por nuestras compras de titulas foráneos.

LAS CUENTAS EXTERNAS DEBEN SALDAR

El meollo de los pagos internacionales es que individuos y empresas tienen que pagar lo
que compran en el extranjero. Si una persona gasta más que su ingreso, tiene que financiar
su déficit vendiendo activos o tomando un préstamo. Del mismo modo, si un país tiene un
déficit en su cuenta corriente, porque gasta en el extranjero más de lo que recibe por ventas
del resto del mundo, para financiar el déficit tiene que vender activos o tomar un préstamo
en el extranjero. Estas ventaS y préstamos significan que el país tiene un superávit de la
cuenta de capital. Así, por necesidad, todo déficit de la cuenta corriente tiene que finan-
ciarse compensando las entradas de capital:
Cuenta corriente + cuenta de capital "" O (1)
La ecuación (1) hace un señalam.íento drástico: si un país no tiene activos que vender,
si no tiene reservas de divisas para gastar y si nadie le presta, tiene que equilibrar su cuenta
corriente, por doloroso y dificil que sea.
Suele ser útil dividir la cuenta de capital en dos partes: l) las tunsacciones del sector
privado del país, y 2) las transacciones de la reserva oficial, que corresponden a las activi-
dades del banco central. Los particulares pueden financiar un déficit de la cuenta corriente
vendiendo activos en el extranjero o tomando préstamos en el extranjero. Además, el go-
bierno puede fwanciar un déficit de la cuenta corriente, lo cual agota sus reservas de divi-
sas extranjeras,' vendiendo sus reservas de divisas en los mercados cambiarios foráneos.
Por el contrario, cuando hay un superávit, el sector privado puede usar los ingresos de di-
visas que recibe para saldar deudas o comprar activos en el extranjero, o el banco central
puede comprar las divisas (netas) ganadas por el sector privado y agregarlas a sus reser-
vas.
El aumento de las reservas oficiales se llama también superávit general de la hahlm;a de
pagos. Podemos resumir nuestra exposición con el enunciado siguiente:
Superávit de la balanza de pagos= Aumento de las reservas oficiales de divisas
=superávit de la cuenta corriente+ entradas
netas de capital privado 2 (2)

1
Todos los gobiernos tienen sumas de divisas y otros activos, como el oro. Componen las reservas oficiales
de un país.
'El término "entradas netas de capital privado~ no es del todo correcto. Aqui se incluyen también las en-
tradas de capilal oficial que no se relacionan con las operaciones del mercado cambiario. Por ejemplo, la
compra de un nuevo edificio para la embajada en Kiev, Ucrao.ia, seria una transacción de la cuenta de capi-
tal oficial que se asentarla en la categoría de "entradas netas de capital privado''. Para nuestros fmes, las
distinciones generales son suficientes.
 CAPtruLO 12 • VfNCULOS INTERNACIONALES 283

Si están en déficit la cuent.a corriente y la cuenta d e capital privadas, la balanza gene·

ral de pagos es deficit.aria, es decir, el banco central pierde reservas. Cuando un a cuenta
tiene \Ul superávil y la otra un déficit exact.amente de la misma medida, la balanza general
de pagos tiene un saldo d e cero: ni en superávit ni en déllcit.'
Como se ve en la ta bla 12·1, la cuent.a corriente es tadouniden.e estuvo en d eficit
de 2000 a 2005 (como lo había es lado desde 1982). En todos los años huboentrJdas netas de
capital a ese pals. En algunos años. las entradas de capit.al bastaron para cubrir el délicit
de la cuenta corrien te; en otros, tuvo que gastar sus reservas oficiales para compensar la
diferencia.

TIPOS DE CAMBIO
Empecemos por recordar que un tipo de cambio es e l precio de una moneda en ttrnlloos
de otra. Por ejemplo, en agosto de 1999 se podia compra r un a libra irlandesa con 1.38
dólares est.ado unidenses. Por tant<>, el tiptJ de cambitJ ntJminal e ra e = .1.38. Un club sánd·
wich de Subway, de 15 a:ntimetros, en Dublio c<>staba 2.391ibras irlandesas, el equi valente
a 3.30 dólares ( 1.38 X 2J9).' Esa semana, el mismo sándwich costaba 3.09 en Scattle, asi
q ue un tu rista est.ad<>unideose ab.orrador hu biera debid<> pedir en Subway el. sándwich
pa ra llevar antes de salir a Irlanda y hubiera p od ido a horrar la di fereocia como pago del
""... eogaoche de un ta rro de Guines:<
Para agosto de 2006, Irlanda había a bandonado el romántico nombre d e "li bra ir tan·
o desa" en favor de la moneda c()mún europea, el curo. El tipo de cambio no minal entre el
o euro y el dólar estadounidense era de 1.29 dólares por euro. El mismo sán dw ich de 1S cen-
o l.Ímetros costaba en Dublín 4.25 euros, el equivalente a 1.29 X 4.25 = 5.48 dólares, mien-
tras q ue costaba 4.19 dólares en Seattle. e l sandwich irlandés costaba ahora 3 1% más que
> el estado un idense, cuando e o 1999 la diferencia b.abía sido de 7%. Volveremos a esta com·
::E
U) paración cua odo hablemos del ripo de cambitJ real.
Ahora oos concentra remos en cómo los bancos centrales, por medio de sus transac-
ciones oficiales, fma ncian (o brindan los medios para pagar) los superávit y déficit de la
balanza de pagos. En este punto d istinguimos entre sistemas cambiarios tijos y flotantes.

TIPOS DE CAMBIO FIJOS

En l1ll lisretr•" tk ripo de camhio fijo, los bancos centraIn foráneos se IU2nlieneo aklU$ para
compnr y veoder..., divisas a UJ1 predo lijo en dólares. Los p rincipales paises tuvieron tipos
de cambio fijos entre si desde el té rmino de la Segunda Gu erra Mtmdial hasta 1973. En la
actualidad, algWlos paises lijan sus tipos cambiarlos, pero no todos.

1
Fah.an datoo sobre la, baJaJU.a.s de pagos. En geoeral, 1os ca.a1biol de 13.3 r~rv33 fcd~r.a.Ces se infon:nan coo
precisión, los da.los sobre Jlujos oo-rnetci~.les son acepw.blemeote bueOO$ y los datos sobN el Iránsilo de ca-
pital son muy ualos. Por ejemplo. eo c.l segundo uimest.re de 2005 hubo una diS<:tepa.ocia c:st3dí.scic.a de mis
44 000 millones de dólares. seguida ea el uimenre posterior por uoa. discrt:p&ucia estadi$tiea de menos
72000 !J\ilJODC$ de dól.a.ra_
t QW:z.á dtbaiil.lnOSe.-.pl)car que Subway ~una franquicia de Mo.dwich ubjcua de Estados. Unidos. N uestro
k>caJfavotito de Subway en.D oblic está en N~ u. justo enfrente de GTaf\oc. Str~t.
284 PARIC 3 • LOS PRIMEROS MODELOS

Por ejemplo, en la década de 1960 el banco central de Alemania, el Bundesbank, hu-

biera comprado o vendido cualquier camidad de dólares en cuatro marcos cada uno. El
l>aaco central francés. la Banque de France, estaba preparada para comprar o vender cual-
quier Clntidad de dólares a 4.90 francos. El hocho de que los hancos centrales cstuviero.n
listos para comprar o vender cualquier cantidad de dólares a esos precios, o tipos de cam-
bio fijos, significaba que los prtcios del mcccado serian iguales a los tipos fijos. ¿Por qu~7
PorQue nadie que quisiera dólares eS!adounidenses pagaría más de 4.90 francos, si podían
comprarse en ese precio en la Banque de France. De la lllisrna rnaaera, nadie se desprende-
ría de sus dólares pormeaos de 4.90 francos sí la Banque de France, a tn~vés del sistema de
la banca comercial, podía comprar dólares a ese precio'
Intervención
Los bancos centrales guardan reservas (existe.tcias de dólares. o1ras divisas y oro que pue-
de.t cambiar por dólares) para venderlas cuando quieren o tienen que interveuir e.t el mer-
cadocambiario. La iJrte~vención es la oompra•enra de di•isas c¡ue hace el l>anco cenml.
¿Qué decermina el monto deJa intervención que ciene que hacer el baaco central en
u a sistema de tipo de cambio fijo? Ya tenemos la respuesta. La balanza de pagos mide
cuanta intetvectción cambiaría se necesila de parte de los bancos centrales. Por ejemplo, si
Estados Uaidos tuviera un d~f,cit de su balanza de pagos con Japón la demanda de yenes
por dólares excedier.a la oferta de yenes por dólares de los japoneses, el Banco de Japón
compra na el ..ceso de dólares y los pagaría con yectes'
Por consiguiente, los Cipos de cambio fijos operaD como cualquier oteo esQuema de
sostén de los preG-io:;. como pasa e.tlos meras dos agrícolas. Dadas la demanda .Y la oferta
de los mercado:;, quien f1ja precios necesita compensar el exceso de la demanda o restar el
exceso de la oferta. Como es obvio, para asegurarse de que el precio (el tipo de cambio) se
mantenga ftjo, es necesario tener exisleocias de monedas e~tranjeras (divisas) que se entre·
g\>en a cambio de la rnoaeda nacional.
Mientras el banco central tenga las reservas necesaria¡., puede seg\•ir incerviniendo en
los me=dos cambia rice para mantener constante el tipo de cambio.
Sin emhargo, si UD país tiene déficit persistente de la balanza de pagos, al cabo el banco
central se qQeda sin reservas de divisas y ya no puede inter•oenir.
Antes de )legar a ese punto, es probable que el hanco cenera! decida que no puede
mantener el tipo de cambio y devaJue su moneda. Por ejemplo. en 1967, útglaterra devaluó
la lihra de 2.80 a 2.40 dólares. Eso signif~<ó que para los extranjeros fue mas barato com-
prar libras. La de•-a.luación afectó la halanza de pagos, porque los hiencs ingleses se abara·
t.aron pa.ra los extranjeros.

j ¡,El Bund<::Sbank. '! la 9a:;,que de Fcancc 1ambién <c:njan que fljat un Up0 de cambio entre c:l man:;.o y d

ha.Dco? E:::a 1U.lidad no, Jk)tqUe .si se cotnp(aban 4.90 francos :,·cuatro tnarcos oon un dólar, se c.omptaban
1.225 (rnnCOS (= 4.90/4) con Ufl marm,
'¿Qué banco ceutr:U i.Dtervic:ne en cJ mefC8do ~mbiario en Ul'\ $ise<:rea de tipo fijo'~ Si bay uo c:~cC10 de
oferta <le dólam y uo. exceso de <lecnanda de '!ene$.. el Banco <le JBpón comprarla dólatt$ por :,-c:o.cs o la
R~cva Foderal ven<l<:rla ycocs a ca~X~blo de dóJares. En la pr!~;Lka, dora.ntc W\ periodo <le tasa (ija. cada
bai'IOO c.cntral se b3o: ca~o de. fija! el tipo de cambio frente al dOlar y, en gtu~l. tOd()." realizan in\eCVéncio-
llts. De cualquier maner&,la Resef"'Y3 f'oderal p3J't.ic)pa <n el !Nloejo deJ sis~~ <:a.nbiario. puesto que hace
ooo.sta.o.tes préstamo... en dólates a otros bancoo centrales, cuaa.do .corren e) ,:eligro de quedarSe si a <ló)ate.s.
 CAPÍTUlO 12 • ViNCUtOS INTERNACIONALES 285

TIPOS DE CAMBIO FLEXIBLES

Con los tipos fijos, los bancos centrales tienen que proporcionar cualquier cantidad de di·
'<~isas que se necesitan para financiar los desequilibrios. Eo cambio, tn un sistema de tipo de
cambio flexible {o jTora,te), Jos bancos cénlrales dejan que el lipo carnbiario se ajuste ¡y•ra
equipar.>r Jo oferta y la deroanda de divisas. Si el tipo de cambio del dólar por el yen fuera
de 0.86 dólares por yeo y aumentaran las e~portaciones japonesas a Estados Unidos (con
lo que los estadounidenses tendrían que pagar más yenes a los exportadores de Japón), el
Banco de Japón se haría a un lado y dejaría que el tipo de cambio se ajustara. En este caso,
el tipo de cambio pasaria de 0.86 dólares por yen a, digamos, 0.90, con lo que Jos bienes
japoneses serían más caros en dólares y se reduciría su demanda entre los estadounidenses.
Más adelante exan1inareroos el efecto sobre la balanza de pagos de las variaciones del tipo
de cambio flotante. Los términos tasas flexibles y tasas flotantes se emplean indistinta·
meoce.

FLOTACIÓN LIBRE Y COI\o'TROLADA

En un sjstema de jTQtadón JílJre, Jos ban,·os t."t!nt('31~ se desentienden eompletamentc y dE!-}ao
que: Jos ripo.s de cambio se determinen naturalmente tll los rnE:l'cados c:arobia.rios. Como en
(!) este siste.roa los bancos centrales no interviCDcn en Jos mercados cambiarlos, las transac-
.... ciones con las reservas oficiales son, para tocios los efectos. iguales a cero. Esto signif•ca
que la balanza de pagos es de cero en un sistema de flotación libre. El tipo de cambio se
o
o ajusta para que las cuentas corriente y de capital sumen cero.
o En la práctica, el sistema de tipos Oex.ibles, en vigor desde 1973, no ha sido de Jlola·
cióo libre, sjno de flotación controlada. En la flOI:.tCión conrrolada, los bancos centrales ifltct-
> vieoen para cotnprar y \'tnder dil'is3s con la intención de influlr t n los tipos dt CQ:Jbio. Así,
~ las transacciones con .las reservas oficiales ao son iguales a cero en el sistema de notación.
Ul
En el capítulo 20 expondremos los motivos ele los bancos centrales para intervenir en los
tipos llotantes.

TERMINOLOGÍA
El Je.nguaje de los tipos de cambio puede ser muy confuso. En particular, los términos "de·
preciacióJt", "apreciación", "devaluación'' y "rcvaluación'' se repiten en cualquier análjsis
clel comercio y las finanzas. Corno el tipo de cambio es el precio de una moneda en térmi·
nos de otra, puede citarse de dos maneras; por ejemplo. 116 yenes por un dólar o 0.86 dó·
lares por un yen. Los mercadoscambiarios escogen una manera para cotizar las parida ele~
Por ejemplo, e.l yen se acostumbra cotizar en yenes por dólar, y la libra, en dólares por li-
bra. En la economla académica la convención es que el tipo de cambio es un precio en la
moneda del pais. Por ejemplo, en Estados Unidos, la cotización del cambio entre dólares y
übr~ se da ea, digamos 1.89 dólares por libra, así como un litro de leche podria costar
1.89 dó1ares. Por U oto, si el tipo de cambiQ baja,la moneda nacio11al vale más; cuesta m-enos
d6bres t.'Omprar una unidad de la moneda extr.anjera.'

1 Desde luego, oo es mAs que una: convc.·n.:ión y c:n algunos pj)isc::~. incluida Ing.JatttTa, en la t('()ria econó~
mica se usan Otl'a.scoovenciooes (l;.Qmo manejar pot la ilquietda del camino).
286 PARTE 3 • LOS PRIMEROS MODElOS

Europa Oe<::identol ho posado por cinco décadas de creciente integroción económico, de

monedas incombiables, cuotas comerdole.s y aranceles prohibitivos ot Final de lo Segundo
Guerro Mundial o libre comercio irresfricto dentro de los fronteros, moviBdod total de lo
mono de obro entre fronteras y, de he<ho, la oboli<:ión de los fronteros internas, junto con
un pasaporte común, un Parlamento evropeo y uno ouloridod económico central, con sede
en Brvsehu. Mucha5 decisiones se toman todavía en los plano$ nocionales, pero es impre-
•iononte cuánto ha ovonzodo Europa de las economías nocionales segmento dos a una
zona integrado en .lo político y lo económico.
fste pnxeso de integración político y económico condujo o lo Unión Europeo. Uno
pieza importonlo y polémico de ese programa económico fue lo creación de uno unión 0"10-
netorio, lo unión económica y moneJorio y su nuevo monedo común, el euro. lo nuevo di-
vi$0 opareció en enero de 1999 coo tipo de combio i nmutoblemeota l ijo, y se terminó en
enero de 2002, con lo introducción del di nero reol: monedes y billetes. Se te<minoron liras,
morco.s, francos o pe.s.elos: sólo eufO.$ con eJ símbolo € poro denotar el nuevo dinero.
El nuevo dinero fue muy polé-mico por uno rozón: durante bueno porte de lo posgue-
rra, Alemonío tvvo uno bueno monedo (y poco inflexión}. o diferen~io de lo mayor porte
de Jos otros economías de Europa, en particular Francia e ltolio. No es de sorprender que

En la figure 12-1 se muestra el tipo de cambio del dolar y el yen desde 1957. El eje
vertical muesua el tipo de cambio medido co¡no el precio del yen en dólares estadouniden-
ses. Observe que mostramos dos periodos: el del tipo fijo, durante la década de 1960 y
basta 1972, y el régimen de tipo flexible
Uoa lk•aluDci6n llene lugSJ aJando, en el réginteo de tipo de CllRibio fljo, el pr..:io de las
dnisas aumenta por :acción de las autoridades.. A.sí, una devaluación sígniJica que los extran-
jeros pag>.m menos por la moneda devaluada y los habitantes del país pagan más por las
divisas. Lo contrario de una devaluación es una reva/uaci6n.
Un cambio en el precio del tipo de cambio en regímenes Oexibles se denomina depre-
ciación o apreciación de la moneda. Uoa moneda se JepreciD cuando, en el régimen de tipos
.

CAPiTULO 12 • VÍNCULOS INT'ERNACIONAlES 287

o Jos alemanes les preocupara su dinero. el principal problema ero lo ideación de un pro-
Ce$() de convergencia en el que los países habrían tenido que llegar o melas especi~cos
(los llamados "criterios de Moostricht", par lo ciudad holandesa donde se alcanzaron los
acuerdos). EsJo.s barreros re.strictivos eran, e" concreto, uoo inRoción de no mós de 1.5
puntos porcentuales sobre la toso ínHacionarío de los ttes miembros de menor inflación, eH·
minar restriccione.s o los Rujas de capital y ning uno devaluación en los de-s años anteriores,
un dé~cit presupuesto! de menos de 3% del PIB y uno propotción respecto de lo deudo de
menos de 60% del PIB, o por lo menos un compromiso de bojar o ese nivel. lo convergen·
cio funcionó, como do pruebo el hecho de que los tasas de interés de Italia, o pesar de
deudos y dé~cit, bajaron al nivel de Alemania.
Aunque el Banco Central de Europa y el euro marchan en bueno forma, queda n du-
das sobre si fue bueno ideo renunciar o los monedas y tipos de cambio nocionales. lo pr~
gunto fundamental es si los e<onomíos de Europa pueden ajustarse o los traslomo.s
causados por los movimientos de S()latios y precios . Cuando eso po$0, los tipos de cambio
cumplen sus funciones, pero yo no exi~ten. Por ejemplo, supongamos que \o demoodo cam-
bio de productos italianos ifiot) o los alemanes (Mercedes y BMW). Habría desempleo en
Italia y prosperidad en Alemania. Si los salarios de Alemania suben y 1<» de Italia b.;.jon,
esto contribuye o restitvir el pleno empleo en los das regiones. St los salorioo no bojon en
Ita lia y sólo suben en AJemonio, aprovecho e1 mercado laboral alemán peto genero un pre>
o
00 blemo de inAoción en lo zona del euro. No sirve de mucho paro reponer el pleno empleo
en Italia. An"'s del euro, lo devaluación de lo monedo italiano habría sido lo respuesto co-
o rrecla, pero con uno monedo común se termin6 eso opción. fn lo práctica , la solución del
o problema es doble. En primer lugar, Europa renunció ol.tipo de ca mbio como herramienta
o
poro sus políticos desde hoce tiempo, mucho antes de lo nuevo moneda. En .segunda, por
> dilkil que seo, se troto de un proyecto de integración político, y de eso troto lo integración
~ política.
en En 2007, el euro ero lo monedo oficial de 13 pooses. Otros l O paises europeos esp&-
roban poro convertirse of euro en cuank> cumpli.eron c-on los criterios de M aostric.ht. Dentro
de una dé.codo, el euro se usaró, de una manera u otra, en buena por~ del mapa mundi,
no sólo en Europa occidental. Europa dio un poso enorme en la creación de una monedo
que vaya o lo por q ue el dólar.

Ootaotes, se abarata en térrnioos de mooedas extranjeras. Por ejemplo, si el tipo de cambio

de la libra esterlina pa.a de 1.89 a 1.80 dólares por libra, la libra se deprecia. Por el contra·
rio, una moneda se aprecia cuando encarece en relación co.n monedas foráneas.
Por ejemplo, vemos en la figura 12-1 que eo 1995-1996 el yen se depreció, lo que
q viere doci( que se necesitaban cada vez menos dólares para compr3I yenes. Por el cont(a-
rio, en 1998-1999 el yen se apreció. Aunque los térrainos "devaluac.i óo" y "revaluación", y
·~depreciación.. y "apreciación»> se usan> respectivamente, en regímenes de tipos fijos
y flexibles, no hay ninguna diferencia económica. Esws términos describen la dirección en
la que se mueve el tipo de cambio.
288 PARTl: 3 • LOS PRIMEROS MODELOS

0.012
0.011
0.010
0 .009
; o.ooa
t 0 .007
~

&. 0.006
M

~ 0.005
;¡¡
Q 0.004

0.0031------...J
0.002
0.001
0.000 f-r"T'1"'T'1rT1r.""T'TrTTTTTTTTT"T1"'T'1rT'"T'TrTTTTTT f('TI'Tioi'TI-¡1-¡Inln ¡rr
¡ 11""1""1r¡n¡ ¡

1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005

f iGURA 12-l TIPO DE CAMBIO DEL YEN Y EL OÓI.AR, 1957-2005.

(Fueme: Ha.uer Analytics ft.facroeconomic Databas~ (Base de datos macroecon6micos de
1'/ar;e." Analytics] y Federal Reserve Econom;c Data {Datos Económicos de la Reserva
redeml].)

RECAPITULACIÓ N
Las cueolas de la balanza de pagos son el registro de las transacciones de una econo-
m.Ja en re.l ación con otras. La cuenta de capitaJ describe las transacciones en activos.
mientras que la C\Jenta corriente cubre las transacciones en bienes y servicios, asi como
ea transferencias.
TO<Io pago al extranjero es un asiento de déficit en la balan:za de pagos. Cualquier pago
de extranjeros es un asiento de superávit. 'El déficit (o el superávit) de la balanza de
pagos es la suma de los déficit (o los superávit) de las cuentas corriente y de capital.
Con los tipos de cambio fijos, los bancos centrales están preparados para satisfacer
toda la demanda de divisas a un precio fijo en ténninos de la moneda nacional. Finan·
cian el exceso de la demanda o de la oferta de divisas (es decir, los déficit o superávit de
la balaoza de pagos, respectivamente) eo los tipos de cambio fijo gasl.'lndo o acumu·
lando sus reservas de divisas.
Coo los tipos de cambio flexibles, la demanda de la oferta de divisas se iguala con mo-
vimientos de los tipos. En el caso de la notación libre, no hay intervención del banco
central y la balanza de pagos es de cero. Pero a veces tos baocos centrales intervienen
en el sistema, que entonces es de notación controlada.
 CAPÍTUlO 11 • VÍNCULOS lNTERNACIONAL~S 289

• 12-2
EL TIPO DE..CAMBJO A LARGO PLAZO
.
Uo gobierno o banco central puede indexar el valor de su moneda, es decir, lijar el tipo de
cambio durante algún tiempo. Pero a la larga, el tipo de cambio entre dos paises está de lec-
minado por el poder de compra de la moneda de cada uuo. Por ejemplo, si un bot do&
cuesta 25 coronas danesas en ""polstvogn''de Copenbague y 2. 50 dólares con u u ve11dedor
callejero de Filadelfia, nno imaginaria que el tipo de taDlbio entre el dólar y la corona es
de 0.10 dólares. Esto ilustr«la teoria de la patidad del p()d(t de compra. PPC 00'1 monedas
~:in en paridad de poder de compra cuando una unidad d~ la roonooa nadonal compra la
misroa caoasta do bi•ncs ~a d país o en el ••tranj<ro. El poder de compra de dos divisas se
mide con el tipo fÚI oamtM tea/.
El tipo de cambio rtal.sla proporción de los pr~ios nacionales, medida con la lllisma
monooa. Mide la com~lltividad do un país t:rJ el com~rcio inr~macioaal. El tipo de carobio
real, R, se detinecomo:
eP,
R=-· (3)
1'
donde P y .P1 son los niveles de precio aqul y en e) otro país. y e es el precio en moneda
nacional de la otra divisa. übsecve que como P,represcntalos precios en el extranjero, por
ejemplo los precios tasados en coron•s. y el tipo de cambio se mide por la cantidad de
o
o rooneda nacional por coronat el numerador expresa los precios en moneda nacional; con e)
o nivel de precios uacíollales (en este caso medido en dólares) en .r denominador, el tipo de
cambio real expresa Jos precios en el extranjero en relación con los prcc.:ios en el país.
Si el tipo de cambio es igual a J. las mooedas se eocuentran en paridad del poder de
coropra. Si el tipo de cambio real en Est•dos Unidos se eleva a más de 1, significa que los
bieoes en el extr•ojero son más caros qne en Estados U11idos. En ignaldad de circuMtau-
cias, implica que es prob•ble qne la gonte (lo mismo en Estados Unidos que en otros pai-
ses) cambie parte de su gasto por los bienes de producción estadounidense. Esto se define
a menudo como un aumt:nto de la competitividad de los productos nacionaJes. Mientras R
sea roayor que 1, esperamos que aumente la demanda de productos de producción iotema.
Al cabo, esto sube los precios o baja el tipa de cambio, para acercarse aJa paridad del pe·
der de compra.
Las fuer<as del mercado evitan que el tipo de cambio se aleje demasiado de la PPC o
que pe!TIIanezca lejos i.ndeftoidamente. Sin embargo, las presioues para mover la PPCope·
ran coo lentitnd. A mediados de la década de \990, el tipo de cambio entre el dólar y la
corona estaba más próximo a los !8 centavos de dólar que a los JO, y e! costo real de los
no! dogs era casi el doble en Copenhague que eo Filadelfia. Hay varias causas de la lenti·
tud del movimiento hacia la PPC. La primera es que las canastas de productof> \•arian c.on
los países. Estadounidenses y daneses no consumen el roismo paquete de bienes• La se·

* ''Ca«;to de saJchichas''.
, Los l:lol dogs de Copen ha~ se sirven .ea boUos de al1.3 u.lid.ad ((o que lla1)"1.at1.amos "pan fcaac.ts"). J?.n
Filttd.elfla. ltts salchi<::has s-e sirveo .en bollo:'i. Jacgo.s de. pan blattc.o. Q.~e a los esu:\<louoidcn~<.:S les parecen
apfOpiados pAr.a un bot <log pero Q.\l.e a los dant:S(S no les gusta;ria.r.. A<k:-oás. la po/J~ danesA s.e sitvc ~o(l
ut~a 33Jsa b1anca, ea Jugar de wostau y sa.ba de toraate.. como en Fiia<leUJa.
 '

PARTE 3 • LOS PRIMEROS MODELOS

Pot convención ocodémica, el tipo de cambio feol es alto cuando los bienes roróneos son
coro, y el "'lor de lo monedo nocional es bajo. El tipo de cambio real R •• igual o 1 en lo
poridod cle1 poder de compro. A modo de práctico, colculomo• aquí el lipo de cambio real
con un única bien, el ubicuo club sándwich de Subwoy, en lugar de índi<::es de precios que
miden cono$,10s de bienes completoi.

PRECIO EN PRECIO BN
FF.CHA e R
DUBÚN SBATTLB

1999 1.38 tibsJS 2.39 tib5. $3.09 1.38 X ~:~ = 1.07

2006 1.29 €IS 4.25€ $4.19 1.29 X !:7~ = 1.31

Como.., ob5ef"', el ripo de cambio real (medido en sóndwiches) •ubió 22%

(::g~ - 1 :"' 22%) en un periodo de siere o ños.

gu.oda causa es que hay muchas barceras a l roovimieoto de bienes entre países. •• Algunas
soo barreras naturales (los costos de transporte son un gasto adicional obvio), mientras
que otros los imponen los gobiernos, como los aranceles. A veces no es suficiente con el
roovimjeoto de los bienes terminados: trabajadores y capital hubieran debido haberse mo-
vido. No es probable que los estadounidenses se vayan a vender bot dogs a Dinamarea. Eo
tercer lugar. y probablemente lo más importante. muchos bienes (la tierTa e-s el ejemplo
clásico) no oon "cambiables" ni pueden moverse.
En la f¡gtm~ 12·2 se muestra el costo de la cebada en Inglaterra y en Holanda durante
un periodo verdaderamenfe largo. La cebada es un artículo homogéneo y fácil de transpor-
tar. ·se ve .n la figura 12-2 que el tipo de cambio real de la cebada tiende a igualarse. Pero
también se ve que hay épocas prolongadas de una desviaci6n sustancial de la igualdad. El
mejor calculo actual, para los tiempos modernos, es que se necesitan unos cuatro ailos
para reducir a la mitad las desviaciones de la PPC." Por consiguiente, rniemras que la PPC
es válida a la larga, en periodos de meses y aun de años es apenas uno de los determinantes
del tipo de cambio.

' 0 Véase Charles f:ngel y Job.tl Rogers. "How Wide ls che Bordee?'', Anttricon Economic Reviek~ diciembre

de 1996.
" J. fra_o.kel y A. Ro~ "A Paoef 'Projec;t oo Purcba5i.ng Power PaOty", Jow11al ()f/ncernati()N1/ EcoMmics,
febrero de )996. y Chask$ .Eogd, "Long-Run PPP May Not Hold Afier AJJ'". Journal of fnt~ntJtionol Ec.o-
nQmÍt3, agosto de 2000. Véa.">t tambiéu AJan M. Taylor, ..A Ceorury of Pun::basing Power Patily", R~:.,lew of
Economics and Swci.sriq febte.ro de 2002.
 CAPÍTULO 12 • VfNCULOS INTE~NACIONAIES 291

1.$

1400145015001550160016S017001750180018S0190019SO

fiGURA 12·2 LOOA~ITMO DE LOS PRECIOS DE LA CESADA EN INGLATERRA Y HOLANDA.

o 1267-1985.
o
o (Fuenre.· Ken>U?rb A. fr{)()J, M ichael Kim y Ktm>U?Ib Rogo.ff, "Tbe law of O•.e Price O<W 700
Yea,-·; docum<Mto de tr(Jbajo NBER num. W5l32, 1996.)
>
::i
11)
Corno P y P, en la fórmula del tipo de cambio real, representan canastas de bienes
1
específicos de cada país, la PPC no implica necesariamente que el tipo de cambio real
deba ser igual a l. Más bien, en la practica, la PPC se toma en el sentido de que a la larga ,
el tipo de cambio real volved• a su promedio (lo que también se Uama PPC relariw:J}. Así,
sí el tipo de cambio real está arriba del promedio de largo plazo, Ja PPC implic.1 que el
tipo de cambio bajará .

• 12-3
COMERCIO DE BIENES, EQUIUBRJO D.EL MERCADO
Y BALANZA COMERCIAL
Con los conceptos bá!licos de comercio y fmanzas internacionales ya asimilados, ahou po-
demos estudiar los efectos dd comercio de bienes en el nivel del ingreso y los efectos de di-
ve!'Sll$ alteraciones en el ingreso y la balanza comercial, lo que, en esta sección, tomaremos
como equivalente abreviado de cuenta corriente. No incl.uimos la cuenta de capital en esta
etapa, así que por el momento, la cuenta corriente y la balanza de pagos son lo mismo.
En esta = ión incorporamos el comercio exterior en el marco JS-LM. Suponemos
que el nivel de precios está dado y q ue se entregará la producción demandada. Tanto en lo
conceptual como en lo técnico, es f:lcil flexibilizar la premisa de los precios fijos, lo que
292 PARTE 3 • LOS PRIMEROS MODELOS

haremos en el capítulo 20. Pero como es importante entender bien qué modificaciones trae
al análisis de la demanda agregada la introducción del comercio, empezaremos en el nivel
básico y conocido del modelo IS-LM.

GASTO INTERNO Y GASTO EN PRODUCfOS NACIONALES

En una econorrúa abierta, parte de la producción interna se vende en el extranjero (expor-
taciones) y parte del gasto de los nacionales se destina a comprar bienes foráneos (importa-
ciones). Tenemos que modificar la curva JS en consecuencia .
El cambio más importante es que el gasto interno ya no determina la producción in-
terna. Por el contrario, el gasto en bienes nacionales determina la producción nacional .
Parte del gasto de los habitantes del país se destina a importaciones; por ejemplo, compras
de cerveza importada. En cambio, la demanda de bienes nacionales incluye las exportacio-
nes o la demanda del extranjero, junto con parte del gasto de Jos habitantes del país.
En el capitulo 2 examinamos el efecto de las transacciones externas sobre la demanda
de producción nacional . Defmimos DS como el gasto de los habitantes del país. Así:
Gasto de habitantes del país = DS =<= e + l + G (4)
Gasto en bienes nacionales :=:: DS + N X = (e + I + G) + (X - Q)
(5)
= (e + 1 + G) + NX

donde X es el nivel de las exportaciones, Q el de las importaciones y NX == X - Q es el

superávit comercial (de bienes y servicios). El gasto en bienes nacionales es el gasto total de
los habitantes del pais menos su gasto en importaciones más la demanda foránea o las ex-
portaciones. Como las exportaciones menos las importaciones son el supenlvit comercial,
las exportaciones netas (N X), el gasto en bienes nacionales es el gasto de los habitantes del
país más el superávit comercial.
Hecha esta aclaración, podemos volver a nuestro modelo de la determinación del in-
greso. Supondremos que el gasto doméstico depende de la tasa de interés y el ingreso, así
que
DS = DS(Y, i) (6)

EXPORTACIONES NETAS
Las exportaciones netas, o el excedente de las exportaciones sobre las importaciones, de-
penden de nuestro ingreso, que afecta el gasto en las importaciones; del ingreso en el ex-
tranjero Yr que influye en la demanda foránea de nuestras exportaciones, y del tipo de
cambio real, R. Un aumento de Ro una depreciación real mejora nuestra balanza comer-
cial porque la demanda se desplaza de los bienes producidos en el exterior a los que se
producen en el país: 12
NX = X( Y1 , R) - Q( Y, R) = NX( Y, Y!' R) (7)
De inmediato podemos establecer tres resultados importantes:

'l Tome dos notas con respecto a las exportaciones netas de la ecuación (7). La primera, que medimos las

exportaciones netas como producción nacionaL Para esto, tenemos que medir las importaciones (Q) en
términos de su valor en nuestra moneda. La segunda. que suponemos que una apreciación reaJ empeora la
balanza comercial y una depreciación real (Wl aumento de R) la mejora. Se trata de una premisa, porque se
generan efectos opuestos con los cambios de vohiroenes y precios. En el capitulo 20 volveremos alterna.
 CAPÍTI)LO 12 • VINCULO~ IN!l:RNACIONALE~ 2;93

En igualdad de circunstancia" un aumenlo del ingre<o en el exterior mejon~la bala112a

comercial del país y, por tanto, eleva Ja demanda agregada en el<te ultimo.
Una depn:ciación real en el pai< mejora la balanza comercial y, entonces, aumenta la
demanda agregada.
Un aumento del ingreso naciooal eleva el gasto en importaciones y, por tanto, em-
peora la balanza comercial.

EQUIUBRlO DEL MERCADO DE BIENES

El aumento de la demanda de importaciones causado por un aumento <.le una unidad TllO·
oetaria en el ingre~o ~e llama propensión motginal a irnportar. La propensión marginal a
importar mide la fracción que una unidad adic.ions.l de ingreso gastads en impurtaGiooes. EJ
hocho de que pane del ingreso se gast~ en imponaciooe. (y no en bienes nacionales) im-
plica queJa curva /S tendrá una pendiente más incJioada que en una economía <.errada.
Para que se prod'U2ca una reducción dada en ras tasas de interés.. se nccesi(a un au.meato
menor <.leJa producción y el ingreso para r"taurar el equilibrio del mercado de bienes.
La curva /S en una economJa abierta incluye la~ exportaciones netas como compo~
nentede la demanda agregada. Por tanto, el oivel de competitividad, medido po~ el tipo <.le
ca<Dbiu r<:al, R. a!e.:ta la curva /S. Una depreciacióo real aumenta la demanda de bienes
naciooalcs y desplav. la cu,va !S afuera y a la derecha. Pel mismo modo, un inc¡emento
del ingreso foráneo y, con eslo, uo aumeoro del gasto foráneo en nuestros bienes acrecienta
· nuestras exportacione~ new o la demanda de nuestro~ bienes. A.si, tenemo~
o curva JS: Y= DS(Y, 1) +NX( Y, Y1 , R) (8)
o
o Como el nivel de equilibrio del ingreso depende ahora del ingre<o en el extranjero y
del tipo de cambio real, tenemos que preguntarnos cuál esel efocto <.le las pertUibacioaos
de ese i.llgrosoforáoeo o de los cambios del tipo de cambio real ea elillvel de equilibrio del
iogrcso.
En la figura 12-3 se muest~a el efecto de un aumento en el ingreso foráneo. El mayor
gasto de fuera en nuestros bienes deva Ja demanda Y. por consiguiente, trueotras o.o cam-

JS'

o Yo Y' y
Producción

FIGURA 12-3 EfECTO DE UN AUMENTO EN EL INGRE~O FORÁNEO.

294 PARTE 3 • LOS PRIMEROS MODELOS

AUMENTO DEL AUMENTO DEL DEl'REC!ACIÓN

G.~TO NACIONAL INGRESO FORÁNEO REAL
logJCSO + + +
Ex.portacioaes n~tas + +

bien las tasas de interés, se requiere más producción. Esto se indica con un desplazamjento
a la derecha del esquema !S
El efecto completo de un incremento en la demanda foránea es un aumento de las
lasas de interés y en la producción y el empleo nacionales. Es fácil reconstruir el cambio
opuesto. Un debilitamiento de las economlas foráneas reduce sus importaciones y, por
tanto, abate la demanda nacional. El ingreso de equilibrio en el pals baja, lo mismo que las
lasas de interés.
La figura 12-3 también sirve para explicar el efecto de una depreciación real. Como
vitnos, uoa depreciación real eleva las exportaciones netas en cada nivel del ingreso y des·
plaza el esquema /S arriba y a la derecha. Por tanto, uoa depreciación real eleva ouestro
ingreso de equllibrio.
En la tabla 12-2 se resumen los efectos de varias alteraciones de los niveles de equlli-
brio de ingreso y exportaciones netas. Estos ejemplos pueden desarrollarse con el esquema
!S junto e<.>n el esquema de las exportaciones netas.

EFECTO S DE RE.P ERCUSIÓ N

En un mundo ioterdepeadiente, los cambios en nuestras potiticas afectan a otros países
además de nosotroS y luego repercuten otra vez en nuestra economia. Cuando awneotaroos
el gasto gubernamental, nuestro ingreso se eleva. Parte de este aumento se gasta en impor-
taciones, lo que signiiica que el ingreso también se incrementará en el extranjero. El au-
mento del ingreso foráneo acrecienta la demanda foránea de nuestros bienes, Jo que se
agrega a la expansión del ingreso tralda por el aumento del gasto gubernamental, etcétera.
f.stos efectos de repeN:usión pueden ser importantes en la práctica. Cuando un país se
e~pande, tiende, como u na locomotora, a jalar al resto del mundo hacia una expansióa.
Del tnismo modo, si el resto del muo do se expande, compartimos dicha e~pansióo.
Tambibl hay efectos de repercusión en respuesta a las alteraciones del tipo de cambio.
En la tabla 12-3 mostramoscilculos empíricos del impacto del los cambios en los tipos de
cambio real en el PIB real de Estados Unidos. En la tabla se observa el efecto de una depre-
ciación de 10'/o del dólar frente a las demás monedas. .La producción en Estados Unidos se

IMPACTO EN AÑO ! AÑOl

PIB rQJ,% 0.5 0.6
IPC% 0.4 1.3
Cuenta corriente, miles de miUones 15 38
 CAPITULO 12 • viNCULOS INTERNACIONALES 295

expande vigorosamente; en carollio, en otro$ países cae el PlB. La causa es que el aumento
de las exportaciones netas del país eleva el ingreso nacional, ¡><ro baja la demanda y la
producción externa.
Observe que cnien1ras Que una política fiscal expansiva aumenta tarllo nuestro PIB
como el de otros países, una depreciación de nuestro tipo de cambio acrecienta nuestro
ingreso mientras que reduce el de fuera .

• 12-4
MOVIUDAD DEL CAPITAL
Uno de los hechos sorprendentes de la economía ioternacioo.al es el grado elevado de inte-
gración o unión entre los mercados fíaancieros o de capitales (los mercados en que se
ciUTlbiaa honos y acciones). En ta mayor parte de los paises industriales actuales no hay
restricciones para teuer activo$ en el extranjero. Ciudadanos de Estados Vaido:s.. Alemania
o "(nglaten-a puedeo tener su riQueu en su ¡>~is o en eJ extranjero. Por tanto. puedeo buscar
eo todo el mundo los mayores rendimientos (después de ajustar los riesgos) y así se conca-
tenan las u1ilidades de los mercados de capitales de diversos países. Por ejemplo, si las tasas
de interés en Nueva York suben en relacióo con las de Canada. los lnversionistas Ue\•an su
dinero para prestar a Nueva York. mientras Que los prestat.atios acuden a Toronto. Como
. conviene deposirar dinero en Nueva York y tomarlo a préstamo en Toronto, los rendimie!l-
tos se eqWlibran pronto.
o Eo el mas simple de los mundos, en el que los tipos de cambio esruvierao fijos para
o
o siempre, los impuestos fueran iguales en todos lados y los dueños de tirulos foráneos ounca
corrieran riesgos politices (nacionalización, restricciones a fa transtE:rcocia de activos. peli-
gro de iocumplicniento de pagos de gobiemos extraojeros), es¡>erar¡amos que todos escogie-
ran los activos con el rendlmieoto más elevado. Esto igualaría forzosamente los rendiooientos
en los mercados de capitales de todo el mundo, porque ningÚn pais prestaria por menos.
Pero e.n la realidad, no se produce ninguna de estas tres condiciones. Hay diferencias
fiscales eotre los paises, los tipos de cambio varían, quiza mucho, e influyen en el pago de
una inversión forá!lea. Por último, a veces Jos países ponen obstáculos a los movimientos
del capital o simplemente no pueden pagar. Tales son algunas causas de que las tasas de
ioterés no sean iguales entre países.
Sin embargo, Jos difere{lciales de la• lasas de inter~ entre los principales paíse-s indus-
trialir.ados. ajustadas para eljminar el r;esgo de variaciom:s camhlarias. son muy pequeños
en la prllctica. Volvamos al caso de Estados Unidos y CanadA. Cuando las tasas de interés
se miden a cubierto, de modo que se eliminefl los riesgos cambiacios, deben ser exactarneote
i&\1ales. 1) De hecho, el diferencial es mínimo, con un prom..:dlo de menos de 0.5"/o. resultado
básicameflre de diferencias fiscales. Esto se toma como prueba en favor de la opinión de Que
eJ capital es muy móvil eutre fronteras. como asumiremos de aquí en adelante.
La supositi6n ettla que nos ba.sart:mos desde aboca e-s de movilidad p•rferta ckl capi-
tal El capital se mueve P<rfectamtnt" entre nociones cuando los inven>íonistas pueden com-

u Cubierto o pJotegido del ries&o de vacia:('iones cambiacias. Se baoc coroprao.do COD.fca:tos a futuro que
p1omecen (a cambio de uo ~sto) pagar una cantidad dececo'Uo.ada de una di••isa a cambio de l.i.O cuouto
csptciüQldo de: otra, €a 13 práctiu., ba)' fonoas mM $Unplts de cubrir I()S rtts&us .::artlbi8rios foráneos. peco
el J:necani9tnO cs.:r~ciat c:s c:l mismo.
296 PARTE 3 • LOS PRIMEROS MODELOS

prar activ()S en el país que quieran, pronto, sin muchos costos por la transacción y en
cantidades ilimitadas. Cuando el capital es perfectamente móvil, los dueños de títulos quie-
ren y pueden trasladar grandes sumas de fondos a través de las fronteras en busca de los
mayores rendimientos o los menores costos de inversión.
El alto grado de la integración de los mercados de capitales implica que las tasas de
interés de ningún país pueden variar demasiado sin producir movimientos de capital que
devuelvan los rendimientos al nivel mundial. Para volver al ejemplo anterior, si los rendi-
mientos canadienses bajaran respecto de los estadounidenses, habría salidas de capital de
Canadá, porque los prestamistas se llevarían sus fondos y Jos prestatarios tratarían de re·
caudar fondos en Canadá. Desde el punto de vista de la balanza de pagos, esto implica que
una baja relativa en las tasas de interés (una disminución de las tasas el país en relación con
las del extranjero) empeora la balanza de pagos, por las salidas de capital que se producen
por los préstamos que hacen los nacionales al extranjero.
El reconocimiento de que las tasas de interés afectan los movimientos de capital y la
balanza de pagos tiene importantes implicaciones para las políticas de estabilización. En
primer lugar, porque las políticas monetaria y fiscal afectan las tasas de interés, ejercen un
efecto sobre la cuenta de capital y, por tanto, sobre la balanza de pagos. Los efectos de las
políticas flscal y monetaria sobre la balanza de pagos no se limitan a los efectos sobre la
balanza de pagos que estudiamos arriba, sino que se extienden a la cuenta de capital. La
segunda implicación es que la manera como funcionan las políticas monetaria y fiscal al
influir en la econouúa nacional y la balanza de pagos cambia cuando hay movimientos de
capital internacional.

BALANZA DE PAGOS Y MOVIMIENTOS DE CAPITAL

Presentamos el papel de los flujos de capital en el contexto en que suponemos que un país
enfrenta cierto precio de las importaciones y cierta demanda de las exportaciones. Ade-
más, suponemos que está dada la tasa mundial de interés,~ (es decir, la tasa de interés de
los mercados de capital foráneos) . Además, con una movilidad perfecta del capital, entra
en el país en montos ilimitados 1J si nuestra tasa de interés es mayor que la foránea (en ade-
lante y hasta nuevo aviso, suponemos que no hay riesgos cambiarios) . Por el contrario, si
nuestra tasa es inferior a la del extranjero, las salidas de capital no tendrán límite.
Ahora veremos la balanza de pagos. El superávit de la balanza de pagos, BP, es igual
· al superávit comercial, NX, más el superávit de la cuenta de capítal, CF:
BP = NX(Y, Y , R) + CF(i-
1
i) (9)
En la ecuación (9) se muestra la balanza comercial como función del ingreso nacional
y foráneo y del tipo de cambio real, y también la cuenta de capital como dependiente del
diferencial de los intereses.' 5 Un aumento del ingreso empeora la balanza comercial, y un

14
"Ilimitados" es una palabra muy fuerte. Los !lujos de capital sao muy grandes en comparación con la
economia estadounidense, por lo que la Reserva Federal üene que vigilarlos atentamente cuando cambian
las tasas de interés. En otros paises, ~tos flujos pueden ser tan grandes comparados con su economía que
la palabra "ilimitados" es apropiada.
15
Cuando La movilidad del capital es perfecta. las tasas de interés nacional y foráneas no pueden desajus-
tarse, así que en equilibrio veremos que i = i¡. sin embargo, escribimos la ecuación de los flujos de capital
con i potencialmente diferente de i1 para exhibir las fuerzas que acrúan (incluyendo flujos de capital que
pueden ser muy grandes) para producir el equilibrio.
 CAPITULO 12 • VlNCULOS INTERNACIONALES 297

incremento de la taSa de interés por arriba del nivel mundial atrae capital del exterior. lo
que mejora la cuenta de capital. Se deduce que cuanelo <1 ingreso allJlleota, incluso el rne-
uor incremento de las tasas de interés e. suticiente para mantener ua equilibrio general de
la balanza de pago~ El déficit coroercial se fioanciaria con entradas de capital.

DISYUNTIVAS POLÍTICAS: EQUlUBRIO INTER.t'Jü Y EXTERNO

El poteucial que tienen los flujos de capital de financiar un déficit de cuenla corriente es
muy importante. Muchas veces. Jos paises enfte,ltan dir,yuutivas políticas. en 1~ que una
política dirigida a resolver un probJem.a empeora otro. En panicular. a voces hay conflictos
emre l•s metas de equilibrio interno y ext<.mo.
Hay un equiUbriQ externo cua.l\clo la balanza de pagos está cerca det equiJibrio; de
Otra manera, el banco central pierde reservas (lo que no puecle seguir hacienelo) o adquiere
reservas (lo que no quiere hacer para siempre).''-Hay un •qui/ibri() intertw cuando \a pro·
ducción está en el nivel de pleno empleo.
E.n la figura 12-4 moslra.n>os el esquema BP = O, derivado de la ecuación (9), en el
cualteuemos uo equilibrio de la b•lanza de pago~ Nuestra premisa fundai!leotal (la movi·
li<la<l perfecta del c•pital) impone que la recta BP ~ Osea horizontal. Sólo en el ni"d en
que las tasas de interés son iguales que las tasas foráneas tenemos un equilibrio externo. Si
las tasa!> de interés nacionales son más altas. hay un vasto superivil general y de la cuenta
ele capita~ si están debajo de las tasas foráneas, hay un déficit ilimitado.
o Así, BP = O debe ser llana en el nivel de las tasas de ioter~s mundiales. Los puntos
o sobre el esquema BP =O corrcspo~den a un super.ívit, y los interiores, a un déftcit. En la
o figura 12-4 tambien trazamos el ai>el de proclucción de pleno empleo, Y*. El punto E es el
único en el que se alcanzan los equilibrios iatemo y externo. Por ejemplo, el punto E, co·
rresponde a 1ln caso de desempleo y un deticit de la balanl-Ode pagos. Eucambio, el punto
E, es un caso de déf,cit y de exceso de empleo.
Podemos hablar de las disyuntivas politicascomo puntos en lo• cuatro cuadrantes de
la fig<ua 12-4. Por ejemplo, e.o el punto E, hay un elélicit de la balanza de pagos. así como
desempleo. Una política monetaria de expansión resolveria el problema del elesempleo,
pero agravaría la balanza de pagos, lo que plantea una disyuuliva a las autoridaeles. La
presencia de flujos de capital sensibles a las tasas de interés seii.alan la solucióu al elileo.a:
sl el pai~ encue-ntra una manera de elevar la tasa de interés. tlnandaria el déficit co·
merciaJ.
E!>o !>ignifíc.a que tendrian que ejercerse políti~a!i monetaria y fi!>cal para alcanzar si-
ruultánearueote los equi~brios externo e interno. Cada punto de l• figuta 12-4 puede >'etse
como una intersección de las cu1vas !S y LM. Hay que desplazar las curva., ¿pero cóoto?
La forma del ajuste depeoele crucialroeole del régimen cambiario.
Ahora estamos listos para exte,ldet el a.oáJlsis de la determinación de la producción a
la economía abierta con mo>ilidad perfecta ele! capito!. En la siguiente sección supondre-
OtOS que el tipo de cootbio es fijo. En la sección 12-6 consideraremos la determinación de
la producción con tipos de cambio flexibles .

., Sin embargo.. parece que altunos gobiernO$ (como Taiwán) quieren teo.t:r uo $upetávil ruuy &fM'~de de \:l.
~uc:nta ~of'Ticntc: paca in~uf'Tir en otficit grandes <1\•t: Jcs perRlitau. Clllon~es, comprar :nunas g.ran(IC') de
activos for.i.oeos..
298 P~T< 3 • LOS PRIMEROS MOOELOS

¡;
e:
e, e,
Odcmpleo Sobre-empleo
J!
¡¡ SoJX'nvitario supenvltltio
..
e:
't ;, 4---------------~-----------~:0
~

..
.5
.... e, e,
~
..o ~empleo
deficlwio
Sobreeropleo
de.fic:iurio

o y• y

Ingreso, producci6n nacional

fiGURA 12-4 EQUIUBRIO INITRNO Y EXTERNO CON TIPOS DE CAMBIO FUOS.

• !~-~ODELO DE MUNDELL-FLEMING: MOVIUDAD PERFEC1i\

DEL CAPITAL CON TIPOS DE CAMBIO FIJOS
El análisis con que se extiende el modelo estándar JS-LM a una economía abierta con mo-
vilidad del capital penecta tiene un nombre especial: modelo de Mundeii· Fieming. El pre-
mio Nobel Roben Muadell, ahora profesor de la Universidad Columbia. y el finado
Marcus Flemlog, que fue investigador del Fondo Monetario Iotemacional, desarrollaron
este análisis en la década de 1960, mucho antes de que se pusieran eo o peración los tipos
de cambio flelti bles. " Aunque en investigaciones posteriores se perfeccionó el análisis, la
fonuulacióa inicial de Mundeii-Fieming que exponemos aquí permane<:e intacta en lo bá-
sico como medio de entender la operación de las poUcicas con alta movilidad del capital.
Con movilidad del capital perfecta, el menor diferencial de las tasas de interés causa
flujos infinitos de capital. Se deduce que con movilidad penecta, los bancos centrales oo
pueden emprender una poUtica monetaria indepeadiente con tipos de cambio ftios. Para
ver por qué, supongamos que un país quiere elevar las tasas de interés. Restringe su poütica
económica y suben las tasas de interes. De inmediato, Jos dueños de carteras de inversiones
en todo el mundo transfieren su riqueza para sacar provecho de la nueva tas.a. Como resul-
tado de la enorme entrada de capitales, la balan.za de pagos muestra un superávit gigan-
tesco; los extranjeros tratan de comprar activos oaciooales, lo que revaJ(Ia el tipo de cambio
y obUga al banco central a intervenir para mantener constante el tipo carobiario. Compra
el dinero extranjero a cambio de moneda oaciooat. Esta intervención acrecienta las reser-

11
La obra de MundcU sobre J]).3C'(Oeconomla int.cmacional ha sido extraordinariamente importa.att. El cs-
t\ldjantc a\'entun:ro no dejari de consult<.~r 3U3 dos libros: lnumationtJI EcOn()mics. Nueva York, Macmill an~
1967. y Mon~uuy Theory. PaciCic Pa.JJ.is.ades, Good~ear. 19?1. Puede ..·er un video coo el discurso de rece~
c:ión del pn::mio Nobd de Mundell en www.nobel.st/tc.onon)icsllaW'(ates/J999/mtmdeJI-Iectu.re.html.
 CAPITuLO 12 • VINCULO SINTERNACIONALES 299

En un mundo de movilidad del copill:ll perfecto o incluso ca~i perfecto, los inve.,iones lino,_
cieros van adondequiera que ;os tos.os de rendimiento $.000 mayores y, o su po$0, íguolon
los ganancias foráneos y nacionores. Es fácil cokulor el rendimiento sobre uno inversión no-
cional: es. simplemente lo toso de interés. Poro calcular los rendimientos de uno inversión he-
cho en el extron¡ero, tenemos que tomar en evento ta posibilidad de que el tipo 'de cambio
varíe entre el momento en que hacemos lo inversión y cuando repatriemos el dineto.
Supongamos que el tipo de cambio entre el dólar y el euro es de 1 .25 dólares y que
se mantiene fijo duranls un año. Tomamos 1000 dólares, los convertimos en 600 euros
(1 000/1 .25) y los invertimos en Europa. Si lo toso de interés en Europa es de 5%, des·
pués. de un año lo inveuión hobró aumentado o 840 euros, que conve1tidos en dólofes do
1050 (840 X 1.25). A>f, con tipos de cambio fijos, el rendimiento foráneo es lo toso de in.
<D
tefé.s forá nea.
00 Ahora supongamos que los tipos de cambio Rolan y que al ~nol del año el euro vale
1.30 d ólares. C uando la > euros se cambian al final del año, dan 1092 dólares (840 X
o 1.3). El rendimiento lolal es de 9 .2%, que es lo sumo aproximado del inlerés de 5% y la
o
o apreciación de 4% del eoro.
Entonces, hoy dos componentes del ~po de cambio for6neo: lo toso de interés y lo
> apreciación de lo mooedo extranjero. En un mundo de movilidad perfeclo del capilol, los
::¡; tosas de intefés nocional y foró neo tiene n q ue s.er iguales.
Cl)
Si los tipos de cambio son Rjos, los lasos de interés deben igualarse poro que los to-
sos de nocionales e intetnocionoles sean lo s mismos. El banco central no puede cambiar lo
toso de interés. De hecho, lo curvo !M es ho rizontol: lo polilico li.col '" podero>a y no hoy
politko monetaria .
Si los ~pos de cambio Roten, entooce> los lipos reales igualan los toso> de rendi-
miento, y los to.sas de interés nocionol~s y foráooas se desaco plan. Pero las variaciones del
tipo de camb io mueven lm. exportaciones netos y, por tonto , la curvo /S. lo político mane~
rio es potente y no hoy politiw ~.col.
Por lonto, reco<dor qué por1e de lo loso de rend imiento hoce el trabajo pe><>do en &1
equilibrio, la tosa de interés o el tipo de cambia, indica qué política tiene alguna fuerza, la
fiscal o lo moneloria .

vas naciooales de dinero. Como resultado, se reviet1e la contracción inicial. Este proceso
tennina cuando las tasas de interés nacionales vuelV<:J:t a su nivel original.
En otras palabras, un diferencial pequeño de la tasa de interés entra y saca del país
suficiente dinero para absorber completamente las reservas del banco central. La única
manera de impedir que el tipo de cambio caiga es que las autoridades monetarias eliminen
las dife¡encias entre las tasas de interés.
300 PARTE 3 • LOS PRIMEROS MODEl OS

l. Rigidez de la polltica monetaria.

2. AUil)ento de las tasas de intem
3. Entrada decapita~ superávit de pagos.
-4. Presión por re valuar la moneda.
S. Intervención para vender moneda nacional y comprar divis.as.
6. ·Expansión monetaria dehida a que la io~rveocíón haja las casas de ínter~
7. Vuelca a las tasas de inwrt., circwante y balanza de pagos inicU!Ie~

La conclusión es que con tipos de cambio fijt>S y peñec:ta mo>Wdad del eapiral, uo pals
no puede aplicar """ politica monetaria independienre." Las tasas de interés oo $e apartan de
las que prevalecen en los mercados mundiales. Cualquier intento por ejercer una polltica mo-
netaria imlepeodieote produce moñrnientos del capital y la necesidad de intervenir basta que
las tasas de interés vuelven a igualarse a las de los mercadt>S mundiales.
En la tabla 12-4 se muestran los pasos del razonamiento. El compromiso con tipos
de cambio fijos requiere el paso 5. Como el tipo de cambio tiende a apreciarse porque los
extranjeros trata o de cotnprarrooneda nacional. el banco central tiene que suministrar la
moneda. Tal como en una operación en mercados abiertos, el banco central compra y
vende bonos a cambio de dinero, de modo que en Ja intervención en el mercado cambia-
no foráneo la autoridad monetaria compra y vende divisas (yenes, euros o dólares cana-
dienses) a cambio de la moneda nacio nal. Así, la oferta roooelaria se vincula a la balanza
de pagos. El superávil imptica una expansión monetaria automática; el déficit, una con-
tracción.

EXPANSIÓN MONETARIA
Vale la pena examinar este punto en 1érmínos del modelo IS-LM de economía abierta. En
la flgUJ'a 12-S damos los esquema< /S y LM, así como BP = O, que ahora, en virtud de la
ntovilidad peñecta del capital, <S una recta horizontal. Sólo ea el nivel en que las casas de
intel'ts so·n iguales a las forilaeas, i = i puede el pals equilibrar sus pagos. Con cualquier
otra tasa de interés, los movimientos del capital soo tao grandes que la balanza de pagos
no eStá en equilibrio y el banco cenlral tiene q ue intervenir para mantener ellipo de cam-
bio. Esta intervención deSplaza el esquema LM.
Consideremos en particular Wla expaosióo monetaria que empieza en el punto E. El
esquema LM se desplaza abajo y a la derecha, y la economía pasa al punto E'. Pero en E'
hay un déficit de pagos grande y, por tanto, presio na para q ue se deprecie el tipo de cam-
bio. El banco central tiene que intervenir: tiene que vender divi$3$ y recibir moneda nacio-

"''Tipos de C'11.!XIbio fijos y movilidad de1 e<~pi tat perfecta" es una muy buena descripcióJ) de gr<~n partt' dtl
mundo industrializado de coalietl2os de la d6cada de 1960 a 1973, tlalvo pOr Estados Uhidos.. Corno la
coooomía esladounidtruecra muc.bo mayor que las ouas. Estados Unjdos pOdJa seguir una p0Ulica mone-
taria o.o total, pero si patt:ia.lal.ente independ.ieote.
 CAPÍTULO 12 • VÍNCULOS INTERNACIONALES 301

/S

o T
Producción

fiGURA 12-j EXPANSIÓN MONETARIA CON TASAS fUAS Y MOVIliDAD

PERfECTA DEl CAPITAL.

,.. oal. con lo que se reduce eJ clrcuJantc::. f.n consecuenc ia. la curva L/1.-f regresa arriba y a la
izquierda. El proceso coolinúa hasta que se restaura el equilibrio inicial en E.
"" De hecho, coa movilidad perfecta del capital la economía nuoca Uega al punto E'. La
o respuesta de movimientos de capital es tan grande y rápida que el baoco central se ve obli-
o gado a revertir la expansión inicial de las reservas de dio ero tan pronto como la pone en
o marcha. En el sentido conuario, cualquier intento por contraer las reservas de dinero lle-
varla de i.omediato a vastas pérdidas e íntpondría una expansión monetaria y una vuelta al
>
::::¡; equilibrio inicial.
en

EXPA.I\fSIÓN FISCAL
Si la política monetaria es básicamente inviable, en cambio la expansión fiscal con tipos de
cambio fijos y perfecta movilidad del capital es muy eficaz. Vamos a describir los efectos
eo términos del modelo IS-LM, pero oo trazamos el diagrama, pues lo dejamos para usted
como WlO de los problemas del final del capitulo.
Sin cambios de inicio en el circulante. una expansión mueve la cueva !S arriba y a la
derecha, lo que aumenta tanto Ja tasa de interés como el nivel de la producción. La tasa de
interés alta e.~timula las entradas de capital que llevan a una apreciación del tipo de cam-
bio, Para mantener el tipo de cambio. el banco central1iene que expandir el circulante, lo
que desplaza la curva LM a la derecha y aumenta más el ingreso. El equilibrio se restaura
cuando el circulante aumenta lo suficiente para regresar la tasa de interés a su nivel origi-
nal i = ir En este caso, con un circulante endógeno, Ja tasa de interés queda. de hecho~ fija>
y el multiplicador kcynesiano simple del capitulo 9 se aplica a una expansión !osea!.

LA CANTIDAD DE DINERO ENDÓGENA

Au.nque la prelllisa de la movilidad perfecta del capital plantea un caso extremo, es una
referencia útil que, al final, no está tao lejos de la realidad en muchos países. El punto eseo-
302 PAAIE 3 • LOS PRIMEROS .V.ODELOS

cial es que el c&mpromiso p&r mantener un tipO> de cambí& fijo hace que la c-Jntilbld de dioero
se& endógena, porque el banco central tiene que proporcionar las di,isas o la moneda na-
cional que se demandan con UJI ti¡>o cambiario fijo. Asi, aunque la movilidad del capital
no e.< petfecoa, es timitada la capacidad del ballcocentral para cambiarla oferta monel3ria
siJl tener que preocuparse por mante.Jler el tlpo de cambio.
En el apartado 12-4 se de!.cribenlos efeccos de la expansión fiscal iniciada con la uni-
ficación alemana y las consecuencias para los vecinos de Alemania que tenían tipos de
cambio indexado~ al marco.

• 12-6
MOVILIDAD PERFECTA DEL CAPITAl.
Y TIPOS DE CAJ\oiBlO FLEXIBLES
En esta sección tomamos el modelo de :-..lundcJJ.flem.ing,para explorar el funcionamiento
de las politicas monetaria y fiscal en una economla con tipos de cambio totalmente flexi-
bles y movilidad perfecta del capital. Vamos a suponer aqul que los precios nacionales es-
táll fijos. aunque el tipo de cambio es flexible. En el capitulo 20 examinaremos la operación
de los tipos de cambio flexibles cuando los precios aacionales también son flexibles. ••
Con ta.sas de ~ambio totalmente flexibles, el ban~o central no interviene en el mer-
cado de divisas. El tipo de cambio debe aju<t.arse pasa saldar el mercado, de modo que se
compcn= la demanda y la oferta de divisas. Sin la inter~ención del banco central, la ba-
laou de pagos debe ser igual a cero.
Con tipos de canJbíO totalmente r!exihles, la no inte:rveoción signific-J u~a balan7.a de
pagos de cero~ Cualquie( déficit de la cuenta c()rriente debe (11\aUci.1('$e con entr:.ubs de capi-
tal pri•ftdo: un superávit de la cuenta corrie.ote se ~u.iübra «Jo s:<tidas de capital. LI)S ajustes
4.el tipo de ~bio bacm que la suma de la c~eota roniente y de ~pit~l sea cero.
Uua segunda implicación de lo• tipos de cambio totalmente flexible$ es que el banco
cenual puede determinar la oferta mone13ria a voluntad. Como no hay obligación de inte(-
ve!lir, ya no hay un vínculo autom~rico ent(e la balanz.a de pago< y la oferta monetaria.
La mov:i~dad perfecta del capital implica que •ólo hay una tasa de interés a la que se
equilibra la balanza de pagos:"'
(to)
Con cualquier otra tas.a de interes, los movimientos del capital son tan grandes que la ba-
laou de pagos no puede ser de cero. Mostramos lo anterior en la figura 12-6, con la recta
i = i,

''La ju.stitieacjón de que no sea confuso e.xa;,n.iaac el fuaci.oaata.ieoto Q~ u.o $i.s\c:ma co11 tit)O$ de C<IJI'tbio
fkxjblcs y p(ttios naciouales fijo$ es que, tn la pr!cüca, )O$ llpos <1.( eambjo vaciao. muctlo ruás rápido que
los p.cttio$ en la mayoria de los pai:s.es jnduS~rializados. El análisis de esta SC«ióa 40 corTespondc a los casos
et) que e:J tipo de.ClJ))bio nomil1al'*'al(3 y loo precios nscio.o.afessubeo.ea la m.im1a proporció.o., de modo que
eJ tipo de cambio tul casi. no se modifica.
» Eo la ecuación ( 10) se ~upone que Jos iaYerSioni.sta.c:. no esj)el"aJ) que el tipo de: c.a.mbio varle De o~r<~ m3-
nera. la.s tasas nominales de interé:s cambiarian sesún los ¡:~atses., en un monto t~Uc ~Dejara las ..-an21cion~
espt;C).das dt io$ tipo$ c:arubiario,_ dE:: 13 m.'Dc:ra q\le se &scribc c:n el capitulo 20.
 CAPITULO 12 • VÍNCULOS INlERNACIONALES 303

En el otoño de 1989 cay ó el muro de Berlín y pronlo esluvo en marcho lo unificación de

Alemonio Occidentol y A lemania O r iental. El gobierno de Alemania Occidental comenzó
o tronsferír grandes montas de rec ursos o Alemania Orientot El progromo fiscol incluyO
uno inversión masivo en infraestructura paro Alemania Orien1ol, inverSión en lo industria y
un extensa programo d e o poy o o l ingreso poro los desempleados y los que trobojobon en
empresas q ue a cumulaban pérd idas.
l o gran expansión fi$Cal sir vió poro a temperar lo caído económica de Alemania
O riental, pero se consigu'6 o expensas de un déficit presupuesto! cuantioso. Lo polírico fis.-
col expansivo deterioró lo cuento corriente, subió los IOSOs de interés y revafuó el morco,
tol como predice el modelo de Mundel~Fieming.
Aunque Alemania no había sido un preslotorio nelo de los mercados mundiales, o
partir de 1991 tuvo un déficit en lo cuento corrie-nte. lo! recursos olemanes se reconalizo-
ao ron, de abastecer o lo! mercados mundiales o rec;;OilSttuir Alemania O riental.
ao Lo exponslón fi~ol olemono tuvo efectos secundados indeseables sobre los socios e<>
mercioles europeos, coo los q ue Alemania tenia uno paridad fijo. En Aleman¡o OCcidental,
o la economía so recalentó, porque lo demanda del Este fue p rincipolmente de biene• de Ale-
o
o mania Occidenta l. En respuesto al w b recolentomiento, el Sundesbonk restringió su polílico
monclorio elevando rápidamente las tosas de interés.
> fn er momenJo de lo reunificoción, k>s paises de Europa tenía n sus propios monedos.
:E Al p rincipio , países como Francia e Ita lia e nhentoron lo opción de devaluar e n el contexto
U)
det sistema mooelorio europeo o de de¡or que sus tasa s de inte rés a ume nto ron sig uiendo o
los tQ$Qs aJe monos. Como valoraban unos tipos de cambio estables, defendieron sus mon~
dos elevando lo.s lasos de interés poro q ue correspondie ran o 1os de Alemonia. Sin los
bondades de uno expansión fiscal, como e n AJemo.nio, los economías d e esos países se
desaceleraron notablemente. -los socios comerciales de Alemania no de johon de insistir a l
Bundesbor'lk poro que bajara sus tosos de interés, pero la institución decía que tenía q ue
s~uir combo1'1endo lo inflodór'l. E~ episodio e nserio que es dificil monl-ener tos lipes de
combio fijos cuando los políticos de los pohes van en direcciones contrarios y cvondo en-
frentan perturbociones que no son las mismos poro todos.

1990 1991 1992

-Cuenta ·corriente 3.3 -1.1 -1.1
• Défi;Cit presupuesta! 2.1 3.l 2.8
Tas¡; de iDterl:s · 85 9.2 9.5
304 PARTE 3 • LOS PRIMEROS MODELOS

o y
Producción

FIGURA 12-6 EFECTO DE LOS nPOS DE CAMBIO EN LA DEMANDA AGREGADA

De la ecuación (8) sabemos que el tipo de cambio real es un determinante de la de-

manda agregada y, por tanto, que las variaciones del tipo de cambio real desplazan eJes-
quema /S. Dados los precios P y PJ' una depreciación hace más competitiva a la industria
nacional, mejora las exportaciones netas y desplaza a la derecha el esquema /S. Por el con-
trario, una apreciación real significa que nuestros bienes se encarecen; entonces, la balanza
comercial empeora y baja la demanda de bienes nacionales: el esquema IS se desplaza a la
izquierda.
Las flechas de la figura 12-6 vinculan el movimiento de la demanda agregada a la tasa
de interés. Si la tasa de interés nacional fuera mayor que if' las entradas de capital revalora-
=
rían la moneda. En cualquier punto sobre el esquema i i¡. el tipo de cambio se aprecia,
nuestros bienes encarecen y la demanda agregada baja. Así, el esquema /S se desplaza a la
izquierda. Por el contrario, cualquier punto debajo del esquema i =~corresponde a una
depreciación, mejora de la competitividad y aumento de la demanda agregada. Por tanto,
el esquema !S se desplaza a la derecha. Ahora veremos las perturbaciones que afectan la
producción y el tipo de cambio.

AJUSTE A UNA PERTURBACIÓN REAL

Con nuestro modelo, presentado en las ecuaciones (8), (9) y ( 10), queremos saber cómo
afectan los diversos cambios el nivel de la producción, la tasa de interés y el tipo de cam-
bio. El primer cambio que queremos ver es un aumento exógeno de la demanda mundial
de nuestros bienes, es decir, un aumento de las exportaciones.
Si partimos del equilibrio inicial en el punto E de la figura 12-7, vemos que el incre-
mento de la demanda foránea genera una demanda excesiva de nuestros bienes. Con la tasa
de interés, tipo de cambio y nivel de producción iniciales, la demanda de nuestros bienes
excede la oferta disponible. Para que se mantenga el equilibrio del mercado de bienes con
la tasa de interés y tipo de cambio iniciales, necesitamos más producción . Por consiguiente,
el esquema /S se desplaza hacia fuera y a la derecha, a !S'.
Ahora consideremos un momento el punto E', en el que saldan los mercados de bie-
nes y de dinero. Aqui, la producción aumentó para satisfacer el aumento de la demanda. El
 CAPITULO 12 • VINCULOS INTERNACIONAlES 305

o y
Producción

FIGURA 12-7 EFECTOS DE UN AUMENTO DE lA DEMANDA DE EXPORTACIONES.

en
oc aumento del ingreso acrecienta la demanda de dinero y, por lo tanto, las tasas de interés de
.... equilibrio. Pero el punto E' no está en equilibrio, porque la balanza de pagos no está equi-
e
e librada. De hecho, no llegaríamos nunca al punto de equilibrio E'. La tendencia de la
e economía a moverse en esa dirección, como vemos ahora, produce una apreciación del
tipo de cambio que nos devuelve al equilibrio inicial en E.
>
:E
en
EL PROCESO DE AJUSTE
Supongamos, en fin, que se produce el aumento de la demanda foránea y que, en respuesta,
hay una tendencia a que aumente la producción y el ingreso. El aumento inducido de la
demanda de dinero eleva las tasas de interés, las cuales se apartan de las tasas internacio-
nales. Las entradas de capital resultantes presionan al tipo de cambio. Las entradas de ca-
pital revalúan la moneda .
Desde luego, la apreciación cambiaría significa que los precios de las importaciones
bajen y que se encarezcan los productos nacionales. La demanda se aleja de los bienes na-
cionales y las exportaciones netas bajan. En términos de la figura 12-7, la apreciación sig-
nifica que el esquema !S regrese a !S' , a la izquierda. A continuació n tenemos que
preguntar basta dónde llegará la apreciación del tipo de cambio y en qué medida amorti-
guará al efecto expansivo del aumento de las exportaciones netas.
El tipo de cambio seguirá subiendo mientras la tasa de interés exceda el njvel mun-
dial. Esto implica que la apreciación del tipo de cambio debe continuar hasta que el es-
quema !S haya regresado a su posición inicial. Este ajuste se muestra con las flechas del
esquema LM. Sólo cuando volvemos al punto E la producción y el ingreso llegan a un ni-
vel que corresponde al equilibrio monetario y a la tasa de interés mundial.Hemos demos-
trado que, en condiciones de movilidad perfecta del capital, una expansión de las
exportaciones no tiene un efecto duradero en la producción de equilibrio. Con una movili-
dad perfecta, la tendencia de las tasas de interés a aumentar, como resultado del incre-
306 PAR\'E 3 • lOS PRIMEROS MODElOS

meoto de la demanda de exportaciones, revalúa la moneda y se llega a una compensación

total del aumento de las exportaciones. Cuando volvemos al punto E, las exportaciones
netas vuelven a su oivel inicial. Desde luego, el tipo de cambio se apreció. Las importacio-
nes aumentan como consecuencia de la apreciación, y la expansión inicial de las exporta-
ciones se compensa, en pacte, coo la apredac\ón de auestro tipo cambíario.

POLÍTICA FISCAL
Podemos extender la utilidad de este análisis si en~ndemos que es válido con otras penur-
baciooe:;, aparte del aumento de las expoctaciones. El mismo anilisis se aplica a la expan-
sión fiscal. Una reducción ftscal o uo aumento del gasto gubernamental llevarian a uoa
expansión de la demanda, de la misma manera que Jo hace el incremento de las exportacio-
nes. También en este caso. la tendencia de las Lasas de interés a aumeotar estimula uaa re-
valuación y, por consiguiente, a que las exportaciones bajen y las importaciones aumenten.
Por eso bay una exclusión completa que se verifica no como en el capitu.lo 11 (porque las
taSas de interés elevadas hayan reducido la inversión), sino más bien porque la apreciación
del tipo cambiarlo baja las exportaciones aetas.
La importaDte lección que hay que aprender es c¡ue las ~rturbaciottes reales de la de-
manda ao afectaa el equilibrio de I• producción oon tasas Oexibles y movilidad perfecta del
capital. Para asimilar la leocióo, podemos comparar una expansión fiscal en un régimen de
tasas OexibJes con los resultados que obtenemos del caso de los tipos fijos. En la sección
an~rior mostrarnos que, coa un tipo de cambio fijo la expansión fiscal en condiciones de
movilidad del capital~ muy eficaz pa.ra eleva¡ la producción de equilibrio. Por el contrario,
con tipos Oexibles una expansión fiscal no cambia la producción de equilibrio, sino que
produce una apreciaciónoompeosatoria del tipo de cambio y un desplazamiento en la com-
posición de la demanda iaterna hacia los bienes de fuera, en detrimento de los nacionales.
Este a.ná!isis ayuda a entender lo que pasó con la economía estadounidense a comien-
zos de la década de 1980, cuando la e~.pansión f•scal vino acompañada por un déficit de la
cueata corriente.

AJUSTE A UN CAMBIO EN LAS RESERVAS DE DINERO

Ahora analizaremos un cambio de las reservas de dinero y mostraremos que, coa tipos de
cambio Oex.ibles, se genera un aumento del ingreso y una depreciación del tipo cambiario.
Eo la figura 12·8 partimos de una posición inicial en el punto E y consideramos un incn:·
mento de la cantidad nominal de dinero, M. Como los precios están dados, tenemos \tn
aUI1lento de las n:servas reales de dinero, M/7'. En E habrá un exceso de la oferta de saldos
reales, Para recuperar el equilibro, las tasas de interés teodrian que bajar o el ingreso ten-
dria que a\JJ1leotar. Por consiguiente, el esquema LM se despl828 hacia abajo y a la dere-
cha, a LM'.
Volvemos a pregunta.rnos si la economía está en equilibrio en el puato E'. En E', los
mercados de bienes y de dinero están en equilibrio (con el tipo de cambio illicial), pero las
tasas de interés bajaron a meoos del nivel mundial. Por tanto, las salidas de capital presio-
nan el tipo de cambio y se produce una depreciación. Esta depreciación caonbiaria causada
por las saJjdas de capital eleva los precios de las importaciones. Jos bienes nacionales se
vuelven mas competitivos y se eleva la demanda de nuestra producción. La curva /S se
desplaza hacia fuera y a la derecha, y continúa así hasta queJa depreciación carubiaria
 CAPÍTULO 12 • VÍNCULOS INTERNACIONALES 307

o r y

FIGURA 12..9 ~fECTOS DE UN AUMENTO DE lA CANJlDAD DE DINERO.

eleve la demanda y la producci6n al nivel indicado por el punto E". Sólo en E' tenemos un
equilibrio de Jos mercados de bienes y dinero que seaa compatibles con la tasa mundial de
interes. Por consiguiente, no .hay nioguna tendencia a que varien los tipos de cambio, los
o
o precios ni, por cousiguiente, la demanda."
o Hemos demostrado que una expansión monetaria acrecienta la producción y depre-
cia ellipocambiariocon los tipos Oexibles. Una manera de refle•ionar sobre este resultado
es que con P lijo, un aumento de M incrementa M /P. La dananda de saldos reales (l..)
es, según el capitulo 10, igual a L(i. Y). Como i no puede variar de la tasa de inter~ mun-
dial, Y tiene que subir pa.ra igualar la demanda de dinero con el ci.rculante. La deprecia-
dónde) tipo de cambio eleva la$ expo(taciones netas y esto, por su part~ sostieDe en un
nivel elevado la producción y el empleo. Entonces, una iroplicación interesante de nuestro
anaJisis es Ja proposición de que la expansión .monetaria mejora Ja cuenta conieote a tra-
vés de una depreciación joducida.
Compareu1os nuestros resultados con los del mnudo en el que los tipos de cambio son
fijos,. En unsis1ema de tipos fijos, las autoridades moneta.rios QO pQeden~Jitmlar la cantidad
nominal de dinero, y el inteuto por aumentar el dinero no hará más que generar péfdidas
de reservas y una reversión eu el auroento de la caotidad de dinero. En cambio, con tipos
fluibles et ba~:tco central no jntetvieoe y, por tanto. )as reservas aumentan y e) aumento no
~revierte en el mercado de divisas. Sí b.ay, en efecto. depreciación y expansión deJa pro-
ducción, dada la suposkión de que Jos precios sou ftjos. El be.:ho de que ell>$t>CO centnl
p~Uda controlar la cantidad de dinero en uo sistema de tipos flexihle!l es un aspecto fundamen-
«al del sistema tambitllio.
En la tabla 12-5 ~ dau cálculos del impacto cuantitativo de las expaosiones f1scal y
mone1aria estadounidenses en el PlB <Je Estados Unidos, Japón y Aleroan.ia con tipos de

u En los probl<:mas del tinal dc:J c:apítull), le ?edill:los que dclllucsl.re: que~ cuoota corriente mejora. ~tre e·
y E'. au.o.que el ai~el superioc del ingreso a.umente l~s jmportacioaes.
308 PARTE J • ~OS P~JMeROS MODELOS

Estados U nidos 2.7 5.3

Japón 0.4 -0.6
Alemania 0.5 -0.8
• Un 3u.mGOto de S% del PIS c:n psw gubcro3..1XlCDtaJ.
t Un aume:oto de JO"/ocu ta tnefa del ci.m11;u):te.
F\le.nte: h\11 Mu:soo el al., "M'PJtirood Ma1f( U: A Revi&t:d and ~X~Il&d. Modcr. dOCWDeoto; QC.$:SiooalC$ del FM'f.
o.cim. 11. J990, taN.as 9 y 10.

cambio Jle;tibles. En la tabla se indica el cambio porcentual del PIB en los dos primeros
años (en promedio) ea respuesta a dos experimentos. l./no es un aumento sostenido del
gasto del gobierno igual a 5% del PIB. El otro c.s una expansión monetar:ia de LO%. Ob-
serve que, como se esperaba, el PIB de Estados Unidos crece en todos los casos (aunque el
multiplicador estimado de La política f•scal es relativamente menor). En correspondencia
coot nuestro modelo, una expansión fiscal eleva la producción externa. Por el contrario,
una expansión monetaria en Estados Unjdos reduce la producción foránea. La explicacjón
es que el dólar se deprecia y el resto del mundo se vuelve menos competitivo.

POLÍTICA PROTECCIONISTA (EMPOBRECER AL VEClNO)

Y DEPREClACIÓN COMPETITIVA
~·iostramos que una expansión monetaria en e' pa.is causa una de,•afuación. un aumento
de las exportaciones netas y, por tanto, un incremento de la producción y el empleo. Pero
al incremento de las C><portaciones corresponde un dererioro de la balallUI comercial fora·
nea. La depreciación nacional desplaza la demanda de bienes for~neos en favor de Jos
bienes nacionales. En el exttanjero, la producción y el empleo declinall. Este es el argu·
mento poc el que uoa variación de ta balartz~ comerc;al provocada por una depreciación se
denomina poiirica de empoi:Jrecer al vecino o de 1)"1ancra má.~ general una políüca proteccio·
nista. Es una (nanem de exportar desempleo o de abrir empleos en el país a e.pensas del
resto del mundo.
E.c; jmportan.te entende.r que la depreciación cambiarla es. básicamente. una manera
de rrasladar la demanda de un país a otro, mas que de carobiar el nivel de la demanda
mundial. Significa que el ajuste del tipo de cambio puede ser una politica útil cuando los
países se encuenrran en etapas disrintas del ciclo comercial; por ejemplo, uno en esrado de
pcosperidad (con exceso de empleo) y otro en recesión. En tal caso, una depreciación en el
país que sufre la recesión desplaza la demanda mundial en su dirección y sirve para reducir
ia divergen.ci.a con respecto al pleno empleo en Jos dos países.
Por conln~Ste, cuando los ciclos comerciales de los paises estAn muy sincron.izados,
conto en Ja década de 1930 o ea las secuelas de la ~risis petrolera de 1973, los movimientos
del tipo de cambío no conrribuyen mucho al pleno empleo rnWldial. Si la demanda mun·
dial total está en el nivel equivocado, los movimientos del tipo de carnbio no ~orrigen el
nivel de la demanda agregada, sio.o que, ea esencia, sólo influyen en la asignación de una
demanda mundial dada entre paises.
•

CAPiTulO 12 • vfNCUlOS INTERNACIONAlES 309

0<!1mismo modo, las variaciones del tipo de cambio en un grupo de paises que sufren
crisis parecidas no hacen más q ue mover la demanda entre ellos y adquieren una cualidad
proteccio nista. Ésta e~ una de las razone$ de que los europeos hayan adoptado una unión
monetaria .
Sin embargo, desde el punto de vista de un pais, la depreciación sirve para atraer de-
manda mundial e incrementar la producción oacional. Si todos Jos paises trataran de depre-
ciar para atraer demanda mundíal. cenddamos una depreciación competitiva y u.o
d~plazamiento de la demanda mundial de unos paises a otros y oo aote un aumento del
gasto en el mundo. Y si todo el mundo depreciara más o menos en la misma medida, los
tipos de cambio terminaríamos con los tipos de cambio doode empezaron. Más que depre-
ciaciones, se necesitan politkas monetarias y fiscales coordinadas para acrecentar la de-
manda y )a producdón en todos los paises cuando la demanda mundial está en el nivel
equivocado.

RESUMEN
l. Las cuentas de la balam:a de pagos registran las lransaccioncs internaciouales de la
economía. La cuenta corrienre registra el comercio de bienes: y servicios. asJ como pa-
gos de transferencia. La cuen1a de capital lleva las compras y ventas de activos. Toda
transaccióo que da Jugar a un pago hccbo pOr un habitante del país es un asiento defi-
..... citario para la nacióa.
Cll
..... 2. El superávit general de la balan:re de pagos es la surna de los superávit de la cuenta
e conienle y de capital. Si el balance general es un déficil, 1eoemos q ue bacer mas pagos
e a los extranjeros q ue ellos a nosotros. Los baocos ceotraJes suministran las divisas par•
e hacer es1os pagos.
3. Con tipos de cambio fijos, el banco central rnantiene constante el precio de las divisas
e n términos de la moneda nacional. Para esto, compra y vende divisas aJ tipo de cam-
bio fijo. Tiene que mantener reservas de la divisa.
4. Los lipos de cambio flotantes o flexibles varian a cada momento. En un sistema de
notación libre (limpia), el tipo cambia no eslá determinado por la oferta y la demanda
sin intervención del banco cenlr•l. Con la flolación controlada (sucia), el banco central
interviene comprando y veodicndo divisas para influir en el tipo de cambio sin fijarlo.
5. La introducción del comercio de bienes signilica que parte de )a demanda de nuestra
producción vieoedel exterior y que parte del gasto de los habitantes del país se destina
a bienes foráneo~ La demanda de nuestros bienes depende deJ tipo de cambio real, así
como de Jos niveles de ingreso nacional y extranjero. Una depreciación real o un au-
mento del ingreso foráoeo acrecientan las exportaciones netas y desplazan la curva !S
hacia afuera y a la derecha. Hay un equilil>rio del mercado de bienes C\lando la de-
manda de bienes de producción nacional es igual a la producción de estos bienes.
6. La introducción de movimientos de capital apunta a Jos efectos de la polit\ca moneta-
ria y liscal en la balanza de pagos po r medio de Jos efectos de las tasas de interés en
dichos movimieotos. Uo aumento de las lasas de inlerés nacionales en relación con las
tasas mundiaJes genera entradas de capital que pueden financiar un déJicit deJa cuema
corriente.
7. Cuando la movilidad del capital es perfecta, las tasas de ínteres en el país no pueden
aleja rse de las foránMs. Esto tiene importantes implicaciones para los efectos de la
politica monetaria y fiscal con tipos de cambio fijos y flolantes. Estos efectos se res\l-
men en la tabla 12-6.
310 PARTf 3 • LOS PRIMEROS MODELOS

POLÍTICA TIPOS DI! CAMBIO FIJOS TIPOS DE CAMBIO ~LEXIBLES

l!xpansión monetaria Sin cambio m la produ<:..'ióa; Expansióll de la producción;
pérdida de reserva.1 igual al mejora fa balanza comerciaJ:
aumento del dinero dep~ación camhiaria
E•pansión fiSCal E•pansión de la produoción; Sin cambio en la produoción;
empeora la balanza comercial reducción de las exporlacioues
netaS: apreciación camhjaria

8. Con tipos de cambio fijos y movilidad perfecta del capital, la política monetaria no
puede influir en la producción. Cualquier intento por reducir la tasa de interes aacio-
naJ aumentando Jas re.~ervas de dinero generaría una eoorme fuga de capitales., que
tieade a provocar una depreciacióu que el banco ceo1r111 1endria que compensar com-
prando moneda oacíonal a cambio de divisa~ Esto reduce las reservas internas de di-
nero hasta que vuelven a su nivel original. Con tipos de cambio fijos y n1ovi1idad
perfecla del capi!al, el banco central uo puede seguir una política monetaria i.odepen-
dieate.
9. La política fiscal e.• muy eficaz con tipos de cambio fijos y movilidad perfecta del capi-
tal. Uaa expaosiónliscal eleva la tasa de \nterés.lo que obliga al banco central a incre-
mentar sus reset"vas de dinero pata que se mantenga constante el tipo de (ambio y s.e
refuerce el efecto de la política fiscal expansiva.
11}. Coa tipos flotantes, la política monetaria e::¡ tao eficaz para innuir en la producción
como ineficaz es la politie~~ fiscal. Una expansión monetaria causa una depreciación y
aumenta fas expotta.cjones y la producción. Pero una expansión fiscal esümula una
rcvaluaci6n y expulsa por completo las exportaciones netas.
11. Si una econoaúa con tipos flotantes sufre desempleo, el banco central puede intervcair
para depreciar el tipo de cambio y elevar las expor!acioues Jletas y por lo tanto la de-
manda agtegada. Estas pQJíticas son prot~ionistaS o se conocen como pQ/ilicas de
empobrecer al vecino, porque la demanda de nue-stra producción aumenta a expensas de
la demanda de producción extranjera.

TÉRMINOS
balanza comercial economías abiertas interv~nción
balanza de pagos efectos de repercusión modelo de Muodcli-
comercio equilibrio externo F\emiog
~ucota curricme equilibrio interno •novilidad perfect.a del capi-
tal
cuenta de capital euro
paridad del poder de com-
deva)l.lacióo f,nan.us
pra (Pl'C)
devaluacióa de la moneda flotación coQtrolada poUtlc.a prot~()..Íonista
depreciación competitiva flotación libre propcQsión marginal a
dife=cial de tas U>S>S de Alobali.uciUn impor\ar
intereses ingnzo neto por l.nvcrsiones K~rvas
•

CAPITUlO 12 • vfNCUlO$ INTERNACIONAlES 311

re'Valu.ac:ióo sistema de ttpo de cambio tipo de c-ambio nominal

rev.luación de la moneda Oexible (Ootaote) tipo de cambio real
sisl<:ma de tipo de cambio super~vit de la balaJUa de Unión Monetaria Europea
fijo pagos (U ME)

PROBLEMAS
Conceptuales
1. Se dice que un baoco central c:s un elemento necesario eo un dt ficit de la balanza de pagos.
¿C.'uAJ es la e>plicación de este argwnento?
•2. Considere un pals q ue está en pleno empleo y comerdo equitibrado. Su tipo de cambio es
fijo y el capital no es móvil. ¿Cuál deJas siguientes perturbaciones puede remediarse con las
herramientas de estabilización de la demanda agregada? Indique en cada caso el impacto
del equilibrio euemo y del interno, asi como la politica apropiada para responder.
4) Pé rdida de los IDercados de exportación.
b) Reducción del ahorro y aumento correspondiente de la demanda de bienes oaciooalcs..
e) Aumento del gaslo gubernamental.
d) Desplazamiento de la demanda de las importaciones a los bienes nacionales.
<) Reducción de las importaciones coo u.o aumento conespondieote del ab.orro.
N
3. E-xplique cómo y por q ué la pOlítica mone1aria sigue siendo eficaz cuando bay una movili-
dad perfecta del capital.
"' 4. a) Si aume.ata el tipo de cambio entre el dólar y la libra, ¿el dólar se devaloó o se reva·
o luó?
o b) ¿Qué pasó con la Ubra'/
o S. ¿Cuá\ es la diferencia entre depreciación y devaluación'?
6. Explique la teoria del comporumien to a largo plazo del tipo de cambio basada en la pari·
dad de compra. Indique si hay alguna circunstancia eo la que no esperarla que fuera válida
la relación de la PPC.
7. ¿Por qué a los economistas les preocupa si la PPC es válida?
8. ¿Cuáado esta u!\ país e~ equilibrio e>teroo? ¿Cuando está en equilibrio intemo? ¿estos
equilibrios deben ser metas politicas'?
9. Según el modelo de Mundell·Fieming, cuando los tipos de cambio son !ijos y el capital es
perfect.a.mente-móviJ. ¿rendira má.~ frutos uua poljtica fi.scal o una monetaria? Exp.lique.
10. S u pais está en recesión. A usted le parece que una depredación cambiaria estimularía la
demanda agregada y sacaria al país de la recesión.
a) ¿Cómo se produce esta depreciación?
b) ¿Cómo reaccionarian otros paises?
e) ¿Cuándo se tratan a de W!> politica proteccionista?

TécniCO$
t. Suponga q ue el capital e< perfectamente tnó,il, el nivel de precios esta fijo y el tipo de cam-
bio es Oexible; ahora, que aumentan las compras del gobierno.l'riJoero ~plique por qué no
hay ningún efecto sobre los niveles de equilibrio de la producción y la tasa de interes. Luego
m:uestre si la cuenta corriente mejora o empeora como resultado de que se incrementen Jas
adquisiciones gubernamentales de bienes y servicios.

• Un asteri.;co denota un p(Oblera.a más di((ciJ,

 ...

312 PARTE 3 • LOS PRIMEROS MODELOS

2. En 1990-1992 Finlandia pasó por graves dificultades. La caída de las exportacio-

nes a la Unión Soviética y una baja drástica de los precios de la pasta de papel y
del papel (importantes artícuJos de exportación) produjeron una recesión y un dé-
ficit de la cuenta corriente. ¿Qué políticas de ajuste recomendaría para tal caso?
3. Suponga que usted anticipa que la libra se depreciará 6% el próx.imo año. Su-
ponga también que la tasa de interés nacional es de 4%. ¿Qué tasa de interés se
oecesitaría en títulos denominados en libras (como bonos gubernamentales) para
que usted quisiera comprar esos títulos coo sus dólares hoy y venderlos dentro de
un año para cambiarlos por sus dólares?
4. Ilustre gráficamente los efectos de una expansión fiscal cuando el capital es móvil
y los precios y tipos de cambio están fijos. ¿En qué horizonte es válida la suposi-
ción de precios fijos? Explique.
5. ¿Cuál es el efecto de una expansión fiscal en la producción y las tasas de interés
cuando los tipos de cambio son fijos y el capital es perfectamente móvil? Muestre
esto rigurosamente con el modelo desarrollado en la sección 12-5.
*6. Esta pregunta atañe a los efectos de repercusión de una expansión nacional
cuando entendemos que, como consecuencia, la producción en el extranjero va
a crecer. Suponga que en el pa!s ocurre un aumento del gasto autónomo. ~A, que
se destina exclusivamente a bienes del país (suponga, para todo el problema,
que las tasas de interés son consLantes).
a) ¿Cual es el efecto sobre el ingreso, sin tomar en cuenta los efectos de repercu-
sión? ¿Cuil es el impacto en nuestras importaciones? Denote el aumento de
las importaciones como ó.Q.
h) Con los resultados del aumento de las importaciones, considere lo que pasa
en el extranjero. El aumento de nuestras importaciones significa que los otros
países aumentan sus exportaciones y, por tanto, se acrecienta la demanda de
sus productos. En respuesta, su producción se expande. Suponga que la pro-
pensión marginal a ahorrar en el extranjero es s* y que la propensión margi-
nal a importar en el extranjero es m*. ¿Cuánto aumentará el ingreso de otro
pais como resultado de un incremento de sus exportaciones?
e) Ahora reúna las piezas. Escriba la ecuación conocida del equilibrio del mer-
cado de bienes nacional. Cambie la oferta, 11 Y, para que sea igual al cambio
total de la demanda, ~A + ~X - m~ Y + ( 1 - s)ó. Y, o sea

ó.Y = LU + ó.X
s+ m
Si observamos que el aumento de nuestras exportaciones, ~X, es igual al au-
mento de las importaciones del extranjero, podemos sustituir ~X por la res-
puesta del punto b) para obtener una expresión general del multiplicador con
repercusiones.
ti) Sustituya su respuesta del punto b) en la fórmula del cambio de nuestras ex-
portaciones, ó.X = m*ó. Y* .
e) Calcule el cambio completo de nuestro ingreso, incluso los efectos de repercu-
sión. A continuación, compare su resultado con el caso en que se omiten es-
tos efectos. ¿Qué diferencia marcan los efectos repercusivos? ¿La expansión
de nuestro ingreso es mayor o menor con los efectos repercusivos?
./) Considere el efecto en la balanza comercial de una expansión nacional con y
sin efectos repercusivos. ¿El déficit comercial es mayor o menor cuando se
toman en cuenta estos efectos?
 •

CAPfruLO 12 • VfNCULOS INTERNACIONALES 313

Empíricos
J. Conéctese a www.econoroagic.com. En la sección de búsqueda por fuente del gobief<lO es-
tadounideose ("8(owse hy Source, U.S. Goveromeot11) , escoja el encabezado sobre la Re-
serva Federal de S t. t..oui~ (' 1 f'ederal Rescrv~~ S t. Louis,.). A cootiouacióo~ baga c1ic en los
datos sobre el tipo de cambio (''U.S. Exchaoge Rate Data"). E<tCU«ttre dos pa(ses que ba-
yal'\ tenido uo tipo de cambio fijo en algún momeo LO de los últimos 20 años. Sugerencia:
Esooja \JDO de los paises en desarroUo (como Malasia o Ta ilandia) .
2. En el libro se aftrma que, con movilidad perfecta del capital. las tasas de ioterés nacionales
oo puedco diferir de las foráneas. En este ejercicio ocbará una ntirada a las tasas de intcrts
de Esta<1os Unidos y la Unión Eu ropea.
u.) Conéctese a W\\-w.econom.agic.com. Eo la sección de búsqueda pOr .fueote, en e) Con-
sejo de Goberoadoc<s de la Reserva Federal (''Eirowse by Source. lJ.S. Govemment
Federal Reserve Board of Governo rs"), escoja el eocabezado con las tASas de intcres
("lnterest Rates''). Seleccione la variable con la tasa constante co n vencimiento a tJes
años de los bonos de )a Tesorería (''3-Year Trcasury Constant Mawrity Rate") y tome
los d:uos desde 1994.
b) Vuelva a ''Browse by Source", baje por la p~gina y seleecione el encabezado del Banco
Ceorral de Europa ("Central Qa nk of Eu.rope"). En el eocaba.ado con los rendimien-
tos de bonos en euros ("Euro A.rea Oovt mment Bood Yie1ds•:) seleccione el venci·
miento a lrcs años ("3-Ycars") y tome los datos desde 1994.
e) Trace una gr~.fica eo la que se incluyan las dos tHSaS de interés a tres años de los bonos
"'
"'o de gohierno, WJa de Estados Uoidos y otra de la Unión Europea. Use Excel o las herra-
mientas para gráficas de www.economag.ic.conL Por ob~.-vacióo, ¿cuál es la relación
entre las dos variables? ¿Qué se puede ooocluir sobre el grado de mo•ilidad del capital
o entre Estados Uo.idos y la Uoión Europea?
o
>
::i
11)
 Mishkin. F. (2008). Creación de depósitos multiples y el proceso de oferta monetaria. En Moneda, banca
y mercados financieros ( pp.333 • 349 )( 680p.) (8a ed). México. DF • Pearson Addison Wesley. (C32083)

Creación de depósitos
múltiples y el proceso
de la oferta monetaria

o!l'.o ··ito.os en d capitulo 5 y como veremos en capítulos posteriores a~erca de la

Presentación
preliminar C teorh monetaria, \os mo1f.mientos en la of!r.a monet.aria afec;an las ¡asas de .jr.ter~
y el estado general de la economia y, ¡;or cons~guiente, ::~os afec~an a codos. ~-.sus
.efectos de largo alcance sobre la acuvidad económica. es importante comprender!~ foni'!a en
la que se de;ermina la oferta monetaria. ¿Quien~ conuola? ¿Que la modifica? ¿Cómo podria
mejorarse el control de \z misma? En este capíta\o y en Jos posteriores responderemos estas
pregumas dando una descr'tpción dewllada <id proceso de la oferte. monet;~ria, e\ rr.ecarillmo
que detennina su niveL
o Puesto que los depósitos~ los bancos son por mucho d mayo~ co1cponent• de\~ ofer.ta.
o monetaria, la comprensión sobre cómo se crean estos depósitos es el primer _?a.o;6.1Jali entender
o el proceso de la ofena monetaria. Fsre capítulo presenta un par.orama de la forrJa en la qtie el
siste~1a bar.cario crea dtpósitos y dese-M be los ¡:rinctpios basicos de la ofena monetarta, !o c.r.i~
es nece~rio pa.-a comp'ender capítulos posteriores.

Los "pro¡agonist.as" en la his101ia de h ofena ;:-~onetaria son :os siguientes:

l. El banca central, la agencia dei gobierno que v-.gila el sisteata bancar\·J y que es res¡xm·
sable d! ia conducción de \s politica monetaria; en E:~tados Unidos recbe el nombre de
SisteiJ'lli de la Reserva Federa!
2. Los b~ncas (institucione-s de depósito) son intermediarios f.nar.cie:os c,ue ace¡:¡rar. depósi-
:os de individuos e ir-Stituc:ones 'f concede.n préstamos: bancos com~rciales, asociaciones
de ahorros y de prés:.amos, banc·~s ele :.ho:rcs mutuos y uniones de créffilo.
3. Los deposHan~e.s son indivlduos e mstimc:ones q\Je mantiellen depositas en los bancos.
4. bs preslalario~ de los bancos son indi,íduos e insf.tuciones q·Je solicit:m fondos en _?rés·
tamo 2 !as imtitccioncs de depósito e ins:ituciones que em:t.en bonos q'Je son comprados
po: las institudones de depósi~O'.
De ios cuarro actores, el banco cr.ntral -el S:Sterna de ia Rese:va Federal- es el rr..ás irq>ortan-
:e Lá' c:nducción de 1~ política monetaria por pane de la Fed imphca accione.<; que a:eaa.."l su
':lala.~ce ger.e:.: (la! to~ncias de acüvos y p>.sivos). las cuales ua:J.re:uos e.aseguidt..

~33
334 PAR TE 4 Ll baJta~ crntra! y lo ccnducd6n delo po/lti~a moneuuia

La operación de la Fed y su pol!tka monetaria implican acciones que afectan su balance ge-
neral. sus Tenencias c!e atcivos y de p~.ivos. A Gontinuación ex ponern.os un balance general
simpiificado que incluye sólo c•~a:ro aspectos q•;e son esenc:,aies para nuestra comp~ensión del
proceso de la olena monetaria.: ·

Pasivos
Los dos pasivos del balance general. la moneda en drculaciún y las reservas, con frecuencia
reciben el nombre de pasivos nwr.elarios de la Fed. Son una pan e imponarue en la oferta mone-
taria, porque los incrementos eu cualquiera de elios o en ambos conducirán a un incremento en
la oÍ!! na monetaria (cuando todo lo demás se mantiene constante). la suma de los pasivos 01().
netaTios de la Fed (moneda en cirC'v.lación y reservas) y los pasivos monetanos de'la Tesoreña
de Estados Unidos {moneda de la Tesoreria en circulación, principab:entc monedas) recibe¡¡
el nombre de base monetaria. Cuando expongamos la base monetaria, nos concentraremos
únicamente en los pasivos monetarios de la fed porque los pasivos monetarios de la Tesorería .
represeman menos dell O% de la base 2
l. Moneda en circulaciÓ11. la Fed emite moneda {los dólares ·de papel de color ver¿e y gris
que dicen "Billete de la Reserva Federal" en la parte superior). la moneda en circulación es la
cantidad de circulanu: en manos del público. La moneda mantenida por las i:."l.Stiruciones de
depósito también es un pasivo de la Fed, pero se cuenta como pan e de las reservas.
Los billetes de la Resetva F'edera! son pagarés prove11iences de la Fed a favor del penador y
cambién son pasivos, pero a diferencia de la mayor1a, prometen volver a pagarle al portador lar.
sólo con billetes de la 'Resetva Federal; es dedr, pagan pagarés con ouos pagarés. De manero
acorde, si usted presenta un billete de $lOO a la Resetva· Federal y exige su pago, usted recibirá
ya sea dos billetes de $50. cinco billetes de $20, 10 billetes de $10, o bien, 100 billetes de $1.
las personaS estrn mas dispuestas a aceptar pagarés de la Fed que de usted porque los bi-
lletes de la Reserva Federal son un medio de cambio reconocido; es decir, son aceptados como
un aiedio de pago y, por ende, funcionan como dinero. Por desgracia, ni usted ni yo podemo;
convencer a las personas de que nuestros paga¡és •¡aJen algo mis que el papel en el cual han
sido escritos.;

t Cn tl a~ndi:e.de e:!te cap.rrulo se: puede e:G.Conul.C una expeóictóo c!.eWladz del balanct ge:-te:ral de~ fcd y del~ lae~~re
<l,U( afectan la basemonetaria; R.Olbién tnoorJ..rari e$lt m4'ttru.l en el s~tio 'Ntb de est.t libro e-n """-'\\•.aw.ce>m.'~hkin.
J Tlmbi.én es.adtcua.do igloriirlo& p3Sivos monetarios dt la Tcscreria c-J.ar.dc se expone J..lwe mcmeu.n.a porq\.te :a jes.:~rtcU
no puede ofrecer en forma activa ~ paSi·1os roonc(arios a la e<:on(lmta a csusa de restricd<1nes ie:gales.
su parUcb dt ci.rcukntc tn nuestro lWaoc.e ~r:ll 5e re&ct llniameale: a b m~da t11 dn:11lari6n, es de<.ir, e~ ~nc~ m
las manos del pUbliCO. 'El di.zlero imp-reso por d U.S. 8\IJ'e~U o( Engraving and Printing no es au.tOCT.iticanv~ un pasivo ¿:.:;
t. Fed. !'e< ejemplo. coosic!ete la bnponmcia de ltlltr impresos SJ ;ni!lón de sus propios pogorts. Usted enmga i 100 • o<"'
P.et>OOilS y lll3!1tiene los "''"' S999 ,900 en su bolsillo. Los $999,900 de pagart> no lo luc.."ll • U&ed !!l3s M eo o mas poh« Y
oo alw.an su endtud>miento.l !S<ed .se occ•¡>a o.nical!llnt< de los $100 c!e pasiv<>s que pro,;cn<!l de les SlOO dt paga.<é"'
circultdón. E) ~ismo ralO\Iam.iento se ~plica~ la Fed P..Spt'Cto a sus billcl.t$ de la Rtst.na Fe:dtrsl.
Por r;uones slrtillares., d compootnlt r.;onea:na dt la oferu. mooeuria. no impona !ómo se definJ, inc.h,;yt llR sólo a
la n:.one<h e.n·cirruladCn. No ir:cluye ning~.J~ rr:onedil ldicior.al que 1ún no es:-t t n 01a:-tOS del pllbiica. el hecho dt que !le
lm?~a el d~r.cr.) ¡>ero no CSil' :-ircubndos;pitic::¡ que no es rl activo o pasivo óe o1dtc y qu.e, por consigttielltt, TIO puede
de.rur el ccmporumimco cie ~gu~e:l. Asi que tiene senri::W no inc-luiJl:J en~ oJe:u moneuri~.
 C APÍ TUl O 1 3 C""1dó~ de depósilo; mliltiplcs y e1 proceso d! !a oferta moociaria 335

2. Reservas. Tocio~ los bzncos 1:cnen :Jna C'Jema ~;:¡ la fed en 'la cuai mam:ener. depósitos.
Las resen·as comis1er. en dep6saos en b Fed más la moneda que es fisicameme mamenida por
:os 'bancos (denomiruda eft(((vo en b6\'eda porq•Je se almacena en las oóveós de los 'Jancos).
Las reservas son acovos para bs ba~cos pero pasivos ?ara la Fed. po~que los bancos pueden
e,v.igir el ?ago de ellas en a;alquier momenw y la Fed está obligada a sad.sfacer su obligadó:-. a
través del pago de billetes de la Reserva Federal. Como se vera, un íilC'remenw en las reser;as
conduce a un i;1cremenco en el nivel de' depósitos y, por consiguien:e, en la o[erta monetaria.
Las reservas tOiales se clasif1can en dos categorías: reservas que la fed exige a los bancos
{reservas re-queridas) y las reservas adicional~s que los ·oancos optan por m2n(ener (exceso
de reservas). Por ejemplo, la Fed podria requerir qt\e por c:;.da dóia r de df?óSitos en ~ma ins-
titudón de depósito, una cierta fraCCión (pQ! ejemplo, lO cemavos) se man:eng1 como reserva.
Esta fracción (lO%) recibe el nombre de razón de reserva requerida. ActuaL-neme, la fed no
paga intereses sobre las rese·rvas.

Activos
Los dos activos que aparecen en.el balance general de la fed son importantes por dos nn:ones.
Primera, los cambios en las partidas de activos conducen a cambios en la reservas y, en conse-
cuencia, a cambios en la ofena monetaria. Segunda, como estos activos (valores del gobierno
y préstamos descontados) ganan intereses mientras que los pasivos (moneda en circulación y
reservas) no lo hacen, la fed obtiene miles de millones de dólares cada año -sus activos ganan ·
ingresos y sus pasivos no cuestan nada-. Aunque le de,uelve la mayor parte de sus gar;ancias
al go.Ji~mo federal, la Fed gasta una parte de ellas en ·causas nobles", corno el apoyo a la in-
"' nstigación económ!ca. ·
"'
o l. \'<llores del gobierno. Esta categorfa de activos cubre las tenencias de valores de ia Fed
o ~mitidos por la Teso:erta de Estados l'nidos. Como se verá, :a·fed provee reservas al sistema
o bancario mediante la compn: de valor<'S, incrementando con ello sus tenencias de esws activos.
> Un incremento en los valores del gobierno mantenidos por la Fed conduce a\m incremento en
::E la oftctl JG.onetaria.
"' 2. Préstamos descontados. La Fed puede dar reservas al sis;ema bancario haciendo prestamos
descontados a los bancos. Para estos bancos, lvs préstamos descomacos que han obtenido re-
ciben el nombre de prés!amos de la Fed o, de 1n2nera alternativa, reserwts solicaadas en pré.ILamn.
Estos préstamos aparecen como un pasivo en los balances generales d~ los bancos. Un incre-
mento en los prestarnos descontados ta mbién puede ser la fuente de un aumento en la oferta .
mone!aria. la tasa de interés que se C<Jrga a los bancos por estos préstarnos recibe el nombre de
lasa de descuento.

La base monetaria (también denominada dinero de alta p'oteocia} es igual a la moneda en ·

circulación C rn.is las reservas 101ales en el sis;ema bancarlo. R' La base monetaria MB se expre·
sa CO!IlD
MB =C+ R
La Reser1a Federal ejerce cor.;trol sobre la base monetaria a través de sus Co7nprns o ventas de
valores del gobl,emo en el mercado abieno, ci.enominadas operaciones de mercado abierto, y
a c;c.vés de su otorgmli.emo de prts1amos descor,tados a los bar,cos.

t .'\~uf !.a mor~d.l ec cj~;.bciC:1 incluye u.nro a b mO(JI!& de la Rto.s:t:"n. Fe:::k:roi (bill.;~ C::: b. ~se:t ft:t~l) t:Or.lO a la
r!\'(>O.e·1:: de 1:. Tesorerta (pr.ro.:ipa:r.;crac mone¿as). ·
:B6 PARH 4 La lxmca ce>~rral y la conducción de la pol!tica mO!I<l<lria

Operaciones de mercado abierto de la Reserva Federal

l a principal forma en la cual la Fed genera cambios en la base mone!llria es a través de~ ope-
raciones de mercado abieno. Una compra de bonos por su parte recibe el nombre de compra
de mercado abierto. y una venta de bonos recibe e! nombre de venta de mercado abi.eno.

Compras de macado abierto provenientes de u.n banco. Suponga que la Fed compra
$100 en bonos a un banco y paga por ellos con'un cheque de .$100. f'ara comprender lo que
ocurre como resultado d~ esta uansacción, debemos observar las curnlas T, las cuales list.:¡n ran
sólo los cambios que oc•Jrren en las partidas del balance general desde la posición inicial del
mismo. E! banco deberá optar por depositar el cheque en su cuenta con la Fed o cambiado ('lJ
moneda. lo cual se coma:-á como efectivo en bóveda. Cualquier acción significa que el banco se
encontrará con S lOO má.5 de reservas y con una reducción de sus tenencias de v-..lores de $100.
La cuenta T para el sistema banC<~rio. entonces, será de.

La Fed, mientras tamo, encuentra que sus pasivos se han incrementado por los Sl 00 adicío:1a·
les de las reservas, mientras que sus activos bar. aumentado en los $100 de los valores adirio-
nales que mantiene ahora. Su cuenta T es, por consigu>ente, '

El resuJ¡ada neto de esta compra de merC<~do abierto es que las reservai han aumeruado en
$100 el momo de la compra de r.nercado abie:no. PuestO que no ha ~bido cambio de moneda
en circulación, la base monetaria ~ambíén ha aumentado en $100.

Compra de mercado abierto proveni·ente del público no baocaJi.o. ·para comprender

qut es lo que sucede cuando existe una comprn de mercado abierto provenien<e del público no
bancario, debemos contemplar dos casos. Primero, supongamos que la persona o la corpora-
ción que vende los S100 de bonos a la fed deposita el cheque de la F.ed en el banco local. la
cuenta T del público no bancar.o después de es;a transacción es de
 Cu3;1d& el banco rec;be e! che-=tu~. acredita la cuent& del d~positanle con ::OlúQ y posteriorm~n­
¡e deposi:a el ch~qee en su cuen:a con l2. Fed, a-Jmtntando de este modo sus reservas. Lq cuenca
r del sistema har,cario se vuelve en:onces

El r.(eclo sohre el haianc.e general de 12 red es que ha ga:1ado $100 de valor<:S en su columna
de ac~ivos, mlentras que tie"~ un t11cremento de $lOO de reservas en SIJ colullUla de pasiv<>S:

Corr,o se observa e!l l~ c:•Jen:a T ~muior, cuando el cheq:Je de la fed se deposi:a e:t un
banco, el rcsnlcado n~to d~ !a cam¡¡ra d~ <r.erca¿o al>i<rio de :a f<d al público no bancario es
iden~co al efecto de su compra de mercado abieno c. un banco: las r¿setvas aumentan en una
cantidad igual al mento de la compra de mercado ab:iert:J y la base monetaiia aumenta en la
o
o mlsma camidad.
o Sin emilargc. si la persona o la cornoracón que vend~ los bonos al-a fed cambia el cheque
de la Fed ya sea en un b~:l.CO local o en -Jn banco de la Reservll Federal por monerh. el efecto
sobre las r<!Servas es diferar.te.' Este vendedor recibir~ moneda pm $100 y a la vez reducir& las
cer.encia5 cie va:om en $100. la cuenta 1 del vendedor del bono será de

La Pec eocuen:ra a.1ora que ba cam~íado $100 ce mcoed& por $100 ce valores, y, por consi-
guiente, su cuenta-'! es

~$(e: o:t:ndedor·del boo~ <:(lbr." ~: cta:tll.!~ E:~ e: .J2nco ~:.al, tll:;.ili.r.~ g...-:u.d cic:; i:»occ st ·•.:rlo Jt::u:.d::, ?-Otq,ue los J. lOO
de :{octr.o ~ bó"-e& que paga qutd:~r!n .::OI1'~$poO~~C'se~ (9----::~t. w.;;a ~o: e~ ~~Osiro ~l c.l'lzque .ie S~(IO tf) la F-.:d lo~.
SIJ$ cc.:e;-.'?.S~e~·.!:r.:.n sC.dt> las~~. y :10 ~~bt;) ~feclos.cbre st:. cu.::-~tl !. t~ e-:; brw;·. ?Ct la c¡-J·~ aquru.o ~ ¡>n:se;:té\
·.z-.J cuc~! t-r.-.~E:: m:~:::t.A t:N"•c.lri..:~.
3 38 PA ~TE 4 Lo bar1<a ancra; y la c<mdltcd4r. de la polttico monetaria

El efecto neto de la compra de mercado abierto en este caso es que las reservas permanecen
inalteradas, mieruras que la moneda en circulación auruen!a en los $100 de la compra de
mercado abierto. Por lo tanto, la base monetatia aumema en el mon•o de $100 de la compra
de mercado abierto. mienuas que las reservas no Jo hacen. Esto es comparable con el caso del
vendedor de bonos que deposila el cheque de la Fed en un banco; en ese caso, las re.<ervas au-
mentan en $100 y lo mismo sucede con la base monetaria
El análisis revela que el efecto de una compra de mercado aüierto sobre la reservas depen-
de del hecho de si el vendedor de los borws IIUIJlliene los fondos provenientes de la venta en
moneda o en depósitos. Si los fondos se mantienen en moneda. la compta de mercado abierto
no tiene efecto sobre las reservas; si los fondos se mantienen como depósitos, las reservas au-
menlliD en la cantidad de la compra de mercado abierto.
5il1 embar:go, el efecto de llM compra de mercado abierto sobre la base monetaria es
siempre el mismo (1a base monetaria aumrnta en la ca!Uida.d de la compra) ya sea que el
vendedor de los bonos mantenga los fondos en dep4sitos o en maneda. El efecto de una com-
pra de mercado abi·eno sobre la reservas es mucho más incieno que su efecto sobre la base
monetaria.

Venta de mercado abierto. Si ~ Fed vende. $100 de bonos a un banco o al público no

bancario; la base monetalia disminuirá en $100. Por ejemplo, ·st 1<t Fed vende los bonos a un
indiViduo que los paga con moneda, el comprador cambia $100 de morted¡¡ por $100 de bonos
y l<t cuenta T resultante es la siguiente:

La Fed, por ~u parte, ha reducido sus tenencias de valores en $100 y también ha disminuido su
pasivo monetario a] aceptar la moneda como pago por sus.bonos, reduciend0 con ello el monto
de moneda en circul~ción en $100:

El efecto de la -venta de men:ado abierto de $100 de bonos ~ reducido.. k base lllOnera.i ;l

en una cantidad igual, aunque las reservas permanecen inE.lteradas. w rrumipt.Jaciones de las
cuentas Ten aqueUos casos en los cuales el comprador de los bonos es un banco_o el comprador
paga los bonos con un cheque enúrido sobre una cuenta de depósitos en cuenta de cheques tll
un banco loca'! conG;uc~n a la misma reducción de $100 en la base monetarüt, aunque la reduc-
ción ocun:e porque el nivel de reservas ha disminuido en $100.
 CAP ÍT Ul 0 1 3 Creación de dq>ósi<os nuilriplcs y el prowo de ia ofena monetaria 3.39

Ahora tenemos la sigul.ente condusiór. de nuestro anali;is de hs compras y !as ventas de

mercado abierto: el efeao de las operaciones de mercado abierto sobre la base monetaria. es
mucho más seguro que el efecro sobre las reservas. Por lo tamo, la Fed puecíe conrrolar de
manera más efectiva la base monetaria con operaciones de mereado abieno en comparación con
el comrol que ejerce sobre las resertas.
Las operaciones de me rcado abierto rambién se pueden hacer en orros activos además
de los bonos del gobierno y tien~n los mismos efectos sobre la base monetaria que hemos
di!Scrito ~quL

Cambios de depósitos a moneda

Aun si la Fed no realiza opera:ior.es de m.ef\:ado a!J;er.o, ur, cambio de depósitos a moneda
afec;.ará las reserV'as dci sistema bancario. s;r. embargo. tal cambio no tendrá ef~cto sobre lit base
monetaria, otra razón por la q·.1e la Fed tiene más comrolsobre 1<\ base monetaria que· sobre~
... reservas.
(/)
Supongamos quejane Brown (quie:~ abrió una cuenta de cheques de $:00 en el Firsl Na-
o tional Bank en el capítulo 9) declde que los cajero; son tan abusivos .en todos i()s banco> que
o cierta su cuenta retirando el saldo de $100 en efectl'Vo y promete no volver a hJcer ningú:1
o depósír.o en un banco. El efecto sobre.la cuenta T del publico no bancario es

El sistema bancario pierde $!OC de depósi;os y,, por consiguiente, $J OC de r.eservas:

?ar.a la Fed,lz acción de jane Brov.n sigrjfica que e:<isten llOC de rr.oneda adicional circu-
lando en ;rumos del público. :!liemm que las reservas ~'1 ei s'.s;e,rJJ bncaf.c hm <furninuido
en $lOO. La C\ienta 7 cie La Fed es
340 PA RTE 4 la banc<l CC>t<ra! y la <onduaión &t la polilica inlmtlaria

El efecto neto sobre los pasivos monetarios de la Fed es un "lavado"; la base mcnetaria no se Ve
afectada por el disgusto de jane Brown con el sislérl\2. bancario, pero las reserVas sl. Es posible
que ocurran fluctuaciones al u _a( de las reservas como resultado de cam.bios alea.torios er. la
mon.eda y en los reti(os de depósitos, y viceve¡;a,. Pero esto miSmo no es verdad en el caso de
la base monetaria, lo que la hace i.lna variable más estable.

Préstamos descontados
·1-üsra ahora en este capitulo hemos visto los cambios .en la bas.e mortetari:a tlin sólo como :m
res>llttdo de las operaciones de mercado abiarro. Sin embargo, la base monetaria también se
ve afectad,a cuando la Fed hace un prés(llmo descomado a un banco. Cuando la Fed emite un
préstamo descontado de $100 al Firsl National Bar.k, el banco se sujeta a un crédito de $100
de resetvas provenientes de les fondos del préstamo. Los efecfos sobre les balances generales
del sistema bancario y de 12. Fed se ilusiran en las siguientes-cuentas T:

Los pasivos monetarios-de la Fed han aumem.¡¡dp ab.ora en SlOD, r la base monetaria r-.rn-
bién se ha ]ncrementado en esta cami!±ad. Stn embargo, si el. banco paga un piéstamo prove-
niente de la Fed, reduciendo con ello sus pri!s.t;!IJ)L'S so!icitados a )a Fed en $lOO. las cuencas T
del sist-emil blC'iCario. y de la Fed son como sigue.:

El efecto neto sobre los pasivos monetarios de la Fed '! por ende, soore la base monetaria,
es una reducción de $100. Vemos que la base monetaria c-.robia a razón de uno por uno con el
cambio en los préstamos pw,·eniern~ de la Fed.
 Otros factores que afectan la base monetaria
Hasta este momemo pa~eciera que la Fed. tiene control absoluto de la b~ monetariz a tra-
vés de sus operaciones de mercado abieno y de los préstamos descoma:los. Sin embargo. el
m,;.n!io es un po~o más complica-do pa~a la Fed. Dosaspecr.os de imponanda que no controla
esta 'nstilución y que afecun la ba;e :r,onetaria son los flujos y los depósitos dda Te:sor~ria en
la Fd. Cuan~o la Fed compensa cheques para los bancos, con frecuencia acredita d ntonto
del cheque a un banco que lo ha depositado (esto es~ im:rementa las reservas del banco).
pero ·can sélo posteriormente aplica el cargo (cbsminuye las reservaS) al banco sobre e1 cual
se gird el cheque. Este incremento resultan te neto temporal en el monr.o de las reservas en
el sistema bancatio (y, por consiguiente, en la base monetaria), qtie oame como resultado
del proceso de compensación. de cheques. de la Fed, recibe el nombre de flujo. Cuando la
Tesorería de· Estados Unidos despla<a. depósitos qe los ba[l.cos comerciales ·asus cuenus en
la F<-d, conduciendo a un inctememo en los depósitos de la Tesorería en IQ Fed, o.cas)opa un
Oujo de salida dt ~tepósitos en estos banco~ como el qlle se muestfll en el capítulo 9, y de esta
forma ocasiona que las reservas en el sistema baneario y la base monetaria disuúnuyan. Asi,
el flujo (el cual se ve afectado por eventos al~!atOrios tales como el clima, que afecta la rapidez
con la que los depgsitos .se presentan para su pago) y los depósitos de la Te~orerla en la Fed (los
cuales son determinados por las acciones de la Tesorerta de Estados Unidos) afecwn la base
·monetaria, pero no están totalme·nte controlados por la Fed. las decisíones de la Tesoretia de
Est.ados Unidos para que la Fed intervenga en el me·rcado de divisas también afectan la base
monetaria,

...
C7l Panorama general de la capacidad de li Fed
o para controlar la base monetaria
o EJ fa~tor que más afecta a la base monetaria son las tenencias de valores cie hrFed, las cua¡es
o
están <oralmente contro!adas por tsta a través de sus operaciones de mercado abiertb. Los
> [acwres no comrolados por la Fed (por eíemplo, el flu~o y los depósitos de la Tesorería coa
~
Ul la Fed) se sujetan a variaciones sustanciales a cono plazo, y con·stiroyen importantes fuentes
de fluctuaciones en la base monetaria a lo largo de periodos tan cúros como una semana.
Sin embargo, esw fluctuadones son generaln:ente pre~ecibles y. en ~onsecue.noa, pueden
co!llpensarse a ua•;és de las cpera~iones de mercado abierto. A11nque el flujo y los dey6silos
de la Tesoreria con la Fed se sujeten a jl11c!uaciones sustanciales a corto plazo, lo cu·al
complka el control de la base monetaria, no evitan que la fed las controle wn precisión.

Co~ la comprensión deJa fo~na en la que la Resen-a Fed(ra! éontrol.l: la ~e :r.o.!'leta."ia y la trul-
nera en la que óperari los bancos (capi!tdo 9), tenemos ahora las hetranuemas necesarias para
ex?licar como se crea~ lqs cie.pósitos. Cuancio la Fed provee al sistetrul bancario $ l de reservas
adicionales, los depósltos aumentan en una cantidad igual a un múltiplo de este r:tOnJo - un
·proceso deno~inado.creadón de depósitcs mli.ltiples.

Creación de depósitos: el banco individual

Supo~ga 01e la co-:::pra de mer~ado abieno de $100 que se describió áateriormente se realiza
con ci Firsc National Bank. Después de que la Fed ha comprado elbono de $100 al Fírst Na-
cional Bank, d ba:1co encuentra que tiene un incremento en reservas de $100. Para analizar
lo que el ·Ja:~co bará cor. esus reservas adicionales. im.agioe qu~ el bance no quiere mantener
exceso de reservas porque no gana intereses sobre ellas. Empezamos et análisis con la siguiente
cuenta T:
 Como el banco i10 liene incrementos en sus depósitos en cuenta de cheques, las reservas
requeridas siguen siendo las mismas y el banco ene~.~entra que sus $100 de reseryas·adicionales
sigrtifican que su exceso de reservas ha aumentado en SlOO. Supongamos que el banco decide
hacer un .préstamo con un monto igúal al incretnento de $100 del exceso de reserv-as. Cuando
el banco hace el pléstamo, es!ablece una cuenta de cheques para el prestatario y pone los fon-
dos en esta cuenta. De esta manera, el banco altera su bal~nce genetal incrementando sus pa-
sivos con $100 de depósitos en cuenta ~e cheques e increm~ntando al mismo tiempo sus activos
con el préstamo de $100. La cuenta T resultante se verá <omo·sigue:

El banco ha creado depósitos en cuenta de cheques en vinud de la concesión del préstamo.

Como los depósitos en cuent.~ de cheques son pa!!.e de la oferta monetaria, la concesión del
p réstamo por pane del banco, de !:echo, ha creado dinero.
En la posición de su ba~nce general actual, et Fir.t Natio!Jal BaiL'< aún úe.ne exceso de re-
servas y, por consiguiente, tal •:ez quiera hace:r préstamos adicionales. Sin embargo, estas reser-
vas no permanecer'..n en el ba:~co por mucho tiempo. El pre.statalio habrá tomado un prés:amo
no para dejar los $100 ociosos er. el First Nalional Bank, sino para comprar bienes y ser.vícios
a otros indiv:íduos y corporaciones. Cuando el prestatario haga estas compras mediante la erní-
Si·ón C.e·cheques, éstos se deposí~rán en otros bancos y los $100 d.e reservas saldrán del Fi.tst
Nactonal Bank Un banco no puede hacer préstamos en .fonna segura por un monto TT!II)'Or al
exceso de reservas de que disponga antes de hacer el préslam.o.
La cuerna T final del First National Bank es:

El innemento en reservas de HOO se ha convenido en préstamos ~diciomles de $100 en t1

First Natior.al Banl<, más S100 adicionaies de dtpó;.itos que se han encauzado a o¡ros bancos.
 CAP i 7 U lO 1 3 Creación de dcpólilol mlil<<?ies _r d proceso dt la oferta mone!~ri<' 343

. (Todos los cheques emitidos sobre las cuentas del First Nanonal Bank se depositarán en bancos
en lugar de Co!1vertirse en efectivo suponiendo que e1 publico no quiera mamener moneda
adic':onal.) Veamos ahora qué ·le sucede 2 estos depósitos en otros bancos.

Creación de depósitos: el sisrema bancario

Para sirr.plif.car e! aná!isis, supongamos '<UC Jos $100 de depósitos creados por el prtstamo del
First National Bar.k se depositarán en el Banco A y que éste y tocios los demts bancos no man-
tienen exceso de reservas. La ·cuer.ta T del Banco A se ccmvierte en

Sí la ri,ZÓ:l.de reservas tequectdas es del 10%, este banco se encontrará con un incremento
de $1 Oe:l las reservas rec¡uectdas, lo cual lo deja con S90 cie exceso de reservas. Pl,;esto que
el Banco A (arigua\ que el·FiP->< Natior.aLBa:;k) no '<uiere man:e:-.e r exceso de reservas. hm\
préstamos po< la !O!aiidad de este monto. Sus prés!amos y sus depósitos en cuenta de .cheques
aumen1ar~n entonces en $90, pero cuando el presta:mlsta gaste los $90 de depósitos en cuer.ta
...... de cheques, éstos y las.reservas en el Banco Avolverar. a disrrúnuir en esta misma cantidad. El
resl!ltado neto es que la cuema T del Danco Ase verá como. sigue:
o
o
o

Si el dinero gastado por d prestatario a quien el Banco A presto los $90 se deposita en otros
bancos. como en el Banco B. la cuema T·para el Banco Bserá:

Los depósitos en cuen~ de ~heques en el sistema bancario ~an aumemado en otros $90, Jo
c\!al da un incremento total de $190 ($1 00 en ei Banco Amás S90 en e; Ban~o B). De hecho, la
distinción en<r~ el Banco 11 y d Ba·nco B no es r.ecesaria para obtener ei mismo resultado sobre
la expar.slón genera: de. :os rie¡:;ósiros. Si el presta:ario del Banco A eai~e cheques a alg-:ien que
los deposita en el Banco A, ocurnrla el mismo cambio en lo~ depós:tos. Las cuencas 1 ¡:;a:a el
Banco Bse aplicari2n igualmente. al Banco Ay sus depósitos en cuenta de cheque.; se incremen·
tartan en el momo total de $190.
l44 PA.R TE 4 La banco '~ntral y !a conducción de 1a poiUícá mcmetarill

El Banco Bqueml modifo.e«r ou balllnce aú!l mas. Debe mar.te.'ler e.IIO% de $90 ($9) como
reser:as requeridas y tiene el 90% de $90 ($81) en eKceso de reservas, de manera que puede
hacer préstamos a partir de este raomo. Haní un préstamo de $81 a un p;estatario, quien gas. ·
r.ará los fondos provenientes del prestamo. la cuenta T del Banco B serl.

Los $81 gastados por el prestatario del Banco B se depositar~n en otro tranco (Banco C). En
consecuencia. desde el tocrememo inicial de Sl OO de reservas en el sistema bancario, el incre-
mento total de depósitos en cuenta de cheques en el sistema es hasta ahora de $271(= $100 +
$90+ $81).
5iguieodo elll11srno razonarr:Jento. si todos los bancos hacen prestamos por el monto total
de. su exceso de reservas, ·seguirá habiendo incrementos adicionales en los depósitos en cuenta de
cheques (en los Bancos C, O, E, e:cétera), corno se muestra. en la tabla L Por consiguiente, el
incremento total en depósitos desde el aumento inicial de los $100 en reservas será de $1,000:
el incremento es de 10 veces, el mismo valor del lO% (0.10) de1 requerimiento de reservas.
Si los bancos Opl.all por invertir su exceso de rese·rvas en valores, el resultado es el mismo.
Si el Banco A hubiera tollllldo su exceso de rese.rvas y hubiera comprado valores en lugar de
hacer prestamos, su cuenta T se veru como sigue:

Cuando el banco compra $90 de V'dlores, emite un cheque de $90 al vendedor de los valo-
re~. quien a su vez deposita los $90 en un banco como el Banco B. Los depósitos en cuen:a de
chequeS de\ Ba.•co B aumentm en $90 y el proceso (je expansión de los depós\tos es el mismo
que antes, Ya .sea que un banco opte por ltSar su exceso de reservas para haca préstamos-o
para w m¡1rar valores, el tifecto sobre la opansíOn de los·depósitos es el mismo.
Us1ed puede ver ahora la diferencia en la creación <;!~ depósitos para el banco individual
verous el si:stema banca.rio en su totalidad. Puesm que un solo banco crea depósitos iguales
sólo por el momo de su E:Xceso de reservas, no puede generu po¡ sl mismo 1lllJI expansión de
depósitos tnúltiples. Un banco indhidual no está en condiciones de hacer préstamos por un
monto mayor al de su exceso de reservas. porque pe.rder~ es1as re.-;ervas conforme los depósitos·
creados por el prts1amo encuentren su camino h."ia ouos bancos. Sin embargo, ei ;istema
bancario como un todo puede generar una expansl.ón múltiple de d~pósitos, porque cuan.do ~·­
un banco pierde su E:Xceso de reser-·as, estaS no abandonan el sistema banc:uio aun cuando ya
no perrenezcan 2 un solo banco. De esta ma.'lera, conforme.cadz banco hace un préstamo Y
crea depósitos, las re;ervas ~ desplw,, a otro ba.'lco, que !as usa para hace:r nuevos présta•nOS
y crear depósitos adidcnales. Como se ha yi.sto, este proceso continúa hJlsUI que el incremento
tnicial en lE.s reservas da como resultado un incre~emo lDllltip!e en depósitos.
 C-"·Pi Tü lO 13 C:r(l(ión dr dtpósi!os muiripin .Y el procrs~ dt la cfmc. mcn<!.orin 345

El incremente roú\:ipk en depósi;os gener.;ldo a partir de ~n ;.ncre)l'lento en las resuv~s del

si.stema bancario recibe e\ nombre de mu.hip\icador simple de depósitos.• EnnueSI.ro ejemplo
o ccn um razón cte reservzs reque1icas del lO%. el mulCplíc2dor simple·de depósiros es de 10.
o
N De una manera mas general, el muiti¡.;licador simple de de¡.;osítos es ¡g""l al recí¡.;roco de]¡., razón
o de rr.se::vas requeridas, expresado como una fracción (JO ~ l/0.10). de manera que la f6:7I'lul?.
o
o para la expansión de depóSt(OS múlci¡.;le se escribe como sigue:

1
I!.D = XM (l)
r

donde liD"' camb!o en el total de depósi\<JS en cuent2. de.d:eques en el sistema bancario

r"' razón de reservas requeridas (0.10 m el ejem~lo)
t.R ., cambio en las reservas del s:s,ema 'Jan cario (S lOO en e; ejernpb)'

Obtención de la f6rrnula para la creación de depósitos múlcíples

la fórmula para la creación ;:;¡úlliple de depésítos tazabién se puede obtener en (otTI'\á directa
t1sand.c el álgebra. Obtenemos la misma reSpües:a para~" relac~ón entre un ca:nbio·en los de-
pósitos y ürt cambie en las reservas, pero con más mpidez.

• Ese !'r.'J;Iiplictti.\Jr uo tl.ett .;-onlundirse roe. d m..:hipliucior kqn(si::lr.o. d t.:.d ~ ·~i:-tatr.c t ~rc·,ts ¿e 11n an81Csis si.Jnliar
¡:<~:.o por ~o. E.st m·.::!:.~Ciad~r ceb.ciol'la u.u ir.cceme~u" t.!\ e~ ~,~<o C.:ll'l un in'"'ftme.n(c en la trl.\'effión, mitnw.s qvt tl
TTI11hiplí(.ilo::loc simple ue d.~pCeilos l"(lad.oro u.n im:renu:mo er. l~s ¿,..,pnsi:n!. con '1:1 ini..'rc"r;...:n•o .:n 1~ ~rv~.
' A co:tG:J.,¡ac\en se p!e::s.e.ma ;.;.na ri.:du.i..-c)On rort':'.zl de e.Ha iCI1n\Jla. L:st~r.rio el ~of'l.a...,;t.u(O ciel tex(O¡ e~ ca!Ilbi~ e;l los
dcpós:Coo er. cuer.ca de :·h{'Ciu(..$ ~s de S)00 l = ~R X 1) nt?.s ~90 l = :3.R X a- r)i ~~ ial 1= 6R X (1 - f)ll, y ~sí s.uce·
siV<l\!lt::.ce.lo cuat se ;.e:cs.::it:e co~o.o
346 PAR TE 4 L• banca wotral y 1<1 condu"ión dt In pohtica montLIJ.~,,

Nuestro supues¡c de que los bances no se sujetan al exceso de reservas significa q•~e el
monto total de las ·reservas rec¡ueri.das para el sistema bancario (RR.) será igual a las reser•as
toéales ro.el sistema bancario (R):
RR = R
El mouto total de las reservas requeridas es igual a la razón de reservas requeridas (r) o07
el momo total de los depósito>en cuenta de cheques (D) : ·

RR=rXD
Sustituyendo r X D por RR en la primera ecuación
rX D = R
y dividiendo ambos lados de la ecuación llJlterior entre r; obtenemos

1
D=- X R
r
Tomando el cambio en ambos lados de esta ~u ación y usando delta para indlca,r. un cambk
obtenemos
1
ll.D=- X LIR
r
que es la rnbL:lll fómmla pata la creación de depósitos que la que se encontró en la ecuación l.
Esta deducción nos ofrece otra forma de c.ornprender la creación de depósitos mulciples
porque nos obliga a analizar el sistema bancar'o como un todo en lugar de hacerlo con un so!o
banro a la vez. Para el siscema bancario como un todo. la creación (o la contracción) de depó-
sitos se detendrá 1an sólo cuando todos los el(cesos de rese:vas en el sistema bancario se hayan
t.ennir.ado; es d~U:. el sis!ema bancario estará. en equftibrio cuando el monto total de.las reservas
requeridas sea igual al wtal de las res~rvas, como se observa en la ecuación RR = R. Cuando f X D
se sustituye por RR, la ecuación resultante R = r X D nos indica qué tan al ros tendrán que ser
los depóSitos en cuenta de cheques para que !as reservas requeridas sesn íguales a las reser·ns
totales. De mmera acorde, un nivel dado de reservas en e: sistema bancario determina el nivel
de depósi•os en cuenta de cheques cuando el sistema bancatio esl.A en equilibrio (cuando
ER = O); dicho de otra man·era, un nivel dado de la reservas da apoyo a un nivel detenninado.
de depósiios en ~-uenta de cheques.
En nuestro ejemplo, la razón de reservas requeridas es del 10%. Si las reServas at:mentar•
en $100., los depósitos en cuenta de cheques deben al!mentar en $1,000 para que el total de las
reservas reqae:ridas Iambié:ri aumente en $100. Si el incremt::ruo en depósitos en cuenta de che·
ques es inferior a esto, digamos $900, entOnces cl incremento en i2.s reservas reql!eridas de $90
permanece por debajo del mcremento de $100 en reservas, por lo que aú¡-1 hay ex=o de reservas
en alguna pane del sistema bancario. Los bancos con exceso de reservas harán ahora pr;tstarr.os
adicionales, creando nuevos depósitos, y este proceso continuará hasta que todas las reservas
del sistema bancario se hayan agotado. Esto ocurre cuando los depósitos en cuenta de cheques
aumentan en $1,000.
Tambitn podernos ver esto obse!"-ando la cuema T del sistema bancario como un rodc
(incluyendo al First Nat.ion<J Ban.k) que resulta de este proceso:
 CAP ÍTUl O 1 3 Cn:atiDn de depó<i!DS mlll!ipl« y el procoo de la ofwa mon<!aria 347

El Focedimiemo de elimi·.'ladóu del eJ<ceso de reser;as prcs~:Wciolas cr. [on:u exre:wa sig-
nifica que el sistet'1a ba!'.tario (First ~alional Bal.lk y los Ear.ws A, ll, C, D, etcétera) concinta
hadendo .présta:nos h<!Sta el monto de Sl,OOO jtlS:o r.z.sra que los depósitos haya:ulcanzado el
nivel de $1,000. De esta manera, $100 de resetv~ óan apoyo a $1,000 (lO veces la can:idad)
de depósitos.

Crítica del modelo simple

Nuestro modelo de la creadón múltiple de depósitos parece indicar que la Reserva Federal pue-
de ejercer un comrol comple10 sobre el nivel de depósitos en cuema de cheques esta.b'Jeeiendo
la tazón de reser~as requeridas y el nivel de reservas. la creación real de depósiws es mucho
menos mecánica que lo que indica el modelo simple. Si los fondos proverúentes del préstamo
del Banco A de $90 no se depos~tan. sino que se mamienm en efec!ivo, no se depos~ta nada
en el Banco By el proceso de creación de depósitos se "para en seco·. El incremento total en
depósitos en cuer,ta de cheques es tan só!o de $100 --<Onside::~blemente L'lferior a los Sl ,000
que calcu!amos-. De esta forma, si se usan algunos fondos ¡~roverúentes de los préstamos para
aumentar ~ tenencias de moneda, los depós\tos en .cuenta de cheques no aumentarán tamo
como lo indica nuestro modelo simple de la c.reactón de depósitos múlúples.
Otra siruaclón que queda ignorada en nuescro modelo es aquella en !a Cllill los bancos
no hacen préstamos ni compran valores en una can.tidad igual al monto wtal de su exceso de
reservas. Si el Banco A decide a,tenerse a la totalidad de Jos $90 de su exceso de reservas, no se
hartan depósitos en el Banco B·, y esto también detendrta al proceso de creadón de depósi·tos.

-
o
N
El incrememo tmal en los depósitos seri3 nuevamente de $lOO y uo el incremento de $1 ,000
.en nuesuo ejemplo·. De esta manera, si los bao~os optan por mantener la to:alidad o una parte
de su exceso de reservas, la expansión total de los depósi,los pre\'ista por el modelo simple de
o la creación de de?ósitos múltiples no ocunirá.
o
o N~;estros ejemplos in.dican correctaJnente que la Fed no actúa sola al influir en d :ú1•et de
los depósitos y, por consiguiente, en la oferta mone.(<.tia. l.3s decisiones de los bancos relacio-
nadas con la tendencia del E!l<Ce50 de reservas, de los depositantes relacionadas con la cantidad
monetaria que deben mantener y las decisiones de Jos prestat~ríos acerca de cuánto se debe
solicitar en préstamo a los bancos, .ocasionan que la oferta monetaria cambie. En el siguiente
capitulo nos centraremos en el comportamiento y las interacciones de los cu3tro agentes para
construir un modelo más realista del proceso de la oferta monetaria.

1. E><isten cuatro agm<es en el proceso d< la ·o[ert$. complica el control de la bose monetari:l, r.o evi:an que la
monetmz: el banoo cmral, los bancos (instíwdones de Fed lo3 ccnnole en fo(llla precisa.
depósito), les de¡:osit~.t~s y los pres<atar';os de los bances. 4. Un solo banco puede bacer prestamos h.;,$]a pOr
2. Cuatro rengiones del balance general de la Fed son el monto de su ex' eso de reservas, creando con ello un
esenciales para nuestra comprensión del proceso de la moruo iguat de depósitos. El sisterr.a bancario puede o:ear
ofena monewia: dos renglones de pa-<ivos, la moneda una t.~pansión mt\ltlple de depósitos, porque conlonne
en circulación y las Tes(MS (que constituyen en forma cada bao.ro hace un prés¡amo )' crea dqósi:os, las r~e:-vas
conjunta la base monetaria), y dos renglones de activos: los encueT~,;.ran su r..aiT'.Jr,o b.acia 01ro banco, el ~uaf las usa
valoP..s del gobiemo y tos prést;unos descontadO$. para hlcer préstamos y crear depoSi!05 adicionales. Er. el
3. !..a Reserva Federal con!rola la lY.se mopetaria a travéS ~odelo simplt de !a c:eadón de depósitos ;núlüples, en e!
de las opetaciones de rne:odo abieno y de la ern~"\ón de cui; los·bancos no .se alienen a su exceso ¿e reservas y el
!)restamos descomados a ~os ban~os, y tier.e un me,'or público no mantie"e circ'-lllll'ltt, el incremento múl:iple en
(Ontro) sobre la base rr,of'etaria qu~ :;obre las reser-•as. los depési<os er. ~uema de cheques (m.ultipli~ador simple
Atmque .os depósitos y les fiujos óe la Tesore.:i • ~on la Fed <ie de~ósilos) <S igual al recíproco de la razón de mervas
~ sujeu..'1 a OacLUac.icnes suscanciale:s a cono Flazo, lo cJ.al requeridas. ·
348 PARTE 4 La banca cmrral y la condw:ción dt la pollti<:a montcaria

5. El modelo .strople de la creación de depósilos múl!iples lo que predice el modelo sintple. Los cuatro agenteS -la
tiene serias· de6.ciencias. Las decisiones lOmadas por los Fed, Jos b<>ncos. los depo$itarues ylos prestatarios de los
depositantes para incrementar sus tenencias de moneda o beo.cos- son im¡:onames en la determinación de la ofert•
P""' que.los bancOs mantengan exceso de reservas doran u1onetaria.
como resultado una menor expansión de los depósitos que

base monetaria, p. .3.34 Oujo, p. 341 reservas requef.d3s, p. 335

com¡m. cie mercado abierto, p. 33.6 multiplicador Simple de depósitos. p. ;345 tasa de descutnlO, p. 335
creación de depósitos múltiples, p. .341 operaciones de mercado abierto, p. 335 . venta de meiCado abie.no. p. 336
dinero ae alto poder, p. 335 razóc de re.ser-a requerida, p. 335
e=o de reservas, p. 3:?? rr.savas.p. 335

Las pregunl:!S maiC:ldas con un asterisco se re.-pond.<n al 6nal O Usando cuentas T, mues!re qué !.e sucede a los depósitos
del libro eo el apéndi~ 'Respuestas a preguntaS y problemas en cuenca de cheques en e! sistema bancario cuando
seleccion.?.dos'. Las prcgunw marradas. con un cin."UUo la fed ven& $2 ntiliones de bonos al first Naüonal
illdican que la pregunta está disponible en MyEconl.ab en Bank.
www.myeconlab.com/m'sbkin.
•f) Suponga que la fed compra $1 millón de 'bonos al First
0 Si la Fed vende SZ millones de bonc<S a!. mt National Nalional Bank. Si és:e y orrns banCL>s usan el incre:remo
Bank, ¿qué le sccede a las rtse!"Vas y a ia base moneuru.1 resultante en tesecvas para comprar úllir.amente valores y
U.se cuento.:i T p3ra explicar su respues!a. no para hacer préstamos, ¿qué le sucederá a íos depósitos
•9 Si !a Fed vmde $2 ~one! de boncs a lrving,.el. en cu.e::t<a de chequos?
ill'-ersior.ista, q~e paga los bonos con ur. ponafolio O Si la fed comp,-a $1 millón de bonos ál ,First l'iational
Ue~,o ct.tcul.an~e, ¡qué le sucede a las re.strvas y a la base Bank, pero maru:ene como excc.sp de reservas ellO%
:nooetari<l Use cuen~ 1 para explicat su respuesta. de cualqllÍer depósito, ¡cuál sen el incremento total en
'O Si. la Fed le pres.a a cinco bancos un total adicional de depósitos en cuen~a de cheques? (Sugerencia: use cueD!aS
$100 lnillones, pero :os depositantes reti."<<tl $50 millones T para mosll'ar qu~ t5 lo que sucede en cada paso del
y \os mantienen como mon~da, ¿qué le sucede a las · procese de tcxpansióo múhipk.) ·
reservas y a la b3se monewia? Use cuentas T para explicar •Ci) Si un depositante de un banco retii:a $1,000 en efectivo de
su respuesta. tma cuenta, ¿qué sucede a las reservas y a tos depósitos en
O El First National Bank recibe $100 adlc\onales de reservas, cuerna de cheques?
pero decide no pres-.ar en forma t.'<lema. ¿Qu~ cantidsd de ~ Si las reservas del sistema bancarto aumentan en $1,000
cregción de depósítos ocurre para la tOtalidad del sislema millones como resultado de prés:a.mos dtseomados
banca:rto? de 51,000 millones y lbs depósitos en cuenta de
Atn<nos que se t;.specilique lo comrario, se hacen los siguientes cheques aumentan en $9,000 mil!ones, ¿por qué no
supueste<; en todos los problemas restantes: la razóo ele rc:servas esta en equilibrio el sistema bancario? ¿Qué le seguir!
requeridasscbre los depósitos en cuenta de cheques es del lO%, sucediendo hasta que se alcance el eo,uilibrto?
los bancos no m2.náenen e;o;cesc de reser;as y lz.s tenencias del Muestre la cuenta T para el sistema baccario en
público no cambian. e<;_ui!ibrio.
•O Usmdo cue.ntas T,-wue.snc qulle sucede a los dep&.,;tos -(1) Si la Fed Rd uce las rtserns v::ndieod~ $5 millones de
en cuenta de cheques en d sistema ba¡¡cario cuando l2. fed boncs a los bancos, ¿cómo se verá la t.ucrua T del siste!lla
presta $1 millón adictonal al Fbt l'iatior.ai Bank. bancrrio cuando estt úlr.mc esté en equilibrio? ¿Qué
 le habra ~ucedido a: ni•~cl de derósitos en cuer.ta <!·! {f) Si un oonco le v>Jek~ a vender a la fe¿ $1 omi Hooes
cheques? de bonos pa.ra·pagarle s:pmmcnes sobre el prts:amo
~ Si la .razón de rese~;as requer'rdas sobre Jos d<?ósilos en descontado que le d'ebe. ¿cti~l sera el ci~cro s~bre el :->ivel
cuenta de che~es ~ument2n al 20%, ¿c¡ué "'~tidad de de los <'epósítos en cuenta <'e chequ<S!
creación de depósitos múlúples ocurrüá cuando la rcserv:JS •!Jj Si usted de::.ide mar.ltn<r $100 menos d.~ efecri•:o de
aucneman en $100? lo normal y. por lo tanro, deposita SJOQ en d bar.co,
·~ Si un banco decide que dr.s<a mantener SI rrül!ón de ¿qué efecto tendra esto sobre loo; depós\;os e:t cuenta
exceso de TeSel''liS, ¿qué efecto tendrá esto sobr< los de cheques en el sistema bancario si el resto del p~bko
depósitos en cuema de chequ"" del sistema bancaJio? lllí.Ultlent: constanl~ sus tenencias cle cin:ulante?

1. Vislte www.rederalreserve.go•:lboarddocslt¡)lcongr~ss/ 2. Visi:e \'("1/W.federalreserve.gov/releaseslhO!histl

y encuentre el re?orte aoual más recieote de la Reserva y enc\lentreel reporte histórico de MI, M2 y 1.0.
Fe¿eJ:ai, Lea la primera sección, que res~me la politica Cal~1.1le la tasa de crecimi<nto de cada agreg~do a lo largo
cnonel9ria y la perspectio;a e:.:onómica. Escr:ba :Jn resumen de cada ur.to de los ues rllúmos at.os (ser:á más fácil hacer:t>
de una página de esta sección del r~porte. .si ·,¡sted despi<ua los datos a hce! como se mostró en cl
capítulo 1). ¿Pa,..ce que lo Fed ho. estado oumeotmdo
t> disminuyendo la tasa de cr.cimiento de la ofe:ra
N mon·eratia? ¿Es tsto cohele}tle con lo qu~ u.su:d entiende
o que J'!ecesita Ja etonomia' ¿Por que?
N
o
o
o
>
:;
Cl) . www.fedetab:eserve.goblboarddocS(rptcongress/ wv:w.ricltmondied.orrfabouL uslour_toursl
annual04/d.ef•olt.htm mooey_museumshinual _tour/index.dm
Vease d ~.stado fimmctero m~s reciente de la Reser<a Federal. Un viaje vinual del museo de dinero del Banco de la Reserva
Federal de Richmond.

Si ~u examen. fuera ma~ana, ¿estaría li~to? Para cada capitulo, las p:uebas de
prácticas y los planes de estudio de MyEconlab señalan qué $eccíones ha llegado a
dominar y cuáles aún debe estudiar. Oe este modo, podrá ser r.oás ef;ciente con su
tiempo de estudio y estará mejor preparado para sus exámenes.
Para ver cómo funciona, vaya a la página 19 y después visite
www.myeconlab.com/mishkin
 Mishkin, F. (2008). Determinantes de la oferta monetaria. En Moneda, banca y mercados
financieros (pp.351-372)(660p.)(8a ed). México, DF : Pearson Addison Wesfey . (C32064)

Determinantes
de la oferta monetaria

o el caplluio l3 desarrollamos un modelo simple de creación de depósitos múltirks

J.)resentación
preliminar E que mostrab-a la forma ~n que la Fed puede controlar el nivel de depósitos en cuentas
de cheques r.;ediante el est<blecir.jento de la :-azón de reservas requeridgs y del nivel de
:as resm·as. Por desgracia para la Fed. no tocio es tan sencillo; el cont~ol de la ofen a monetari~
es r::ucho más corr.plicado. ~uestra crítica de este modelo indicó que las dcdsiones wmad~s
por los dep~si!2l'lte:s acerca c!e sus 1e.1enc:ias ele dinero y por los bancos 2cerca de su.s tenendas de
"'o e.>:ceso de reservas también afectan la oferta monetaria. Pa ra entender ral :rHica. en este :a-
N
pitulo de..o:an olh mos un moddo de o[ena mone<aria en el cual los depo;!tanle.< y los bancos
o ~swnen sus imponames papeles. El marco concep10al resultante ofrece una descripción a
o prolirndidad de~ proceso de la oferta monetaria que nos ayuda a comprender la complejiciad
o
del papel de la. Fed.
Para sil:lplíficar el análisis, sepa ramO$ el dtsarrot:c de nlles!rc· modelo ~n va:ios pases.
P1imero" ya que la .Fed puede ejercer un control mas preciso ~()bre la b3se monetaria Oa mo-
neda en circuiaclón mas l~ reserJaS totales e;, d s!s¡ema bancario) que el comrol que puede
ejercer sobre e; total de la reservas en fonna aisladn. nuestro modelo •;ictcula los carr.bios en
La oferta rnonet;;ri<. con los camoios en 12 base monetatia. Este vinculo se logra derivando un
:moltiphcador monetario (ut!ll rnzón que relacione el aiiml:rio en la oferta de dinero con un
cambio decenninado en la base monetarü). Finaimeme, examrnar..os los dccerrr,inantes del
multiplicador monetario. ~ ...

Al derivar un modelo del proceso de la ofena moneraria, 110$ concenrramos aqul en una
defuüción senclila de dinero (moneda circulante más deposites en wentas de chequ.es), lo cual
corresponde a Ml. Aunque en la realización de politi= se usan con frecuencia definiciones
más·amplias dei dinero -panicularmenre,·.M2- conducimos el análisis con una definición de~:
M1 porque es menos complicada y permite una comprensión 'básica del proceso de ia oler~a ··
monetaria. Ademés, todos los análisis y los resu!~ados que se obtierren usando )a defi.nlción Ml
.se aplican bien a la definición M2. E'n el.apendice de este capfculc se desarrolla un modelo de
la o!er:.a monetaria un tan!O mis complicado pa!O'l la definición de M2.
352 PAR TE 4 La banca central j' la cor.dUCLión cú la volrtiC(l·montUJria

Como vímos en el capirulo 13, la Fed es capaz de controlar la base monetaria mejor de lo que
puede controlar las reservas. asi que tiene sentido vincular la oferta monetaria M con la base
monetaria Z...1B a través de una relación como la siguiente: ·

M=m xMB (1)

La variable m es el mulliplicador monetario, el cual nos indica ct:anto cambia la oferta de dinero
como resultado de un cambio determinado en la ba;e mnner.:aria Mfi. Ese mu!tip1icador indica
que el multiplo de la base monetaria se ttansfonna en la oferta de dinero. Como el multipli-
cador. mor;et•nio es mayor que 1, el nombre altemati\'o para la base monetaria, dinero de ú.lto
poder, es lóg~co; :~:1 cambio de $1 en la base monetaria conduce a un cambio mayor de $1 ea
la·ofena de dinero.
El multiplicador (l'".onecario refleja el efecto sobre la oferta de ciínero de otros factores
además de la base monetaria, y el s':guieme modelo explicará 1os factores que determinan !a
magnitud del multiplicador monetario. Las decisiones de los depositantes acerca de sus tenen·
cias de moneda y de depósitos en cuentas de cheques son factores que afectan al multiplicador
monetario. !..,:)s requisitos de reservas impuestas pot la Fed sobre el sistema bancario también
afectan la magni:ud del multiplicador, del mismo modo que lo hacen las decisiones de lo$ ban-
cos acerca del exceso de reser>as.

Derivación del multiphcador monetario

En nuesuo modelo de creación de depósitos múltiple:; del c~pítulo 13 ignoramos los efectos so-
bre fa creación <.!e depósiws que resu~tan de los ca;nbios en l?.s tmencias cle moneda del público
y en .la.s tenencias del exceso de reservas de los ba!KO$. Ahora incorporamos estos cambios en
nuesno modelo del proceso de la oferta monetarh suponiendo qt::e el ni'lel deseado de mone·
da círcuklnte C y de exceso de reservas fR crece de manera proporcional con los depósitos en
cuentas de cheques D: en otras palabras, $1,lponemos que las razone$ de estos renglones con los
depósitos en cuentas de cheques son constantes en equilibrio. corno lo indican los corchetes de
la$ $iguientes expresione$:

e = (CID: =razón monetaria

e= [ER/Dl =razón del exceso de reservas

A continuación obtendremos una fórmula que describe la manera en la que la razón del
circulahte <kseada por los depositantes, !a razón del exceso de reservas deseada por los bancos
y la razón de reservas requeridas establecida por la .Fed aJect.ar\ al multip!icador m. Empezamos
(a derivad·:in del = c!elo de la oferta monetaria ton la siguiente ecuación:

R=RR-!-ER

que afimu que el mooto totai de reservas en el sistema bancario R es igual a la suma de reser-
vas requeridas RR y del exceso de reservas ER. (Observe que eSI:a ecuación corresponde a la
cond;ción.de eqdlib",o RR = R del capitulo 13. donde se st.:pone que eJ exceso de rese.r1as es
de ce·rü.)
El momo total de las reservas requeridas es igual a la razón de.resen11s requeridas r mub·.
plicada por el monto de depósitos en cuentas de chequesD:

RR =rXD
 C. A PÍ T UlO 1 4 O<IermiMntes de :a ofcrla r..on.::!a:ia 3S3

Al suslitui~ r x D por RR en la primera ecuadón se obtiet:e una ecuación que 'incula la; re·
servas en el sistema bancario con el monl::> de depósitos en cuentas de cheqtto!s y el e:.:c~.so de
reser•as que pueden apoyar:
Rz (r x O)+ ER

Un aspecto clave que debe mencionarse aquí es que la Fed establece la razón de reservas reque-
ridas r en menos de l. Por lo tamo, $1 de reservas puede dar apoyo a más de $1 de depósi.tos
y entonces es posible que ocurra la expansión múltiple de los depósitos.
Veamos cómo funciona es10 en la práctica. Si el exceso de re.<;ervas se mantiene a un nivel
de cero (ER = 0), la razón de reservas requeridas se establece en r = 0.10, y el nivel de depósi-
tos en cuentas de cheques er. el si:>tema bancario es de $800 mil :r.illones, entonces el momo
de reser:;'3S necesarias para apopr estos depósitos es de $8C mil rrJllones (= O.lO X S80C md
millones). Los $80 mil ;rüllones de 7eservas pueden dar apoyo lO veces a esta camidad en ~-e­
pósitos en cuentas de cheques, ta! co~o en el capjl'Jlo 13. dado que ocurrira la creación de
depósitos múltiples.
Pues;o que la base monetatia MB es ígual [, la mo:1eda circulante C mas las r~ser;as R.
podemos generar una ecuació11 que '~ncule el monto de la base monetaria con bs niveles de
depósitos en cuentas de cheques y la :::~oneda circulante añadiendo la moneda a ambos lados
de la ecuación:

MB = R + C::: (r x D) + f.R + C

Otra forma de pensar acerca d~ esta ecuación es rwmocer que revela el momo d~ la base mo-
'<1 netaria necesario para dar apoyo a los momos existentes de depósitos en cuentas de cheques.
o de ·moneda circulante y de exceso de reservas.
N
o Una ciu-acteristica importame de esta ecuación es que un dólar adicional de M.B que surge
o de un dólar adicional de moneda circulante no dz apoyo a ningún depósito adicio nal. Esto ocu-
o
rre porque tal incremento conduce a un aumer.w idémico en el ledo derecho de la ecuaoón sin
>
:::¡¡
que ocurr;¡ ni.1g'dn cambio en !J. El componente de la moneda circulante de MB no conduce a
(1)
la creadt•n de un depósito múlúple, co!lto lo hace el componente de la reserva. Dicho de olra
ío:tr..a, un incremento en la base monetaria que se dirige hada 1o moneda no se multiplica,
mientras que •m incrern,mto que se dirige al apoyo de los depósitos si lo hace.
Otra caracteris:ica importante de esta ecuación es que un dólar adicional de MB que se di-
rija al exceso d~ resen11s .E.R no da apoyo a ningú11 depósito o moneda circulante adicional. La
razón de esio es que cuando un oanco dec!dc mantener exceso de reservas no hace ¡¡restamos
adicionales y, por consiguienR, este exceso de re;.ervas no conduce a la creación de d¿pósitos.
De esta forma, si la Fed irtyecta reser:as al sist~ma baHcario y éstas se mantienen como exceso
de re::.etvas, no afectará a los depósitos o la moneda circulante y, en consecuencia. talllpoco
afectará la ofer12. monetaria. En otras palabras. se puede pensar en el exceso de reservas como
un componente ocioso de las reservas que no se e_<;tán usando para apoyar depósitos (aunque
son imponames para la adminis!Iación d~ la liquidez del banco, como vünos en el capítulo 9).
Esto significa que para un nive1determinado de reserv3s, un monto más alto de reservas impUca
que cl sistema bancario, en efecto, tiene menos reservas para apoyar los depósitos. ·
'Para obtene r la rótrnula del multiolicador monetario en té rminos de !a razón circulante
r: = {CID) y ia razón del exceso <ie rese;vas e= [ER/DI. podemos reescribir la última ecu2ciOn
especLiicando C como ex D y ER como ex D:

lviB = (rx O) + (ex 0) +(e X D) = (r ~e+ e) x D

A cor.d.tmación dtvidimos ambos lados de la ecuación entre el término que se encuentra en el

Lrner\or de los paréntesis para obtener una expresión q·~e '~ncu:a los depósitos e:: cuent2-S de
cheques D con la ba..«: mone(llria MB:
l (2)
D= xMB
r+ e+c
 Usando la dennici-jn de ia ofem roone1aria ~omo el circulante 1r.ás los ciqósitos en cc:entas d~
chcqur..s (M= D i· C) y especif,caudo de nueyo C ~omo ( x D,
M =D 1 (e X D) = (l 7 e) x D
Suslituyendo en esla ecuación la expresión pa:a D de la ecuación 2, l~r.err>Ds

M= 1·1 e xMB {3)

r+!+r

Fina'roenle, hemos logrado nc:esrro objetivo de obtener una e:qnsión en la lo= d.e n~lestra
ecuatlón 1 anterio1. Como se oi:Jserva, h razón qlle multiplica a MB es el mult:iplic~dor moneia-
rio que ·ic:dica b cantidad en la que camb.a la ofena de dinero en respuesta a cierta modificación
en la base mo'letaria (dinero de alto pode1). a multiplicador mone:alio m es. por consigttier.:e,
l+c
m= (1)
r +(+e

Es ut:a funcion de la razón de moneda circulan! e establecida pot los depositantes e, de la razón
del exceso de reservas establecida por Jos bantos, e, y de la razón de re;etva.~ requeridas esta·
blecida pot el r de la Fed.
AWlque la deducción a!gebraka que concluimos nruesrra \a forma en la que se construye e(
mullipltc~dor mO:letario, es necesario tenet ciar~ la idea bá!ita en la .:r~e se apoya tal mullipli-
cadot para comprender y aplicar el concepto sin tener que aprenderlo de memoria.

. d mulupGcador
Idea en la que se apoya . monetario
Para obtener una buena comprer.sió'l de lo que signifiCJI el mc:hipl!cador monetario, construya-
mos nuevamente un ejemplo numerico con números realista.~ para las siguientes variables:

r = r:~Zón de reser.~ requeridas= 0.10

C = moneda en circulación = $400 millltillo'les.
D = depósllo5 en cuentas de cheques= $800 mil m::llones
ER =exceso de reservas= :W.B miles de millones= $800 mil!ones
M= oferta monetaria (MI)= C + D = $1,200 miles de millones"' $i.2 billones

Partiendo de estas cifras podemo; calcul<r 1os valores para !a razón de circu'iame e y p-ara la
· razón del exceso de reser;as e:
., 'l'
e= $400 nu. rru ;ones =O.)
$800 rnit m.iliones

e = $0.8 mil millones = O.OO1

sapo mil millones
E! v.alor resu!~te del r.mltiplicador m0ne1ari.o es:
l+Q5 l.S .•
l'l'l = --··-·· ······-- = - - =2._,
01 t OOOl +0,5 0.601

El multiplicador >nonetario de 2 5 nos indica que, dada la razón de res.ervas requeridas del 1.0%
~ohre los de¡>Ds•tos en cuentas de cheques y el coropor¡a¡rjento de los depos'.tanr.es como esla
repres~ntado por e = 0.5 y de los bancos como está representado ?Ore = 0.001, un incremer.IJ
dd $ .l en la~ monetaria conduce a un incremmto d.e $2.50 en 'a ofe na de dinero (Ml).
l!na caractellitica importante del multiplicador mone1.ario es que es inferior al multiplic¡¡.
do¡ ~L-nF'e de depó~itos de 10 q·.Je se e~.~r.mró en el cap~tu!o 13. La clave para ent.ender este
resultad·J de n·.Jesrro ~odelo de la ofena moneu.:,ia es compr~nder que aunque msre l(I!II
 CAP ÍTUl O 14 ·or.tuminan~<:SddaojerU!trwneuuiJJ 355

expansión múltiple de !os depósitos, no e:r:iste tal expansión para la moneda circulante. Por !o
ce
tamo, si alguna proporción del incre:ncr.to del :linem aLo poder cncuen<ra su ca~,tino haci3
la moneó circu!ame, esr.a proporción no se suje;a a una expansión múitlpie cielos depósitos.
'E n nuestro análisis del capitulo 13 no consideramos esta posibilidad y, por eso, el incremenco
en la reservas condujo al monto máximo de la creación de depósitos múltiples. Sin embargo, en
nuestro modelo actual del multiplicador monetario, el nive.l de la moneda d enamente aumenta
cuando la base monetaria MB y los de pósitos en cuentas de cheques D aumentan porque e es
mayor ql.!e o:ro. Como se hizo notar ameYionnen•.e. cualquier incremento en MB que s~ dirige
hacía un \ncremento en d circulante no se multiplica, y por esa sólo una pane del incremento
en MB est~ d;.sponible para dar apoyo a los depósitos en cue!l.tas de chequ?s qt:.e se sujetan a
una expansión múltiple. El niYel general de la expansión de depósitos múh!ples será miis oajo,
lo cual significa que el incremento en M, dado un incrememo en MB. es menor que lo que in-
dicaba el modelo simple en el capitulo 13.' ·

Para desarrollar aun más nur.stra comprensión acerca del multiplicador monetario, analicemos
la forma en la que este multi plicador se modifica en respuesta a los cambios en las variables
de nlJestro I!lCdelo: e, e y r. Este ·jlJego· es familiar en la economia: preguntamos qué es lo
que sucede cuando camoi.a una variable, dejando todas :.Z.s cienás •w:aoles inalteradas (útm.s
paribus).
"'o
N
o
o
o
Cambios en Ja razón de reservas requeridas r
Si la razór: de reservas requeridas sob re los depósitos en cuentas de cheques aumenta mientras
> totlas .lrs demás variables pwnanecen fijas, el mismo nivel de reservas no puede apoyar una
::¡¡
U) cantidad tall grande de depósitos en <.uenras de cheques; se necesitan m2s reservas porque las
requeridas para estos depó;itos er: cuer:r.as de cheq•.;r.~ han aument:ado, la deficiencia resuJ¡ante
en eUas implica que los bancos deben contraer sus préstamos, ocasior.ando un descenso en los
depósitos y, por consiguiente, en la oferta moner.ar.ia. La reducción en ésta relación con el ni11ei
de MB, el cual ha permanecido sin cambio, indica que ef multiplicador monetario también ha
disminuido. Otra. forma de ver esto es comprender que cuando res más alta. ocun:c una menor
expansión múltiple de depósitos en cuemas de cheques. Con una menor e¡¡pansión muhiple de·
depósitos, el multiplicador monetario debe disminuir.'
Podemos verificar que el análisis an1ef.or es corre~to observando :ple !e sucede al valor del
mukiplicador monetario en nuestro ejemplo nurntnco cuando r aumema del! Oal lS% (dejando
todas las de~ variables sin cambio). El multiplicador monetario se ron·.r:ene en

_ 0._5__ = ~-
m= - - 1+ 5 =U
0.15 + 0.001 +0.5 O.óSl

el ct:al, como esperariamos, es inferior~ 2. 5.

1
Orra razón ;x>rla cual el mukiplitador mcneurio ~ r.oem.:t ts- que ¿ ts una l!a<:ción co:lSatr.te marora ~ro. lo que in.dic.a
que. un incrcmenro en MH y D w nduce a uo a.uyor ~eso de re_o;e:rva.s. [l mis aho mon.!O .rc:sultanlt dt exceso dt· !'::..~:.as
~gruf:ca que el monto de las !t'SetwS u;ad.as p¡:afa cbr ~)'O a los d.epósitos en cuentaS de cht:ques {ID aurot:nL:ua tar,.to co;no
aum~•ta!ia de otto modo. Por oott!'ig.::tmt".. el increJOento (n d(pósitos en cuenUts de cheq1:1ts y~ ll of~ r..1 de di.nero será
;r-.2$ bajo, y el ~m~!up:ica.Cor :non.e(;:i..~O stltt menor. $ifl err:b:argo. 'fique! es 3CCú.almeme L<t!1 dimim.:.~o -ctiCi de 0.001 - ('1
crec~o de esta c3S6r. sobre d cr.ulripl:.ca.dor cr.one~río es ahor.1 m..i':lino. Pe:o !u Í":ibido pcriC~dcs en tes qut t h~ sido wscho
cr.a.yory. po~ t."lde. lu te;li¿o uu papel n:i s im?Orlar.te cr. 'la ~du~c~!1 del r::ultipt·:cado':' mooe!~nc, ·
'Cs1e rts'\J~uóo se d~m·J~trz a parlit de la íór.r.u!a de la ~ct:.tci~n ~ {Omo %"'U~·. coa~d~ r aumenta, d ¿«tC ~<lr de~
.rr.ulfiplicador moneu:rio se: ~.ose-e oliS grande 'A por cor~!s·.ti.cr:Lt, el mo;ripUo.dcr :ñOflft::.tio dtbe cli.smir..uir.
 El ar.álisi; qu,; acab.imos ck :.:aE~llr t.:n::,ltn se aplica al caso er~ el qt:e lHr<•zóo de resetvas
r~q~ct id¡¡s disminuye. Eil c>l.il situación h~bra mas expansión mü!tip!e p;.;·~ io> depósitos en
r:ilt:Has de cheques porque d 0115no mvel de reservas apoy& una r7!aym ca"tidad de. depósitO;
en cuentas de cheques. yel mulnphcador monet3rio aum~ntaní. Por ejctolpk•. si ,. álsminu~·~ dd
JOal5% , al insenar este valor dentro de nuesLTa fórmula delnrultiplk~bt 1:10r.e:ario ~d~j<:ndo
todas ias demás variables sir. cambico) ~.e ;::roéuce ur. roultip)icr,dor mor:er.ario de

' + ()..J- ' )- ""' ""!""'

m= ,L
- - = -... .- = L:!
. 0 05 t0001+0,5 05.51
e·:cual ~e encue.n<ra por arriba del v2lm ir:oicial de 2.5.
Podemos a,1ora establecer el siguieme resuhad!): el multiplicador monetario j la ojcrU¡. de
dinero esl<in rtegativamente relacionados con la razón de re~ervas requaicbs r. En e! pasado.
la Fed algunas veces usaba los n:querimientos de reserJas para afec1ar la magnitud ele. ls ofena
d~ dinero. Sin embargo. en at\os reciem~s. loro rt.qucrímiemos de reser·las se v,1·.,·iciOn un factor
menos imponante en la detenninación del n•uhíolicador mo~etario y de la oferu de dinero
(véase d recuad?o "El dedi•:e ck la importar.cia cie' íqs req·J etimkmos ~le rcserv~s').
 CAPiT'JLO 14 Oe:nni,,:;o;es deiaofenamoouaria 357

. Cambios en la razón de moneda circulante e

Ahora. ¿qué ie su:ede al muhlplicador tnonet<>lio cuando el comportamiento dd consumidor
ocasiona que la raJón de moneda Gtc•Jiante e aumeme cuando todas las deP...ás variab:~s ou-
mane:en inalteradas? Un incremento en e significa que lqs depositantes ew1.n con•Jirtiendo
algunos de sus depósitos en cuentaS de cheques en moneda órcuLlnte. Como se demostró ~n­
teriormente, lps depósitos en cuent.as de cheques :;e s>..:jetan a una expansión muhiplr. mienaas
que la moneda circulante no lo hace. De esta fom12., cuar.do los depósitos en cuentas de cheques
se com1enen en moneda circu¡ant.e, existe un c&c.b:o de u;¡ corr.ponente de la ofena de dinem
que se sujeta a una expansión \núlciple a uno que no )f) hace. El nivel general de expansión múl-
ciple disminuye. al igual que el ~ultiplicadorJ
Este razo.namier.to está confim\ado por nuestr:> ejemplo mrn1tríco, donde e aumenta de
0.50 a 0.75. El nJ~ltiplicador moneLa¡io cisminuyr. entonces de 2:5 a

1+0.75 1r
m=----'---- = -. -· :_J = 2.0ó
0.1 + 0.001 +0.75 0.851

De este. modo, hemos demostrado ahora otro resultado: e! mtdtiplicador monetario y la oferte.
de dintro es'ldn negativamente reladona()os con la raz.óndrc"lante c.

Cambios en la razón del exceso de reservas e

Cuandc los bancos incrememan sus tenenci2.s de exce..<.<> de reservas e11 relación con los depósitos
CD en t1.'encas de cheques, el sistema b?.ncano, ea realidad. tiene menos reservas parn apoy-ar los de -
o pósitos en cur.n;as de cheques. Esto significa que. dado el mismo ru·;el de MB. los bancos contr2.e-
N
o ra:t ~us ¡.>réstamos, ocasionando un.a dis.minución en el ni•·d de depósiros en cuer:tas de cheques
o y un descenso en la ofena de dinero. por lo que el multiplicador monetario disrCii:nuir<i.'
o Este razonamieoto es~ apoyado en nues¡ro ejemplo numtrico cuaorlo e au!:Olenta de 0.001
a 0.005. El multiplicador monetario dismh'luye desde 2.5 hasta

m = _ _ l_+_0_.5_ _ = l.5 = 2.48

0.1+0.005+0.5 06')5

Obse.rve que aunque la razón del exceso de reser<as aumentó cinco vects, sóla ha habido un
pequer.o decreme:.to en el mulclpHcador monetatio. Este decrememo es pequeño porque, en
años recientes. e ha sicio extremadamen;e pequeña y, por consiguiente.1os cambios en tsta tie- ·
nen sólo un efecto menor sobre el multiplicador monetario. Sin embargo. ha habido ocasione.~.
parúculannente durante la Gtan Depresión, Cll<mdo esta razón ha sido mucho más aha y sus
movimientos han tenido un efwo sustancial sobre la ofena de dinero y el mt:itiplicador mone-
L1rio. De este modo, nuesrro resultado fmal sigue siendo ímponanre: el multiplicador monetario
y lLl oferta de dinero esúin negacivamente re!ocionados con la razón del exceso d¿ reservas e.
P?.ra comprender los iactores que detenninan el nivel de e en el sistema banca1io. debemos
analizar los costos y los benelicios para los bancos cuando lr'Jmtienen exceso de reservas. Cuando
los costos de TTLantener exce.~o ce reser;as aumentan. se espera:ia que el nivel del exceso de reser·
vas y. po r ende, el nivel de e di=Jnuyerm: c,;,ando los beoeficios de. mantener exceso de rese(Vas

; f:n :a>.ro r ~ 1! sea ln.krlor a l (i:O:r!O ts d c;tSo aJ us;.r lasdJrns ~alisas qu~ l:~tutos :.::ilizaOO).. un ·!nc t.rne:a:o en e :wrntnw.
.:1 d~om¡r...,do~ del rr.uhiplica.dor rnom:ta ::o prvpo!dortJhtttntt to \lJ\a mayoc c;~.n lJ<bd dt b que ~~1mem.."' e) nuroe~ad:Jr.
fl ir.creC'Ie:n.o en ' oc-.11sion~ ~uc ó mui::~Ucadoc diosntinuyn. Si a u:Red 1~ i!:.tc;w ~e ::!las u:-:~ C.e to o::ue axpli'3 lo!.
C\C\i.tnte:".tM t-1\ tu raz(:o de t1Jo()C.d2 dr.;cllnte ' · te..ise t! ~r.tndict & es:t aplrelo s.:·b~e C(t tt:m~. d~pc:r.OI<: e, e~ .sido
'1.\'tb dt est( Obro en ,.,.ww.m)"ttoolab.com/misbkin. fj 3péndi..ce c_ut se pre:sc.'lt;J fll f.nal C.t este optulo e>9one la romu en
· .la. qu( se dcctrmi.N. d multipll9dor1i\OJl(UJJlo piU9 ~i2 .
1
hado se demuestn a parrt.r d~ l<1 f6rmc!a de b t .....;;:;.~·iY.~. ~ tomo $fgue; cv~r:¿"! ~wn.::n::a, d dt."'JcrrU:udor de1
Este Jt...q:_
multip!kuior ro.orle~:ilrio es :ta¡-or. pot lo Qllt d r:l::itit:l:Clli:or 1110.."'\tll>rlo debe dis:n-ir.ui(.
 au,T.entan, espewí~mos que el nivel dd exceso de resetva:; y el dvd ce e aurr.entai<Jl\. Exi.s•ert
¿os Iactoies primcrdiales que a[.~ctan esws costos y beneficios y que. en cpr.sccuenda, afee~
J:., ta<ón dzl exceso de rese:va~· la:; tasas de interés del me·1cado y los O.:jo~ c.spe:-ados de saliii:a
de los ·depósitos.

Tasas de interés dd mercado. Corno se podra reccrdar de nue;tro anal!sis de la administra-

c:d:\ OOtlQlia en el capitulo 9. para un banco el cosw resulu.me d ~ rrt.•mene-r e-xceso de reservas
es SU COS\0 de oport.:nidad., la taSa de interes que pcdria r.aberse ganado sobre prestamos 0
valores si se hubiera opLado por ellos e~ lugar d.e asegurar exceso de reservas. Para propósi(os
de si.r.Jp\ír.id?.d, supondre:mos que los préstamos y los valores garta:; !?. misma tasa de imer~s
;, a :a cual denominaremos ~asa de 'nterés del mercad.o. Si i aumentz, el co~LO de opom.t~dad
de manteiler exceso de reservas se incre:nenta y la razón deseada entre exceso de reservas
y depósitos disminuye. De 1:1anera opuesta, un decrement<J er. i reducirá el cosw cie opor-
tunidad d.ei exceso· de resexvas, y e a.:m~tara. La rca:óri de' exceso de ~servas dt:l si.stelnQ
b.llltüllía e est1fnegalivamlltte relacionada con la iasa de inrerts del mercado i.
Otra fo:-ma de entender el efecto .1egativo de las ~asas de interés del mercado sobre e es re-
gresar a la Leo¡ia de la demanda de \os activOS. U CU3J anr.113 que si Jos rer.dirnientOS esperado~
sobre acli''os alternativos aumeman en rdación·conlos rendim:emo~ esperalios bobre un activo
determina¿o, la d.et::tanda por e5e anivo disnünuirt. C.orúorme aumente l?. tasa de inter~ de!
mercado, el rendimiento c.~perado sobre los ptéstarnos y los valores aumenta e!:l relación co;¡ e\
rendimiento d~ cero sobre el exceso de reservas, y\~ razón del e>:ceso de reserva~ di~minuye.
la figura 1 muc;LTa (como lo preciice la leona de la demanda de los activos) que existe
una relación negativa euue la razón del exceso de resetvas ¡:un~ tasa de inter?.s del merado
represemaliv~. la tas>t sobre [Md.os íederales. El pe¡ iodo 1960-1981 atest1g1~6 una tendencia
ascendente en la tasa sobre Ion¿ os federales y una tendencia dedinan:e en e, mic.tras qne en el
penado 1981-2005, una disminución en !a rasa ;obre fond.os federab estuvo asoci.adacon un

9'XCQSO de
reservas~
.e
Tasa dn
Tasa de interis in!erés (%)
20
0.009

o.oos
1
0.007 15
Razón del exceso de r~secvas

G.oos
0.00~

0.003
 incremento en e. De este modo, la evidenci<t empirica apoy:; nues:.ro an~iisis de que Jz razón del
exceso de re.o;e rvas está ncgadvamcn~e rel~cionadn con !as tasas de interés del mercadc.

Flujos esperados de salid a por dcp6sitos. Nues¡ro análisis de la administración bancaria

en el capftulo 9 también indicó que el beneficio primordial para un banco que mantiene exceso
de reservas es que le brindan u'n seguro comra pcrdidas ocasionadas por flujos de salida de de-
pósitos; es decir, pemliter. a un banco que experl!nema flujos de salida de depósitos evadir los
·costos de retira r préstamos de circulación, de vender valores, de solicitar fondos en préstamo
a ia Fed o a otras corporaciones, o bie;1 , del fracaso bancario. Si los bancos temen el aumento
de los flujos de Q.lida de depósitos (e.s decir. que los !lujos esperados de salida por depósitos
aumemen), quenán lruiyor seguridad contra esta posibilid?.d y aumentarán la razón del ex-
ceso de reservas. Otra fonna de plantear esto es la siguiente: si los Oujos esperados de salida
de depósitos aumentan, los beneficios espe~ados y, por ende, los rendünientos esperados por
el man:enimiemo de exceso de r~-;en:as surneman. Como predice la teoria de la demanda de
:os activos, el exceso dú.senoas aumentara emon~s. De ll12nera opuesta, una disminución en los
f:ujos esperados de s9.!ida de depósitos redudr.l el bene~do del seg¡:ro del exceso de reservas y
su n:vd disminuir<!. Tenemos entonces el siguiente resuhdo: la razón del exceso de re servas
e esta positivamente relacionada con los flt~os de salida por dtpós.itos.

....
o
N
o Hasta este momento suponemos que la Fed tiene un control exacto sobre la base monetaria.
o
o Sin. embargo, miemras que el momo de l~s compras por las ventas de mer~.ado a;;ieno f..Sta
.. completamente controlado por las colocaciones de órdenes de la fed con los negocia mes de los
>
::¡; men:ados de bonos, el Banco Cemral no puede determinar unilateralmente y, por elle, no está
Cl) en condiciones de predecir con perfección el momo de préstamos que solicitarán !os bancos
a la Fed. la Reserva Federal establece la tasa de descuento (la tasa de interes sobre prtsr~:nos
descontados) y posteriormemt los bancos toman decisiones acerca de si deben súlicir.ar présta-
mos. El monto de los presramos descontados, aunque se ve influido por la fijación de las tasas
de descuenro por pane de la Fed , no esta completamente controlado por ésta; las decisiones de
les bancos cambién desempeñan un papel fu.ndamemal.
A.sí que separ<:remos la ba.se monetaria en dos compolientes: uno que la Fed puede controlar
por completo y orro que está menos e.strechamente con\rolado. !:ste es el. monto de la base que
se crea por ios préstamos descontados de la Fed. la parte réstante de la base (denominada base
monetaria no .solicitada en préstamo) eSlá bajo el conticl de la Fed, porque resulta principal'
m.t.'Tlll! de las operaciones de mercado a·aien:o.' la ba..<e n:onetar':ll no tomada en presEamo se de-
fine fonrutlmen·:e como la base monetaria menos los prést~mos bancarios provenientes de la Fed
{p¡6tamos úscont.ados), los cuales reciber. el nombre de ·reservas solicitadas en préstamo:
MB' = lvíB - BR.
donde .o/fll, =base monetaria no sclici:ada en préstamo
MB = base monelaria
BR = resen-as solicitadas e~, préstamo a :a F~d_
la razón ¡iara distbguir la base mon-.:taria no solicitada en p:és:arno MB, de la base mone-
taria MB es que. la ba:;e mo!letaria no solicitada en préstamo y ·nnct~:ad.: con l•s ope:ac:ones de

' En :e-J~d. o istt:\ on~ ·parddas er. (1 .balance grneral de :.a te!! {'.as cu~ies se: e.xpo:ltr. en el aptndi.::t del sitio Web) ql.:.t .
a_~~o }3 rrug:'lltud de b 'b3se monetz r~ no .S:>IidtacU tO. pr~tDmo. ·ru~o qw. su.s ~!iXlln- sobre IJ ~ue :20 soli~t2da .:r.
p;~A3QO ~n ~ cott bs optn cicoi"Sel dt mtn::ado a.bienu sor.. ~ue:lo:: y Fredn.'ibl·!.s, esus ~ilas ?'actidM M le: C3.LJSa':'l a
b Fed clifl\:.11'3dt:s poi~ e! car~-d iie !3 ~ no sobdt2d3 en prt.~tamo.
360 PA RTE 4 l.ii banca ur.'7oly iacO".dw:dór. dda politka r~.onr~~"'"

mercado abierto está directame:ue bajo el control de la fed, miemras que la base monemria, la
cualt.ambién se ve inHuioa por los préstamos descontados provel"Jentes de la Fe<!, no !o está.
Para complttar el modelo de la ofena monetaria. usamos MB = MB. + BR y volvemos a
escribir ~\ modelo eorno
M"m x{MB +BR) (5)
'
donde el multiplicador roonemio m se define como en la ecuación 4. De esta manera, además
de los efectos sobre la ofen.a monetaria de];;. razón de res~rvas requerida.~. de la razón de moneda
circulante y de la Tazón del exceso de reservas, el modelo amp!i~cto estipula que la oferta de di-
nero también e.s<a afectada por los cambios en .lv1.8, y en BR. Como el mukip!icador mone:ario es
positivo, la ecuación 5 nos indica de inmediato que la oferta de dinero está positivamente rela-
cionada tanto con la base monetaria no solicitada en préstamo como con las reservas solicitadas
en préstamo. Sin embargo, aún vale la pena desarrofiar la intuición para estos resultados.

Cambios en la base monetaria no solicitada en préstamo MB"

Como se muestra en d capítulo l3, las con:pras de mercado abier:o de la Fed incremenran
la base monetaria no sol!citada en présta:llo y sus ~entaS tk :uercado abieno la disminuyen.
Mantmiendo todas la5 demás variables constan~es, un incremento cr. MB,, prov~nieme de una
compra de mercado abierto incrementa el memo de la.oase monetaria dispor.ible para dar apo-
yo a la moneda circulante y·a los depósitos; por consiguiente, J.a oferta monetaria aumentará.
De manera similar, una venta de mercado abierto que disminuye MB, reduce el m<Jr.to de la
base monetaria que es<.á disponible para dar apoyo a la ·moneda circulante y a los depósitos,
ocasionando con ello que la oferta de dinero disminuya.
Tenemos el siguiente resultado: la oferta de dinao está positivamente reladonada cor• la
base monetaria no solidiada en préslamo MB,.

Cambios en las reservas solicitadas eu préstamo BRa la Fcd

Con Ull2 base monetaria no solic!tada en préstamo inalter.da, una mayor camidad de prés!c.-
mos descontados provenie.n:es de la Fed proveen re..<crv~.s adicionales tomadas en présuuno (y.
por ende. una MB más alta) al sistema bancario, y ést~s se usan para dar apoyo a u::~a m<r¡or
cancidad de moneda circulante y de depósitos. Como resu!r~do de esto, el incremento en ll.R
conducir:í a un aumento en la ofena monetaria. Si los bancos reducen el nivel de sus prestamos
descom.ad.os, ruamertiéndose c.onstantes todas las demás variables, el momo de M8 disponible
para dar apoyo a la moneda circulante y a Jos depósttos disminuirá. ocasionando que la ofena
monetaria dlsminuya.
El :esultado es éste: la oferta monetaria eslá porictv.am.ente. relaaonada con el nivel de las
reservas solidta4as en préstamo, BR, a la Fed. Sin embargo, ya que ahora la Reserva Federal
{desde enero de 2003) maotiene la tasa de interés sobre los p<tst.amos descontados (la tasa de
desoJemo) por arriba de las tasas de interés :iel mercado a las cuales los bancos p~:e:ien solici-
tar for.dos en préstamo entre sí, los bar:.cos tienen p-or lo genera! poc·os incemivos para tomar
préstamos descoruados. Las reservas solicitadas en préstamo, 8R, sor. entonces muy pequeñas
excepto en circuris<ancias excepcionales que se expondráil más adelante en este caplrulo.

Te:r.emos ahora tul modelo del proceso de la o!wa monetaria en el cual los cuatro participantes
~1 Sistema de la Reserva Federal, los deposit:rr.tes,los bancos 'f los prestatarios de estos- in-
e~:yen m :onna dilec~ en la ole:u monetaria. Cmn-o guía cie esn!dio, la tabla l present.l en
folill~ ~roca la respuesta de La oferta monetaria {Ml) a las seis va.!Ubles ql!e se expusieron y
consdruyc una breve sinopsis del razonamiemo en el que se "poya cada r~ltado .
00
o
N
o
o
o
>
~
(/)

las v:;;iablcs se agrupon por el p:lníclpantc o los panicipantes que ínfluyerr en ellas o que
~e ven muy it;r.uidos CJor tsws. Por ej~mplo, la Reserva Federal influye en la ofer.a monet1\ria
ccr.tr<Jl<.ndc blS.tr~s prtm~ms vartc.b!o:; :.der.éDinaci<rs.he~amicntas de la Fed): r. M.B,, y 8R. (l.a
lorr;~a en k que se usar: ~stas herrami~mas se. t.xpc:le en ~apilulcs posteriorts.) Los deposi¡ar:-
u:s innuyen en ·,l._,f;::n~ mone~a:-:t~ :, ~:-aves de ~ts deci::ior.es e:-t relzción tl:o:-~ ~a razón d~ moneda
circuiame c. mien1ras que los ban·:os influy~r. en la oí<:rr.:< monet~ria a tra•,es de s~s ceci.s'ones
en relación con e, las cuate; se·ven ~rectadas ¡¡or sus expemtivas acerca de los flujo.s de salida
por depósitos. Como el compom;nit>nto de Jos deposillmte-s ta:nbién influye ~r. los expectativas
de los banqueros acerc3 cie sus flujos de s~lida por dep1isiros, esta variable también refleja el
papel t~r.w de lüs Óe?t:>Si:an~cs COillC de los bar.qunos eo ~l proceso de b üfen~ monet.aria. Las
tasas de irnurs ::le! l!'l~n:ado. comv se :e:;:::-est.nrs:' por i. afeo:~an !a ofena d.~ dlr.ero ~ uav~s de
la razón del ex~esc de r~serv~s. ~. Con:o s~ mües:ra e~ ei ~apü~·;:;; 5.lr-. den:Jnea de F~sramos
por pane de los prestatanos inftuye ea h1s tasas de lmer~ del merc~.dc y lo mismo S\l·::de ·::on
la oferta mcmetarh. De esta fonna, el conjunto de los cuat:o pa'!lkip~mes es imponame w !a
de(e'f'rninadl~·n d·~ .í.
 Para hacer r:l.ás concreto el análisis t~órico de este capftulo necesitamos saber si el mcdel.o del
proceso de la oferta monetaria que se desarrolló aqut nos ayuda a comprender los moVimientos
recientes de ésta. Observemos los movimiemos de la oferta monetaria desde 1980 hasta 2005,
un periodo particularmente interesaine porque h tasa de c:ecirn:tento de la oferta de dinero
mostró una \1\lriahdidJu inusoalm~nte a\i:a.
La figura 2 ¡nuestra los movimientos de la oferta monetaria (Ml) desde 1980 hasta 2005
y el porcentaje cer:ca de cada corchete representa la rasa anual de crecimiemo para el periodo
entre corchetes: desde enero de 1980 hasta octubre de 1984. por ejemplo, la ofena monetaria
creció a uaa tasa anual del 7.2%. La variabilidad del nec:rniento de dinero en el periodo 1980-
2005 es evidente, oscilando del 7.2 al13 .1 %, para disminuir al 3 3%,luego ascender al! U%
y.finalmente disminuir all.6%. ¿Que explica estas agudas oscilaciones en la tasa de crecimiento
de la ofen2 de dinero'
Nueslro modelo de la oferta monetaria, come se presema en la ecuación 5, indica qu~ !~
mo\imiemos en la ofena de dinero que observamos en la figura 2 se explican ya .sea por 1~ ca;n
bios en MB, + BR (la base monetaria no solicitada en préstamo más las rese.tYas solicitadas en
prés¡;¡mo) o porlos r.ambios en m (el multiplicador moneurio). La figura 3 presenta en iorma

monetaria M1
{miles de
millones de S)
1500
1400
1300
1200
1100
fOCO
2.4%
900
800
1ao
€00

500

400
 4!JO

M8 0 +ER
''

"'e
N
e
e 2.4
e 0.1%
2.0%
2.2
> 20
:1 1e
"' LG

1 30
1.20
1 10
100
0.90
0.80
0.70
0.80 e
0.50 ''\
0.40
0.30
.."' .. .,"' .."'.,
o
"'
(>l ~
o
<'>
tn'
CD

"'
<O
<>
.. "' .."' "' "' S: "'.,"' .,"'... "'·"' "'"' "'"' .."'
., ... g
O>
g
01
N
·O Cl
.... ~
01
~ .,
§ 8 "'~ ~ ~ oo "'oo
"' "' "' "' "'
~ ~ ~ ~ ~ ~ ~
 gráfica estas variables y muestra sus tasas de crecimiento para los mismos periodos entre cor-
che<es que los de la figura 2.
Alo largo de todo el periodo, la tasa promedio de crecimiento de la oferta monetaria (4.9%)
esta razonablemente bien explicada por ia Ulsa promedio de crecimiento de la base monetaria
no solicitada en prestamo MB, (7.1 %). Además, obserYarnos que BR es rara yez UP.ll fuente im-
pottame de Uucmaciones en la oferta monetaria porque MB, + BR esta estrechamente vinculada
con MB,, exccp<o por los periodos inusua~es en 1984 y er. sepdembre de 200 l cuando los pres-
tamos descamados aument«Ton en fo1ma extraordinariamente r•oto:ia. (Ambos episodios im-
plicaron présUlffios de emergencia por pane de la Fed y se exponen en el capitulo siguiente).
La conclusión que se deriva de rmc.w o análisis es la siguiente: a lo largo de periodos pm-
longados, el principal dererminanre de los movimientos en la of.:rta de dinero es la base mo-
netaria no solicitada en prtsf¡¡mo MB ,, la cual es controlada por las operaciones de mercado
abierto de la Reserva Federal.
En el caso de periodos rr.ás amos, el vínculo entre las rasas de crecimiento de la base mo-
netaria no solicitada en préstamo y la oferta de dinero no siempre es cercano, principalmente
porque el multiplicador monetario mexperimenta iluctuadone5 sustanciales a cono plazo que
tienen un efecto imponame sobre la ta.Sa de crecimiento de ln oferta de dinero. la razón de :no
neda cilt'Jlar.te e, representada en fo.tr.lll gráfica en la !igura 3, explica la mayor parte de esto;
moVimientos en el multip!ic<.dor mone1ano.
Desde enero de J 980 hasta ocmbre de 1984 e fue relativamente constante. De manera poco
sorpreo.dente, casi no existe tS!a tendencia en el multiplicador moneta.'io m, por lo qu~ las taSas de
crerimiento de la oferta de dinero y de la base monetaria no solicitada en présUlffio tienen magni-
tudes sil!'j lares. El movimiento ascendente en el multiplicador monetario desde octubre de J984
hasta enero de 1987 se explica por la tendencia descendente en la ra;cón de· moneda circu.!ante. El
c!e.scenso e.'1 e significó que hubo un =bio de un componente de la ofena monetaria con menos
expansión rr:ú.tiple na monda circulante) hasta uno con más expansión múltiple (depósitos r.n
cuentas de cheques) y, en comecuencia, el m\lltiplicador monetario aumentó. En el periodo de ene-
m de 1987 a abril de 1991 eexperimemó un aumento sus~tcial. Como predice nuestro modelo
de la oíerta monetaria, el incremento en e condujo <. un descenso en el multiplicador mone·:ario
porque hubo un catnbio de !os depósi¡os en cuentas de cheques, con mayor expatl$ión múltiple,
a la moneda cimllame,la cual tuvo 1.01a menor expansión ruulti.ple. De abril de 1991 a dldembre
de 1993, edisminuyó un tanto. El decremento en e condujo a un ascenso en el mulctplic.ador mo-
netario. porque nueYamente hubo un cambio del componente monetario de la ofena de dinero
con menos expansión múl!iple ~1 componente de depósitos en cuent«S de cheques con mayor
expan:,ión múltiple. Finalmente, el agudo íncremenw en e que se observé de diciembre de 1993 a
díciemhre e!e 2005 debtó conducii a un decremento en el multiplicador monetario porque el cam-
bio a moneda circulante produce una menór expansión de .c!epósitos múltiples. Corno lo predice
nuestro modelo de la ofena ¿e di:nem, el multipUcador monetario realmeme cescenC:ió en forma
muy aguda en este periodo y hubo una extraonii!laia desaceleración en el cre::irnicmo del dinero.
AI:IIquc nues(ro exanen dei pecodo 1980-2005 indica que los factores como los cambios
en ' · pueden tener un imponante efetto sobre la of¿na monetaria a lo largo de periodos conos,
no debemos oh'idar que a lo largo de todo el periodo la 1«53 de creci.."PJemo de la ofena de di·
nero est:á escrechame.nte vinculada con la taSa de crecimiento de 12. base monetaria no solicitada
en pr.éstamo MB•. En·efecto, la evidencia empfrica indic.a que más de tres cuanas panes de las
Uuctuaciones en la oferta monetaria se pueden atribuir a las operaciones de mercado abieno de
la Reserva Federal., ]as cuales determinan el valor .
de MBn .

También podemos usa~ nuestro modele de la ofe..r1a moae!arl;. pata co;;p~~~de~ los pTindpales -· ··
movin:üentos en la o[em de dinero que han ocurrido antetior.::.eme. En esta apliceción. ~::;aremos
el modelo para explicar la contracción ·monetaria ocurrida· durante la Gran Depresión, la peor
 CA PÍTULO 14 Dtltrtr.rMM~l ddacftrlamOn<l.1ria 365

DepósitOs
(millones de $)
soo
•oo
300

200

Inicio de la
100 primera cfisis Fin de la
bancaria úJtima crisis
baneati.a
~
50 /
40
30

20

10
0 L-~---L----~~------L------L------
1929 1930 1931
o
N
o
o
o
> reces~ón econóntica en la historia de Estados Unidos. En el capítulo 8 expusLrnos el pánico ban-
:::1!
Ci) cario y vimos q;¡e este pue:ie da.f)ar la ecot:oaúa haciendo más severos los prob:e:r.as de infor-
:;:¡ación ~siméuica m les mercados de credito, como sucedió durar.te la Gran Dep~e.sión. AC[Ui
v~remos que o~a consecuencia dei pánico bancario es que cao,:sa o,:na reducción sustancial en la
ofena de dulero. Como veremos en los capítulos acerca de la teoria ~.onetar'a, tales reducciones
tambsén ca•)S<tn un daño severo a la economla.
La figura 4 'da seguin:!emo a t.a crisis bancaf.a d~~an1e la Gra71 Deprc;.ión mosu2ndo e;
volonnen de depósitos en los bancos comtrciales ~ue fracasaro:1 ue 1929 a 1933. En un libro ya
diti:co, Una hiswria monetaria de Estados Unidos, 1867-1960, Mil,on Friedrnmy A:nna Schwarrz
describen el principio de la primera crisis bancaria en la parte final de 1930 como si.gue:

Ames de octubre de 1930, los depOsitas de tos bancos comerciales suspendidos (en quiebra)
hablan sido en tanto más elevados que d~.;rame.la mayor pane de 1929, pero no se nabfan alejado
de la experiencia de 1~ decada anterior. En noviembre de 1930, tates depósitos eran de más del
dob!e del val.ot mas alto registrado desde el irúcio de los datos mensuales de 192i. Una tanda
cle fmcasos bancarios, particul:mnente en Missouri, Indiana, llHnois, lowa. Arkansas y Carolina
clel N<Xte, condujeron a amplios intentos para: convertir los depósitos.en cuentas de cheques y
los depósitos a pla20 en moneda y. cn ma>er medida, en depósitos de ahorros poSiales. Entre los
depositautes se esparció una epidemia de temor, empezando en las mas agr!colas, las cuales
hablan experimentado el efectO' más fume de fracas05 bancanos en la détada de los veinte. P<ro ei
fracaso de 256l>a;!COS con $180 millones de depósitos en no0.embre de ! 930 se •.io ~e guido por
el fracaso de 532 con más de $3 70 millones de depóSltos en diciembre (todas las ctfras hao s1do
estacionalm¡:nte ajustadas), siendo e! más nascendemal el incaso del ll de diciembrt tiel i3ank of
Unued &ates con más de $200 millones de depósitos. Este fr¿caso fue e."])fcia\menle L''Ttpot ta:>.:e.
E! ~k of Urúted States fue el banco comercial rms g;ande, medido por el >a:ume" de deposito;,
que fracasaba en la historia de Eslados Unidos. Ademt.s, aunque sóco era ur. banco comeccial, el
 CAPÍTULO 14 D<t,nn•nanus ddacfrr!a mo..,i4riO 367

Olerla monetaria
(milos de millones de $j
29
28
27
26
25
24 M1
23
22
21 Inicio de l.a
primera crJsls
20
bancaria
19

\
Fin de la
última crisis
9 Base monetaria bancaria
8
7 \
6
O L1~92-9------1~9~
---------1~
~1-------1-~L~--------1~ro-3------

N
o
o
o
>
:::¡¡
111 primer pánico bancario (octubre de 1930-ene;o de 1931) e empezó a aumeotar, pe;o es todavía
más sorprendente el compoitanüemo de e, el cual llegó a más del doble de noviembre de 1930
~enero de 1931.
El modelo de la ofena monetaria p(edice que cuando e y ' aumentan, la ofena de dinero
se comraerá. El ;ncreJ)lento en e da como resul:ado una d'•s~inudón e::. ela:ivd general de la
expanSión de depósitos múltiples~ lo cual condcce a un l':\eoor ::rolriplicador monetario y a
una disminución en la oferta de dinero, mienu-as que el incremento en eredcce el momo de las
resecvas disponibles para apoyar los depós[los y también ocasiona que la ofena de dinero <lis-
minay-a. Así. nuestro nodelo pred<ce que el hcreme.oto e1~ e y' después del inicio de la primera
crisis bancaria daria CO"!DO resultado Una disminución en la ofert.a de d'.nero --una predicción
confirmada por la evidencia de la figura 6.
La crisis bancaria continuó de 1931 a 1933, porque el panón predicho por nuesLTO modelo
perslstió: e continuó ·aum.entando y sucedió lo mismo con e. Al final de la crisis, en marro de
1933, ~a ofe;-¡a mone:aria (Ml) babia disminuido en más del25% - sin duda el descel1$o más
pronunciado en toda la hisoo;ja esiadounider.se-- y coincidió con la peor contracción econé-
mica de la nación (véase el capitulo 8). Un a...<pecto todavi~ w.as notorio es que este decremento
ocurrió aun a pesar de un aumemo del20% en el nivel de la ba5e monetaria, lo cual ilustra cuán
Lrr.po~ar:ues sor. los cam bios en e y en e en la detennim.dón de la ofena de dinero du(<Ull~ el . ·
pán:co bancario. También :lusLra qu~ el t~aba5o de :a Fed :clacionado con !~_conducción de la ·
politica monetaria puede verse compiicado po: el conpo:tarniento de los de_positm:es y de
~~= . - ...
 l. Desarrollamos un modelo para describir la maneta en consiguiente, el modelo de la olena del dinero 1oma en
12 que S< dctennlna la ofert.a ínoneta;ia, Vmculamos la !>ase cuenu. el comportamiento de los c~atro panicipsntes C'!l el
monetaria con la bfert.a de dinero usando el concepto de prcc-.so de la oiena monetari.a: l<l Fed a tra~; de su lijadon
multiplicador rnonetaric, ei o.ral :lOS indica la cantid•d ~n d~ la :Úón de resen....S requeridas, la 12sa de de,<;cue.~to
\l que car.rbia ·la l)[ena monetaria ru.ndo hay ~n cambio y las oper.ciones de C~erc~G.o 3bimo; los depositames
en la base monetaria. a m·•é.~ de sus dedsio:-res ace~<:a de la razón de moneda
2. La ofe.~a mcnetaria esti nega(f.,;arne.ntc rdacionada circuL.nte; los bancos a tTSvés de sus decisiones aceR:a
con la. razón de reservaS requer'.ias r, \l razón de moneda de !a ratón del exceso de resetvas y de los prestamos
Cirr."\L.rutle e y la tazón del exceso de reservas~. Es(á tomados a partir de la Fed; y los presraranos de los baocos,
posidyameme relacionada con el nivel d~ las reservas indirecumeme a través de su erecto sobre las tasas de
LOmadas en préstamo BR a pa:lti.r de la Fed y la base interés del metcado, lo cual afecta Las decisiones bancarias
no soficitada en presumo M8,. la cual se determina re~cionada; con la razón del exceso de reservas y lo;
por I3S operaciones de mercado abieno de la Fed, Por prts~mos solicitados a la Fed:

base mor.ccaria no solicirada en prest.amo. multiplicador monetario o multiplicador reservas solicitadas en préstamo. p. 35.9
p. }S9 dd dinero. p. 35l

Las preg-Jntz.s r..arodas con u~ as<erisco se responden al final 9 Si jane Brown ciem ;u coem2 del First Nacional S?.n.k y
del libro e~ el apéndice ·¡q,s!)•JcstaS a preguntas y proble= usad dinero para.abrir una cuenra en un fondo mutuo del
selecdonados". U.s preguntas marcadas con un ctr::ulo mercado de dinero, ¿que le sucede al Ml? ¿Por qut?
indkan que la pteguma esn disponible en MyEconl.ab en •1. Algunos expertos lwl indicado que los requisitos de
\OWW.myecoolab.comlmishkin. reserv:lS sobre lo> depc·sitos en cutmas de checues y
•O "El multiplicado' n\onetalio debe ser necesari~menle sobre los depósitos a plazo debe:ian esra~lec<r..., como
mayor de L" ¿Es:• afirmación es verdadera, &lisa o iguales porque esto n:ejoraria el control de M2. ¿Tie~e
inciero? Explique ;u respuesta. semido este •~tumentol (Sugerorcia: cvnsulre el ap<ndice
2. "Si k-s nqui.sitos de reseiVllS sobre depósitos en de este capi:ulo y pirose qut es lo que suc-.de cuando
cuem~ de chtGces se ~tabl•deron en cero, el momo de los depósitos en cuentas de cheques se cono;ierte.n en
la expatt>ión de depósitos mtiltiples aumentara en forma depósitos a. pla•o y viceve-rsa.)
ir.defi..'lida.· ¿Esra afirm.;ción es verd?dm, falsa o inciena? O ¿Cómo conduciría el comporramiento proctdico de .las
Explique su respuesta, rasas de imerts (las cuales aumentan dur.mte los cidos
4
8 0\)rante los. años de la Gran Depresión de 1930-1933. de expansión de los negocios y disminuyen durante las
la rnz6n de rnontda circulante e aumentó de maneta recesiones) a movin'Jentü5 prodcUcos en la oferta de
excepcionaL ¿Que piensa usted que le su::eáió a la ole na dinero!
mon.etári2.> ¿Porque
O Durame los años de la Gran Depresión, la raz()n del exceso Uso del análisis económico para predecír ellüturo
de rt-Se!:\'3S ~aumente· de m<.nen excepcionaL ¿Qu~ le
Slfc~diO a la ofena mor.etaf.a! ¿Por qu~? •0 La Fed compra SlOO millones dt bonos •1público y
•C) Los cb.ecpes de ·.iajero no üenen requisitos de Ttservas y se también dlsm.inuye el ·.-.lo' de r. ¿Qut le suceder.i a la
inch¡yen en la medida Ml de la oferta mon.eteri•. Cuando ofert.a monetaria?
:.S personas viajan durante el verano y convierten algunos (!!) La Fed ha esrado disGrtiendo la po;ibilidad de pagar tasa!-
de sus depósitos de cuentas de ó eques en ebeques de de ümres sobre el ~ceso de r<ser:v3S. Si esto ocur.i~ra,
viajeio, ¿que le sucede a la ofe na de dinero? ¿Por QJé?1
tO.Ut :e succderiz al r.ivel Ce e?
 CAP ÍTUlO 1 4 De!e•mir.anus dtla oferta mDI'.t!aria 369

-4) SI la F<d ''~nde $1 mi!ión de bonos y los bar.cos redu:·m e Si la e:or.onna pres!:lCa ·.r, auge y la demanda de ios
S'JS solkitudes de ¡:¡r~stamos prove;:Jecte> d.e :a ~~den $1 p:ts~amos repu~"'· ¿(\uc p:;:t:á us"d qae le su:ederJ a la
millón. prediga qué le sucederá a la ofena de (.~:-tero. cferta cie di':'lero?
~ Prediga qué le sucederá a la olena mó~llUÍa si exist~ u:\ ' lS. t.íiitcn F:i.edman sugirió e::1 ar.a o•asión que Jos presta0710S
agudo incremen¡o en la ra!ón de mone9;1 circularue. descontados de la Reserva Feder<l (y las reservas
•ti) ¿Qué predicción en tomo a la oftru de dinero harta si la solicitadas en préstamo) deberían abolirSe. ¡Qué le
inflación c~pe"'da aumenta de mane"' repemüla' sucederá a la ofer.a de dinero si se pusiel'3 en práa:iC?.
la sugerencia de Friedman?

1. Un aspecto impcrr:aore de la oferta del dinero son 2. Revise la figura 3, l>eter.ninantes de la oferu. de
los saldos de las reservas. Visite www. (ederalrtserve.gov/ dinero. 1960-2005. Visite www.federalrcserJe.govtReleases!
Releases/h411 y localice la pubUcación más reciente. Esre h3/Curreni/ donde se repona la base IDOnetana (Mll) y
sirio repona los 01mbios er, los fr>ctores que afectan los las reservas cornadas en préstamo (BR). Calcule la ta5a de
~Idos de las re~er<as de los depositantes. crecimiento en Mil+ BRdt!Sde finales de 2005. ¿Cómo se
o) ¿Cuál es el saldo acruai de la reserva> compara esto con los periodos anteriores reportados en la
b) ¡Cu.ll ha sido el cambio en ios saldos de la resel'\la desde grnfi:a?
hace ur. a~o?
N e) Con b:;.se en a) y b), ¡la ofel".a de dinero amnc:11a o
disminuye?
N
o
o
o
>
:::¡
"'
www.federaiK.Ser,e:.go"/Rele:a~es/h3/ WW\••.federa!re~~rve.goviReleases/i:&
!\sitio v.;eb de b Reser;a Feder;;! repor·.a ciatos de la~ :eserv•s Este sitié'· rqor<a los ;üve\es actua.les t hi.;1ódcos de Ml, M2 y
agregadas y· de la hase monetaria. Es1e sltio lE.mbién infomta M3 y ot:os G;¡os sobre la ofena de di:!ero.
sobre el' volumen de prést~.mos solicitados a la Fed.

Si su examen fue ra mañana, ¿~slilría listo 1 Para cada capitulo, las pruebas de
prácticas y los ~Janes d~ estudio de Mylconlab señalan qué secciones ha llegado a
dominar y cuáles aún debe estudíar. De este modo, podrá ser más ef;ciente con su
tiempo de estudio y eS1ará mejor preparado para sus exámenes.
Par<! ver cómo funciona, vaya a la página 19 '1 después visite
y.:ww.mye<:onlab.com/mishkin
 . .

.APÉND.rCE
- ~ ~
.
DEL CAPÍTULO ·
. , - -
. -
-
·_

El multiplicador
mo11etario M2

La derivación de un multiplicador monetario para la de6nición M2 del dinero -requiere sólo

de ligeras modi.fic.a_ciones respecto al análisis que realizarnos en este capítulo. La definición de
M2es

M2 = e+ D + T + MMF

donde e= moneda de circulación

D =depósilos en cuemas de cheques
I = depósitos a plazo y depósitos de ahorros
MMF =·principalmente acciones de fondos mutuos de1 mercado de dinero
y cuentas de depósito del mercado de dinero, más acuerdos
nocturnos de recompra y eurodólares nocrumos

Suponemos nuevamente que todas las cantidades deseadas de estas variables aumentan
en fonna proporcional con los depósitos en cuentas de cheques de tal forma que las razones
de equilibrio e, t = (I/D}, y mm = (MMF/D) establecidas po r los depositantes se traten como
constantes. Al reemplazar e por e x D, I por t x D y MMF por mm. x D en la definición de M2
que acaba..rnos de dar, obtenemos

M2 = D + (C x D) + (t X D) + (mm x D)
=(l + e+ t + mm) x D
Sustituyendo la expresión paraD de la ecuación 2 del capítulo, 1 tenemos

M2= l+c+t+mm xlvlB (l)

r+e+c

Para ver lo que implica e$ta fórmula acerca del multiplicador monetario M2, continuamos con el
mismo ejemplo numérico en el capitulo, con la infonnación adicional de que T =$2,400 miles
de millones (o $2.4 billones) y MMF =$400 mil millones, de mane(a que l = 3 y mm= 0.5 . fl
valor resultante m~tiplic.ador pata M2 es

~ = 1+0.5+3+0.5 =~=8.32
0.10 + 0.001 + 0.5 o. 601

t Partiendo de la d~ducción qve se ha beche aqul es claro que la cantidad de depósitos en cu~ de :hequ~ D no se ve
afe~tada por l2s ruones de los deposüantes 1'f mm 3un cuando los depós:los a plazo y l::s acdonc:s de los fondos muruos
del mercado de dinero se incluym en M2. 'tsta es sÓlo cna c:ons<::¡:uencia de ~ a~nci.a de los requisitos de reserr-as sob~
los de péSicos~ p).a¡o y sobre !a5 acciones de los fondos mumos del me:ctdo de dinero, por lo qut T y MMF no !ipa11!cen en
ninguna de las ecuai ones en la obtención de D ea el capitulo.
370
 Una c~..-acteriscica im?ortar.te del multip!!cador M2 es q·"e e.s s-"sla~ci.almeme m~yor que
el mulup\icador Ml de 2.5 qut enconua¡::¡os en r.l ca¡Hu!o. Ei concepto c;:ucial para la com-
premión de es!a diferencia es c¡ue una razón <Ms baja de resep:as re que ::idas para los depósi:os
a plazo o par~ l% acciones cle los fondos mu<uos del mercado de dinero, significa que és10s se
sujetan a ur.a mayor cantidad de expansión múltiple porque se necesitz un menor volumen de
reservas para dar apoyo a la misma cantidad de los mi5mos. Los depósitos a plazo y los MMF
1ieneu una razón más baja de ·reservas requeridas quc. los depósitos en cuentas de cheques
-cero- y, por wnsiguieme, tendrán m3s expansión múltiple que los depósitos en cuentas de
cheques. Asf,la e.-<pansión gcne!'lll múltiple para la swna de estos depósitos semmayor qu~ para
los depósitos en cuentas de cheques en fonna il",dividual y, por eiJde. d multipücador moneta-
rio M2 sera mayor que el multiplicador rnoaetario Ml.

Cambios en r; e y e
E! razonamiento econón'o\co que analiza el efecto de los cambios en la razón de reservas requeri-
das y en la razón de moneda circulante sobre el multiplicador .monetario M2 es ídenlico al que
se usó para el multiplicador Ml en el capitulo. Un incremento en la razón de w.servas requeri-
das r reducirá el monto de la expansión de depósilas múltiples, disminuyendo de este modo el
N multiplicador monetario lvl2. Un incremento en e significa que los deposí1.a:m s han ca mbi3do
o de depósi1os en cuentas de cheques a tr.oneda ci~cularr.e. Puesto que la moneda <ircdantc
o
o no !lene una expansión de depósitos múltiples, el n:vel general de la. expansión de depósilos
múltip1es para M2 también dismi~:lye, reduciendo el multiplicador M2. Un ' ncreme¡~to en la
razón del exces.:; de reservas e sigl'Jfica que los i::ancos usan uaa menor car.tidad de reser"115
para dar apoyo a los depósitos;. en consecumcia, los depósitos y el m·Jltiplicador rr.ooe!.ario
tv.!2 disminuyen.
De este ~odo tenemos lo; rr.ismos resultados que encontramos para el multlpücador Ml:
el muliiplicador moneiario M2 y ILl ojer/.11 de dinero M2 están negativamente relacionados
con la razón de reservas reque?ítlas r; la razón de moneda drculante e y la razón del exceso
de reservas e.

Respuesta a los cambios en t y en mm

Un incremento en 1o en mm conduce a un aurnemo en el mdt.iDiicador M2 ¡:¡orque las razones
de reser"115· requeridas sobre depós:tos a. plazo y sobre las acciones de los for.dos mutuos del
mercado de dinero son de cero y, por consiguiente. son rm!s bajas que la razon de reservas re-·
que;ridas sobre depósitos en (''Jel)tas de cheques.
Tanto los deposi:os a plazo cor.,o Iz.s scdorres de los iondos mutuos del roerca:lo de dir.ero
se sujetan~ 'J:la lll3yor canridad de e.rpansión múltiple que los depósiios en cuen!as de óe-
ques. PN ello, U!l cambio de depósitos en cuett\as de óeques a depósiws a plazo o a íondos
murJOS del mercado de dinero, incremer.taodo t o mm. imphca que el nivel general de la éx-
pansión múltiple aumentará, eleYando el multiplicador monetario M2.
Una disminución en.t o mm dará como resuitado una menor expansión múltiple general y
el multiplicador monetar.io M2 disminuirá, conduciendo así a la siguíeme conclusíón.: ·a mul-
tiplicador monetario M2 y la ofert.a de dinero M2 estdn positivamrnte relad.onados tan to crm
la razón de. depósitos a plazo t como con la razón de fondos del múcadd'di ainero mm. ...
L.a respuesta de la ofena de dLoero M2 para todos les depositarltes 'i psra las razones de
reservas requeridas se resume f:n la tabh l.
372 PARTE 4 la batlc.CI ccmrvty la wnduc::i.jn dt 1~ poln:ca m(mCt¡JI'ItJ

RESV:\IE~ TABLA :! _ Res¡ivestadelitofertamonetari;rMlaloscambios ·

_ - en MB'!" Bt; r. e, r. t. y mm
 Van Horne, J. {1994). El sistema de flujos de fondos. En Financíal
markets rates and flows . New Jersey: Prentice Hall. (C32060)

ESCUELA DE ADMINISTRACION DE NEGOCIOS PAR A GRADUADOS

ESAN

EL SISTEMA DE
FLUJOS-DE-FONDOS
Una herramienta indispensable de los analistas del mercado financiero es el
marco referencial del flujo-de-fondos. Este marco referencial les permite anali-
zar el movimiento de ahorros a través de la economia de una manera muy
estructurada, consistente y completa. Los analistas no sólo son capaces de eva-
luar la compleja interdependencia de loo derech08 financieros en toda la econo·
mía sino que también pueden identificar los diversos puntos de presión del sis-
tema. La perspectiva obtenida del estudio de estos plllltos de presión es
invaluable cuando se trata de analizar los posibles cambios en las tasas de inte-
rés del mercado. Además, el marco referencial del flujo-de-fondos hace posible
un análisis de la interacción entre los segmentos financieros y reales de la
econom:ia.
N
o El flujo de fondos es un sistema de contabilidad social. Se basa en el célebre
o trabajo de Morris A. Copeland realizado en 1952. La Junta de Gobernadores
o del Sistema de Reserva Federal comenzó a publicar data sobre los flujos de
fondo.s en 1955 y en 1959 publicó una revisada presentación trimestral de la
> data. Desde 1959, el Si..stema de Reserva Federal ha venido publicando la data
~
U)
trimestral con regularidad. Las cuentas de flujos-de-fondos han sido el comple-
mento de las cuentas de ingreso nacional. Aunque el sistema de contabilidad
del ingreso nacional trate con bienes y servicios, o el lado real de la economía, la
data de los fiujos-de-(ondos proporciona información sobre el lado financiero.
Por ejemplo, las cuentas del ingreso n.a.cional p:foporcionan data sobre la canti-
dad de ahorros, pero no dan ninguna información sobre cómo se utilizan los
ahorros. Se omite el proceso mediante el cual los fondos !luyen de los aJJorros a
la invet:sióo. Uno debe buscar la data del !lujo de fondos para obtener esta
información. En este capítulo, di.scutiremos la estructut:a del sistema de conta·
bilidad del flujo-de-fondos, examinaremos la interrelación de las fuente!! y los
usos de los fondos para diversos sectores de la economía, y finalmente, investi-
garemos los usos de esta información.

LAESTRUCTURADELSffiTEMA

La data del flujo-de-fondos para una ecQll.omía se deriva para un período de

tiempo específico mediante (1) La preparación de los estad08 de fuente-de-fondos
y uso-de-fondos para cada sector de la economía, (2) totalizando lae fuentes y los
uaos de todos los sectotes, y (3) presentando la información en una matriz de
Tomado de: FINANCIAL MARKET, RATES & FLOWS. Por: James Van Home. Prentice
Hall O 1994.. Cap. 2
Versión ~liminar
F7286 Pág. 2

flujo-de-fondos para toda la econonúa. Usualmente el período de tiempo estu-

diado es un trimestre o un año completo.

Separar por Sectores

El punto inicial en todo sistema de contabilidad de flujos-

de-fondos es la división de la economía en un número manejable de sectores; la
idea es juntar aquellas unidades económicas con comportamiento similar. Para
que el análisis sea significativo y dado que se están analizando los movimientos
de fondos a través de los sectores, las unidades económicas en un sector deben
ser unidades de toma de decisiones relativamente homogéneas. Por esta razón,
los sectores son definidos a lo largo de las líneas institucionales de acuerdo a la
similitud de las estructuras de sus activos y pasivos. El número de sectores
utilizados depende del propósito del análisis, la disponibilidad de la data, y el
costo de recolectar la data. El máximo número de sectores posible, por supues-
to, es el número total de unidades económicas en la economía; en los Estados
Unidos, esto sería más de 100 millones. El número mínimo es dos, porque no
puede haber un flujo de fondos con sólo un sector- la economía como un todo.
Si hay muy pocos sectores, es probable que las relaciones significativas entre
varios grupos de unidades económicas se encuentren ocultas. Por otro lado, si
hay demasiados sectores, el análisis de la interacción entre los sectores se vuel-
ve muy voluminoso. Aquí, el problema es que las relaciones importantes, aun-
que no ocultas, pueden ser pasadas por alto. No e8 necesario decir que el núme-
ro de sectores que se utilizan finalmente representan un compromiso. En la
separación de la economía por sectores, es absolutamente necesario que todas
las unidades económicas sean incluidas. Es más, se consideran las transaccio-
nes extranjeras, se debe incluir un sector para el resto del mundo.
L.os cuatro principales sectores utilizados en el sistema de flujo-de-fondos de
los Estados Unidos son los hogares, los gobiernos, empresas comerciales y las
instituciones financieras. Para propósitos de reportes, la Reserva Federal ha
subdividido algunos de estos sectores, separándolos en las siguientes catego-
rías:

l. Hogares, empresas personales, y organizaciones sin fines de lucro.

2. Negocios no financieros (subsectores: agrícolas, no agrícolas, no corporativos
y corporativos)
3. Gobiernos (subsectores: gobiernos estatales y locales, gobierno de los Esta-
dos Unidos, organismos de crédito patrocinados federalmente y consorcios
de hipotecas)
4. Sistema Bancario (subsectores: autoridades monetarias y bancos comercia-
les)
5. Financiamiento no bancario (subsectores: asociaciones de ahorro y présta-
mo, bancos de ahorros mutuales, compañías de seguros de vida, y fondos
privados de pensión, fondos de retiro de gobiernos estatales y locales, otros
seguros, compañías financieras, consorcios de ínversián en bienes raíces, fon-
dos mutuales, fondos de mercados de dinero, agentes de bolsa e intermedia·
rios)
6. Extranjero
 F7286 Pág. 3

El último sector comprende a todos los residentes y gobiernos fuera de los Esta-
dos Unidos. Esencialmente, sirve para junt.at todos los flujos de ingreso e egreso
externos de manera que el sistema de flujos-de-fondos pueda ser puesto en equi-
librio. Dado que la Reserva Federal es la principal fu ente de data del
flujo-de-fondos, el analista debe cooformarse con esta dea<;ornposición de la
economía.

Estados de Fuentes y Usos

Una vez que la economía ha sido dividida en sectores, el siguiente paso es pre-
parar un estado de fuente-y-uso-de-lo-fondos para cada sector. Aquí, el punto
inicial es un balance general para cada sector para el comienzo del período que
se está estudiando.

Sector A
1 de Enero de 199.:s:

Activos Pasivos y Valor Neto

"' Dinero Pasivos Financiero

N Otros Activos Financieros
o Activos Reales Valor Neto
o Total Activos Total Pasivos y Valor Neto
o
>
~ La mayoría de los activos del balance anterior son reportados a sus valores de
en
mercado. Reconozcan que la presencia de los activos financieros en el balance
de un sector significa que en los balances de otros sectores de la economía apa-
recer.án pasivos financieros por la misma cantidad. En otras palabras, los acti-
vos financieros representan derechos frente un.a unidad económica en otro sec-
tor y, en consecuencia, deben mostrarse como pasivos en el balance de ese
grupo. En cambio, los activos reales sólo apareoon en un balance, en el del
propietsrio.
También, debemos reconocer que los activos y pasivos fin.anciel"os entre las
unidades económicas de un sector en particular son totalizados. La cantidad
del activo financiero para un sector sólo incluye derechos fnnte a unidades
económicas en otros sectores. Por el mismo motivo, la cantidad del pasivo fi.
nanciero sólo incluye. derechos en tenencia de unidades económicas en ot-ros
sectores frente a unidades económicas del sector en estudio. Mient-ras por lo
menos una unidad económica de un sector mantenga la tenencia de un derecho
financiero frente a otra unidad económico en ese sector, la cantidad del activo
fmanciero y la cantidad del pasivo financiero mostradas en el balance del sector
será menor que la suma de los activos financieros y la suma de los pasivos
financieros de todas las unidades económicas de ese sector. Sin embargo, este
enunciado no se mantiene para los activos reales. Dado que un activo real sólo
aparece en el balance de la unidad económica que lo posee, la cantidad del acti-
F7286 Pág.4

vo real mostrada en el balance para el sector es la suma de los activos reales de

todas las unidades económicas en el sector.
Por definición, un balance muestra las existencias de activos, pasivos y el
valor neto de un sector en un momento en el tiempo. Al tomar el cambio que se
da en las existencias entre dos balances en diferentes puntos en el tiempo, ex-
presado como_, obtenemos los flujos netos del sector durante el periodo de tiempo.
Estos flujos netos pueden ser expresados en un estado fuentes-y-usos-de-fondos
para el sector.

Sector A
Fuentes y Usos de Fondos, 199x

Usos Fuentes

.A. Dinero .A. Pasivos Financiero

.A. Otros Activos Financieros
A Activos Reales .A. Valar Neto
.A. Total Activos A Total Pasivos y Valor Neto

Para el período, el cambio neto en los activos totales del sector debe ser igual al
cambio neto en los pasivos totales y el valor neto. El cambio en el valor neto
representa Los ahorros del período -esto es, la diferencia entre el ingreso co-
rriente y los gastos corrientes. Los ahorros positivos implican un incremento en
los activos totales, una disminución en los pasivos totales, o ambos. Un sector
con déficit en ahorros, con inversiones en activos reales mayores a sus ahorros,
debe reducir sus propiedades monetarias, vender otros activos financieros,
incrementar sus pasivos, o realizar alguna combinación de estas acciones. A la
inversa, un sector con un superávit de ahorros debe mostrar un íncremento en
sus propiedades de activos financieros (mcluyendo dinero), una reducción en
sus pasivos financieros, o alguna combinación.

La Preparación de una Matriz y su Uso .

Una vez que los estados de fuentes-y-usos-de-fondos han sido preparados para
todos los sectores, estos estados pueden ser combinados en una matriz para
toda la economía. Un ejemplo hipotético de ese tipo de matriz se muestra en la
Tabla 2-1. En la tabla, se asume una economía cerrada conformada por cuatro
secciones -hogares, empresas comerciales, instituciones financieras y gobier-
nos. No se asume que se de ninguna transacción extranjera. Vemos que la
matriz forma un sistema interconectado de los flujos de fondos para un período.
Para cada sector, los usos totales de Los fondos son iguales a las fuentes totale.s.
Dado que el sistema es auto-contenido, los usos totales de los fondos para todos
los sectores debe ser igual a las fuentes totales para estos sectores. Más impor-
tante, los ahorros totales para todos los sectores durante el período deben ser
iguales al incremento total de activos reales para ese período. De igual manera,
 F7286 Pág. 5

el cambio total en los activos financieros, incluyendo el dinero, debe ser igual al
cambio total en los pasivos financieros. Una vez más, vemos que para la econo.
mía como un todo, los activos financieros y los pasivos financieros se cancelan
unos a los otros.
El valor de la matriz es que permite el análisis del flujo de fondos a través de
varios sectores de la economía de una manera similar al análisis ínput·output.
Para el sector individual, los ahorros no necesitan ser iguales a la inversión en
activos reales, y el cambio en los activos financieros no necesitan ser iguales al
cambio en los pasivos financieros. Por ejemplo, el exceso de inversión en activos
reales sobre los ahorros fue fmanciado por un incremento en los pasivos finan-
cieros por encima del incremento en activos financieros. La existencia de este
sector de déficit en ahorros significa que para el período en estudio, en la econo-
mía deben existir uno o más sectores con superávit en ahorros. Cuando anali-
zamos la matriz, vemos que los hogares, el sector que es el principal responsa-
ble de financiar al sector comercial en uno. base neta, es el sector más grande
con superávit en el ahorro. Sin embargo, las insti tucíones financieras tambíén
.... son un sector con un superávit en el ahorro, aunque en este sector el exceso de
N los ahorros sobre la inversión es pequeño. Este sector actúa casi completamen-
o te como un intermediario financiero; incrementa sus activos financieros me-
o diante la emisión de pasivos financieros para financiar el incremento en los
o
activos financieros. Dado que este sector contiene a los bancos comerciales y a
> las autoridades monetarias, proporciona dinero a otros S€Ctore8 de la economía.
:E La fuente de dinero de $5 para este sector representa un incremento en depósi-
U)
tos de demandas y dinero que el público y los gobiernos mantienen en tenencia
como derechos frente a bancos comerciales y autoridades monetarias. Por lo
tanto, el incremento total de ln tenencia de dinero por parte de los hogares,
empresas comerciales y gobiernos debe ser igual al incremento en derechos de
saldos de dinero frente al sector de las instituciones financieras.
El último sector de nuestro ejemplo, los gobiernos, es un sector con un déficit
en los ahort'OS. Eso significa que; de manera colectiva; los gobiernos federales,
estatales y locales tienen un déficit presupuestario durante el período. Aunque
los gobiernos realizaron ga$tos sustanciales en activos reales, sus gastos no son
mostrados debido a la falta de estimados confiables. Desafortunadamente. en·
tonces, este más bien importante efecto debe ser omitido de cualquier análisis.
Un déficit presupuestario del sector de los gobiernos debe ser financiado por un
incremento en los pasivos financieros por encima del incremento en activos fi-
nancieros. La matriz de la Tabla 2-2 muestra los aspectos fundamentales del
flujo de fondos en una economía a lo largo de un periodo de tiempo.
F7286 Pág. 6

TABLA 2-1 Matriz de Flujo de Fondos de toda la econonúa, 199x

Empresas Instituciones Oobier- Todos loa

Hogares Comerciales Financieras nos Sectores

u S u S u S u S S S

Valor Neto
(ahorros) 101 77 4 -3 179
Activos reales
(in versiones) 82 96 1 179

Dinero 2 2 5 1 5 5

Otros Activos
Financieros 37 18 60 17 132

Pasivos
Financieros 20 39 52 21 132

121 121 116 116 61 61 18 18 316 316

Cierta información es destruida en la presentación final de los resultados. Como

mencionamos anteriormente, el cambio de los activos y los pasivos financieros
en un sector reflejan los cambios que sólo ocurren con otros Bectores. No se da
ninguna información sobre las transacciones financieras entre las unidades eco-
nómicas de un sector dado. Los derechos financieros entre estas unidades eco-
nómicas simplemente se cancelan. Como resultado, no sabemos cuando
financiamiento neto se da dentro del sector. La necesidad por esta información
disminuye, por supuesto, conforme se incrementa el número de sectores utiliza-
dos en el sistema de flujo-de-fondos.
Otro problema es que el flujo de fondos para un periodo :representa el flujo
neto entre dos puntos en el tiempo, en lugar del flujo bruto. Por ejemplo, el
cambio en los activos financieros de un sector es simplemente los activos fman-
cieros iniciales menos los activos fmancieros finales. Durante este período, pue-
den haberse dado numerosos cambios en los derechos frente a unidades econó-
micas en otros sectores. Sin embargo, no se da ninguna información sobre la
magnitud de estos cambíos. Por ejemplo~ durante el período las instituciones
f'mancieras pueden comprar $250 billones en hipotecas, mientras los pagos del
capital de las hipotecas existentes en cartera y la venta de las hipotecas exis-
tentes hacen una cantidad de $140 billones. El cambio neto en las hipotecas
reportado en la data del flujo--de--fondos para el sector de las instituciones finan-
cieras es de $110 billones. Aunque puede ser revelador el conocer loo fondos
brutos a lo largo del tiempo, estamos :restringidos a la información disponible
-es decll-, el flujo neto entre las dos fechas. Estas deficiencias, junto con el pro-
blema de la apropiada separación de la economía en sectores discutido anterior-
mente, debe reconocerse al interpretar la data publicada. En ciertos casos,
pueden tener una importante influencia en las conclusiones alcanzadas.
 F7286 Pág. 7

DATA DEL FLUJO-DE-FONDOS DE LA RESERVA FEDERAL

La fuente básica de la data sobre el flujo de fondos es el Sistema de Reserva

Federal. Cada trimestre se publican las Cuentas del Flujo de Fondos; que con-
tiene data extensa sobre los flujos de fondos netos. Esta publicación esta dispo-
nible a solicitud a la Junta de Gobernadores del Sistema de Reserva Federal,
Washington, D.C. 20551.
En la. Tabla 2-2 se muestra un ejemplo del tipo de información proporcionada
por la Reserva Federal. Aqtú se muestra el sector de los hogares. Los ahorros
brutoa para este sector se muestran en la fila 9. Para 1991, fueron $849.6 billo-
nes y para el segundo trimestre de 1992, $906.2 billones, en una base anual.
Estas cantidades deben ser comparadas con los gastos de capital, fila 11, para
determinar si es un sector con un superávit de ahorros o un sector con un déficit
de ahorros. La diferencia entre los ahorros brutos y los gastos de capital deben
reflejarse en un incremento de los activos financieros, fila 16, menos el incre-
mento neto en los pasivos financieros, fila 36.
Por lo tanto, para el segundo trimestre de 1992, vemos que los ahorros bru-
tos de $906.2 billones menos los gastos de capital de $697.6 billones (fila 11) es
$208.6 billones. El incremento de los activos financiel'08 de $398.4 billones (fila
16) menos el incremento neto en los pasivos financieros de $146.3 billones (fila
...
N
36) es igual a $252.1 billones, lo cual se muestra en la fila 15 y está rotulado
como inversión financiEra neta. Obviamente $208.6 billones no es igual a $252.1
Q billones; existe una discrepancia. Esta diecrepancia de $43.5 billones es refleja-
Q
Q
da en la fila 48 (con redondeo). Aunque el flujo de fondos es un sistema de con-
tabilidad interconectado, que en principio debería cuadrar, desafortunadamen-
>
::::¡¡¡
te las discrepancias ocurren. Estas son debido a las inconsistencias en tiempo,
Cl) valuación, clasificación, cobertura y errores estadiaticos en la recolección de
data. Como resultado, debemos trabajar con esta deficiencia, y permitir errores
y discrepancias en el balance.
Con la información de la Tabla 2·2, junto con la de los sectores, podemos
elaborar una matriz de los flujos de fondos reales para un período de tiempo.
En la Tabla 2-3 se muestra esta elaboración para el segundo trimestre de 1992.
Como se refleja en la tabla, los hogares fueron, y por bastante, el sector con
superávit de ahorro más importante. Entre otros sectores con superávit en el
ahorro se incluye a los negocios no financieros, algo sorprendente, así como los
bancos comerciales y el extranjero. El gobierno de los Estados Unidos fue un
sector con un sustancial déficit en los ahorros. Este déficit se refleja en un gran
incremento en los pasivos de ese sector, mientras que los sectores de los hogares
y el extranjero fueron compradorea netos sustanciales de los activos financie-
ros. Los gobiernos estatales y locales también fueron un sector con déficit en los
ahorros, pero no tanto como lo fue el gobierno de los Estados Unidos. Para el
período en revisión, en los Estados Unidos el gobierno federal fue el usuario
dominante de los ahorros. En esta tabla., vemos que las instituciones financie-
ras fueron principalmente conductores de ahorros; esto es, el impacto directo de
sus actividades en la economía real fue relativamente poco importante. Sin
embargo, flujos de ahorros sustanciales se dieron a través de ellas.
F7286 Pág. 8

TABLA 2-2 Flujo de fondos para el sector de Jos bogares, 1987-199211,

tasa anual ajustada estacionalmente (billones de dólares)

1987 1988 1989 1990 U91 1992

11
1 Ingreso P~nal 3802.0 4{)75.9 4380.3 4664.2 ~28 .3 5028.9
2 ]mpuestos y no impu~los personales 612.5 ~27. 8 893.3 6'21.3 618.7 617.1
3 = ]ngreso personal disponible 3289.6 3548.2 3787.0 4042.9 4209.6 4411.8
4 Desembolsos peroona.les 3147.5 3392.5 36.34.9 9867.3 4009.9 4179.5
5 = Ahorro personal 142.0 155.7 152.1 175.6 199.6 232.3
6 + Crédito de seguros del gobierno 73.9 849 93 3 880 823 783
7 + Mercancías duraderas netas par cunsurno 102.9 112.6 109.3 85.1 41.6 52.5
8 + Conrumo de capit.al 393.2 423.5 463.1 494.9 526.0 54 2.5
9 = Ah<lrro bruto 712.0 776.7 811.7 843.5 849.6 906.2

LO Invenión bruta 731.7 803.1 917.8 910.9 8552 949.6

11 Gastos de capit.al netos de ventas 630.4 675.2 699.4 691.5 655.6 697.6
12 Construcdón residencial 198.3 206.6 205.6 190.7 172.2 1890
13 Bienes duraderos del consumidor 403.7 437.1 459.4 464.3 446.1 470.6
1• Planta y equipo ain fines de lucro 28.4 31.5 34.4 3S.5 37.4 a7.9
15 Invenión financiera neta 101.3 127.9 21B.4 218.8 209.6 Z52.1
16 Adquisiciones netas de activos
financieros 3864 453.4 528.0 474.3 388.1 398.4
17 Jnstnun.entos de depósito
y crédito del rnereado 329.6 367.1 380.4 259.9 3.5 ·56.B
18 Depósitoo 148.9 168.2 200.9 87.6 17.6 ·117.8
19 Depósitos constatables & dinero 4.3 ·.8 14.9 22.4 50.8 83.3
20 Depósitos en ahorros
&. a corto plazo 668 115.3 88.8 53.6 10.0 ·83.1
21 Depósitos a largo plazo ~.6 303 11.2 ·32.6 -71.8 ·72.4
22 Bonos del mereado de dinero 28.1 235 85.9 442 28.6 ·46.1
23 Instrumentos del mercado de crédito 180.7 198.9 179.6 172.3 ·14.1 62.0
24 Títulos va1oros del gobierno
de los Estados Unidos 6Z.1 123.3 103.5 101.7 ·75.2 72.6
25 Títulos valores ~entos
de impuestos 93.1 54.5 62.4 30.3 21.9 -8.9
26 Bonos corporativos & extra*ros 2.5 .. 36.6 ·5.8 6.6 42.9 62.7
27 Hipatecss 21.0 2b.2 19.5 21.3 18.7 6.8
28 Documento del mareado abierto 2.0 316 •.J 12.4 -225 54.1
29 Bon011 del fondo mutualista Tl.B 23 419 50.7 129.2 208.2
30 Valores oorporaLivoa de iowrés variable ·103.9 ·122.0 -1.19.1 -27.2 -68.7 ·12.2
31 Reservas de seglllo de vida 26.0 25.3 28.8 25.7 22.0 24.6
32 Reservas del fnndo de pensiones 104.5 193.6 221.4 186.8 268.1 225.5

33 [nversión neta en negr.cios no corporat.iv011 ·60.9 ·31.2 -32.5 -39.3 · 1.3 30.4
34 Clidito del Titulo valor ·5.8 1.8 12.3 9.2 24.6 35.3
35 Activos misceláneos 25.1 16.4 14.9 8.4 10.8 13.1
36 Incremento neta en pasivos 285.1 32.S.5 309.6 2ii5.5 178.5 146.3
37 Iru;lrumentos del mercado de crldito 296.4 318.6 305.6 254.2 158.0 155.4
38 Hipotecas de la casa 227.9 234.8 238.5 212.9 137.1 129.5
39 Cuotas del crédito al oonswnidor 37.4 54.8 41.6 19.6 -6.5 -18.2
40 Otros eréditoa al consumidor -4.5 ·4.7 0.1 -2.1 -6.1 4.6

41 Deuda exenta de impuestos -1.0 1.3 2.5 4.1 8.8 10.8

42 Otrashi~s 32.3 27.0 13.4 10.9 10.6 10.2
43 Préstamos bancarios no
cWificados en ninguna otra parte 2.7 ·1.1 2.5 ·2A 4.1 11.4
44 Otros préstamos 6.9 6.5 7.1 11.2 10.1 7.0
45 Crndito del Título valor l6.3 l.? ·LO -3.1 16.3 -13.0
.w Deuda comercial 3.8 4.7 4.2 4.9 2.6 4.1
41 Misceláneos 1.2 0.4 0.8 0.1 1.7 ·.2
48 Discrepancia ·l9.7 2b.5 -lOO.O -66.8 -L5.6 -~3.4
 F7286 Pág. 9

Debido a l.as transacciones e41.ranjeras, la cuenta del sector extranjero es

necesaria. En este sector, se ha reunido a todas las unidades económicas ex-
tranjeras. El sector sólo registra las transacciones entre las unidades económ i·
casen países ext.ranjeros y unidades económicas en los Estados Unidos. Por
ejemplo, no se mostraría una transacción entre una empresa comercial en Francia
y una en Alemania. En l.a última columna, el resumen de todos los .sectores, se
suman los items de l.o s diversos sectores. En este sentido, sabemos que los
ahorros brutos deben ser iguales a la inversión en activos reales, y que el incre-
mento en los activos financieros debe ser igual al incremento en pasivos finan·
cieros. Sin embargo, debido a las discrepancias esto no ocurre.

Flujos de Crédito

Además de la i.uformación proporcionada sobre las fuentes y los usos de los

00 fondos finales, la Reserva Federal proporciona UllJl basta información sobre los
N instrumentos financietos especificas a través de los cuales fluyen los abo·
o rroa. La información es de particular interés para el análisis del mercado d.e
o capital. Le.s dice qué sectores financian con qué tipos de instrumentos y qué
o
sectores mantienen la tenencia de estos instrumentos. Para poder ilustrar la
> utilidad de esta información, nosotros examinamos f'.D detalle tres ¡;ectores ·ho·
~
U) gares, negocios corporativos no financieros no agrícolas, y financiamiento no
bancario. La información para los hogares está en la Tabla 2-2, mientras que la
data para los otros dos se<.;tores se muestra en las Tablas 2-4 y 2·5, respectiva-
mente.
Para los hogares, encontramos que las hipotecas de las casas (fila 38) fueron
el pasívo más importante. Yendo ahora a la Tabla 2·6 (fila 16), podemos ver que
en el pasado, 1987-1989, el sector del financiamiento no bancario había s ido un
comprador neto de hipotecas, pero que durante los últimos años ha sido un
liquidador neto. Los principales compradores han sido Jos consorcios de hipote·
cas relacionados de manera federal (no mostrados), los cuales en el segundo
trimestre de 1992 dieron cuenta de $164.2 billones. Los títulos va lores fueron
emitidos en relación a estos conson:ios en la manera descrita en el Capitulo 11.
De hecho. el sector de financiamiento no bancario fue un g¡-an comprador de
títulos valores hipotecarios, pero esto se muestra como parta de los títulos valo·
res del gobierno de loa Estados Unidos (fila 13).
Los principal~s medios para financiar corporaciones, como se ve en la Tabla
2·4, son los bonos (fila 42), uuevo capital social (fJ.!a 39), y deuda comercial (fila
54). Regresando a la Tabla 2-5, vemos que las instituciones financieras no ban·
carias son g¡-andes inversionistas en bonos corporativos y extranjeros (fila 15)
así como en título valores corporativos de interés variable (fila 11). Los
subsectores más importantes aquí incluidos son las compañías de seguros, los
fondos de retiro de los gobiernos estatales y locales, y los más importantes, los
fondos mutualistas. Estas instituciones son grandes inversionistas en títulos
valores corporativos.
TABLA 2-3 Matriz de flujo de fondos, segundo trimestre, 1992, tasa anual ajustada estacionalmente (billones
de dólares)

Gobierno
Gobiernos de EEUU Financia-
Negocios estatales y miento
no y Organismos Autoridades Bancoa no Todos los
Hogares financieros locales de Crédito Monetarias Comerciales bancario Extranjero sectores
OITI

Act¡;J
Past ....,. u S u S u S u S u S u S u S u S u S
:::: a
l. l\ijotfos
~~
2. Gis@s de
906 .2 566.6 ·33.8 ·327.7 -1.3 44.9 ·5.2 59.4 1209.1

c¡)>ihll 697.6 486.9 33.7 23.9 1,241.1

3. I~e~iones
F!cieras
n 5·6} 252.1 50.5 38.7 326.7 o 10.1 5.9 149.4 70.6
4. I e~íón
B!?Jtj
(~! 949.6 537.4 -38.7 -326.7 o 23.6 18.0 149.4 1,312.6
5. A....
~ cieros 398.4 148.8 17.5 49.8 2.2 96.4 45S.9 260.8 1429.8
6. p.¡,~s
F~amcieros 146.3 98.3 56.1 376.4 2.2 106.5 461.8 11.4 1,359.0
7.
~fl:~ia
(@lP 43.4 29.2 4.9 1.0 1.3 21.4 23.3 90.0 103.5
~t:j
N'~
 F7286 Pág.ll

TABLA2-4 · Flujo de Fondos para el secto~: co~:po~:ativo no financiero

no agrícola, 1987-1992D, tasa anual ajustada estacionalmente (billones
de dólares)
1987 1988 19&9 1990 1991 1992
1
2
206"..
80.7
1
2i;3.9
100.4
3 116.5 112.6
4 = 8.9 40.9
5 ~ Cooaumo de capital ~aatado 45.1 43.0 37.4 27.0 17.8 as. e
ó ~ C..~ de deprecioO... 219.2 29~1 315.1 327.0 338.5 341.4
7 = Fo inlamoc do EEUIJ, h"broo 365.6 41L7 .154.4 376.0 365.1 421.1
8 ~ Utilidadoa e~enls r~aid.aa •• el utrlUlier<> 24.8 15.6 32.8 45.7 483 36.6
9 ~ ~le de •aluacion de inventario. ·U.6 ·37.3 ·17.6 ·H.Z 3.1 . 15.5
10 = deondos internos totaloo +valor añadido
iMent&rio (VAl) 315.9 404.3 399.9 407.~ 4!6.5 +42.2
ll lDver~ón bruta 308.7 369.8 379.9 378.5 400.4 413.0
12 O..s<DS d& C3prtol 365.1 394.4 406.0 395.1 363.9 390.9
13 rn.. rsi6a ñja 1.0 36.1.0 373.4 388.5 370.9 882.7
14 Coaslructió.o ,..;d,a<:ial 1.8 \.6 1.6 1.4 1.1 1.4
15 l'uot.a y equieo 392.2 3633 371.1 387.1 369.8 381.2
16 Qs:qo de iDveatano +VAl 31.1 26.2 30.3 3.1 ·9.8 6.1
17 Dtnidlo• Minoro~ del gobiomo de SEUU 2.9 l3 2.4 3.5 2.8 2.1
18 Jnveni6.n fina ocien. Dt:t.a ~.·\ ·24.6 ·26.1 ·16.6 86.6 22.2
19 Adqui&icionts neta.a de activos tioancioros 108.4 159.8 106.2 87.3 64.0 149.7
20 AttiYM !Jquioloe U.7 23.9 5.7 17.6 44.3 42-9
21 J)ep66;to 00041alable 1 <Üuuo 9.6 1!].0 ·3.8 ·l.ó 10.4 5.0

-
"'
N
o
2Z
23
24
25
l)ep6ei1Da a Plazo
BoCl08 del mereado moaetario
Moo:doo de C'ol<ompra de l!t•.l].. valoree
~ilolitos en eiW>-a~et:O
4.1
0.8
o.a
·2.5
14.0
3.3
8.2
·11.2
·2.2
0.5
-4.1
4.4
·4.1
10.2
·l.~
12.0
3.7
5.2
3.8
6.9
.. 1,9
u
3.4
30.5
o 26 Títuloa valorea dcl gOOie= !k EEUU 3.6 ..2:1 6.0 3.9 20.S 2.7
o 37 Títulos valoreo""'"""' de impue~Mo 2.6 1.5 ·.6 ·2.0 t. S 6.0
ze J)ocuQ)I:!Ilto comercial ~.1 0.4 5.4 l5 ·.4 ·7.3
> 29 Cridito al ooorumid01 6.6 6.6 2.1 3.2 ..a ,z.g
~ 30 Bonoo del fondo mut..li..ta ·2.7 ·2.7 . 1.6 . l.S a.1 1.8
Cll 31 Crtclito <ometci.al 45.6 68.3 +1 .~ 11.3 • 11.6 50.8
82 Aclivoo~ ·4.1 63.8 55.5 56.5 29.3 57.1
33 lnv.rsi6a extranjera clincta 21.6 5.8 21.0 27.7 26.7 47. 1
34
35
Segu.o. 1'01' cob181
C..pi~l .. organismos pran!iudao
10.1
0.4
10,2
•
l4.6
• .
14.3 14.1
O.S
13.b
0.1
36 Olros Ll 47.9 16.5 14.6 · 11.5 ·3.9
37 lntremento neto ea paoOygS !SU 184.4 132.3 11)3.9 27.5 127.5
38 rondo& nt!los obteaidos "" loo mercados 67.6 69.3 49.4 23.4 15.7 65.8
39 Nueva emiaianea nei&B de valorea -75.5 • 129.5 . 134.2 ·63.0 18.3 36.0
de interes variable
40 lllSinUnenlol de deud.s 143.1 155.5 173.6 86.4 0.4 29.8
ji Deuda eunta de impuesto~ •.9 0.2 ·.9 .. 3 · L2 ·1.4
42 Bonoe Ol<JIO"'ti..,. 78.8 11)3.1 73.8 47.1 78.6 78.1
.¡;¡ ~ 30.4 l9.b 17.0 4.8 • 8.4 • 12.5
« Prél!lamo& banttrioe no
45 ll<olmento =·
eJ..ifitadoe en o~ 8.6
1.6
36.9
11..9
34.2
21.(
1.8
9.7
.u.9
·18.4
·80.0
.J.t
46
47
48
Ob'ot prútBmoa
ABoeiaciones de ahorro
Compañlu de 6nanciB
r- 2~7
.1
!8..8
272
1.3
15..8
.J. O
280
·1.1
IJ.l
233
-4.0
11.6
..e
·265
-36
.,4
· 1.1
·28
·1.8
49 Gobiem> de loo E.tadoa llllidoe 0.1 .,4 •.8 ·.2
60 Puivo de &eoptaci6a e ba.oeoa 4.4 3.2 ·6.6 ·!>.9 ·3.1
51 El!!'In~ 1.9 11.1 12.8 21.4 ·16.5 4.0
62 EmlaaresdeSCO 0.3 1.7 1.7 2.9
:;a lmpu..W. por pagar 5.1 1.7 -3.1 .J. o ·10.0 2.1
54 Deuda <Qmercial 39.9 59.1 80.& 40..8 10.7 37.6
68. !Virae míscel.lneoo 52.2 64.2 55.4 41.1 8.0 22.0
66 !Doenién eruanjera diNCta en loo
Elotadoa Unidos 52..2 50.9 51.9 40.7 3.6 20.3
57 Conll'ihuciooes por pagar al tondo
depenUln<o • 3.3 3.ó 0.4 H 1.7
58 Diecnpancia 6'!.3 34., 20.0 29.0 16.1 29.2
F7286 Pág. 12

TABLA 2-5 Flujo de Fondos para w instituciones financieras priva-

das no bancarias, 1987-1992II, tasa anual ajustada estacionalmente (bi-
llones de dólares)
1987 [988 1989 1900 1991 1992
11

1 Ahorroe brutos ·13.2 1.7 ~.2 ·6.1 ·7.5 -5.2

2 Invenión fija .oo re&idente 23.2 22.9 24.1 24.7 24.1 23.7
3 In11eraión residente multifa.m.iliar 0..3 0.3 o~ 0.2 0.2 0.2

4 Adquigiciones netas .de activos financieros 423.9 486.1 liCl.l :naa 479.1 455.9
5 Depósito <XJilllt.atable y dinero -3.0 6.4 2.0 14.7 -5.2 -10.6
6 Depósitos a Plaw 5..6 6.3 10.8 -22.9 2.2.3 -6 5
7 Bon0t1 del merado mondario ·6.0 1.6 3.7 Hí.9 7.5 3.3
8 Acuerdos de recompra de Utuloa valorea 5.5 8.3 20.1 6.8 -3.8 ·.9
9 Depósitos en el ext.ran;ero ·.6 8.1 -3.3 0.7 -5." ·14.5
10 Bonos de fondoe mutualistas Ll 6.6 ·1.6 18.8 16.7 15.7
11 .Ti.tulos valores corporativos 25.2 -2.1 28.0 -1.7 104.6 87.0

12 lnBtrume:ntos del mercado de crédí.tQ 365.8 40U 396..7 279.9 26L8 357.6
13 Titulo& valores del gobi&no de EEUU 120.3 34.0 113.9 156.7 259.8 237.7
14 Títulos valores euntos de i.mpueato. 16.4 18..8 18.9 36.7 35,7 81.4
15 Boooo corporativos y extranjeros 79.0 134.4 113.3 85.9 82.5 161.2
16 Hipotecas 83.0 126.4. "7.6 -49.7 -91.4 -77.8
17 Crédito al consumidor 9.4 10.1 18.4 12.3 1.7 2.1
18 Otros préstamo9 57.7 78.5 83.6 38.0 -26.5 -47.0

19 Reservas en la Reserva Federal -.7 0.4. -.8 -1.1 ·.5 1.9

20 Crédito del titulo va1x -16.3 L7 ·1.0 ·3. 7 16.3 -13.0
21 Crédito comercial 3.6 6.8 2.8 2.0 1.9 0.6
22 ActiV06 miscd.í.neos 42.7 39.8 44.7 9.5 62.8 39.2

23 Incremento neto en pasivos 434.9 476.1 519.1 834.2 480.2 461.8

24. Dep6sit0i en ahorros Jucratme 64.6 67.5 ·13.8 106.6 ·92.3 -70.9
25 Bonos del mercado de dinero 24.0 21.9 90.1 70.3 41.3 -38.3
26 Tl.tul011 valores RP 21.0 2.7 40.4 2.1 2.9 54.2
27 Reservas de &l!fU!'OB & pens}ooet 111. 199.0 229.0 190.4 284.5 2234
28 Bonos de fondos mutua.lietaa 70.2 6.1 38.5 67.9 150.5 223.3
29 Emia:i.ones de valores corporativos
de interés vari&blll 13.0 1.6 1.2 7.8 -1.0 -3.1
ao InstrumentO& del mere~ do d& aédito 66.7 89.5 64.3 48.5 7.3 27.9
31 &n011 mrpora t.i. voa 25.6 11.1 4.21 39.2 53.5 19.1
82 Hipotecas 0.4 03 0.3 0.6 0.2
83 Préatamoa bancario.s ao cl.a.sificados -.3.6 0.6 1.9 1..2 3.2 4.9
en alguna. otra parte
34 Documentos del mercado alrierl.o 19.9 57.8 .31.2 32.6 ·11.9 ·2.0
35 Prestamos del Boco de Prhtamos
Federal Home 24.4 19.7 ·11.0 -2.4..7 -38.0 5.7
36 Crédito del Titulo u..lor -11.1 1.3 l6.6 7.2 3S.2 -34.7
37 Deuda comercial ·.1 4.3 6.3 1.5 -5..3 13.8
38 Impuesto~ por pagar ·.3 {1.6 0.3 0.2 0.5 ·14 .
39 lnvmión neta del propi.et.ario 6.4 6.8 .18 -53 10.1 76
40 Pasivos misoeláneoe 124.1 75.1 42.5 502 6&3 603

41 Discrepancia -25.6 -31.5 -12.6 -16.6 -3().8 -2.3.3

 F7286 Pág.13
-- ·- - -

Implica ocias del Análisis

El análisis de la naturaleza intel'Conectada de los derecbo9 fman,:ie:ro:; se puede

ampliar a todos los se1:t~res y subsectores incluidos en la información proporcio·
nada por la Reserva Federal. Sólo hemos ilustrado dicho análisis para tres
sectores. Un nn1i.lisís más penetrante implicaría el monitoreo de cada pasivo
financiero para descubrir qué sectores lo han adquirido como un activo finan-
ciero. Aunque la data del flujo-de-fondos no permite un análisis del comporta·
miento de las unidades económicas individuales o de pequeños grupos de uni-
dades económicas, si le permiten a uno evaluar las unidades económicas que
son razonablemente homogéneas en su comportamiento, así como monitorear
la interacción del sistema financiero y el sistema real de la economía de una
manera sistemática y consistente. Le dice al analista del mercado financiero la
manera en que los diversos sectores fmancian el exceso de su Í!Jve.rsión en acti-
vos reales por sobre sus ahorros y la manera en que estos sectorss cambian sus
o propiedades de activos flnancieros. El marco referencial del flujo-de-fondos pro-
N
N porcionll medios estructurados e interconectados mediante los cuales se puede
o analizar lo que está sucediendo en los mercados de capitales. La interrelación
o
o de las fuentes y los uaos entr e los sectores le permite al analista mon.itorear el
movimiento de los fondos a través de diversos sectores de la economía durante
el período de tiempo en revisión.
Dada la descomposición de los activos y pasivos financiero.s proporcionada
por la Reserva Federal, es posible un análisis bastante detallado de cierl.os ti-
pos de instrumentos y mercados flllancieros . Aunque la data para los instru-
mentos de capital a largo plazo se presenta de manera individual, los instru·
ment.os del mercado de dinero ·como los documentos del Tesoro, documentos
comerciales, aceptaciones bancarias y certificados negociables de depósit09· son
distribuidos en varias categorlas más amplias. Como resultado, no podemos
monicoreac un instrumento especifico del mercado de dinero a través de los
patrones de oferta y demanda.
Sin embargo, para un instrumento del mercado de capitale¡¡, podemos eva·
luar qué ¡¡ectores son importantes en el mercado y la magnitud de sus compras.
Cuando eate análisis se extiende a lo largo del tiempo, uoo as capaz de evaluar
el grado de presión de loa divers011 merc!ldos. La presión se origina cada vez que
una fuente de financiamiento tradicional restringe su inversión en el instru·
mento financiero. Comparando los estimados de la oferta y la demanda, los
analistas obtienen una perspectiva de las fuerzas del sistema. Dadas las fuer·
zas probables, entonces es posible interpretar sus efectos en las tasas de interés
para un tipo de instrumento en particular en relación a las tasas de interés en
general. Como varemos más adelante, esto depende de la presencia de los efec·
tos de la segmentación del mercado.
Por lo tanto, el marco referencial del flujo-de-fondos proporciona una base
para el análisis de los mercados financieros. La disciplina de la matri:r.
interconectada da como resultado una evaluación más rigurosa, consistente y
completa de la que sería pooible mediante una base d.e mercado-a-mercado.
F7286 Pág. 14

RESUMEN

El flujo de fondos es un sistema de contabilidad social que permite a los analistas

de los mercados financieros evaluar ei flujo de ahorros a través de varios secto-
res de la economía. Un sector está formado por la agrupación de unidades eco-
nómicas que son relativamente homogéneas en su comportamiento. Combina-
do los estados fuente-y-uso~de-fondos para todos los sectores, podemos obtener
una matriz para todo la economía. Esta matriz muestra la naturaleza
interconectada de los activos y los pasivos entre los diversos sect<Jres. Nos per-
mite analizar los sectores con déficit en el ahorro y los medios por los cuales
estos financian el exceso de su inversión en activos reales por sobre sus ahorros,
junto con el comportamiento de los sectores con un superávit en los ahorros y la
manera en que ellos invierten en activos financieros.
Sujeta a ciertas limitaciones, la data del flujo-de-fondos le da al analista del
mercado financiero unas perspectivas muy valiosas. Mediante el monitoreo a
través de las fuentes de los fondos para la inversión en un instrumento finan-
ciero particular, uno obtiene información sobre las fuerzas del sistema financie--
ro y sobre las tasas de interés. Los analistas pueden obtene-r una perspectiva
no solamente mediante el estudio de los .flujos que se han dado en el pasado sino
también utilizando el riguroso mar(:o referencial del flujo-de-fondos para reali-
zar pronósticos para el futuro.
 Banco Central de Reserv del Perú (2009). Diseño e implementaCión de
la política monetaria. En El pel del BCRP (pp.9-20). Lima : BCRP. (C32067)

11
Estabilidad Monetaria:
Diseño e
Implementación
de la
Política Monetarüt

·o
m
:D
m
-
N
en
m
N
o :o
o
o <
>
:E
1/l
 Política monetaria
En el marco de la Constitución Po<ítica del Perú y de su Ley Organica. el Banco
Central de Reserva del Perú cuenta con la autonomía y los instrumentos de
política monetaria que le permite cumplir su objeflvo de preservar la estabilidad
monetaria.

Esquema de política monetaria

A partir de enero de 2002, la política monetaria del BCRP se conduce bajo un

esquema de Metas Explícitas de Inflación (inflation targeiing), con el cual se busca
anclar las expectativas inflacionarias del pública mediante el anuncio de una meta
de inflación.

Hasta el año 2006, la meta de inflación fue de 2, 5 por ciento 2nual, con una
tolerancia de desvío m~ximo de un punto porcentual hacia arriba y hacia abajo. A
partir de 2007, la meta d e inflación se redujo a 2,0 por cien to, manteniéndose el
punto porcen tal de desvío m~ximo, con lo cual el rango de tolerancia para la meta
de inflación se ubica entre 1 y 3 por cien to.

INFLAOÓN Y META DE INFLAOÓN

(Variación porcentual últimos 12 meses)
7,0

ó.O

S,O

4,0

3 .0

2,0

Abr06 Abr.07 Abr.OS Abf.JO Abt.ll ;\br.ll

La redu«ión de la meta de inflación de 2,5 a 2.0 por ciento tiene la finalidad de que
nuestra moneda tenga un mayor poder adquisitivo en el largo plaw y fortalece la

10
 En los últimos años el nivel y grado de vanación de las tasas de interés del sistema
íinanciero en moneda nacional muestran Jna mayor relación con la evolución de
la tasa de interés de referencia, QJe es el instrumento de política monetaria desde
2002.

TASA DE INTERtS INTERBANCARIA (%)

19~7 . 2011
16 ,9

t'l,A ll.?
1 ).4

5.~
3.8 4.3
.o
I ,J
il
.

TASA PREFERENC.lA.L CORPORATIVA A 90 DiAS, TASA 1NTERBANCAR1A

Y DE REFEI!ENCI.A
%
~..'i

'"
(,_,:;

..
S, S 5.31

4.25

3.5

l,S

I,S

C. S 1

La tasa de interés interbancaria muestra cma mayor correlación con la tasa de interés
de referenóa del BC RP, lo que indicaría un rr.ayor potencial por parte de la política
monetaria para afectar las condiciones monetarias en el sistema financiero.

12
 Transparencia de la política monetaria

La transparencia es una condición necesaria para fortalecer la credibilidad en el Banco

Central. y de esa manera, mejorar la efectividad de la polítka monetaria. Por ello. las
decisiones de política monetaria son explicadas al público en general y especializado
mediante la difusión de:

• Nota Informativa del Directorio sobre el Programa

Monetario

Al comienzo de cada a~o (desde 2001), el BC RP publica el calendario de las

decisiones de política monetaria. La decisión ~e comunica mediante la Nota
Informativa del Programa Monetario, la cual contiene una breve descripción
de la evolución macroeconómica reciente. la deosión sobre ia tasa de •nterés
de referencia y el sustento de dicha decisión, así como las tasas de interes para
.... las operaciones del BC RP con el sis1ema financiero.
"'
"'o • Reporte de Inflación
o
o
Mediante este documento. el BCRP inlorma sobre la evolución
macroeconómica reciente y en particular la dinamica de la inflación y la
ejecución de la polltica monetaróa. Además. di funde las perspectivas de las
variables macroeconómicas y financieras que se utilizan en el analisis de la
política monetaria, tales como el en torno internacional. las condiciones de
oferta y demanda domésticas. y la posición de las finanzas públicas, entre
otros. En base a esta información se publica la proyección de inflación del
Banco en el horizonte relevante de política monetaria y se hace explicito los
principales riesgos de la proyección (balance de riesgos). Se publican 4 veces
al año, <On información a marzo, junio, setiembre y diciembre.

Estabilidad Macro-Financiera, administración de riesgos

Dentro del esquema de administración de riesgos, el BCRP t iene en cuenta

acciones preventivas y acciones correctivas. Las acciones preventivas son tomadas
con el objetivo de red ucir las vulnerabilidades macrofinancieras, mientras que
las acciones correctivas son tomadas después de las medidas preventivas con la
fina lidad de aten uar el impacto de choques. en particular frente a eventos de
crisis.
Instrumentos de la· política monetaria

la regulación de la liquidez del sistema financiero es din<imica conforme se conocen

las condiciones del sistema financiero día a d:a de modo que la tasa de interés
interbancaria se ubique en un nivel cercano al de referencia. Los instrumento~ de
política se pueden clasificar en : inwumenw s de mercado. instrumentos de ventanilla
y medidas de encaje.

Instrumentos de mercado

• Certificados de Depósito d el BCRP (CD BCRP)

Fueron creados en 1992 con el objetivo de regular la liqu·,dez del sistema

financiero a través de la esterilización de los excedentes de liquidez de los bancos.
La colocación de los CD BC RP se efectúa mediante el mecanismo de subasta o
mediante colocación directa por montos nominales mínimos de SI. 100 mil cada
uno y en m(lltiplos de ese monto, a un plazo entre un dia y tres años.

• Certificados de Depósito Reajustables del BCRP (CDR BCRP)

Fueron creados en el año 2002 con el objetivo de regular la liquidez del

~istema financiero a través de la esterili?ación de los excedentes de liquidez
de los bancos y reducir la volatilidad extrema del tipo de cambio. La diferencia
con respecto a los CD BCRP es que los CDR BC RP se reajustan en función
de la variació n del tipo de cambio, registrada entre la fecha de emi~ión y
la de vencimiento, simulando la cobertura de ventas forward. Al igual que
con los CD BCRP. al efectuar una colocación de CDR BCRP se reduce la base
monetaria y a su vencimiento ésta se incrementa.

• Certificados de Depósito Liquidables en Dólares del

BCRP (COLO BCRP)

Fueron creados en octubre de 20 10. Este instrumento se utiliza para

enfrentar presiones apreciatorias asociadas a operaciones de compras
forward que reaiizan los bancos (ventas por parte de sus clientes porque
tienen expectativas de apreciación) y buscan cubrirse en el mercado spot.
El BCRP provee esta cobertura para evitar presiones a la baja en el mercado
spot mediante la colocación de CDLD por el cual el Banco Central entrega
un certificado de depó~ito (denominado en m oneda local) como contraparte
 a los dólares que recibe en el mercodo spot. Este instrumento es equivaiente
o una compro tem¡)orol de dólares esterilizada con la colocación de CDBCRP.
El i)ago en la emis;ón y en la redenc;ón se realizara en dóla~es de los Estados
l)n;dos de Amérrca.

• Certificados de Depósito con Tasa de Interés Variable

del BCRP (CDV BCRP)

En O(tubre de 201 O el 6onco Central creó el Certrficado de Depósito en

Moneda Nacional con Tasa de lnte~és Variable del Banco Centra; de Reserva
del Perú (CDV BCRP). coyo rendim;ento est~ sujeto a un reajuste en función
de ia tasa de interés de referencia de :a política monetaria. Este instrumento
se utiliza para esterilizar cuando existe ele,ada incertidumbre sobre las tasas
de ;nterés futuros, que reducen la demondo ¡)Or CDBCRP. Al estor ;ndexados
a la tasa de referencia se reduce este r;esgo. y por lo tanto se incentiva una
....
N mayor demanda por C Os.
N
o • Depósitos a Plazo en el BCRP (DP BCRP)
o
o
Fueron creados en octubre de 201 O. También son ut'lizados para retirar
liquidez. En el contexto de importontes entrados de capitales de corto ;)lazo.
el BCRP reemplozó los CDBCRP por depósitos a plazo.

• Com pra temporal con c;ompromiso de recompra

(REPO)

Fue establecida en 1997 con el fin de proporóonar liqu;dez de cor¡o plazo a

' las empresas bancarias en situación de estrechez de liquidez. Mediante este
instrumento el BCRP puede comprar a las empresas del sistema financiero.
con el compromiso de que éstas realicen la recompra en una fecha pactada,
Certificados de De;)Osito del Banco Central de Reser•a del Perú (CD BCRP}.
Certificodos de Depósito Rea¡ustables del Banco Central de Reserva del Perú
(CDR BCRP). Letras del Tesoro Público (LTP) y Bonos del Tesoro Público (STP)
emitidos en moneda nacional, incluyendo aquellos sujetos a reajuste con el
índice de Valor Adquisitivo Constante (VA(). Las compras de estos titulas se
efectúan mediante el mecanismo de subasta

Al llevarse a cabo una REPOse incrementa la base monetaria y al efectuarse

la recompra de los títulos 1a base disminuye. Los plazos regula res de este tipo
 de operaciones son entre 1 día util y una semana; sin embargo, el plazo se
puede extender actualmente hasta un año.

A partir de marz.o de 2007, se autorizó también las operaciones REPO

en moneda extranjera como mecanismos para proveer liquidez en dicha
moneda. Esta operación es similar al REPO en soles, sólo que esta vez el BCRP
entrega dólares, por lo que no tiene efecto sobre la base monetaria.

• Co mpra Temporal de Moneda Extranjera con

Compromiso de Recompra (swaps)

El BCRP puede proporcionar liquide~ transfiriendo nuevos soles al sistema

financiero con lra entrega de dólares, lo que permite al BC RP otorgar
soles a cambio de dólares. Mediante esta operación el BC RP compra
temporalmente moneda extranjera a las instituciones financieras con el
compromiso de que estas la recompren en una fecha futura.

• Compra-venta de moneda extranjera

Las intervenciones cambiarias están dirigidas a reducir la volatilidad del tipo

de cambio, sin establecer un nive' sobre el mismo, no hay ninguna meta
sobre esta variable. Oe esta manera, se busca evitar movimientos bru~cos del
tipo de cambio que deterioren aceleradamente los balances de los agentes
económicos.

Las intervenciones cambiarias (en posición compradora de dólares) permiten

también acumuiar reservas internacionales que luego podrian ser empleadas
en eventuales situaciones de iliquidez de dólares, asr como para sat;síacer los '
requerimientos de moneda extranjera del Tesoro Público para el pago de la
deuda externa.

Las intervenciones cambiarias son compensadas por otras operaciones

monetarias para mantener la tasa de interés interbancaria en el n1vel de
referencia.

Instrumentos de ventanilla

• Crédito de regulación m onetaria

Instrumento usualmente conociC'o como redescuento. tiene la '-nalidad de

cubrir desequilibrios transitorios de liquidez de las entidades financieras. La
 institución financiera que solicite esta fa~ilidad tiene que presentar garantías
entre las cuales se encuentran ··os CD BCRP, Letras del Tesoro Púhlico y Bonos
del Tesoro Publico emitidos en moneda nac··onal, incluyendo aquei'os sujetos
a reajuste con el lndice de Valor Adquisitivo Constante (VAC}, CDR BCRP,
Bonos del sector privado con riesgo AA, valores del sector privado. entre
otros.

• REPO directa

Es similar a la REPO pero esta operación se realiza fuera de subasta al cierre

de operaciones. Se acepta un mayor rango de colaterales. La tasa de interés
! es la misma que la anunciada por el BCRP para sus Créditos de Regulación
Monetaria.

• Compra spot y v e '-'t a a futuro de moneda extranjera

(swap d irecto)
11)
N
Creado en 1997, con el propósito de proporcionar liquidez en moneda
N
o nacional a las empresas del sistema !inanciero empleando como garantía
o moneda ext,anjera. Por medio de esta operación, el BCRP adquiere moneda
o
ex[(anjera de las empresas del sistema financiero, con el compromiso de
reventa usualmente al día útil siguiente de haherse padado la operación. Se
realizan a plazos de hasta un año. permitiendo al BCRP alcanza' una mejor
diStribución de la licuidez, en particular en periodos de estrés en el .'llercado
de dinero.

• Depósitos overnight

Los depósitos overnjght en moneda nacional y extranjera en el BCRF

(depósitos remunerados hasta e' siguiente dia ütil} fueron estahlecidos en
1998, constituyéndose en un instrumento para retirar los excedentes de
licuidez.

Encaje

Reservas de dinero de curso <egal que los bancos mantienen como forma de
garantizar las de.'llandas de tesorería y para fines de regulación monetaria. Se define
como un porcentaje dado del Total de Ohligaciones Sujetas a Encaje (TOSE) y estd
confor.'llado por el dinero de curso legal que los hancos mantienen en sus propias
cajas y sus depósitos en cuenta corriente en e' Banco Central. <n un contexto de
dolarización parcial, el encaje se ha constituido en un respaldo importante a la
liquidez del sistema financiero debico a que los encajes en moneda extranjera
son más elevados que en moneda nacional, por el mayor riesgo de li.:¡uidez <;ue
implica la intervención en moneda extranjera. A mayo de 2012 . el encaje mín;mo
es 9 por ciento del TOSE, tanto en moneda nacional como en moneda extranjera .
Adicionalmente se exige un encaje marginal de 30 por ciento en moneda nacional
y 55 po' ciento en moneda extranjera. El encaje para los adeudados externos de
corto plazo (hasta 3 años) es 60 por ciento y los nuevos adeudados ex.ternos de
largo plazo que superen 2,5 veces el patrimonio de los bancos están sujetos a un
encaje de 20 por ciento.

TASAS DE ENCAJE EN MONEDA NACIONAL

(En porce:1taje}

",.
3>
30%

",,
15.3%
IS
•o
S
o
8 ~ 8 9 ~ ~ ~
~
1 ~
~
3: ~ ~
•
~
9
¡¡
~ •
e
w

- MediO E.>clglble -Margln.al

TASAS DE ENCAJE EN MONEDA EXTRANJERA

.,. (En porcentaje)
...
10

""
50

""
lO
w
10

o
o o;.. ~
-
• '?
~
,..• .¿ ~~ ~
;.
e
w i V.
~
~ ., •
:¡
 El encaje tiene un rol macrop~udencia ·, porque contribuye a mantener la e~tabilidad

financiera y macroeconómica. E~te e~ uno de lo~ mecani~mo~ prudenciales de

acumulación de resen,as internacionales que son útiles en escenarios de reverslones
de flujos de capitah~s de col\o plazo. Los flujo~ de caritales de corto pla1.0 aumentan
la vulnerabilidad de la economía frente a salidas repentinas <!e capitales. En estos
escenarios, el BCRP prudencialmente eleva las tasas de encaje en moneda nacional y
extranjera. incluyendo la de los adeudados de corto plazo provenientes <!el exterior,
lo que reduce el impacto de los flujos de capitales sobre la evolución de la liquidez y
del crédito del sistema financiero y de esta forma la economía y el s;stema financiero
reducen su vulnerabilidad a las salidas de capitales.

A partir de junio de 2010, el BCRP ha incrementado prudencialmQnte las tasas de

encaje en moneda nacional y extranjera, hasta el 30 por ciento en el pr<mer caso. a 55
por ciento para el caso de los depósitos en moneda extranjera y a 60 por ciento para
los adeudados externos de corto plazo y a partir de mayo de 2012 se ha establecido
"'"' un encaje <!e 20 por ciento para los adeudados externos de largo p!azo que superen
N
o 2. 5 veces el patrimonio de los bancos, para evitar u" crecimiento desmedido del
o
o crédito, con potenc'ates riesgos negativos para la economía. en contextos de influjo
de capitales y elevado dinami:;mo de la actividad económica.

Dolarización

El proceso de dolarización implica la sustitución parcial y paulatina de las tres

funciones del dinero: depósito de valor, unidad de cuenta y medio de pago, en ese
orden.

El origen de este proceso es u~ualmente una pérdida de la confianza en la moneda

nacional como resultado de pfOcesos de inflación altos y persistentes. En la
medida que la inílación castiga a los tenedores en moneda nacional y dificulta
la correcta formación de precios en la economía, y los intermediarios financieros
ofrecen mayormente créditos en dólares, la dolar;zación se extiende a las funciones
dinerarias de medio de pago y unidad de cuenta. Se crean sistemas de pagos en
ambas monedas y los contratos de bienes duraderos se realizan en dólares. Se
pro<iuc~ un cambio en la costumbre de pagos y en la formación de precios de los
agentes económicos. que hacen más persistente el uso de la moneda extranjera.
Estas costumbres no se revierten automáticamente con la reducción y el contra~ de
la inf!ación.
 La dolarización financiera implica riesgos para la economía, pues genera descalces en
los balances de los agentes económicos. El descalce de moneda genera un riesgo de
tipo de cambio. Las familias y empresas no financieras tienen, por lo general, ingresos
en soles. Sin embargo, sus deudas con el sistema financiero están denominadas
principalmente en dólares. Por ello, una eventual depreciación significativa del Nuevo
Sol elevaría el monto de sus obligaciones (en términos de soles). sin un incremento
similar en los ingresos; este efecto se denomina "hoja de balance". Asimismo. el
descalce de plazos genera un riesgo de liquidez. Si bien éste es un fenómeno inherente
a los sistemas bancarios, el riesgo de liquidez es mayor cuando la intermediación
no es en la moneda local, es decir. cuando el Banco Central que emite la moneda
intermediada es extranjero.

Frente a estos riesgos, las medidas implementadas por el BCRP han coadyuvado a
enfrentarlos. El control de la inflación ha contribuido a recuperar la confianza en la
moneda nacional como medio de cambio y depósito de valor. El establecimiento de
una meta operativa de tasa de interés interbancaria y el desarrollo del mercado local
de deuda pública en soles nominales, han contribuido a la profundización financiera
en moneda nacional. Asimismo. se dieron medidas orientadas a que la economía
cuente con una capacidad de respuesta adecuada en situaciones de fuertes presiones
al alza sobre el tipo de cambio o de restricción de liquidez en dólares. como un
elevado nivel de reservas internacionales del BC RP, un sistema bancario con un alto
n·1vel de activos líquidos en moneda extranjera, y un régimen de flotación cambiaría
con intervenciones orientadas a reducir fluctuaciones bruscas del tipo de cambio.

Además, una sólida posición fiscal y una adecuada supervisión bancaria contribuyen
a reducir los riesgos asociados a la dolarización financiera. El Perú es la primera
economía que ha implementado un esquema de metas explícitas de inflación en
un entorno de alta dolarización financiera, con resultados altamente positivos
en términos de inflación y de reducción de la dolarización. Los coeficientes de
dolarización de la liquidez y del crédito al sedar privado han pasado de 71 y 80 por
ciento a diciembre de 2000 a 35 y 44 por ciento a marzo de 2012, respectivamente.

20
~- Van Horne , J. (1998). The Default-RisK Structure of lnterest Rates. En Financia! market rates and nows
(pp.125-145)(292 p.)(5a ed) New Jersey : Prentice Hall. (C36427)

CH ·A PTER

-~-- --·---- ------------ ----------

8 -----~--- ---- --- ---- --------- - -- -

The Default-Risk
Structure of lnterest
Rates

In chapters 6 and 7 we examined two reasons for relative differences .in market rates
.... of interest-tbe term lo maturi ty and the coupon rate. We abo explore<! the volati líty
N
N of bond prices as it relates to them. These inquiries .gave us so me feel for !he effect .on
o
o risk ofchanging in.terest rates.
o In th.is chapter, an actditional ri.sk dirnension .is exa.mined-the defau lt risk of the
> security involved. This is simply tbe risk that the borrower wiH default in the contrac-
~
(/)
tual payment of principal or interest. The de.fault-risk structure of ío.terest rates de picts
tbe relationsbip between the yield. on securities and their risk of default, holding aU
other factors constan t. The relationsbip between yield aud default risk may be similar
to tbat shown in Fig. 8-1. In the úgut·e, yield is plotted along the vertical axis and risk
along tbe horizo ntai.Jhe intercept on the vertical axis represents. the yield on a default-
free security; for all practícal purposes, it repreS'.::nts t he yi.e.ld Qn Trcasury securities.
The figure shows that investors dernand a higher yield as perceived risk of default rises.
J11is cl:lapter deals with default risk on indiv.idual fixed-income securilies and cat-
egories of such securi!ies. In chapter 11, which deals with interest-rate swaps, we ex-
plore default risk as it pert.ains to derivative securities.

PROMISED, REAUZED, ANO EXPECTED RATES

A risk prenúmn is defined as the differential in yíeld between a security being studied
anda default-frec one, with all factors other than default ris.k being beld constant It is
represented in Fíg. 8-1 by t he distance on the vertical axis between the intercept aod
tbe yield en the security being studied.
The promiscd rate on a security is the e.r. ante yield a.t a moment in time. If a cor-
p ora ti on .issues a bond witb a 10 percent coupon rate ata price of $1,000 to the public,
the rate promised by the issuer is 10 percent. However, if the bond rises in price so that
one month la ter it yields 9~ percent to maturity, the promised -rate at that time would

• 12.1:) •
 -~
m 126 CHAPTER 8 The Default-Risk Structure of lnterest Rates

o
DEFAULT RJ.SK
FIGURE 8-1 Relationship between yiefd and defauft risk.

be 9Vz percent. Note that the prontised rate is not necessarily the rate actually re alized
if the bond is held to maturity.
The realized rate is the rate of discount tbat equates all payments ().ct:ually re-
ceived by investors, including the final principal payment, with thé market price of the
security at the time the security was purchased. Any differe.q.ce between the promised
.r ate at the time the security was bought and the realized. rate is known as the loss rate
attributable to defauit.l It is clear that íf the issuer does not default in the payment of
principal and in terest, the promised and the realized ra tes are the same.
At ~ny moment in time, the risk structure of interest rates is dete.nrtined by dÜ-
ferences between prornised rates and expecte~ rates- the latter being the ra.te in-
vestors at the matgin actually expect. to receive. If there is a possibility of default, the
expected yield on a security will be less than the promised one. To carry this reasoning
one step further, if financial markets were perfect and investors' risk neutral, tbe rate
expected by 1nvestors at the margin would equal the rate on a default-free security. In
other words, the diffetence between the promised rate and the expected rate on a se-
curity would correspond to tbe expected default loss defme.d earlier.

Distribution of Possible Returns

To better understand this notion, consider the behavior of a prospective investor. At
sorne momeht, the investor íoresees a number of possible retums associated with own-
ing a risky fixed-incorne security. We might picture the investor forming a subjective
probability distribution of these returns. This distribution ís not symmetrical, but highly

1This assumes that we bave held coostant all other facto rs-in particular, callability. See W. Braddock Hick·
man, Corporale Bond Qualiry an.d fnvestor Experience (New York: Natiooal Bureau of Economic Research,
1958). introductory cbapter and pp. 64-66.
 CH APTER 8 The Default-Risi< Structure o f lnterest Ra!es 127 1:?1

skewed to the ie ft. For the typic~l ii'\ed-incomc security, there 1s a high p robability that
the issuer will rneet aJI principal and in terest paymen ts. However, no p robabHlty exists
for the realízed yicld to excced tb e p.-omised yie ld, assuming the se.curity is held to ma-
turi ty. T he promised rate, the n, represents the h ighest ret urn possib le from ho lding the
security to ma turity. However, if t he issuer defaults in any of tbe principal o r inte res t
payrnen ts, fue realized rate will be less tb an this promised cate.
1ñe situai ion is illuslrated in Fíg. 8-2 The maximum retum possible is seen to be
the promised yield. Legal ly, an issucr defa ults any time it ís unable to make an ínterest
or principal payme nt. However, degrees of defa ult vary from. a simple postponement
of an interest payment from one s.emianuual p eriod to the next, aH the way to Jiquida-
tion involving legal procedures. For ca:ch possi bility, a probability is attached and the
possibilities ordered accordi ng to the magn itude of reali.zer.l return to form tb e proba-
bility d istribution sho wn in the figure. Th e far ther to lhe le ft in the figure, the highcr is
tb e degree of de fault. The .expected r ate for a security i.s the we ighted a verage of all
possible retu rus. The expected default loss is simply the differe nce between the
prornised and expecte d rates.
Tne expectcd de fault loss wiUcorrespond to the rnarket risk premium, defined as
the di fferential betweeu th e prom.ised yield and the yield on a comparable rlsk -fxee se-
curity, o n]y if the investor is ris.k neutral. To the exten! tha t investors at the m argin are
...
N
risk a ve rse and dema.nd a higher returo for dis pcrsion and skewness, the risk premi um
in the ma.rketplace wiLI exceed the defaull loss expected by the.se in vestors.
N
o ln summary, investors are assumed to form subjectivc probab ility distributions of
o p ossible realized returns for each security. Differences in these p ro bability d istri bu-
o
tions wi ll determine differences in default-risk premiums for the securities and, ac-
cordingly, will de termine yield diffeseo tials between lhe securities. Figure 8-3 illustrates
severa! of these distributions. The firsl probability distribution, a, rcpresents the Jeast
risky security, while the last, e, is the most risky. On thc basis of probability distri bu-
tions of this sort, ri_sk pre.m.iums are assumed to be deiermiued in the market. H owever,
tbese pre miums may or may no t conforrn to the expected default loss. We tum now to
the em pirical evidence.

FIGURE 8-2 Distribution of possible returns.

P(omised yield
D 128 CHAPTER 8 The Default-Risk Structure of lnterest Rates

REÁLIZED YlELD
(a)

P-l
V
z
l.lJ
'?
e::;
;:J
u
u
o
L.!.
o
;>-<
t!
d
¡::¡
<
ll)
o
e:::
"
RE.ALIZED YIELD
(b)

l.lJ
u
z
L!)
~

5u
u
o
(J..
o
>-
b
~ '
~
~
~
IJ...

REALIZED YIELD
(e)
FIGURE 8-3 Jllustration of different distributions of possible returns.

EMPIRICAL EVIDENCE ON DEFAULT .LOSSES

The most logical way to test the ideas discussed thus far is to compare actual realized
yields on a large sample of securities with previous prornised yields. Tne opportunity
to test for default, however, depends on asevere economic downturn. Only then are a
significan! number of íssues likely to default. In other words, the probabílity of default
 CHAPTER 8 The Deíault- Ri;;l< Structure of interest Rates 129 El

on most securities is very srnall; it takes a sharp downturn to shake out tbose issuers
possessi.n:g significant defa ult risk ..l.Jl this century, thc Depression of Lhe 1930s h as pro-
vided the most vaJjd test.
If risk premíums consistently equaled cxpccted default losses by investors at the
margín, we would expect the average di.tTerence between the promised yield al time
t and the real.ized yield at maturity to equal the average risk premium at time t for
a large sample of bonds over a long period of time. 'lbe .most comprehensive testing
of this sort has been by Hickman, who investigated the ddaull experience of fixcd-
income, si.ngle-maturity corporate bonds over the períod 1900- 1943.2 The sample
consísted of all bonds o ver $5 mil! ion and a 10 percen t sample of smaller issues. For
the sample, "li.fe span" default rates were computed, depicting the proportiou of
bonds uffered tha t defaulted between rh.e offering date and extinguishment. In addi-
tion, loss rates representing the diff.erencl' between prornised a.nd realized rates were
coro putee!.
Hickroan's loss rate differed somewbat from thc rate used earlícr tomeasure de-
fault loss. for one thing, the call feature was not held constanl. I n addition, certain b i-
ases were introduced as a result of the samplc period t:nding January 1, 1944, a time of
unusually low interest rates. Harold G. Fraine and R obe1i H. Milis attempted to cor-
rect for these biases by re.movi.ng the effe.ct of markct influcnces on final liquidating
<71
values from tbe estima tes of realized yíelds ilnd loss T.a tes3 Tbe au thors derived modi·
N fied averages for latge corporate bonds, using Híckman's data for the period
N
o 1900-1943. For bonds that did not default and whose rcalized yield was in excess of tbe
o promised one, tbey substituted the contractual yield for tb.e realized yield. A fter these
o
;;ubslitu tion.s were made, modified realized yields were computed; these yields are
> shown in Table 8-1. The results show that when realized yield~ are modifíed for gains
::::¡¡
Cl)

,- ·TABLE
"
. ' . 8:1 - Promised
,, .
. versus modified·reálized :-.f;
- ...... -
~- ..
':-~..: ~:::
v•elds, 1900:'-1943 • ._ -,;...'.. ·-~·-·~.,,.._ ,~·
..
-~.:_;

Weíghted Mean .4.nnuaf Raee

Agency Promised Modijied Realized
Rating Yield (%) Yield (%)
- - - - - -- - ----- ·· - · . .... ··---·-
1 4) 4.3
u 45 4.3
rrr 49 4.3
IV 5.4 4.5
r-ru 4.7 4.3
I-IV 4.8 4.3

Source oí dara: Harold G. Fraine and Rob>Ort'H. M:il.s, '·Effects

of D-efauhs and Cre~i! Dcterioration ou·Ytelds of Corporate
Bonds." !oumal o[Finance, 16 (Scplembe.r J%1). 428.

ZHickmao, Corpora!e Bond Q•¡a/ily.

1Harold G. fraío~. an.d Robcrt H . Milis, "Eifects of D efaults a.nd Crcdit Dtterioc<llion on Yields or Corpo-
ra:e Bonds," }oi.irnal of Fir.ar.ce, 16 (Septemt>er 1961), 423-3-l.
D 130 CHAPTER 8 The Default-Risk Structure of lnterest Rates

attribut<ó'e to changes in i.ntercst rates, tJ:~ reah;zed yield is less lhau the promised oue.
Still. ihe diffcren ce between the two yields was somewhat smaller than !he typical yield
spread between corporate and government securitics (lhe risk premium as detin~:i)
from 1900 to 1943. Therefore, the results slill ap pear 10 be biased.
In a follow-up ~tudy, Thomas R. Alkinson extends the analysis of corporate bond
quality through 1965 4 Average annual default rates for' the period 1900-1965 werc
computed.'Ibes.e ratios represen! the amo unt of bonds that went íntO default du ring a
year divided by the amount of bouds not in default al the beginning of th~:: year. The
average annual default rates were 2.0 percenl in the 1910- 19 decade, 3.2 percenl in tbe
Depression of the 1930s, and much lower in other decadcs. Tying in wíth the two pre-
vious studies, defauJt rates averaged 1.7 percent for the 1900-1943 period aod ooly 0.1
pcrcent for the 1944-1965 period:
Similar in many ways to the Atkinson study, George H.. Hempel studled the de-
fault expericnce for municipal ~ecurities over the period 1837- 1965.5 The results are
reportcd in terms of nurnber of clefaults, as opposed to ratio ot default or the relati ve
amount of defaul:s in doUar terms. As lhe total numb.er of state and local governrnents
increased dramatically over the period studicd, there is a bias toward exaggerating the
ddault ex.perience in lhe later years relativc to tbe earlíer <mes. The.se problems
notwithstancling,the numbers are still rcvcaling. TI1ey suggest that Jefaults inctease sig-
nificanlly in reriods of major depressions. Studying these depressions in more de tail,
I:Iempel found the results shO~>.'ll in the fo llowing chart.

Percent of Deb1
Depression Outstanding Defaulting
- - -·-- --
l R37- 1843 51.0
1873-1879 24.5
1893-1899 100
1929-1931 15.4

l'urtberrnore, he found that most payment problems océurred in thc la11er stages of a
depression. For milder cconomic reversals, significan! debtpaymeut problems dÍd not
seem 'to occur althougb sorne municipalities fai!ed e ven in good times. As with corpo-
rate honds, then, only asevere economic dowotum 'l'<ill cause signiiicanl default losses
and difference.s betwcen promised a.nd realized returns for municipal bonds.
The other era in wh.ich lhere were sizable defaults was 1990-,91 for lower-grade
corporate bonds. Many of these boncls were issued in the corporate restructuring
movemenl of lhe 1980s aod involved hígh degrees of leverage. These lower-qua!ity
bonds are k.uown as junk bonds, a:nd theír development and default experience are
taken up later in this chapter. Por now it wiU .sufflce to say that the high incidence of
default was attributable only in part to che 1990-91 recession. The other aspecl was the
cumulalive impact of prior borrowing and speculative excesses.

4Thoroas R. Atkillmo, Trends ·in Corpora/e Bond Qr.wliry (Ncw York: N~tional Bu!e:~ o of Econoroic Re·
search, 1967).
5George H. Hemp~!. 711e Porrwar Qunlíty oj S:me and Local L!eb: (:-iew ):"ork: N<ttion;¡J Burcau ofEconoroic
Researcb, 1971 ).
 CHAPTER 8 The Default-Risk Structure of Jnteres! Rates

CREDiT RATlNGS ANO RISK PREMIUM S

For the typical investor, risk is judged not by a subjectively forrnulated probability dis-
tribution of possible returns but by tbe credit rati.ng assigned to tJ1c bond by investment
agencies. The principal rating agencies are Moody's Investors Service and Standard &
Poor's. Fítch and Duff & Phelps aJso rate corporations' cr.edit worthiness but are not
called on ro do so nearly <\S often as are t.he fírst two. TI1e issuer of a new corporate or
munici pal bond contracts wi th one or more agencies to evaluate and rate the bond as
well asto update the rating thro ugbout the bond's Efe. For tbis service, tbe issuer pays
afee that varíes with the size and type of security being issued, Moody's and Standard
& Poor's rate all U.S. domestic security issues registered with the Securities and Ex-
change Comrnission. In some cases the rating wi.ll be unsolicited by tlle issuer, and this
has created a good deal of controversy. Wh.ile the assignment of a rating for a new issue
is current, cbanges in ratings of exísring bond issues tend to lag behind tbe cvents thar
prompt tbe change. More wiJI be said about this shortly.
Based oo. their evaluations of a bond issue, the agencies give their opinion in the
form of letter grades, wruch are published for use by investors.In their ratings, tbe agen-
cies attempt to rank issues according to the probability of default. The bighest-grade
bo nd s, whose risk of default is fdt to be negligible,arc rated triple A. ·n1e ratings used
o by the two agencies, as well as bricf descriptions, are shown in Tablc 8-2. 'TI1e firs t fonr
"'N
o
o
o
> Moody's E:~planation
:::t
<11 Aaa Best q uality
Aa High qu.ality
A Oppcr mcdium gTade
Baa Mcdium grade
Ba Possess speculative elements
B Generally Jack characteristics of a desirai:¡Je investment
Ca a Poor standing; may be in default
Ca Speculative in a bigh degree; afien in ddault
e Lowcst grade.; extrer.nely poor prospecls
Standard
& Poor's Explana/ion

AAA Highest rating; e.ttremely strong capac]ty to pay inte rest anci p rincipal
AA Very strong capacity to pay
A Strong capadty to pay
BBB Adeguate c<~.pacity \O pay
BB Uncerlainties whlch could kad to inadequate capacity to pay
B Grcater vulnerabiJity to default. but currently has the capacity ro pay
ccc Vulnerable to default
ce For debt subordinated to that with CCC rating
e For debt s ubordinated (O that witb ccc- rating; or bankruptcy petition has
been filed
D In payment defanlt
111 í 32 CHAPTER 8 The Default-Risk Structure of lnterest Rates

grades in cither case are considered to reprc.senr i.nvestmen.t-quality -issues whereas

other rated bonds are con.side.reci speculative. For each rating categnry. a modifier of 1,
2, O! 3 is applied in the case of Moody's (Standard & Poor's uses +, no notation, or -
for its rnodifier). For example, Aa- 1 means that a security is in the higher end of the
Aa rating category. Baa-3 indicates it is in the lower end of the Baa category.
Both agencie~ ha1re a Credit Watch list that alerts investors when the agency is
considering a change in rating for a· particular 'Sorrower.The di.rection of the change is
indicated. U pon studying the situation, the agency may cietermine that a change in rat-
ing is not supported. However,more often than nota change does occur. In a number
o{ case~ the r,ddition of a cornpany to the Credit Watcb list is unexpected, and there nre
bond and stock price reactions to the announcement.6 The same occurs for actual rat-
ing changes.lf the change is unanticipated there typically is a price reaction.lf antici-
p<tted, rnark.et prices already will have adjusteci. Because the two agencies work
independently, tbey sometirnes attach different nit.ings to a bond issuc and this is
k.nown as a split rating 7

Sorne Studies of Bond Ratings

.Hickman investígated the reJiab.ility of ratings for corporate bonds over the period
1900-~943 and found a close correspondence between the rating category and the sub-
sequent defaul t experience.8 The results of his investigation are showo iu Table 8-3.
Hick.man concluded that the record of the rating agencies o ver the sample period was
remarkably good. Issues tbat were rated as bigh grade at lhc time of ihe offering geo-
erally had a much lower default ~ate thao issues rated in lower categories. On tne basis
of this study, confidence in the ability of the rating agencies to disciiminate amoog is·
sues of bonds as to the probabi)jty of defa u.lt would seem to be justified. Howcvcr, it is
important to understand that tbe rating categories p.ortray relative. risk among issuers
of securities, no t absolute risk. As evident in the DepressiOn of the 1930s, the possibU-
ity.of default tor all classes of risky bonds can increase.

.' · ··. · '-:: TABLE 8-3 · Default experieéic·e ;-1900- 1943.(ptúcentl ·- ;-

Rating
Size of lssues [ li lll !V V-JX No Rating

Large issues (o ver

$5 million) 59 6.0 13.4 i9.l 42.4 28.6
Small issues {under
$5 million) 10.2 15.5 9.9 25.2 32.6 27.0
So~<rce of dara: W. Braddock Hickrnen, Co1pora1e Bond Quality and lnv~sror ExperU:nce
(New York : National Bureau of Econouác Research, 1958), p ..176.

6Jobn R . .M. Hand, Rob~rt W. Holthausen, and Richord W. Leflv.icb, "The Effect of Bon.d RatingAgeacy All--
nouncements Oi~ Bond and Stock Priccs,"Jo~<rna! of finr.ncc, 47 (June 1992), 733-SZ.
7For a review and ~nal-y&i~ of credit ruters, sce Richard Cantw ami Frank l'acker, "The Credit Rating· Ir1·
dusLry," Jcurnal of Fixed lnr.ome, 5 (De~rnbe; 1995), lü-34. Sce ·aJso, Lea V Carty and Jcrorne S. Foos, "Mee·
suri.ng Changes in Corporate Credit Qu;~lit)'," Joumal of Fi.J:ec! lncome, 4 (June l994). 2?-41.
~H.i~:man, Corporate Bor.d Quaiíry, p. i 76.
 CHAPTER 8 The Default-Risk Structure of lnterest Rates 133 D
A number of schola r:; hr;ve investig.ated the reasons a r aii.ng agency assigns a par-
ticular rating. (See refe ren ccs <lL the end of the chapter.) Using the r a( ing as the .de-
pende n! variable, tr,ey llave search ed for st atistically signiíicant relationships betwcen
this variable and meas ures of past perfor mance. For co rporate deb l, higher r<ltings
generally are associated wil'h (1) lower debt ra tios, (2) higher .re tu rn-on-asset rati:os,
(3) lower relati\~e variation in earníngs o ver time, (4) large r companies, (5) higher
iuterest-coverage ratios, and (6) lack of subordination. The stu óies varicd i.n explana:
tory variables emp.loyed and in the sample p eriods tested. O v.:rall, dlese studies wen:
able to prcdict correctly ;mywhere from 60 lo 90 percent of the ratings assigned by the
ratin g agencies.
Aoot her typ e of empirical study ínvolves analysis of th e risk premium (mar:<et
yield less th e corrcspondiog defau!Hree rate) in relation to credit rating and various
other explanatory variables9 Not surprisingly, the yiel cl spr ead is foun d to widen a t an
9increas.ing r2te as a credi t rating declin<!S. M oreo ver, the. ::;tandard dc.via ti on of yield
spread distributíons witb.in a ra ting category increases as the credit rati.ng declines.
Over time, corporate boncls havc been Jou nd to p rov!de more than sufficient yield
(over Tre as uries) to offset the default losses.

~ CVCLICAL BEHAVIOR OF RISK PREMJUMS

"'N
o Ano tber aspect oÍ risk premil;ms is their <.:yclical behavior over time. A pri ori, we mígh t
o
o expec< r isk premiums in the market for bonds to fl uctuate in a systematic manner with
> the business cycle. D ur ing periods of ecnnomic downturn, tlle risk p re mium migh t be
~ expected to widen, while during periods of economic prospcrity, it might be expected
Cl)
to narrow -DJis pattern of behavi~lr m ay he attrib utable to inves tors' ut il ity preferences
for bonds changing with diff.ercnt sta tes of nature. in a recession, their pri ro.e co ncern
may be with snfety. To iuves t in more risky bonds, the i.nvestor would ha ve to be otfered
a subs tant ial risk premium. O n the other hand, during a per iod ofprosperity, iovestors
may be less concerned with safety and may be willing to bear more ri~k of default.Dur·
íng such a time, the re may be a tendency for thcm to seek out thc highest-yielding in-
vestments.A suificient number of investors behavÍng i.n this manner would narr ow risk
piemi ums in per iods of prospcrity ao d wíden them in times of r ecession.
A rclated re ason for this beh a vior has to do with liquidity an d marketability. lf
liquidity is more valued in a recessio n lha n it is in a period of economic exp ansion, in-
vestors may seek out Treasury and other .bigh-grade, marketable ~ecuri t ies. l n thís way
they achieve a h.igh dcgree of liquidity. This cha nging preference tor liquidity would
tend to widen.risk ptemiums in períods of ecunomic cuntraction and narrow them in
periods of economic cxpansion.Accentua ting th.is phenomcnon are occasional "hight~
ro qua.lity," when, in a chao tic and depressed markel, investors seek the safest, most

9An ear.Jy. classic study ís by Lawrenr.<; Fisher, "Deterl!!inants of Ri~k Premiurns on Corporate Sonds," }O!ir-
nal of Poii!icai Economy, 67 (June 1959), 217-37 . .See ai>O Lcbnd Crabbe,"A Framework for Corporate .Bond
Strategy," Journal of fixed {ncom e, 5 (June 1995), 1S-25;Thomas L. J3ennet~. Stephen F. Esser, ~nd Christian
O. Ro;h, "Corporare Credit Ri.sk and Re<n rd,'' JowM I of Portfoiio Man.agemenr, 20 (Spring !994), 39--17;
acd O regory W. Foss. "Quanrifying Risk in !he Corpora te Bond Markets." Financia/ Analys:.<loumal, 51
(March-April 1995), 29- 34.
O 134 CHAPTER 8 Th e Default -Risk Structure of Jnterest Rates
liquid investmect, nam<:ly Treasury securities. Whi le flights to qua!i ty are ínfrequen t.
when they occur, yidd c.dferentials mushroo m.
l! is import<tnl to d ifferentíate thesc cffects from thc elfect of underlying chan~.es ·
in the default risk of bonowers over tbe business cycle. In a recession, the defaul t risk
forsollie borrowcrs increases as their cash-:ilow ability t0 service dcbt deteriorates.'Ihe
oppo~ite tends lo occu r in an economic expansíon. While the rating services tend to
downgrad e is:::;Ue$ i1i tbe contraction phas.e of a business cycle and upgrade them in (he
expansiou phase, i~ is likely that some changes in undeFl ying default risk occur wit hout
commensurate adjustments in ratings. fn othe r wo rds, the ratings are "sticky'·' and do
not altogether c<:pture cyclical variations in defauit risk. The impor t of all this is rhat
changes in yield diJferentiaJs betw·e en various-grade securities may reflect more than
changes in the way investors view risk.They may also refleci uoderlying changes iri de-
fault risk. ·
Recogrú'l..iñg this Jimitation, Je t u~ exa mine the cyclic~:J bchavior of yield dilier.
Mtía~. In Fig. 8-4, yield differcntials between long-term Aaa corporate bo nds and Baa
corporates are sbown for the peri od 1946-1996. Economíc rccc..<;sions are denoted by
the s-haded areas. in the figure, we scc that the yield differential betwten these tw~
gr~des of corpo rate bonds widened d uring the recessionary periods. widening ís ·rnís
particularly eviden t in 1957-J 958, 1970, 1974-1975, and 1981-1982- Moreovcr, during.
periods .of econom ic exp ansion, thc· dífferentiaJ í)arrowed h:om lhe pre viO\IS peak.
Whi1e there is an underlyiog movemcnt in the differential over time, this is not sur-
prising, as interest ra tes rose dramatically from i946 to 1982, and d eclined iliereafter.
Ou a ;elalive basis, the yield dilie(ential did !lO( change as m ueh as the figu r.t suggests.
When we examine the yield differeutial for different grades o:f municipa·t bo nds,
the paltem i~ less distinct. Figure 8-5 shows tb.e dif(erential between Aaa arid Baa ml).-

FIGORE 8·4 Yie.l d ditferential between. Aaa corporate bonds and Baa· corporate bonds,
1946-1996.

~•
~i
~
~
~
t1l
-l
l
• <

¡:;
• •• 1
o iL 1
''1,'-;!_,:
1 .1'-'-.~..1.._¡_.__.¡_.4--JI._,_I,__,.LJ
"' '-' ..LJ-'::,-L:-C..LI-':-:,_,.---'-'::JW...LJL.J.,:.L..U
'""n J97S 1980 19S:'i 1990 1995·
 CHAPTER 8 The De'fau!t-Risk St~ucn;re of Jnt.:.resi Rates 135 e
2--- ~~--~- ~~--~--------~~----~
.--------~-

_; ~

11111 ,;r 1 1 1 1 1';1 I I I I Ú! ! 1 11

196:> !970 1975 1980 l93S
YEAR
FIGURE 8·5 Yield dífterential between Aaa municipal bond~; and Baa municipal bonds,
1946-1996.

llicipal bonds during the period 1946-1996. As seen in the figure, tJ::cre is a tendency
tor the yicld differenlial to widen in most of the rcccss~oos and to decline thereafter.
This is particularly evident for the 1981-82 rccession. In thc mid-1990s, yield spreflds
m:rrowed for both corporate aud municipal botlds, a~ i.nvestors rcached out on the risk
N spectrum to obtain yield.
"'N Overall, the evidence on municipals gives only moderate support to the notion
o that risk premiunis widen during recessions and narrow during periods of economic ex-
o
o pansion. This contrasts with thc evidence on corporales, which was much stronger. In
addition to úlis evidencc, we have results of severa[ regre&sion studies of the cyclical
behavior of yicld differentials. In most of them, yield sptea'ds are found ro vary c61ll1-
tercyclically with the business cycle, nar,rowing during pcriods of economic expansion
a.ad wídening during pcr.iods of ccon omic downturn. One explanation for tbis phe-
oomcnon is tbat the utílity of investors chaoges with the change;; in the state of the
econorny. Put anotber way, investors are said to be more safety conscious in a recession
than they are in a period of economic prosperity.

THE MARKET SEGMENTATIOJ\1 EFFECT

Other investigators say that the cause of the cyclical behavior of yield differentials is
more complex. Some argue that the pattem of behavior is affected by institutional re-
srrictions on investing in and issuing securities. In turn, these res trictions are said to
lead to. scgmented fin ancia! markets iJJ. the same sense. we discussed for the term struc-
ture of intcrest rates. In this case, segmcntation rcfers to thc type and grade of security
in which one can invest or tbat one can issue.
Institutional restrictions on the supply side include voter constraints ori borrow-
ing by municipalitics. In many state and .local governmeots, votcr app roval is required
befo re a bond issue can be floated. Moreover, sorne municipalities ha ve a legal ceiling
on what they can pay in interest If interest rates in general. move up, (hese municipal·
ities may be precluded from borrowing unless voter a.pprovai eo remove the ceili><g can
be obtained. \\'hen inflation occurs, it typically brings with it not only higher interest
Q 135 CHAPTER 8 The Defau:t-Risk Structu;e of irotere st Rates

mtes but a!.so increased· costs to the mun.ici~alíty and higher property taxes Since fe w
people líl<e higher taxe~, there tends to be a correspondence betv.icen inflation and the
percen tage of bond issues turned down by the electora te. As lower-g~ade municipali-·
ties pay higb.er interest rates a:nd typically have more fu nc!cd indebtedness outstaud-
iug, it is not unreasonable to expect them to feel restrictíons on borrowing !o a greater
extent th.an do prime-grade. munícipali tie~.
On occasion, corporations also face restrictions ün issuing bonds. If a company·
has outstandíng deb t thai is covered by Ú oari agreemeilt or bond ihdenture, frequ~ntly
the company has restrictions o u incurríng future debt. This constrainLís likdy to b~
more bindiog for the lower-gracie company !han it is for the prime-grade compaoy. For
both municipalit.ies and corporations, then, i~ is not unreasonab.le to expee1 lower-grc.de
borrowers to feel institutional restrictions toa greater extent than cio higber-grade bor-
rower.s in times of iufiation and economic contractiorr. or stagnation. As a resUlt, the
supply of various-grade securilies may be affected differentiy by üistitufional restric-
tions over the business cycle.
On the demand si<l:;:. tbere are instituhonal restrictions as· welJ. For examplc, a
common restriction is the lirnitíng of the types and grades of secuÚiies in which cert<i.ín
insiitu tions can invest. Io tutn, these restríctions on ínstituhons may cause them to sé-
led secniities different from the ones tbey would cboose iJ tbey were free tci iovest in
any security. In ofher words, iosti:utional restrictions may cause greatcr. reiative de-
roand for restricted securities vis-li-vis unrestricted securities, if all other conditíons are.
the same.'Ibis notioh is illustrated in Fig. 8-q, whicb indicares tbat restricted investors
can invest only in restricted securi ties, while uruestricted investor.; can invest in all se-
curities.
The restrictions placed ou investment take many fonns. Publk deposirs .in com-
metda[ banks must be secured by collateral, principally U.S: 'li:casilty or govehíment
agcncy securities. TI)is restriction a:ffe·cts their iovestmeht behavior. Lifc lnsurance.
companies and ce.rtain otbcr institutions are restrlcted in their i.nvestment by the state
iu which they operate. They are allowed to invest only in secur.ities on the "legallist."
\!,lith rcsped to bonds, this restrictiorl frequently takes the íorm of investment-grade
bonds- those rated Baa or better. Bonds rated Ba arrd below would not qualify, an¡l

FIGURE 8-6 Effect ol institutional restrietion s on dem and.

UN!VERS2. OF UNWERSE OF
INVESTORS SECURITfES.
 CHAPiER 8 The Default-Risk Structure of Hcrest R8tf:s 137 §1

tbe institut.ion wo~1!rl be precludcd from buyiq~ thcm. Similarly, cornn,crcial h8.nks ter1d
to be restricted to in vestment-gradc bonds These: are only exan1pbs of son1e of the
.more irnportaat restrictions on lhe type and grade Qf security in which an in:;litutio¡¡.
may ínvest.
Tne co.mbination or rcstríctions on tJ1e supply cf ar;d the d.emarrd for díffertnt
types and grades of securities Jmy Jcad to a m<1rket segme:nta tf0n effect. If signíficant,
this effect would have an intbenc~ on Lhe cyclic::.J beha•ior of yield diffcrentials ancl
risk premilims apart from the in ffuences airead y di:;cu~sed Empiric::.l evidence is
roixed wilh respect lo a market segmentation effect on the cyclical behavior of yield
differentíals. However, thcrc would appear to be sorne raarkei s~gmentation prcm;um
in going from invcstmcnt-grade bonds (Baa or above) to spectil.ative-grilde one:s (Bil
or below).

PECULATIVE-GRADE {JUNK) BONOS

l11e presence of fl segme:ntation premíum was one of lhe reasons for thc junk bond
mark.et. A junk boJld, or "high yield" bond as it is c<:Jir:.d hy iis promoters, is any bond
that has a ratíng of BaiBB or below.
~
~
N Development of the Market
o
o Prior to the mid-l970s, thcre were virtually no origü1al issues of such bonds. What
o
bouds there were in this category were the rcsult of rating downgrades. Kaown as
"fallen angels," these bonds wer-e ínvestment grade nt tbe time they were issued. Then
iu 1976, Drcxel Burnham Lam.bcrt (DEL}, an invcstment bank, began to court Jowe:r-
grade companies lo issuc bonds. At tt.e same time, D.BL btlilt an iavestor markeL The
principal a¡:>peal wa¡; tbe allcgcd market segmeniation premium-consíderable reward
io higher yield by going from an investment-graue bond to a speculative-gra<.le one,
witbout proportional additíon to default risk. With anY'vhere from a 3 lo 51-1 percent
yicld advantage o ver Tre~isury bonds of similar matmity, the rctura was attractive evea
after default lossel; of roughly 1 pe:rce:nt were taken into accouot. Or.e of the ingre:cli-
ents for a successful financia! product is a seconda.ry market, ~iild DBL provided 0 ne
of sorts.
From its ínception, tlte junk hond market expanded rapidly, with growing num-
bers of issuers and in vestors.lnvestors included insurance: companie:s, pcnsion funds, a
number of mutual funds that invest soldy Ül high-yic:1d boud:::, indíviduals, and savings
and loan associations. While the market was dominated by DBL in the l970s, other in-
vestment banks established junk borrd departmen.ts ín the l980s.

lssuers and Use in Acquisitions

Initially, íssuers of junk bonds we:re corporations that had previously hmded their op-
eraríons through private placeme:nts or bank te:rm loans. The: development of the junk
bond rnarket was part of the overall securízation of assets described earlicr. 'Nhat oc-
curred was a subsd.tution of publi.c offcriags for borrowing:s in the priva te marketplace,
at the expense ol depository ír.sLitutions. ínsurancc corn¡>znie~. and pension funds.
ii! 138 CHAPTER 8 The Defau!t-Risk Structure of lnterest Rates

In 1983, junk bonds began to play a role in acquisitions as well as in converting

public companjes to prívate through leveraged buyouts. A potential acquirer often was·
able to obtain a "highly confident" letter indicatL.ng the intent of an in vestment ban.k
to secure financing. Another variatlon was the bridge loan, where the investment bank
backstopped the acquirer by provid.iüg an interim loan pending securing permanent fi-
nancing for the client.. Typically, the ultima te financing inCluded senior debt ·by banks
or f.lnance companies, where the lendet ·had a lien on virtually all the assets. This debt
was followed by junior subordinated debentures, tbe junk bond portion, whkh usually
were equity linked eitber through a conversion feature Qr tbrougb options. Finally, a
thin ]ayer of common stock constituted the equit_y base.

Risk .versUs Return

The fad tbat up to the late 1980s junk bonds provided a 3 to 5\~ percent yield advan-
tage ·o ver Treasuries seerrúng1y gave considerable inducement to the investor. Úefault
rates on a market-based portfolio averaged somewhat over 2 percent per annum, -yvfth
actual default losses of only about 1 percent.A market segmentatiori: premium was part
of the story; but not the whole story. The underestimation of default risk by invcstors
was a key ingredient. The rarge growth in junk bonds during th~ 198üs coincíded with
economic prosperity and declining interest rates. This growth masked uuderlying de-
fault 1isk, for new junk bonds tend not to default for a while. 1v1ortality,or aging, analy-
ses indicated much higher default rates over the life of a bond tban the 2+ percerit tate
cited for a diversilied portfolio.to Cumulative default. rates after 20 years approximate
30 percent .for Ba rated bondsi usíng Ivlóo:dy"s ratings, and 46. percent for B rated
bonds. 11
As the 1990-1991 tecession developed, the excesses of the 1980s took tl1eLr to1L
A number of highly levered transactions ran into difficulty. Default rates on j unk bonds
increased sharply, to roughly 10 percent in 1990. Highly levered companies that
avoided defauLt in the 1980s through debt .restructurings by DBL and other i.nvestment
banks no longer were able to do so. In the twn years, 1990 and 1991, default losse~
mushroorped. From mid-1989 to late 1990, the average spread ov-er Treasuries went
from about 4 percent to over 12 pe:rcent B.oud prices plummeted.
In addition to defauJt risk, there was liquidity risk. While a secondary market of
sorts ex:isted for junk bonds, 1t was never broad, deép; and resi1ient, the usual standards
for judgment. In, a "flight to qualify," as occurred in 1990, marketability became ·nonex-
istent for all practica! purpose.s. Thus, junk bond investors of the mid- to late 1980s un-
derpriced both "true" defauit and liquidity ri-sks. A major casualty was Drexcl
Burnham Lambert, the originator of the market, which failed ín 1990.
From the·shambles of iate 1990, the situation impro\i·eci. Default rates abated; as
the poorer credits had aLready been shaken out. Junk bonds increased in price, as the

10See PauiAsquith, David W. Mullins, Jr., and Eric P. Wolff, "Original Issue High Yleld Bonds: Aging Analy-
ses of Defaults, Exchanges and Calls," Journal of Finance, 44 (September 1989), 923-52; Edward I. Altman
aod Vellore Kisbore, '·Defaults and Retums on H.i.gh Yield Bonds.," work.ing paper, New York Unive::sity
Stern School of Business (May 1996); and Stuart C. Gi1son_, "lnvesting in Distressed Situations: A Market
Survey," Financia/ Analysts1ou.mal, 51 (November-December 1995), 8--24 .
11 Jerome S. Fons, "Using D efault Rates toModel theTerm Structure of Credit Risk," FinancialArialysts Jour·
nal, 50 (September-October 1994), 25-31.
 CHAPTER 8 lhe Default-Risk Structure of lnterest Rates 139 iill

yield dífferen tial over Treasurics we nt from over 12 pen:ent in 1990 to 8 percent at 1991
year-end a nd about 6 percent ai 1992 year-cnd. During thís time there was a reviva! in
junk bond financing b y corporations, after a hiatus of.nearly two years. O n lbe demand
side, the market had changed. Mutua l funds now were the dominant investor, as thrift
institutions, ins urance com panies, and other institiltional investors reduced thei.r pres-
ence. The dem and for junk bonds during the mid to late 1990s was such that the $pread
over Treasuries ranged beiwcen 4 a nd S pe rceut. Defauit rates were well behaved,
being less than 2 percent per annum with losses approximating 60 pcrcent of the face
va lue of those bon.ds tha t d.efa ulted (Aitman and Kishore, "Defaults and. Returns on
High 't1eld Bonds").
Th.e lower the grade of a bond, t.he more it takes on fim1-specific characieristics
and the less it is related to changes in overall market ra tes of interest. The yield oo a
speculative-grade bond has been found to corre late with the corpora tion's stock re -
turn.12 The lower the grade in this category, the greater is the correlation. Sorne insti-
tutional inves tors make assessrnen ts of such bonds usíng stock price movernents as a
Jeading indicator.

EVENT RISK
"f

"'N 1he corporate restructu ring movement of the 1980s led toa new risk. It was the risk of
o a company's ín volvement in a highly Jevered transaction. When such occurs, the com-
o pany's exis ting bonds are downgraded and their prices decline. For examp le, the RJR
o
Nabisco le veraged buyout in 1989 bro ugbt with ita downgrade in bond rating from A
to. Ba.fuvestors suffered a market price decline of 11 pen;en t.l 3 In short, there was a
wealth transfer or expropriation from e.xísti.ng bondholde rs. This risk has come to be
known as event risk. Another example was Marriot t Corporation's 1992 restructuíing
of its businesscs iolo two separate companies.'lñe "good" business, which involvcd.ser-
vices, was largely separated from the "bad~ business, wlúch involved asset ownership.
Most of th.e debt remained with the .latter, and , not surprisíngty, the bonds declin.ed in
pnce_
Even t ris k is most evident for compa.nies with low to moderate leverage because
the ir bondholders have the most lo lose. A more leveraged company cannot increase
íts Jeverage as much.. With eveot risk, bondholders should demand a higher yie!d than
would occur without sucb risk. 14 The hypotbetícal relationship between risk pre mium
and event risk is shown in f ig. 8-7. H ere we see tha t the eve nr risk premium declines
with leverage, but that the overall risk premium i.n creases. 1be onslaught of event rir>k
in the l980s ca used overall yields for ind ustrial bonds to increase relative to those for
p ublic utility bonds, where event risk is far less.

1.2SiJ:non H. Kwao, "Firm-Soecific Infonnatiou and tbe Correlation \>etweeu individual Stock.~ and Boods,"
Jouma! of Financia/ Econo'mics, 40 (h.nuary 1996), 63~'lú.
L>for an a.nalysis of Josses for tbis campany and others, see Artbur Warga and l vo WeJch, "Bondholde.r Losses
i.o Leveraged Buyouts," working paper, UCLA (May 1990). Se e also Paul Asqtrith and Thierry A . \Vizman,
"Event Risk, Coveoaots, and Boodbolc!er Returns in Leveraged Buyouts," lourna! of Financia/ Ecor;omics,
27. (September 199Q}, !95--213 for further documentation of \>oodholde: lo$ses.
14 For ampliñcarion of tth poinl, see Sreveo A. Zi:nD;er, "Eveot Ris;.; Pr.croja and &nd Market Incent.ives
for Cof1Jorate Leverage," Federal Reserve Bank of New"York Quc.rrerly Review, 15 (Spri.ng 199(1), 15-30.
D 140 CHAPTER 8 The Defauit-Risk Structure of lnterest Rates

r.
/
/
3.0 /
/
(/) /
r /

-
z
op.,
¡,¡:¡
2.5 Risk.premium
/
/
/
/

o with event risk /

~
f-
z
UJ
\·
_,. ...,
"'///

-- ---
u 2.0
0::
w
p_,

.Evcot
risk
R.isk prcmium curve
premium without evenl risk

o 0.20 0.40 0.60 0.80 0.95

DEBTRATlO
So urce: Steveo A. Zimmer, "Event Risk Premia and Bond Market Incentives for Corporate
:Leverage," Quarterly Review of Federal Reserve Bank of New York, 15 (Spring 1990), 16.
FIGURE 8-7 Risk premiums with and without event risk.

The event risk protection that is afforded to bondholders in the indenture varies
greatly. Most bond indentures contain little or no protection. One of the stronger
covenants is a "super poison put ,~' which enables the bondholder to sell back the bond
to the company at fa ce val ue, or at fa ce value plus a prernium, should an jncrease·in lever-
age or soiT,le designated event like a takeover occur. The trigger thqt activates the poison
put clause may be sorne percentage of voting shares, sucb as 25 percent, being acquired
by a single party. The evidence is mixed as to the protection. afforded to bondholders as
a result of a super poison put.l 5 To the·extent the clause se.ryes to entrench management,
it may work to the detriment of firm value and ultimately bondholder value.
In 1989, Standard & Poor's began to rate companies asto event risk. The ratings
go from E-1, indicating "strong protection," to E-5, reflecting "insignificant or no pro-
tection." As corporate restructur:ing acüvi ty dropped in the early 1990s, with v!rtually
no híghJy .levered transactions, investor concern with event risk subsíded. Fewer bond
·-
15
-
See Asquith and \Vaman, "Event Risk , Covena.ots, and Bond holder Retums in Leveraged Buyouts"; Dou·
glas O. Cook and John C. Easterwood, "Poison Put Bonds: An Analysis of Their Economic Role," Jou.mal of
Finance, 49 (December 1994). 1905- 20; Leland Crabbe, ''Event Risk: An Analysis of Losses to Bondholders
and 'Sllper Po1son Put' Bond Covcnn::m," Journr.l of Fi.>icu¡.ce, <:6 (June 1991), 689-706; and Hufb M . Pratt
and Miles B. Livingston, "Effects of Super Poison-Put Cl ~l l!Ses on Industrial Debt," Joumal of Fi.zed /ncome,
3 (December 1993), 33-45.
 CHA PTER S The Defaui t-Ris k Structure of lnte rest Rates 141 t¡

inde ntu res con tajned covenMt~ pro tecting the boodho ldcr ag<linst such risk. This mav
prove un wise in the longer r un -

RISK STRUCTURE ANO THE TERM STRUCTURE

· With differences in b oth de fault r isk anJ tbe length of time ro maturi ty, yield curves
riJa y differ for diffecent grades of secu rities. In other words. tbe default-risk pre mium
Í$ not necessar ily a constaot functio n of the length of ti:ne m ma turity. If the defa ult-
risk premium we re 2 percent on a long-tem1 bond, it does not follow tha t !he premi um
on a short-term security o f tb.e sa me grade also wo uld be 2 pcrceu l. A priori, i.t ru igh t
s.eem tt-,a t the ri~k of defaul t as perceived by in vesrors for a pmticular grade of bood
wo uld vat y d irectly with matur ity. As tbe length of time to maturity grows shorter and
the issuer does n ot defauit, a degree of uocerta iuty .is resolved . With this rcsoluti.oo, in-
vestors may requirc a risk premium different from before, <l ll o ther things the. sarue
TI1e direction of lhe bias may d iffer for different rati ng categories. .Por those
wher.e the financia! coud ition of the typical company is sufficien t to seryice debt, the
probability of defa ult perceived b y in ves to.rs would scem to Jesseo as n1att1ri ty ap-
proach es. However, for rating categories where the financia! condition of the typical
company is insufficient or marginal with respecl to se rvicl ug debt and meeting the fil1al
"'
"'
redemption, the perceive.d probab ility of dd ault may increasc :.;s maturity deqeases.
N Implied is a. bias toward a downward -~loping y ield curve. Ramon E . Johnson defint:;
o
o this Ja tter situation as "crisis-at-m aturity." 16 Tilis viewpoiM., which ar ose during the
o 1930s D e pression, suggests that beca use of tbe difficulty of re financing and ·m eeting tb e
> final red emption paymeut during crisis periods, short maturitíes are more risk y thao
:=;
Cl) long ma turities. D uring perio ds of economic prosperity, crisis-at-maturíty wo ul d be a
factor on[y for lower qual ity bonds.

Empirical Evidence
The most in.t eres ting part of Jobnson 's study was the construction of yield curves based
on em pirical data for five grades of corporate securilies and th.e comp arison of thcse
yield curves with basic yield curves for corporate bonds oJ the lowest possible defauH
risk. Of particular interest were ·th e yie ld curves that occurred during the D epression.
From 1933 on , the highest-grade issues te nded to be up ward·sioping, as was the basic
yie ld curve, while lower-grade i.ssues wer.e do wnward-sloping. E xamples of yicld cur ves
for 1934 and 1938 are shown in 'Fig. 8-8. The line with the Bs refers to the b.asic yie ld
curve, while the numbers 1 to.5 refer to different grading categories, from high to low.
Johnson postulated that. the downward -sloping yield cu rves for lower- qual ity
issues, seeo particularly duri.ug the D ep ressio n, were prirnarily the result of crisis-at-
maturi ty co nside rations. U pwa rd-sloping yie ld w rves for low-grade bon ds occurreé
only when the prospect for crisis-at-maturity was sligh t. Moreover ,Johnson contended
tha t upw ard·sloping yield curves for high-grade securities we re tbe resu!t of risk
premiums incr easi.ug with maturity. O n the other hand, U-shaped curves were said to
result from a combi.uation of crisis-a t . maturity considera tions and expecta tions that

16Ramon E. Johnso n, "1erm Structures o ( Corporate Bond Yields as a Funcllon of Risk of Defa ult," Journaf
of Finance, 22 (?\1'&y 1967), 313-21.
12 142 CHAPTER 8 The Default-Risk Structure of 1nterest Rates

~
>-
1
:[ S" 5~ 5
.........
5

!:::'
~

~
-o:
~
8

7
~ "'-..._
~ 4
4
......___
---------5 1-5

g ~
, ........._ 4

--3
"· 4 - - 4 -4
3 ... 4
o 6 3-J 3
-!
~
>- 3 J-J
2 ,-? 2 2 - -2 2
l!l J-2
> 2/ ~- ¡ - 1 --J
E
w 4 / 1-
. s- B- B B B
1- 1
1-B
"-
cr. l'a/
,.o
().< 3
1/ TERM STRl'CTURE
SET,I934
B

o 1 1 ~
5 JO 15 20 ?'
-~ 30 35 40 45 50 L

~ g ...
.s

~ 7 \
~::;: 6
4"\. .
---. 4 4

~ J "--4-4__43--
~ 4 2/
í 3-3-3-3-"3===:¡2;::::::=---~
2_2::.
~2
(¡}
>
~ 3
3 2/¡...--1
2--- 1--------------~
e---s---B-~
~

rB
1

-·
0
2/_..,y;-;..---
, .r / TERM STROCTURE
~ 2 ',-B
- SET,l938

FIGURE 8-8 Term structure for various-grade bonds.

default-ri&k premiums would increase in the future. Similar!y, yield curves of other
shapes werc explained In terms of dsk premiums increasi.ng with maturity, crisis-at-
maturity, and expectations o.f chauging risk premiums.
In addition to Johnson, other scbolars ha ve found evidence that crisis-at-maturity
is more important during rccessions and for lower-grade securitiesP The decline in

17J. B. S~vers, '"An Al ler~ative lo the Yir;!.d Spread as a Measure of Risk," Joumul o_f Fina,.ce, 28 (Septernber,
1973), 933-55; CaJ·Iin M. Board mar. and Richard W. !\'(cNally, "Factors Affectiog Seasoned Corpora tt Bood
Priees," /onnw! o{Financia/ anó. Qu:an:itati•eAnalysis, 16 (June 1981), 207- 26; Oded Sari.g and Arthur Warga,
·"Some EmpL<ical E~funaíes of theRisk St~ucture of lnterest Rates," Joumal o_f Finan ce. 44 (December 1989),
1351-60; and Jerome S. Fons. "Using Default Ratcs to Mode! the Term Structure of Crcc!it Risk," Finoncíal
AnaiJ>B Joum~l, 50 (September-October 1994). 25-32.
 CHAPTER 8 The Default-Risk Structure of lnterest Rates 143 ¡¡;,
yield consistent with crisis-at-rJaturi ty occurs mainly for sing!.e B and Jowcr-rated se-
curities. Still o ther studies have íound that risk differe.otials varywith matu rity, but that
the dircction o f the re!ationsh.ip changes over time. Fínally, Roben Liítcrman and
Thomas fben ma intain that fo r lower-grade bonds tlte ter m structurc of corporate yield
differcntials widens.18 They artribute this to the market's perceiving a higher proba bil-
ity of default the more distant lhe future. This position, of course, is opposiie the crísis-
at-maturity argumenl The authors offer limited empírica! evidence supporting their
hypothesis, using a term structure model deve loped at Goidman Sachs & <;:o.--namely,
the Black-Derman-Toy m ode) dcscribed .in chapter 6.
The various studies give us insight into the relation:ship between risk premiurus
and ma turity and how it diffe rs depe nding on the phase of the economy. It seerr.s clear
that risk premiums are not invariant with respect to marurity, though there is little con.-
sisten t pattcrn over time. In studying th e r isk structure of interest ra tes, we have been
coacerned with differences in yield for di.fferent types and grades of securities. holdi¡¡g
matw-ity constanr. However, one mus! be mindful that the risk stfucturc is different for
different ma turities a nd that the relationship between the risk structure and maturity
can change o ver time.

~ ~~--~------- -- --- ------- - ----- -- - - - --- --- --- --------- - ----.---~- - --------------- -
::: Summary
o
o
o The relationship between yíeld and the risk of defaul t is st11died t hrough the analysis
of ris.k premiums, the differertce between the yiel d on a security and the yield on a cor-
>
::::¡¡ responding security that is free of default ris~. The promised yield on a security is its
(/)
ex ante yield ata mornent 1n time. The cxpected yield, on the other hand, is !he mean
of the probability Jistribution of possi ble rea lized y ields. Tbe dis tributi on itself is highly
skewed to the Jeft. To the extent that the ma rket is averse to dispersion and >kewness
tO the lcft o f. the probability distribution, the ris.k premium will cxcced -tlle default loss
expected by investors at the margin.
Empírica! studies of default Josses show that default experience is highly corre-
lated witb tb.e eco nomic cyde. l t is only with a severc economic downturn, such as a
depression, that widespread default occurs and tb.ere are differenccs between promised
and rea lized returns for a significan! number of securi ties. Various inves tment agencies
rate securities as to their probability of defau.lt. Available evidence suggests tbat these
ratings are reasonably consisten! with respect to default risk. They also suggest consis-
tency with respect to ce rtain financia! ra tk)s involving earnings, ea roings stabílity, and
de bt cove¡:age. ·
· An important facet .of the default-rísk structure of interest rates ís the cyclical be-
_ha_vior of risk premiums. Various evidence indicates a tendency for risk premiums to
widen duriug a period of economic conlraction a.L1d to narrow during a period of ex"
pansio n. This is consistent witb investor5' utility prcferences changing with the state of
the economy-investors be.ing more concemed "'i th safety in an eco nomic dowo turn
tban tb.ey a re in a period of p rosperity.

18Robert Utte(rnan aod Thornas lben, "Ccrporate Bond Valuation ao.d 1be Tenn S truct~:re of Cr.;di.;
Sprc~ds," fournal of Porrfolio .H anagemem, 17 (Spring 1991), 52- tW.
1 144 CHAPTER 8 The Default-Risk Structure of lnterest Rates

In addition to the cyclical behavior of risk prerniums over time, there may be n
market segmentation effect. Various institutional restrictions on the demand for and
the supply of bonds of various types and grades were discussed . Market segmentation ·
is one of the reasons for tbe development of the jW1k bond market, speculative-grade
issues rated Ba/BB or less. The development of, and problems assocíated with, this mar-
ket were evaluated. Tbe focus was on the changing perception (and reahty) of default
risk and hquidity risk. vVith the highly levered transactions of the 1980s, event r:isk af-
fected the valuation of corporate bonds. This is the risk that with a sharp increase in
leverage, existing bonds will be downgraded a:nd bondholders suffer a.loss.
Finally, the default-risk structure and the term structure of interest rates were ex-
aminedjointly in an effort to explain differing shapes of yield curves for different risk
categories of securities. The idea that uncertainty is resolved as maturity grows shorter
implies a bias toward an upward-sloping yield curve for lúgh-grade securíties and a
downward-slopi.ng yield curve for low-grade securíties. Empirical studies have shown
this tendency to be evident during periods of economic contraction. Also, risk premi-
ums are found not to be constant with respect to maturity.

-- -... ___________ ------------------------------------------------------------ .... -----

....

Selected References

Altman, Edward l., "Defaults and Returns on High- Yield Bonds." Financia! AnalystS Jour-
nal, 47 (November-December 1991), 67-77.
Altrnan , Edward I., and Veliore Kishore, "Defaults and Returns on High Yield Bonds,''
working paper, New York University Stem School of Business (May 1996).
Asquith, Paul, David W. Mullins, Jr., and Eric P. Wolff, "Original Issue High Yield Bonds:
Aging Analyses of befaults, Exchanges and Calls." Jo u mal of Finance, 44 (September
1989), 923-52.
Asquítb, Paul, and Thierry A. Wizman, ''Eve:nt Risk, Covenants., and Bondholder Retmns
in Leveraged Buyouts.." Journal of Financial Economícs, 27 (September 1990), 195-213.
Atkinson, Thomas R., Trends in Corpórate Bond Quality. New York: National Bureau of
Econornic Rcsearch, 1967.
Bennett, Thomas L., Stephen F. Esser, ano Christian G. Roth, "Corporate Credit Risk and
Reward," !ournal of Porrfolio Management, 20 (Spring 1994), 39-47.
Cantor,Richard, and Frank Packer, "The Credit Rating Industry," Joumal of Fixed Income,
5 (December 1995), 10-34.
Carty, Lea V, and Jerome S. Fons, "Measuring Changes in Corporate Credit Quality," Jour-
nal of Fixed lncome, 4 (June 1994), 27-41.
Cook, Douglas 0., and Jobn C. Easterwood, "Poison Put Bonds: A.n Analysís of tJi.eir Eco-
.nomic Role," Journal of Finance, 49 (December 1994), 1905-20.
Cra:bbe, Leland E., "A Framework for Corporate Bond Strategy;" Journal of Fi:red !neo m~
5 (June 1995), 15-25.
Fisher, Lawrence, ''Detenninants of Risk Premiums on Corporate Bonds." Journal of Polit-
ical Economy, 67 (June 1959), 217-37.
Fon5; Jerome S., "Using Default Rates to lviodel the Terrn Structure of Credit Risk," Fi-
n.ancial Analysts Journal, 50 (September-October 1994), 25-31.
 CHAPTER 8 T:1e De1ault-P. isk Structure of lnterest F\ates 145 El

Foss, Gregory W , "Ouantifying Risk in rbc Corporatc Bcnd Marl<ets," Fintmcial A n.al)'.I!.I'
Journal. 51 (Ma rch-Ap ril 1.995), 29- 34
G i.lson, Stuart C.,'' Investing ín D istressed Situ ations: A Market Survey," Fínan ciai Analy.vts
Journai, 51 (Noveru b.::r-Decernbe r 19':!5), 8-24.
Haod. Jo hn R. M., Robe rt W. H oltbausen, and R icha rd W. Leftwk h, "The Effect of Bood
R ating Agency Announcement.s on Bo nd a nd Stock Prices." Jo urna! of Finance, 47 (June
1992), 733-·.,52.
Hempel, Gcorge H .. The PMtwar Qua!ity of S tate and Local DebL New Yort: N ational Bu-
re au of Ec.onom.ic R esearch, 1971.
Hickman, W Braddock, Corporme Bond Qualicy and lnveszor Experience. :New York: Na-
tio.nal Bureau of E conomic Research, 1958
Hurley, William J., and Lewü D Jo hnson, "On the Pricing Bond Default Risk,'' Journal of
.Portfolio Manag<~ment, 22 (Winte r 1996), 66-70.
Johnsoo, Ramo o E., "Tenn Structure.s o f Corporate Bond Yi.elds as a Function of Risk oi
Defaul t." Joumal of Finance, 22 (M ay 1967), 313- 45.
Jonsso.o, Jo n G., and Martin S. Fridson, "Forccasting DefauJt R a tes OJ1 H igh-Yield Bonds,"
Journal of Fixed Jncome, 6 (June 1996), 69- 77.
Kwan, Simo n H , "Finn-spec ific lnforma tion i!Jld the CoJTeJation betwcen Individual
Stocks an d Bonds," Joumal of Financia/ Economics, 40 (]a:r¡uary 1996), 63-80.
....., LeJaucJ, Hayne E ., and K la us Bjcrre Toft, ·" O p tímal Capiv.il .Structu.re, E ndogenous Bank-
rup tcy, and the Terrn Structure of Credit Spreads," Journai of l'inance, 51. (Ju ly 1996),
N
o
987- 1019.
o Litte nnan, Robe rt, and Thomas' lben, "Corporate Bond Valua tion and the 1erm S tructure
o of Credit Spreads." Ioumal of Portfoiio Management, l 7 (Spring 1991), 52-64.
> L ongstafi,F rancis A., and Eduard o S. SchwartZ, 'A Simple Approach lo Valuíng R isky Fixed
::E
(/) and .Floa ting Rate Deb t,'' Joumal of Finance, 50 (.luJy 1995), 789-·819.
Sa rig, Oded, and Ar.thur Warga, " Some Empirical E stima tes of the Risk Structure of I r.ter-
est Ra tes.'' .loumai of Fír.ance, 44 (Dccember 1989), 1352- 60
Shi.m.ko, D avid C.,. Naohiko Tejima, and DonaJd R van Deve nter, "1ñe P ri(..ing of Risky
D eb t when lnterest Rates are Stochasti<.:," Jo u mal of Fixed lncome, 3 (September 1993),
58-óS.
Silve rs, J. B., "'P..n Al tem a ti ve to the Yield Spread as a Meas u re uf Risk." Jo urna! of Finance,
28 (September 1973), 933-.'í.'í.
Van Horne, James C., "Behaviorof Defa ull -R.ísk Pre miurns for Corporate Boods and Com-
mercial Paper," Jo¡trnal of Busini'-SS Researc!t, 7 (Dece'mber 1979), 30J - 13.
- --, " OptíroaJ lrütiatioo o.f Bankrup tcy Prcteedings by Deb t Ho lc.lers." }oumal of ¡;¡.
nance, 31 (June J.97ó), 897-910.
Zimmer, Steven A ,, "Event Risk .Premia and Bond Markct Incentives Ior Corporate Lever-
agt'." Federal Reserve Bar:k of New York Quarcerly Review, 15 (Spring 1990), 15-30.
 MishKin, F. (2008). El sistema financiero internacional. En Moneda, banca y mercados
financieros (pp.459-490)(660p.)(8a ed). México, DF: Pearson Addison Wesley. (C36400)

El sistema financiero
internacional

medidn que lo ccoll.oml~ de F.st?.dos Un'dos y b dei lCSto dd mundo se vueh•3n mis
Presentación
preliminar A lndeper:diemes, h polltka monetarilt ele lt:l pais ya no podrá conducirse shl tener en.
cuenta las COtlsiderJckmes inlcrn.-.cionales. b este G pi! uk>cxamin~remos la manerl ~n
qu~ las. transacciones firmacieras incemzdor~aks y la esltuct ura del sistt ma iit,onck ro imenta-
óonal afecran.la policc?. monetaria "tambiénexautinar~mos la evolucióo de.l sistema financiero.
interuaci.onal d\lr:inte la década anterio.r y trataremos de ~<;r hacia dónde~ dirige.
00

"'N
o
o
o
!~ 'íNTERVENC'i"é)NES 11~'· .· · .(
>
:E
!1)
~- '·EL'MEROADQ::OE nry...:..~IS=i\=
·s_ _,...:;._ ___;_;~.;.;...;;.._:...:...;:_'-'--_;:.;:_
•
· ' ·;..:_
·· ----'-'-----"'-'
·'· · ~
-
En ": capil ulo 17 ano:l.z.:Jt7t05 d ~:1ercad0" de divisas co:no si f·.'c"' un mercado compkt:;me:11e
hbrc cie preslon~~- Sin cmbargc. al igual que muchos 01 C<>S Jiltrcados. CsR' no es1á .lil.irr. tie
in1ervc:1cionts ;:m. p~r1e del gobi"eroo: los ba:1cos centrales, por 'o general, re•li"zai1 uans:~c­
ciones finlndtras ~mernacionates denominadas interve nciones de divisas para infltli r sobre
los ti pes de comlúr. En el actual ambiente ·internacional, !os tipos de cambio fiucrúan cada
dra, pem los b~uurs centralt:s tlatan de tnfiu"ir en lo.s tipos de car.ubio desus países mfdhtrll~
la. compra y venia de ,atores. Podemos usar el ~nálisis del tipo :<:k cambiq que desarrollamos
eo d capit'Jlo l7 para "explicar el efectci de"la imerJenóón del banco central sobre el mercado
de di,isas.

Cas Ínterve.nciOnc:s de divisas.y la oferta de dinero

El prim~r paso pa"t'a enter.der como afecta la inter.>~nción del bance ccn; ,¡j¡ en d .-nerc"do ae·
diviSas a los tipos. de cambio, es ver el efe<:to que se pródu~~ .sobrr. 1~ l~se 01<)t(tla~ia como
resultado de la venia realizada por el banco central en el merC2do cü: di·<bas ee '"~"''':.s de-sus
ltnencias de ac!iv.os en r;.oncda extranjera (ltai"ruidas te.snvas íntcroacionales). S·:.po.;-tg~· que
la fed decide venclec Sl,OOO millones de ~us acri·?os e.~t ¡a.njeros a ¡;,:;:~bio de :~1.000 .miilones
ce !:!O¡Jeda estadounide~s<:. (Esta 1.:~rr.sacción se tc3liza en ~a tllfsa de negociaciones m mcnecia
extranjera del Bnc0 de !a Reserva Feder<.l de Nuev~ Yo!"~; ~-i:zse d rtcu~dro E"tt el i:n.t~rio¡ de lo.
Fed). La compra de d:lkres c:ue- realtza la f~d >lene dos efectús. P1\.mo:r0". .-.ciuc.~ ~s tenwcia$
.de rese,-vas intemaciomlcs de la Fed en Sl ,000 millones. Segundo. como la compra de- motl!da

45~
 En d Ím.eriot de la Fed. Un día en la (]lesa de ne9ociaciones con divisas
del Ba¡;¡co de.la ~eserva.Federal de Nueva York : ,.

A).lnqu~ }a Te.sor~rla de i=~t<dos Unidos es el principal pofirica de ciivisas. se e;fuqza por llegar a iu¡, conse1150
res~ons¡¡ble de h politltc. ele divisas, las. decisiones de enttelas ues panes: la lesoreria,_lajunra.cle C:obernado-
int:r\>eni; m ct mercad(l ~emopedci extranjera son t.:¡ma- res)' el Banco de la Reserva Federal de Nueva Yor,k: Síse
en
das ·eoniunw con b Tesorerí~. de Estados Unidos y el decid~ !Jue es necesaria una iritervenc.ión·.de divisas du-
Có~i;l! FidetJIdel Mercad~ Abierto (f.OMC) de laRes&- nmte ese dia -:-al:;o inustial, ya que puede pasar. un 'afio
. v~ federal. La coridiicciiín R<~ideuna intetvehciótrde dii.isa$ sfn iir1á intervendón de divi.Siis de Estados Unidos-, el
.es re,spÓnsabiUrlild de la mesa de negociadon.es ck moneda. adminis.tradorinsn-u¡<: a·sus t1egoclames ·p~rniue; reah-
e:manjera t n el Banco de la,'Rfser\.-a FederaJ de Nueva York, cen. b com¡rra o veata convenida de monedas eXU'alljeras.
el cual se encuentra justo al lado de la mesa de negocia- Puesto que los fondos para la mtcrvención del upo de
cione> de mercado ~bicrto: .cambio ~~nJanüenen en íonna s~parada e_m~ la J'c5<!te·
:El admL'1is!iadOT de las op.era,clones CO[l divisa;; de J Í3 {tn S'd ftmdo p~ ra Ja Estabi!iza~ión. de Camlii~) 't la
la Fed· d~ Í~ tieva· York ·supervi.sa·a'los negodan;.es y¡¡los Reserva Feded. el adrn:;~lstraci.or y su pets011~l d.ti ap<¡yo
analistas que siguen los acontecitn icntos en el mercad0 de .no··estác ·negociando tos fodL)S del Bancti'tle la Reserva
aívis.15: (,ada n~añana, a las· 7:3'0, uttnegoda:me.a.cargv, Fweral de Nuev:i York; en !ugar de elk1, actúari corno ur, · ·
que ha llegado a la F.ed de Num: York en la rñadrt\gada, agetue para la Tc.~oret1;i y parz el FO~K en la con!:lucdór¡
habla por·teféfcno con sus cootrdp311CS de la Tesoretia de de estas f:ransJCCÍOOe5. . ......
Estados ur.ido; y óa un i!lfcr.~:c :;ctuslizado dda .acdvi-. .· Como.par¡é de sus deberes, antes de ]~ reunjoi\ <Id
dacl no<;:n.:.ma eo los rnercadcs fu;~ai1~lei'OS ycambíarios FO)\:(C, ,d pe;~n3l ·ayuda a 11rep~rar ún doc~e¡¡tq'!
extranjeras. Mas ~arde, a las 9:30, el ?.dministrado¡y su ex-.enso lleno de datos para los rrueiobrr-,s dcl FOMC, 'patn.·•
equipó realizan ttnJ ccmrerer:ci~coo el personat<Je:mayor Otros preSiqcntes <ie1 bant:o de la Reserva y par~· ~~~ fUll· :
rar¡go de-ja Junw d~.Gobermidores de la R~serva federal . cionario~ .de !a'lesóreria. Es1e documento describe 1os
en Washington. En· la tarde, a las 2:;30, tienen un,a '~guo- aconteéinúénros en Jos mm:ados nacionales. y extra~jeros
da conferencia, que es im informe conjunto de fiincíoná- durame la5 úiÚmas "anco o ·~i;; semanas, .un.a· lii'en 'que
ríos de la.juma y de la Tesorería. Aunque, poi·cstanno., · · los mantiene especialmerite-ocupados justo antes de la
la 'Tesorcrln tiene d p~peLptincip~l en la fijaCión de L1 reuníótt .4el FOMC. '

reaEz~ia retin e.s~ mGned~ de las manos de( pubika, la ::;one¿a en circu!3ción se reduce en
$.1.000 ntillor.e>. Podeino:;·.,er es;o en la s\guie.me cu-:nta T pa~ la ReSt:rva Fr.dera,l:

1
Siste~a de La.Reserva Federal
.Activos Pasivos
Acu.vo$ extranjeros (rese.rvas Moneda en
intemacipnales) • ~$1,000 ritil!ones circulación -$1 ,000 rriillone!;

Ptte:LD que b b:t>e mO>•tt~ria ~;;iá fonnadtt por :r.oneda en circ~1laciór. mis re$er;~s, este decre·
memo en la mpnedff irnplir.a cj'Je la base monew:ia ha clist.'ánuido en~ 1,000 mílloaes.
Si en J¡;gar d,: ?agar lus activo~ e¡¡:tranjercs 'itlldidos por b Fe.d con n:oneda, las personas
qtre comprnn ESt'S activ~~s los pag.:;n con cheque; e-xptdi::los sobro? c~.~o:n:as de b:-.ncos nzc~o:-!a ·
les. emonrc~ la Ftd deduce$ 1,000 n-~llones de·los depósil~Y.; de :a, ;·.:se;·:~s que mar.tier.e para
esto:. bruKos El r~sul~adl1 es que los d~r-ósiw~ t:c-n la ';=ed (r,ser:as) dtsrninuyen en Sl ,CVC·
rr.Honcs, ..:omo se mu~:.:.t~~ e·n i~ sigu1em.e c:JeJ~Ul T:
 CA PÍTUL O 18 él~~:.tr.ma.hn..::'llkrC~i!unnt::'itmai 461

~. . '
Sistema dé ·la :Resen•a Eede.tal

, ..

En este C:!SO. el rr.sul1ado de la venta de act:':ós extranjems de 13 Fd r de la: com¡m de d~­

pó:;itos en dólares es una re(::(ción d·; $1,000 millones en las reserv>t~ jl't:n:r dism:nución de
$) .000 millones en ia base mon~raria porque !as rcse1vas· wmb;,:;, soa t:n componente de b
base monetarie1:.
Vrrr.os ahora qo.e el resu.h:tdo de la b:·JSe mom!tari~ .e:; exactamente ellni:,1no cuando un·
banco 'ectd •;endt activos extranje ro,;; para comprar depósitos bancarios naCionales o mene·
da nacional'. És:a e. la razón ¡;or la cual cuando decimos que un b3nco cenera! ha comprado
su moneda L'.'.: ranj¿·ra, no tmemo~ que di:;ringui r s: rcd rnentc compro h rnoucda o depósitos·
J:1n~a¡ios ckncrainados en mcn~da nncíooai.'De este modo, hrmosll.eggdo a una condu~i6n
irr.pona~;e: las compras de monedanacion!l! dt 11r. bm.co c<ncml y la •ienla. correspondiente
ele activos excrani<'>'o.s t"TJ fl mcrcodo de divisa-1 con.l~ccn a w1 decrem<:nw igHLd 01 5115 reser·
vas in!ernacionales )'en In base mdn~lad<L
Po:\rí(lmcs h3bt:l' li~gado o b misma ccndu:;ii'¡r, a •.r;;,·és de um1 xLa ;n~s dirt:cta. La "~nc3
de un banc.o.c~nJ r~! de un activo ex:ra•~ero no c.> dif<.re:-.te de una Y~nta ck t:teicado abieno de
'.ü1 bonO detgobien1.0. f;o nttts(((l e:.,;pr\ltaci6d ckl pj;,,:..:.:lSO ¿~ lti o[fña de di:n.Cl~) ap.:~ncilmOS
..,en que una venta de mercado abieno conduce. a un decremento igu;~l ero k ·base mOO<La:ia.; por
N
o consiguiente. una vcma de activos extr.:mjc.:os tambien tod uce a un cecrcnento igual en la
o base monetaria. Por un rnonamknto similar. la comp13 de un banco ceni(ai de acüvos ex·
o cranjeros pagados.medi~mc la vcma de roon~d,1 n~cional, al igual que una compra de c;crc~rlo
> abierto, cond<ICe a un incr,¡;memo igual en b ba<;<: mon~taria. /ls[, liegames a la siguiente COO·
:=; clusión: lo ven la de llll banco cetllral de mon~da nadonal para comprar actiVO $ exlmn)eros
U)
r.n d mer~aao de dh·ísas da como resultado l{ri increnm•co igual en SIJ.S ·reservas inter11acio·
nt1ks y en la base monel<lria:.
la intenención que acabamos de dc$cribir, en la que un banco cáit!al peim.il<: que· la.
comptc o la venta de una moneda nJt\rmal tenga tm ef~r.to sobre la base mo.nelaria, recibe el
t1omb:-c clt intervención de divisas no esterílizada P~ro. ¿qt>é suceder~ si el banco centTal
no desea cue la :omOJra ola venta de mon<.d~ n:;cioncl <llem 1~ b<1s<: monetaria? Todo lo que
tiene: que ht~cer ~s contr:Jrrestar e: cfeclo de b ~ntc r•,:enci·:.r: en <!1visas realizando una oper~cióo
compeosJtoria de .meccado ab;eno ero el ::;:~rc~d·:> de ":lonas del goblerric, Pcr ejemplo, en d
c:;so de'tma com¡Jra de·$.1,:l00 millones¿~ dclares pórpari~ de la Fed y de una. ver.ta cürres-
pondiente· cl.e $1,000' mUlones de activos extrmje¡os·, lo cual, 1:.0100 hemos ~isio... disminuilia
!a .!Tdse monetaria en $1,000 mill'otles. l~ Fed .p>Jede r.ealizar una compra ée mer;;ado ·3bíechl.
de $ 1,000 millones de COil\)S de: gob!~mo, lo cn:d incremeiltalia la ba~e mOI)etarí~ en $1.000
millones. lA cuenu T re5ultar.lc para la intervención en di\isas y la ope:¡¡ción compens,1do:-.
de mercado ahieno d~jan la base monetaria ina!terada:

. ~.~ ;·. ~;;. :-- :- . .. ~· -·· ·. ,. . .. ~.;·.

. ~' ~:~ ~:, ~...;· ,.; - 5~tema de la Res~w.I!'.Federal
.~· -,~ Ú\Ct,!vos. ·:. 1·: Pasf:voS
AcÚ~oi tA."t:railJeros {resen-as' ' ~ .. . • 'l' Base monezjria
.intern:;dbnaies}~ ·- ._, · - sJ,ooo millones ·:.(reservas) o
Bonos <!el ¡;,o~iemo +Sl ,000 millone5
 Una lore rve nción de divisa~ cc-n un~ operación compensatoria ce mercado abierto que dtja la
b:JSe monctarb inilterada recibt- el nombre de intervención de divis~s esterilizada.
Ahor:1 que cotnpréndcmos que existen dos tipos de intcr'.•cnciones ck divisas (no estenli-
z~da y esterilizada}, analizaremes bre\'emente cómo afecta cacl?. l1Il~ de el~c; al Tipo ele c:nnbio.

Intervención no esterilizada
Su intuición po{iria lkv~rlo a sospechar que si un banco cen!ral desea disminuir el. va:or de ia
moneda na<.ional, debeña vc:Jder su moneda en el mercado ele dí'li>as J' comprar activos ex-
!ranjeros. En dect0, esta imukión es correcta en el t"l!SO de urut intervención no esterilizada.
Recuerde que en una intervención no esterilizada, si la Rcser~ta Federnl decide vender dó-
lares de forma q~e pueda comprar acli~os exnanj~ros tn el ~rt:ado de divisas, esto (u ncion~·
como una comprad&. mercado abieno de bonos para incremenrar la base mone((lria. Por lllr.lo,
la venta de dólares contluce a un incremento en la.ofr.na de dinero y así nos encomramos ana-
lizando una situación similar a la qt.ie se describió en la figura. 8 del. capüulo 17, la cual s~ r~­
produce 2qt:l en la flgur.:t J.. 1 El nivel mas airo de 1a oferta de Cine ro en Estados Unidos conriuce
a un r.ivel de preci~s mfts ah e a largo plaz' y. po-rende. a un tipo !le c-ambiO-es¡:;eradD 3 hu uro
mas·bajo. El descer:~o result~orc en la apredación esperada del ciúlar disminuye el rencli.rnier.lo

' .

FIGD"RA l ., .
~ de:una;""'!ta de.dólares y. i'opo oe cambio, E, 5
· una mmpta".d e adiws,extranjeros- (eur~)
. Una venta de dólare~ y la . ·
consecuente compra "de mercado
ame-rto de activas e}:tranjeros
aúmei:itan la liase ·niori~tari.i. El
-_ incrernento ~sli!!4ritún la.oferta
de d_ine~~cooil~(e,•a ¡:;,; cies<~ií5<>. . r:,
ef! 1~ ~~~s d~ ir¡t~~ ~~.i;iQ(lales y...
.~ un nivel na?onal d~,piedoS mas
~ alto a.laigo pla!o, la.rual produce
uo tipo· de fatobió' eSperado a E2 --- ---- - ---- ----- -
'·. :.tutur.11más b~o, fi.deseeii$0 ~r'ito
' eil"la.apreóac[ón espera<:la del
"dólar coijio en Ja ~ de int,erés; ,
·<~apoital /Jismin:uye él r~rjdími~nt!l ,
': rela~>o:·espe[~Clo Sj1pre JOs:adivos "'
, ·:en dólareS, desP.Iizando la.cuMi dé , Cantidad de activos-en dólaies
, ueoiand~ hacia,}~át¡u\e~da; d~ 6,'a :'-:-~~~~,_.,..,..,.,:=::=77="""=....,.;-;-~c;---;¡:--~=--r...,.....=-=-d
Dr Acort:o.plázo, el ti~ de.cambio
dé equilibrio áiSITlinuye de E, aE;: A'
largo plaio; 1a·tasa·c!_e interés vu"elve.
a aumentar a su 11Í'{elinidal y la · ' '
cuNa de deméinda.5e desplaza haáa
.la dei-éctia•.a~~,.-((~¡o de eam.~,io : ·.
<;9UIT)_enta de E,_a E,.en.el largo plazo.
... ' ..

1
Uro inrtcvención no e:H~jB;.ada en taque !:.1 fed w:n&: dó~r: s :::L'm~m9 el momo dt l!aivos·en dóiares bge:: me1 ,;,~
¡:;orq-.tt e!lc i':11nd·.:.t·.t ~ !.::r.. lncrerncn1;; tn l~ blSt mont.'llrb a ~ >:C .:pe ,j.!j;¡ matterado el monto de los bcr:as del tpQ.l(r::.'}
en las rTllnOI cid pub5co. ~ a.:rn que cwtsU3. b oferu. de acti'w'05 ~ d.:.'brt:s <:e e!~ as; ljger.nne."''rt .J ~~ dl:n:ch~. lo q·.;oeo
taJnb•b <!ll1tiÜJuy< a b rl>-"ltir.lldllo dtl tipc ¿, c:LT.bio. dar.do la m!slr,;; conclu;ión qu< la q'Je so: obr.l'-'0 de b 6gura t. (oc:~
ti t~c:-eJl(!':.:;J rtSUlnnte 1::\ !a. hl2 !f'.Ooenuia sena úl!l SC·l.•) ;.;TU i~.ll.:c:;.:h miluls~l.lla dd mor,IQ t.ot.a.l de ¡ " ;...-os en ~~~ t-"'!
drc-..t!ach~n, l2. CUI"\'! d:: J[~n:~ st ó:sp1aZ1ria ~n -or..a canlibJ !:-:-.?t.~c~p:ii::llt. Eso ::s ¡¡:, ;ax6r: J>Qr l1 cual en. ia ~gll!il. l 5.' :·:.'.
d()3Co tr.,;li.:n.6 L:. e-u!"::! ..:~ c!tr~a.
 relnti:vo esperado ·sobre los act \·.-o; éll dól~res :1' d~spb"!l la ct:rva C:e dtm~r.d¡, :·.?.e!~ 1:1 :~:¡ :·' ~rC?..
Adem~s. el incremeroo en la l>f~na de .;.n;¡erv ::onducir~ :: U:la o.:.:na re~ú dr dbt.r:::· m:~.s a:~:·.
a cono plazo, lo que ocasionci (.,ue La ta'a c'.e imer<=> snb~e los ~ct il'c; en dolar~$ dismifr,1vo;. ·
r~duciemlo tJm.b't.n d re.ndim'r.:uo r<:laüvn .:.;pr.r~do sobr~ ios ~cth·os en dólar<:s y dando o·rr;
razón para que la c;;rva de la ckr.n<1<1d<, se d~splac~ lir.ca la izquicrcL [3 curva de d.erm~cb s~
desplaz<l de D1 a D~, mientras que el tipo dt camJ~:t disnrir,:~y< a E2. Como b r~s:t de interés
nacioo,al vo~>·erá a aurr.emar <l su ni•:r.l inici.~La l;;r,go plaz.o, e! rendimiemo<elativo esperado de
activo~; en dóJzres aurr..emar.\ untantc, e1wi~ndo la ~urva Je demanda a DJ, pero no torah:oente
G.e r•:greso· a O, porque el nivel de precios aún se:ra más al! o a largo ·plazo..Por tanto, d tipo de
cambio 9umenia de E2 a.E3' lo cual es aún inferior al valor inicial. de E1•. El resul\ado es el mism~
que d que. encont.iar\105 en el capitulo ¡;nterior, en el cual 110 exisre r.ingful.e.xceso en el tipo de:
cambio, es d.ed t:, el úpo de cambio disminuye más a corto plazo q~¡c a largo plazo .
Nuestro aniliS!s nos condnce a la síg.ui<nte conclusión en rel~dón cqn·las i;ucrve.nciones
no esterilizadas del mercado de divisas: utta:intervencio·n·rio·csleriliznda at·la crrall:a monedt}
nru:ion(l} se vende par(! cmnprar actfvos cxtranjr.ro.< coitduce a 1111 incremento en la5 reser-
vas internacionale$; un incrc~tento· en./.a oferta de clincro y un11 dr.pre.ciaci6n de la mun<Ja.
nti;; i ona.i.
El result11do inverso ocurre en ·el c-~so de una imerv~ción n~ m e1iliz3dz, en la tu.al se
compra m::>neda nacional.mediar.re la "'CI.lia. de a(rivos ·~:<rranjcros. La ccmpra de mon<'~a
nacional meiliant~. b veara de acr_i?o.; t:~r.(a~jcros (reducción de la;s r'servas- im.:: nnci·;nde;)
fu;K~GDJ·Como una venta de mercado ~biwo para rtducir !a base. monet~ri,, y 1¡; ofe:ta de d:r.e-
ro ..E. de~remenro er. ·la o;-ena t,e dinero ,-.u.rner.~a la::,;:, de in•.ere5 soort los activos m dóla~~s
y, en consecuen'c;a, dis¡rJ.n·,l)'l! el nivel úe ?~ci:ls a largo plazo, incren1cr.lando cor. ello el tipo
~f.' ,:J:r.bio esperado a. futurc . El ir•.t r:!mt:rno rcsuh.a~.re .:n e) rcJrdm\t:t'!..lO rel'advo esperadO
..,o sobre los activos ei\ dólares significa que las persor.~s comprarán más activos en dólares y, pot
"'o cúosiguieme, !2 curva ce dema.1Ól se desplaza· a.h derecha y el tipo de cambio. aumenta. Uni:r
o intervención r.~ e~ierHízada en la cttal se wmpra moneda nacio11al media11te lq venta de ac·
o ti vos extronjerq>condul:e a una dismi nuciári..e.n las re.serv<lS inctrnadonales, un <lecremenw
en la oferta de dj!IUO y uila apreciacíón de la moneda nacionaL
>
~

"' lmervención· esteri~zada

El aspecto clave. que·se debe recordor acm:¡¡ de una interVención .esrdi!zaclll.ts qu~ el banco·
central reallia operaciones compensatoriaS de mm:ado abieno de.ral fom1a qu.e no haya nil'.gün
efecto sohre \a b1sc r(IOnetaria y la oferta de dinero. En el contexto del modeio de :3 ci:etermi,
ru:ciór. del. tipo ·ék. cambio que henios dcsarr9l1ado 3qui rs sencillo demosrrar que una iitter'·
vención e.steri.liza<k c<JSi no !iene efecto sob.re el. tipo· ele ca~1bio. Una in;ervención esterili2ada.
deja ia ofen¡¡ de dinero. inalterada y, por tamo, r,o tiene una fonua- circcta de afectar \as tasas de
inreres o Jos tipos de c~mhio csperacos a fut•.u:o:' Como el rendimiento relativo esperado sob(e·
·los a.ctÍ\'OS·en dólares ni) se ve. afectad0, b cur-a dt demanda perrru:necería al nivel de D, en·ll>.
figura ly elripo.de camiJio p.ermanecerta inalterado a1 nivel Cle fT
Par~tccria asombroso <r.le la compra o venta de moneda nacional por parte de un banco
cemra~ que S€ cons.idcre e~•~riliz;tda no·conduzca a u.nz variación w el ripe> de cambio. La com·

1 Ur,;~ iiuer,endón.es:.eriliud·~ c.-;mbia· el momo de lOs Viiotts" Wf3n)eros.cR rt:i:ación um lo5 vo~lo\ei nad~les ct• m~nCS.
dd ptihlico, lo Ql•<: sr <onc<c-wmo o.m cfe.(C.O'<lt c~.Ul!-ricdt curtaa: MtCi~nu:.t5oit ejeclo. el batloCO Ct!'ltn' es c~.de aÍt(t:ai'
i:l diím.-:-.d~l ~e. irutrM rime·activos na,rioiutes·y t lu..•-:mjtros. io cull Jft!c~a ala~ el rt<ltdiorit.'1lOrtb;t;vo esptrndc de ~o;;·
a"Ctívo.:; mdon3ld . !.a erirlrj:Kia cmpi~ no lu re~Jetado quC' tstt- ef~to de eq•.tíl:blio dt: <:a."'\erJ..~ ::i~lic;uJ·.oc. Sin ~bu..
go. u:-w int.uvc:nc.;ón rn~n;¡,¡ad;r podr~ indiCM lo que to$ ó-J.ncoS un.tc.:k~ quie:rc:n que 1~ wctdl 1-i '.1.?') dt e::~ mi:.;-: íatc.rv 'f.
d:.: t!tc modo. d:u'ia una~ -actTCil dt1 (Ursc de ln·poitlial.monc:l~:t.~ fu.t:.:n. :\si, ur.a. inlc:r..tn<.iOn ~s•dil:!;.da o;r.:!u.Stin a..
\'lr.:k~onn t n ~ ru=·~~ de de·!tUnW p<ilra aci!W~ r.w~icnAks y 2fccu.ri:t .::r: Uit.:m:~ iruunc·;a ~·14:· ú ~:<.mbio. S:\ r.:-::b~~-g,o, el
c=;r_bo fe:-aro .-J;: ~~pe)¡~¡(:$ n:Or~c;z;ia - 11 :;e la il'.ic..~·er.dCn e-S:eri;i:;;(U- 1!:$ la fu~it dtl d~C!O dei '1po de ~::·.:::.:c. f'a.""a
u:u 6i.\J:.iotl mas p~fu~ds. 'JC~tCJ de la c.!nlsión ~' so:t.-i:e.s ':'<k ~os t"ÍI!CI\\5 dc:l :!'qa,!ibri•l Ct cu;.rn y de to'5 f'<'Sibk: ~¡t\:~:!~
dif~unciJ.lc5 d.Et t:r.a iml"r:t'r.;::!.Jr. t'!t::::~i:::l.d:t y~f'.i n" tswiil:a~, v\;:;.st Pi.ul Ñ".J(I:I"..ln 'j M:ur.;.·~ Obsde;O.lntma!!a.11"..,i~
Ec.:mcmi(S. 7~. cd... 'f~:on, t:r.r::!·,,n-'.Vt$h:y, ;oJ)t~6.
 pr2. de moneda nac;ona~ l'')r p3rte de un banco central ilO pucce aumen:ar el tipo de cambio
porque, dada la aus::n.:i;: c;c cfect.r. sobre la ('·re na de dinero o Sl'>-bce bs !:1sas rie inttrCs nadon;;.. ,
ies, cualquier increm?r:.!o rc~ulramc en el rípo de cambio significatia un exceso en la ob[ll de
activos en dólares. Con más peTSooas dcspuesu;s a vender activos en dóiares que a comprarlos,
el tipo de cambiq rendiia que volver a caer a su .nivel inicial de equilibrio, cioo.dt se interceptan
Las curvas de demamh y o[ma.

1 BALANZkl)E"PAGOS . '
Como las transacciones f~;t•ncleras i!uernacionales, tales como lils hltervencione$ en diViSas,
üenen efectos consicletllbles sobre la política monetaria, vale·la pena saber cómo se miden estas
uansacciones. la balanza de pagos es un sistema de regist ro comable pard r(gístrar wdos los.
ingresos y los pagos que üenm una ir1 [luencia directa sohre el movimichro de fr)l)dos tnrre una.
nación (sect,)r privado·y gobicrr.o) y los ;¡aises extnuljuos ..
A cominuadón examinarnos los aspectos fundamentales de la.balanza de· pagos de los cua-·
·ies usted oye .hablar ton frecuencia en los medios de comunicación.
la cueiH~ corriente muestra las transacciones internacionales.qüe implican los bie~,,,-s y·
servicios que sc.yrod~cer1 actualmente. La diferencia emrc l;ls exportadones y las i.mponacion~~·
de me.rc;mcías, es1o es,. el ingreso nero proveniente del comercio, rec'be el nombre de bal~nza
comc•'cial. Cuando las importaciones de mercaocla son. mzyo'res que .las e;.:pQnaciones (por
ejemplo, ·en $665· mil milioncs en 2004). tenemcís un déficit comercial; si las exportadottes
sqn mayoRs que fas iotponaci.ones, tene))los un superavi.L comerciaL
Los renglones adicionales que sdnc!uyen en la cuenta corr.iente son los ingresos netos (flu-
jos de efe.clivo reci!J.[dos del tXIranjero menos flujos de efecuvo gastado~ m ei extr.tnjao) prvv~·
nientes de cres categorías: :ngresos por ir.vmiones., transaccione-; de sen-idos y tl1lilsferencí3s uniJ~­
ter:!lcs (donaciones, pensiones yayuda del exuarijero). Por ejemplo,.en 2004, lo> ingresos de les
inversiones neras. fueron de $30,000 millones para Estados Unidos porque los estadounidenses
reCibieron más ingresos por inversiones del extranjero que los que r~garon. los estatlouni.den-
ses compraron una rnenor canr.idad de SC.f\iClOS de los e:ooranje~os en companción con lo que
los extr.anjecos. compraron tlc Esta<:: os l:'nidos y, por consiguiente, los serJiclos netos generaro.n
$18,000 ll'lllones en ingresos. Como los estadounidenses hicieron más transferencias unila;c'
rales a los paises extnmj.eros (especialmente.en forma dt ayud~ al extránjero) e1• r.;o;npacación
con las que hicieron los extr;wj~ros hacia Estados Unidos, las ;ransferencías uniiat~rales netas
.fueron de ·Jna cantidad nepti~a de $8J ,000. millones. La sUina de los tres rentlones amenore>
más e: ~alc!o comertí.al.es d :>aldo·de ra ctiema coriiente; .eJ cual en 2004 mostr.ó un déficit de
Só68 mil.tnillones (- S665 + >30 + $48.- $81 = -$668 mil miílones):
Otro aspecto iiriponaí:ü.e en: I:abalaiiza de·pagos es la cuenta. de capiiá.l, ·ios ingresos netOs
pro·:ecientes de las tr,InSacciones de capital (por ejemplo, bs compras de acciones y bonos, los
prestamos banca-rios, elCI!rera). En 20CH, lacueora.ce capital ero• de-$2,000 rniliones, lo que
inócó que $2,000 mil!on~s mas de capitales salieron de Estacas UnidbS en comparación ton los
capitales que entraron. Orra forim de decir esto es que.EsUJdos Unidos ruvo un flujo neto de
salida de capital de $2,000 millones.' Lit suma de la cuenta corrieme y de la cuenta de capital
es igual al saldo de las transacciones de las reservas oficiales (el cambi.o neio en las Ieservas.
imernaciona:es del gobier:lO), que [u e: ·un~ cantidad negali'- a ce 5670., lOO millones. en 2004
(-$670- $2 ~ -567::> mii rrüllones). C-.:ando lo; economistaS se refieren a un·superávü o a un
déEc:t de la balan;:1; de p~gos, en realidad se reftmn a un supe~vit o a un deñcit en el saldo de
las transacciones de las reserv~s oficiales.

~ L1 cfrJ del.saldD de ia cut.": la <!e c.a?i~~ q_~:- .'Jt n:;-;:'l~l aG~C int!l!}'t una pUtil.b ¿e disott>=Wcits tsudt5Ü~ que. Ct]:'rt_.
d CO·:>Uabndo y c:on orro.s Dujos de captt:ll
str.t~tl ern~ rts CQ:)iOr:3ci.cs ?Or uanS~cci:,nes no regi.s1::.1das :e.laciDnaáQS con
(-$39.000 rru'll.oncs en !l!O•!}. M~chcs u::penos :::oreidtr,m qne ~o partjd.a de d\sc~pa-'tC'W ~islitas. la cual msnticne 1:~
~~ufu.hrio U b~.bt\D d~ pa:g!)S1 c:s ¡:>.~ncipatmcrne -el rc.sulwdo dc·aLSntioro.s Oujos do: <<'.piu! oc:ukos y 6t.:~ es la r;;¡ú:n po; !1
'{Ur! :r. induyt l."n d s:;fdeo tit b cutobl de C!pit:d.
 GJoba.J ¿Por qu-é preocupa a fos econornistas.el fuerÚ Ci.ffidt ·.
en cuenta corriente de Estados Unidos?· ·

E! tnorme cé6tit en cuenta corrierHe de Es!ados Ur.id,,> untdenses eStá~ cree !-endo y que estos der~ch~s tCndrán
qt>t se.ha obsen·ado en at'ios r~d~t\)es. que ,.,ced~ ~ho(,; al que.ser pagid.os ·de nuevo in algú~ momeri1o.. Los· csfa-
6%d.d PIB (el nivel m.\; altoakacuadorn el s:glo amerior), dounidc~s <?tán hipot~cand<) su futuro a favor ddos
pre9cupa a los econom,tSt:\.'> por varias razones. Píimera. e.iitranjeros;..c_ua:ndo· !lef.u~ la cuenta. ser~n ifiás: ¡)obres.
indica que, a los valores aCiuak.s dcl tipo de cambio, l<i · i\dem~s; si_l)ene¡Útna m:1yor preltlcnda p.Or á~'llViY.i los
dwanda de los extr.injmis por las e.-.:porraciones estado- en dólares en.coilrparnd on c.rit\ los e>:tranjtras, cl dtspla-
unidenses cs·muyinft:rior en ~ompa'racíónton la demanda zairüento M ti(ri<;~ticia esi:tdounklensc. hacia lOS>t!Xlran-·
deJos. estadotmidenses porimponációnes. Cómo vimos. en jeras podríif.-di.smih~h'; con e.t ti.e'm¡J-o: l~ demanda de los
el.dlpítulo anterior, la:baja deni~Hda de e¡¡:porcaciones esta-· activos·e[J .tJq)z.tes, .cx:asionando tá:nbíen 'que·.el.dólar· se
dounid.erises y la alta cr.manda .pot)!:]pOr:adones.pucde:-~ dfv~lüe. ~ , ..: ··.:: · .
.:ondui:ka un descenso futuro .ep el valar dd clébr estado·· .· La .esperanza es··cp e d des,cnso final dd dolar-re~ul-·
uniéense. Algunos ccono~is.L15 estima!). 4üe ~:::re desc~nso tarite del flterú; délícil m !a c;utota co~rleme de: ~tados
p•)dria .~t muy grande .y e_u¿ ~l dMar e;r:td.~uuíé.cl:;;e se Unidos :seo g-:::idu:ü yque ocumi a lo la.rgo dt un pertodo
podria depreci¡¡r hasta.t tl un ~OS!i .. . de yat:ios años..~in embargo, si el descenso es pw iph5t!o,
. Segl.lrtda, el de.licil en cuenta cotr'.th tt sígniiica que · .podría penurha.: los mercados financieros y pújudic~r ltt
. den:chos de. Jos. cx¡~aniÚos·
Jos .. sobre.. k)s activos estado-
. ei:onoo~i~t¡¡¡iilm¡nitl~ose. · ' · .r
... ~:

·Como la balanza dt pagos debe estar enequUi.hrio, d ~lt!o de b s irat~Saccim;es de la rcser,.

v-a otl.:ial, que es igual a la cuenta corriente más !a cuenta de.<:apital, no~ indica el ni.onto neto
...
N de bs reservas ímemacianales que se deben dcsp!~ur entre los gobiernos (rep.rcsenwd.os por
o sus bancos cetui~ies) para f..nandar las uansacciones intern&ciomles:
o
o Cuema conie111e +cu~ma de cap:t;\l "'· cambio ncco en las reservas
i:1Jemaci.on.ales del go~ie~no.
E.~ta ecuación ¡~.:~5 mu~saa Jj. ra2ón po:- la cual ;a. cuente;. corrkn1t: 1edbc (.'VJ. .La f!re.nci~~ de tos
economistas y d~ ins mediros ck c~::-.un icud:J~ . ~!.saldo d·e la c,:r.:lt.J r.oni~r.:e nos indica si Es-
tados lJnidos ($r.i~Or ~rivado )' gobiemo en fonna .::t~rnbir,Jtla) est~ a:r:ne:\l;l;·,t:o o d!str.i.n·.ty<:n-
do sus derecho; ""b~" ·b riqueza extranjera. Un su per~··il !ndic;; c¡uc Estado; Unid~s está incte-
meJ¡rando sus dercd\v.S sohr~ la ;iqueza exr¡ar.jeca y que, por q¡ns·tgulcnte, está aurn.emando
sus tenenc\as de. capital exir:<njero (dos hechos positivos para los estadounidenses); un déficil
(como el de 2005) indica que está redudcndo sus t.enencias de r.apital t xtranjero y que Jos paí-
ses ewanjr ros ·t"St~!l aum~otonco sus derechos sobre Estados Unidos' él rápido cr~imienu~
en el déficit de la cueflta corrie;ne de Estados U~i.dos en años recientes. que ahorn es ceocano
a $ r bill6n. ha dac!o lugar a .serias preocupaciones. en el sent ido de que un fuerte' déficit pueda
tener r.onsecuen<:i.ss. negari~:ts para la econom.(a.de F..stado~ Un!dos (vC::lse el recuadro "P.or qué
preocupa a [ps economistas ei ruene déficit en cuenr:a comtnn~ de Estados Unidos").

RBGÍMENES DELt JP.O D.E CAMBIO EN ,\~ :. ~- ~:.:~

EL SISTEMA FlNANCIERO ]NTERNAC!.ON.&b: <
los regímenes del :i.po d~ cambio en ~! ~ist.ema finam:i.ero intem3cional s~ Clasifican en dos
categor!as básk..:~;: fiJOs y rtotan;es. En un régimen de tipo de cambio fijo, el valor de una

• El SJ.tdo d~ b. cuema <.tJcrit.1tt: (amh~..:n se puctk vis1.1afi~r '-Qmo el que: muestra el montt) en d cu.zl los :ilioccos lt\l~;e~
c:<o:d~n. d St'<:tOr ~'Ho,:3C-u f a Us ilhn'Siond dd g\.•b¡t:mo tl'l Est'ldos Utüdos. le; a.'1C~rCi).<.) UJCJÍ<."S \e-~ igtmld <J) loot:Vti'IIO
Ul !:1,nqoe1a JI.Xal n:::J:ue.uiQ. por ·:1sc::c~or p;w:tdo y d gobierno dt Estades Unidos. ~ :.n\·cr,;.~..,,r. tolal tS tgua.l a! i.ncteme~~lo en
e~ C<lpa.aJ de EsJj~bs Ur:ldos (b a~_.'J:::!a qut e~u!t~ .[~¡cz(l)em~ en E:sl."ld\ls U:J.idt.'S). U .:Ji[<:i.:tlt:'..il t'r.: ~ t!~os esozl ~r:<re:r~nu;.
tn dc~<,~OS dt f.~dt~S Ur:1M ;.vino! b ri !~\1tz.a e:(lr.¡nj t:t:t.
:nonedil est~ vinculado 3] ''alor <.le otra moneda (denomin~.da moneda anda), de t~l fc,rrn~ que
el tipo de cambió se2 fijo. .En 110 rtgimen de tipo de cambio flotante se pennit~ qu·! el valor
de uoa moneda fluctúe en relación con todas !as demás monedas. Cuando los paises natan de.
influir en sus· tipos de cambio mdirrnte h compra y ,·enta de moned:lS, el rcgimén recibe el
nomb:e de regimen de Rotación administnda (o Dotación sucia).
.o\1 examinar los regímenes pasados lid li;¡o de cambio, empez~re :r.os con el estándar del
oro a finales del siglo XIX y principio~ del siglo ;:;.:,

Estándar dd oro
Al'ltes de 4 .Prbt ra Guerra Mundial, ''ill e~onor.1ia mundi.a\ operoba bajo el cst¿n.Jar del oro,.
un régimen de tipo de cambio ftjo en cl w allas mone-das de la mayoria de los paises eran direc-
tamente convenibles. en oro a taS;~S tijas, p<ir lo que lo$ tipos de cambio entre 1as monedas tam 7
b:en eran fijos. Los billetes en dólares estadounideils'es, por ejemplo, podían convenirse en la
Tesortrí:! de. Estados Unidos e intercambiarse por ·fo- onias de oro. De igual modo, la Tesoreria
Britá':lica estaba dispuesta a cambiar una onza de oró por una libra. Como.un escadounldell.S"
podia cotwerút $20. en una onza de oio, que ¡>Odía usar para comprar cuatro libras británica..
el üpo d~ cambio entre la libra y el dólar era fijo a $5 por libra. Los tipos de car~bio fiJos b•Jo e.
estand:u del oro tenian la importante ventaja de morivar el com~ctio mundial. mediante. la eli-
rri.inadón4e la incenidumb~ qu~ ocurre cuando los ~ípPs de cambio nucnián.
Mi.emra.< los paises s-e condujeron de at.uerdo· cori las reglas del estándar del oro Y. maa-
·tuvicroJ1. sus monedas respaldlldas por es,te'. n~tal y convenibb en el, 'los tipos d.e cambio
penll~nccleron: fijos. Sin embargo, la adhcren.ciz al está11dar del úro· s~n\ftcaba- que un pa;s
no !enl2 concrol sobre su pol!tio moneuuia, porrp.te su ofena de dinero est;1ba de't erminada
por los Oujos del oro entre los pai.ses. Además, la poütica moneta ria en todo el mundo se vio
poderosamente wJluida po<la producción de oro y por los descubrimientos de- yacimientos del
metal. Cuando la producción dtJ oro registró niveles baJos durame las décadas de los setenta
y de los o€henta del siglo XLX, la oferta <.le dinero ~.n iodo .el D1.l.lndo creció lentamente y no man-
tuvo el ritmo del crecimleruo de la econor.nia mur1dial. El rt.<;Ulrado (ue la defl:lcion (niveles efe
predos descendentes). Los descubrimientos de yacimientos de oro eti Alaska y C.'l Sud<!fricz eo
la decada de los noventa del siglo xtx ampliru-ort en forma notable su prod·ucción, ocasionando
que ]:¡; oferta de dirtero creCiera rapidamente y que los. niveles de precios atimemaran (inRación)
has:a la primera guerra mundial.'

El Siste.ma de Bi~u,o.n Woo<L

Despues de !a Segunda Gue.rra Mundial, los vencedor~ e.s:~blecieron un sisterna de tipo de
cambio fijo: qudlegó a conocerse cotno d sistema· de Btetton Woods,_es.., honor a la ciudad
de Ne·'t J-lampshire·en la cual se.negoció el acuerdo. en.l944. El sistema de Bret¡on·Wood$.fue
efectivo hasta 1971.
Et acue rdo de -Bretron Woods creó el Fondo Monetaóo Internacional (FMI), con oiicin?.s
en Wa.,hiJ).gton, o:c. El FMr tenia 30 pa)Ses ¡niembros origiila{es en 1945 y actualmente cuenta
con mo).s de. lSO. El FMI se dio ·a la tarea de promover el crecimiento del comercio mundbl
medillme el establetirriienlo de regl.a,s para el mantenimiento de tipos de cambio fijo haciendo
pres:>1mos.a paises que estaban experimentando Hicuitades·en la balanza de pagos. Como par-
re de su papel de vigilante del cumplimiento de las reglas por parte de los p,;ises r:liembros, el
FM1cambien asumió el trabajo de recolectar y esrandarizac datos económicos \mernacionates.
El acue<do.de Brenon Woods también e:srableció e! Banco lmemacionaj para la Reconsuuc·
ción y el Des.arroi1o, comúnmente conocido como Banco Mundial. Con oficinas en Washingtoll.
D.C. otorga préstamos a brgo pino para ~)'\1d11r a los países en desano:to a constrJir presas,
c'~r:etetas y otros bienes de cap;tal fí3co qu~· puedan contTibult a -su desanollo económico.
Los fondos pa ra e.sws présoroos se obtienen principalrr.eme rned\an¡e l.a emisión de bonos de!
Banco Mundial, los cuales se venden en los mercados cle :capü~les de'i~ países de.sarrolladc.s.
 . Global El desafio .que.representa ei etiro l'ará eJ dófar -

." .' '

Qin la cread.ón dd Sistema,Monet.1Ji,o Europeo y del euro·
en 1999. el cióbt estadot:nide.nse ;e esia ~nfrem~ndo o. un -
C:esafio ·te~:·-p:!r:to a·Su posición como .h moneda d ave de
rcs.d'va eri-ls,s trans:ltc\c.Ílr.~ ftnan:ieras ir.tem.icíonales:
L1 ·auopcién del euro aumenta.b b~egraCiQl\ de los.¡ner-
cados financieros de. :Europa;-lo cuai poCiría ayudarlqs a· .

tante en el)i:;o
·rivaliz* eón. los!Je
deeuros en: 1.Uriídos,
ES!'ldos [\! fill?né~eros fiará ;
o5 me¡,.ados
·más probable que. las transacciones jmer~doñal~. .,r,'< ·
increm~ntq,resul~,-¡·']~~~~~~~~~~~~~~~~~~"~~~
efectúen en..euros. la innucncia .económica de la l)ni(in '··.
Europea rlv><J!iz~ con b de Estados Umdos: _ a,-nbos.tieneii
tma._p~nicipació': simii_ar del_PlB del m~rc~do (a.p~oxima­
dámehte el l O%) y de las exponaciooes mundiales (c·erca ·
dtll5~). ~f~ llaneo Cem:ra) Europ~q puede';scguf.i,r~e\ .
. ~i
.-
_, '
·. '"~. ~
¡ ' 1' .,
-··, •; f' ·~
~-~ • •' o,;, :,,Sj.¡';.\i;ij;,(,~ii;.,.:;i.;Jit~Jj~.{;[~
.;..

N Ac.Jeln~~. el Acuerdo Genel:ló·l sobre Manceks y 'Comercio (GAT.f), con oficinas cerur:iksen Gí"
'<1 nebr~ . Slliza, se estableció par?. vigi!;; r lo; papeles relacionados con la ccnduccfón del ccmerdo
N
o en\Ie paises (~ ranceles y cuotas). Desde eni:ouces, el GATT ha evolucionado p~r:¡ col!Sütuir la
o Organi.tación Mund-ial de Comercio (OMC).
o Puesto.que Erados Unidos eme-rgió (le la Segunda Guerra Mundial como:la porer,c\a eco-
nómica mas grande del mundo. con más de la r:üitad de la capatldad de rrimufacru.ra y lam<.ypr
p¡lf;e del oro en el ,.,~dv. el sisrerro:1 de 8reuo:1 Woods de los Lipes de ca:noio fijos se basó en
1~ convcrt ibilid~-d de· ~"~ dúlare.s esr.adoumdens~s en oro (para los .~obiemos e<::¡ran;e~os y [os
b~nco; cem rales (:nicn~cue} a $35 po: onza. l~1s :ipos de car.-.bro tijos habrí<1n de rr.anrcner·
se m virtud de: la [::terl'er,ción en ei r.-rncadc de riivisas por p:arte de !.os ba.'l~os c.en'trales en
otros países e; u·~ compraba,-, y 1·er~diar, ~c.:ivos en dólares.. ~os cu:des numtenían corno reservas
internacioitalt.s El dólar e.;Ladounide~.,e que ·;¡¡e ·ctlliz3.do por-otr·JS paises pata deaom\nar los
activos qtcCmantc:1í~E wmo reservas im(:rnacionales, recibía el nombre de moneda de reserva.
i\si, um caracrerístic3 imponame del s:s:e.ma de E\reuon Woods fue d esiJ\bJedr-ruento de Estados
Unidos. como d pal5 de. Ja mol'wda de rtserva..lqciuso dcspu.es de la- discilücióli del sisteroo de
Bretton Wqods, e: dólar estadounidense ha ¡nar.tenido s~ posici9n cqmo 18 moneda de rese;:va.
en 1& cu,!l se l't~ltza la mayN part? d? las ¡'ansocdcnes .fironcfe:as internacionales. S'in embar,
go. con :·a creación dei e.:;c en 1999, l~. supremacía del dól3f' estadounidense está sujeta a U..'l
serio desúfo (véase el r~tu&dro ''El dcsH.fio que reprcserna el euro para el dólar").
El upo de. c~mbio lije. i10pucsro ;¡cr eh is;ema de ..Brcitori Woods,. fue· abandonado· e!l·
197L Sin embargo, entre 1919 y 1990, b. Unbn Europea.¡nstituyó e.n.J.re sus ¡¡>jembros sü
pmpw sistema de tipos de cambio fij~s, el s·cstema Mo~t:;rio Europea (SME). En el mecar.ism<~
del t:po de cv.mbio (MTC} de este sisterr.a se supcnül que el tipo de cambio enrre cu·alqüier par de
monedas de lo; p::fses _panicipantes no :lebia fluctuar ;,_._?'f~ de límit~ estrechos,. los. cuaie> se
denominaban 1:¿ ".serpieme·. En !a p~áctita, todos los países del SME vincularon sus monedas
ton el mu.:o alerrrlr,. ·

Cómo ftinciona Uil régimen de cipo de cambLo hJO

La fi&1l:-a 2 muesrra cómo r~,rl.:iom en la pr;ictica un regírnen á tipo de cambio 5jo usando el
2n.álisis d~ la ofma y la demanda del mero.do d~ divisas q-~e aprendir:los en el capítulo 3J'lter\or.
 ·. ..
~

'
Tipo de cambio, é, S Tipo de cacr.bici1 E, 1 S
(moneda e)Ciranj~ra/ (moneda extranjera/
moneda naciOI\31) . moneda nacional)

E.,., E,
E,

'
o, o,
Cantidad de Cao!idad de
aclil(os nacionales actii'Os nacionales

• a) Intervención en eJ caSo de \Jn lipo de cambio sobrevaruado b} Intervención en et caso de un tipo de cambio st~bvtifuado ·
~..... ~·"' .. ~--~-. . .. ... .
EIGLJRA i , lnténi.éñc.ión'en !!Únei:'Q.4Ó d~ divísa·s bajo,ún régimen ile tip~ de ta:mb.iO:.fi}o
.- . ' , ·:-·: ·.: ' ~n;.el;i~cjso Ó), .~l iipo~dé]aij)~iq:al niv~l .de E~festá so~~af.~i!?. P~ía ~.~btener ~~'tipo ~~ téiiií)¿jo
·. •: • _ .~1 ni•!ef,.de E,. (p,uri~o ?)~t~~-¡;·co ce~t¡af d:l>e c~n:'p~r moneda nac1~r¡a1·1J;jra desplazar la rurv.l
· .<:· . - ~e óemj!n~~. a DA:n ~trnaso ~)~_el tl(?O' de ca~bro.et:l_E,.~ su~11aluado '(1 por .tanto, el ~an~O' ·
. . .central: debe·ven;derrnoneda naaonal para desplazar)a ~.urva _de d.emanda a D. y n\aote8er el trpo de
·...-:.:: ·· i· cambie·en E..,.~punto ll~; ·' .:;; · • · · _~'i · '
• ~ • ~ : .• ;o< <-. "'eS e_¡>;.:<>;,-" ...f'c•.L ~·~
.•-... '"'• • .;..'
' ' • ¿ -~ • •• • ...A;C..... . ~~ ·· - - ----- ----..:#ü.... .._

El ~nciso a) tksenbe una situación en la cual la moneda na,irJnal es fija en reklción con tm ;no-
r.eda ancla, mi~m¡:as que la curva de demanda S?- hil desplazado hacia la izquien.ia a D,. t.al "~
por.::t•e las tasas de L'ltcrés extrar:>jcr•s !tan aumentado, disminuyc11do con ello i:l n(ldirni~nto
relativo esperado de los activos naciona.lcs. El cipo de cambio se encuentra ahora .1o~r~vabr::do: la
wrva de.dem;md~ D¡:ilJ<er<;:epta a la cun•a d~ ofe:n:;,a u!) tipo de carnbi.o E,. el cual C$ nws b.:OJ
que el valor fij6 (a la par) dd tipo de ~3mbio EP', Para.manteoer el tipo de cambio alllive· de.
E , el. banco cenual debe imerver.i.r en e.! me!Ci.do
~ . de divisas· para (.'Qm,.,car
r L1 mQneda r.acion.ll
mediante la verua d;: activos extranjeros. Esta acdon...al igual que IJna vmta de mcr~ado ableno,
disminuyen tamo 'la base monetaria comú la oferta de dinero, i:npulsanJ0 al alu a la 13~ de
interéssobre.acdvos·nadooales e.~ Este incremento eula tasa de itueres nacional aumenlfl el
rendimiemo relativo esperado.sobre los activos llllciona]es, desplazarrdo la cu1vg de demanda a
la de;e(;ha .. El banco·ce:ural continuará comprando moneda r.acional hasta que la curva de de-
manda llegue a 0 1 y el !ipo de cambio .de equilibrio e.~te en E,..~, en el pumó 2 del in.dsp a).
De esre modo hemos llegado a la conclusión &· que cualtdQ la moneda nacional está. so-
'brevaluadq; d banco centraf debe comprarnroncda.ttadonal para ma~tteur el cipo de CAmhio
Jijo,.pero como ..resultado de ello pierde reservas inumacionale's.
El inciso bj de ia figura 2 describe la situación eii.la cual la curva de demanda se ha despla-
zado hacía la derecha a.D1 porque el rendimiento rela!ivo esperado sobre los ac\ivos n>cionales
ha aumentado y, pór consiguiente, et tipo de cambio ~:Slá sulwaluado: la curva de la demanda
iniciai 0 1 inteJcepta a la curva de oferta al tipo de cambio E,, el cual se encuentra por arrib3 de
E"". En esta s:ituadón, el banco cenrral debe vendermoneda nacional y comprar :r.ctivos e~aran­
jeros. Esta acción funciona como tma compra de- mercado abierto para incrementar la oferta de
dinu o y disminuir la tasa de interés sobre los acrivos oacionales i". El banco cenrral se mantiene

, ·Ct>~ d Lipo de ca:nb~J contlr.ua!i S'!endo fijo tn F;w. el tipo di" cmbio especadc: a: rU!uro pe~c¡:S ~ter.¡~}~ f.Or·
csó. :'!.o necesio truar~ en c:u; zrJJ:S.:S. · '
 veudi~do monr:ó. ro.<lcion;..l y :i,~mir.uyendo? l-t:~$:a que la..:urea de dema~da ;e d~Eplaz.:; om;
vez a D,, donde el upo d.: camb:o de cqu1litr!10 ;e encumu~ en E, .,.. - pumo 1 a• el bdsc- o}- ..
De: esu~ rr.odo, nLlCSlrO ar&~lt.sG r:os CL'c:tdu~e (1! s1gL:ifnLt ;csu:t:ld:~l: Cücmdo !a moneda tuiduna~
se ena.c1Hra su!:va!uada, e! .~a neo ce>Hral de!m venderlo paro manr,ener d cipo dr ca¡¡¡},iojijo,
pero como rcsulcc..ilo de t'llo ob!iene reS(rvcis iJJCUJJacionales.
Como. hemos v¡s~tl, $~ l<i moned~. de u~ pai3 t'5Úl so::.revah..:..::i.dH, los ime.mos de su ban~o.
.:emnl para ev~ca; que !a moneda se deva;tle ciaran corno resultado una pérd1da de reservas.
inteJTI;;donales. Si d ~Kt:Ko cemral C.el poJs fin.a·.mcme agot.a sus reservas imema(ionales: no
puede. e\'it:lr que su ma:~cda se dcv~lüe y eJUonces debe ocurrir una devaluación, en la eu<l el
tipo de ca mblo·se vuelve .a establecer a un nivel mas bajo.
[n contra.s-:e, si !a :noneda de un pals está sub,·a!uada, la. intervención de su banco.central
pa~a "'~czr QJle 1~ mc!1nla >< renltie conducta uu incr<!.tnemo de las reservlS imemacionales.
Como v-etemos un p(x;o· más aclebmc.. d banco central podna no estar. imer~.sado en adquirir
~.sras reservas irrletnadonales y quiera reswblecer el valor a .la par de su tipa de cambio a .un
nivel más alto (ti.na. revaluación).
C\Jando existe umr movilidad .PerfecEa de c:rp.it~l ---<!5 dedr; si no hay barreras para que los
re.;identes nacionales compren acti"<'o s exnanjeros o para que lo; extraojeros compren activos
nacionales-., entonces una.imerwnrión est~nli:~da del tipo de cambio no puede m<.mener
la tasa can1bi.aria al ilivcl de E"" porque, como nr.1os an\erlormetlle. en· el capírulo., el rendí·
mk mo relativo esperado de les activos nacion:!les no se ve afectado. Por ejemplo, si el tipo de
cambio está sqbrevaluadq, un~ comprd tst~nlizad~,. M moneda J;'.<itional dejar~ fnaiteradO$ e.[
reridimiento relativo espcrad.o y la curva· de demmda, ·de manera que l;;s presiones por u:¡;;
... depredación dt la moneda nlcio!1al. no. s~ .;llmir~:n .Si e: .banco cwmJ cOIHinúa <:ompr.ndo
<t su moneda ílJld.onal; pero cominúa esterilizando, simp e¡oent~ s¿guirá p~rdienuo sus resm'as
N
o internacionales hasta que finalmente las ago~e y se vea obligado. 2 permiür que el v-alot d~· hi
o moneda busque· un. niv·~ : más hajo.
o
Una imp!i~.•~ión delzn.:iiisis anterior es que un pais c¡ue.•.incula S4 rb¡; d~ ca~"pio C(ID tiria
moneda ancla de un p~ís rr.:::. granqe pie:de cor.cwl de su política mon.twri¡¡, St el .pals más
gmr.de persigue u·na jlOlí(ica r..on<-w6a roas cor.oa~cioni;ta y di.srninuye su ofert~ de dinero,
es ro conuuciría a uoa' inOaci.ón espe roda rrjs b:rj?. en el pa~s nús grande, ocasior.ar.do ::m
apreciación de su mone<i'l y ur.a depreciación de la roor.d~ del país JlláS pequeño. Es1e tihire·:l,
una vez que ha fijado. su tipo de cambio con la mon,~d~ ancla,.en;:-orurara que Sll moneda f.Sfá
sobrevaiuada y, por <anto, tendni qo_~e •itnde~ !a moned~ anc!.a-y compr.~ su propia montxla pata
e-irar que se deprecie. el resLdtado de esta iaterver.c,ór: de ¿¡,~sa.> será un declive en 1.3s reset·
vas iDtemadooús ¿el. país más pequef'.o., una tGmtacctón de su b-ase mt~t1e<~ti~ y, pG,r ende.
un descenso 'ensu ofma de ~linero. La e$terihaciónde e;ta incervennorr de. dí·1isas no es una
opción .po rsuc .condudri;; sirnple.meme a una pérdida coniinua de las reservas internacional~.s
q1,1e rerrninañan forzando ¡~.l ¡¡3ts a deva1u3r.su mon~,Gt; éste ya no cóhtrolaria ~\t pol!tica mone-
taria, porque los desplaz~mienros en la ofena de dinero:estarían complei'.a.roeme determinados
por los dcspbzalilientos eu la ofena de dinero 'del pals más grar.de:
la
Orra [orma de entender que cuendo un p~is ftja su tipo ele. cambio con moneda de un
p2ls más grande pierde el control de su pol itica monmria es a través de la conuición de lapa-
ridad del interés que se expuso en el captrulo anrtrior. Alll vimoo que cuando existe movilidad
de c~pital , )a tasad~ interés nacional es igaal a la tas~· de-int.erés eKtraojeri menos la .aprecia-
ción ·esperada de la moneda nacional. Con un tipo de cambio lijo; la· apreclación.csperada de
la moneda naeiona! es de cero, de·!al ma!iera c¡ue su !asa de.interes r>.acionai sea Jgu:al. a la tasa
de interés exrranj'era·. De esta fonna, ios cambios en la política mor.et~ria en e! pais grande que
afectan su ~asa de interes se transmiten direct2mente a las tasas d~ ·interés del pais pequeño.
Además. ya que las autoridades monctari2s del pais pequei\o no· pueden ·nacer que su tas~ de
inreres.se d:e,;íe d~ la del paismas grande, no tienen. fcmJa de us.ar la pollóca mone:Jr'..a para
al.ectar su econom!a.
~-APLICACIÓN .¿Có~o acumuló China casi ~i tiilló~ -¡¡~ r.e~e~a; internacionaleS?

A finales de 1005, China había acum,1t~¿o más de $i00 mil. millones .ce re~ervas ;merfl.1dona.
les y.ahom se espera que Cstas asci~ndan a $1 bU ón en un (muro cercano. ¿Cómo consiguteron.
los chinos e~¡¡¡ Val>'tll canúdad de activ.os extranjerosl Después- de toco, China todllVia 110 es un
pa-ís rico.
La.respues!ll es q1!.e China vinculó sulipo de cambio con e1 dólar estadounidense. a una tasa
fija de 8.28 yl!aues (moneda también denomina.da renmll)bi) por dólar en 1994. Mlie la ra¡ii·
dez en el credmieruo de la produclividad de China y con ~ma tasa de :ntlación n:t:is b~ja que cq
E~tados Unidos. el ~ora largo plazo del yuan ha aumemad0, conduciendo a 'Jll reudimier.to
relativo espmdo más airo p.:r~ lo$ acilvos en r.)anes y a un desplazamiento a la derecha de la
demanda por adivos en yuanes. Como resulrado, los chinos se han visto en la si~uaci6n que s~
muesna en el ir.cisb b) de la 6.gura 2, et~ la cual d yuan está subvaluado. Pare evitar que el yuan
se a!?recie por encima de E,., (a E,) en C: futuro, d banco central cr.:inó ha estado reali2aodo
compras rn35iv-as de ac:ivos en do lateS estadounidenses. Acwalmente·d gobierno chino es·uno
de llls ;enedort5 más grandes del mundo de bon9s del gob\en1o de EStados Unido5.
La viru::ulatión del yuan con el dólar estadouniderue oa creado ~arios problemas para la.
autoridades chin~. Primero, actUalmente Jos chinos poseen una gran camidad de activos esta-.
clounidenses, partictilarmetnc •alores de la Íesorerf~ de ese pai$; los cuale.s tienen rendimientos
muy b~jo~. $~gundo, b subV<iluación deJ-yuan ha significadp que los productos ~hinos sean.
tan cconóm;cos e·n el exuanjcro <1lie muchos palses han amenazado con k vamar barreras con-
tra cs1os si el gobierno chino no pel}l\ite una revaluación ascendente -del yuan. Tercero, como
aprendimos antcr.íor.mente, la compra de activos en dólares por parte de los chinos ha ilidol'
como re su hado uinncremcnto sustancial en ~ base monetalia- de China y en su oferta de dine-
ro, lo cu3l puede producir una ele~ada in nación en el futuro. Como las autoridades chinas lla·n
creado controles slistanciales para la movilidad de capüal, han tenidlY._que esterilizar la mayor-
parte de sus intervencioneS del típo de c:Jrnliio mameoiendo. a la ve¡ lá vinculación de la t~a
cambiarla. Sin embargo, aún se preocupan por las presiones inllaci9narias. En julio de 2005,
Chiba hizo 1inªlmen,¡c su vincu lación un tantQ mas ilex1blé pe·rmi¡i~ndo que el valor del yuan
atiment:lra un 2.1%:-Elbanco cen rral también indicó que ya no fijaría elyuan con el dó!ar de
Estados Unidos; sino que mant:endria su valor respecto a una cana.~ta M monedas.
¿Por qué m;J!lfllli.cron h s autoridades chinas esta vinculación del. tipo de camb'io clu.rail-
te tanto ricmpo a pesar de los problemas? Una respuesta es que querian man;ener su sec1c
de exponacione5 viento e·<) p_opa, co11serv;mdo a un nivel bajo los prectos .de sus bienes¿
exportación, Una; segunda re.spuesta podr!a ser que: querían acumu]a:{ una fu ene cancidad
de· reservas inten12cíona les como urt •escudo .de guerra· q;~e pucliera vender para comp:ar
yuanes en caso. de un. atllque (Spe(:ulauvo conrra ~l·yuan. Dada la presión provemen¡e de;
funcionari0sdd gobierno de Estados Unidos-y de Europa s<abre el gobierno chino para q1Je<
revalúe aún m:ís su moneda es probable que haya =y ores ajus:.es en la pobt ica: cambia:ia:..de·
China en el fu¡urCi.

Cómo funcionó. el sÍs¡!:'ffia de Brenon W'oods. Bajo. el S.stema de' Bretton Woods, se
supc~ia que los t:p.JS de cambltt ''ariaban rzn sólo cuando un prus estaba· expe:imemando
yn 'desequilibiio fundamemal"., es deci:, un déficit o un superáv',¡ grande~ persistente.en su
9alanza de JlQgOS. Para mantener los tipos de catr.bio fijos cuando los países tenfan déficit de;
la balanza de pagos y es;~ban perdiendo re!:.er-1iS internacionab, el FMl prestaba a los paiseS
resef'/as imero.acion:Ús apo:tadas por o1ros rniembros. Como rcsul<ado de su poder ·p~ra d.icwt
 co:¡chcwncs dt préstamos p ra los países presta:•r!os, el FMJ motiv::oo ·2 Jos p.1'!<e.s con déficit
1m~ que es¡ablccieran p0lltica; mt,neurias contra~ionisl:ts que rdorzaran su mon~d~ o que
eliminaran su déF.cit de la balanza Je pagos. S( los prestamos del Ftvll r.o eran suficient,·s p~ra
e\'llar u~a depredac:ón de una moneda, al pais en cuestión se le perrnltín que devalu'ara su
rnoneda estableciendo u ~ r.u~1·o lipo de ca:nbio más bajo.
üna debil\d~d no:able dd sistem~ de Drettor, Woods era o,ue aun.que tos paises con ddicit
que perdí~n reserv;¡s in.ter.nadonaies podian s~r presionadcs para devaluar sus monedas o para
establecer polfliw'\S wnrmccionistas, el ~i,u :1() tenia fc,·:c1a de obligar a los p:t!s,:s con st;pe¡j-
'~'· para que revisaran sus tipos de cambio hacia el alza o pam que est•b\cci~r:l ll paliüczs m:is
expansionistas. Un aspecw panicul:mnente problemiitico a este respecto es d hecho de que el
pais con 1~ moneda de reserva, Estados UnidQS., ~o podfa dev<rluar su mone<b bajo el s!stema.
Brenon Woods. au:1 si el doiar esiaba sobrevatuado. Cun.ncio Escados Unido> nai.ó de reducir
el desempleo nacional en la déc~d:; de los $esema estab!tcicndo un:; politka monctar'.l de in-
il~ci'óo; se desarrolló un cks~.qu!librio flmdame~cal de ·un dólar sc;br~valuado. Como los pai;es
con superávt'l no es:aban dispuestos ·a revisar. sus r;pos d~ camb;o ·~acia el alza, d ajusrP; del
5istema Bretton 'v.ioods no ocurrió y el sister.1a.se dmúrobó en 1971- l..os in¡cnws pa(a rdo¡j:r.ai'
d si.sterrul de llútton WDods con el' Acuerdo 5:'-i: hsonia~o en dicier:nSre de ] 9il resubton
infructuosos y en 1973 Estados Unidos y sus socios comerciale.;; ~.abiat~ convenido en permrtfr
el Oujo de tos tipos de cambio..

Rujo adrniniscrado
Aunque act\}almcme ;e permire que los r;pos de cambio varicn d~ari~.me~te en respuesta a l~s
'<!' [uenas del mercado, lo; bancos centrales no han estado disp;.;estos a ceder su opcrón ele. in·-
'<!'
N tervenir en el mercado de di1•isas. L~ pr.eve.nción ae· fuer•es. variaciones eñ los lipos cmubialios
o hace nU$ fádt que la; empresas y los indhiduos compren o vendan bienes en ci extrzr.jero o
o que hagan plane.s:para el futuro. Además, Jos países que tienen supe~á;ii en. sus balaw.as d~ pa-
o
gos con [recuenci<t no quieren.que·sus mon.eda; se aprecien, porque eno C<,~.arece sus p;odtictos
>
:::¡¡
en d extranj~ro y hace que los bienes o:rranjeros sean más bararos en ~u p~ís. Puesio q:.~e t:na
revaluaci~·n pPdria perjudica,i las venras de lo>negodos l)~donales e <ncremeur.ur el de.;enrple•\
en
lo> paiSf.s eoo superávirlian vendid o con frecuenci;;.su moneda en et mocado de di\isas ¡:han
adquirido resetva; i:ntemacionales.
Los países que tienen déficil en su balarua de pagos no quiúen que su moned~ dismin.uya
de valor, porque dlo hace a los productos extranjeros más co; ro; os para los consumidores na-
dona le; y puede esliniular la inflación. Para rnantener el valor dt: la rooneb nacion;t] a un nivel
ah o, lo> países con dé6dt compraa su propia moneda e.l) el merGtdo· de divisas y han cedido
las reservas im:trn.acionales.
El am1a! siste.rria. financiero intemadonal es·un bíbrido de un sistema de tipo de cambio
6jo y u n.o .flexible. las iasas lluctúan en respuesta a las fuerza-; del mercado, pero no esr:in de-
terminadas únicamente por ellas. Ade·l1Us, mud.\1.>5 p-.ti~·comiriúan ll!<llJtCniendo f.ijo el valor
de su moneda frente a ptras monedas; como fue el caso del Sistema Monetario Europeo.aur.es de
la imroducción del euro (el cual se describirá brevememe).
Ocra característica iropor!Jlnte del sistema a~tual es·la cominua reducción en el.érúasis de
las transacdone.~ financieras in¡e rnacionaks del oro. Estados Unidos oo .solamenre suspendió
la convertibilidad de dólares en oro para Jos bartcOS Centrales exrrahjeros, Sino que desde. 1970
el FMl h<t est:ado emitiendo l\11 documento sustituto del oro-, denomin~do derechos especiales
de retiro ode giro (DER). Al igual c¡ue el oro e1i el sistema de Brenon Woods, los DER fun -
cionan-como reser~as'intemacioniles. Adiferencia del qro,.cuyo !lujo está cleterrnínado por lo~
descubri.mlcncos de yacirnientos d~ oro y por la usa de proilucciór:r, los DER wn creados por el
fM! siempre que este decida q:.~e existe un2 necesidad por rtser:as internacional~ adicion.alcs
p<l~a proTnover d comercio mundin! y el cJecimiemo económlcr1.
;::: ·~so del oro en hs transacciones inu:rr.aciortab íue aun menos enfatizado por la elirni·
naci.:í~ tlel precio o~cial del oro por parte dei F\ll ~n 1975 y por !a venta de oro por pane de
472 PARTE S fina.r~as ín.t.:rnaclimalo:s .Ypni:u¡_¡¡ !1!Gt1Wu7..;.

b~ Tesore.rta de EsLades VrilL!:>s y dd )=}.11 a in,·~rslon:sta.> p'rivados ..m :.tri ~ft!.... ~:::o por destn8-
ne!i.zarlo. Act~JI:ntmc, el precio del or<: se d.-zermina ea un mercado libre. Le; i.n,•ersionís(;::;
qa<: quleren es~ecu~ar con el oro pueden comprarlo y venderlo a Yolunrad, como ;;ucedc con.
•C·s joyeros y los der.üs;as que usan el oro en sus negocios.

Sistema. Monetarib Europeo (SME)

En marzo de l9l9, ocho miembros de 'la ( omunid<l'tl E.coriómica E~l>Ope<·. (.'llemani9, Fram:ia,
1talia, los Paises F4ljas, Bélgica, Luxemburgo. Dinamarca~ lrbnda} e.slllblecieron el Sis!err.2 'Mo-·
ne:arío Europeo (SME) y csiUvie mn de acuerdo en fij3r sus r'pos de cambio cnne ellos y fl~ir
en forma conjun:a freJJlC el dólar cs;apoilnid<r-s~. España se unió al SM t: en juni<> de l9ti_'} , el
Reino Unido en octubre de 1990 y Por:rugal en abril de 1992. El SME creó una nueva ur.klad
monelaria , la uniil.ad monetaria europea (EClJ), cuyo valor es1aba :<inculado con una caoaS!a·¡J¡,
monrqs especú;cos de i:nonéilas europeas.
ti mecanfsma dtl lipo de cambio (MTC) del Sisteffia Mom:tariG> Europeo ft.mciomba como.
sigue. Nó se permitía que el tipo de cambio emre cada par de moneé~ d'-los·púe; panu.:'.¡;an
tes ftuctU:3J'a fue.ra dr. cienos límues c~:recltos alrededo: de un tipo de cambio fijo, (los lírnít<
eran podo general a·e ±2 .25%, pero se aumentaron a ±15% en agosto cie 199 J.) Cuando el ¡i:_:¡o
á cambio entre las ·monedas de los dos piís(Sse despl~.zab~ fuera de es: os !'mi;es, se. suponía
que lo; .bancos c~nmiks d~ ~mbos paiSes in!ervenlan en el mercado de diví5a5. Por .ejemplo,.
si el franco francés se devaluaba por debajo de su l!mile inferior frerue al marco -alem;ín; se
requería al ba:nco de F·nmda qué' cpm~ fr.nCQs y que vendi.era l'rulrc&·, ceilimdó con rlio
ui:l~ parte de 1~ r~rv~ imernacionales. De manera similar. ~e requería a! bJnco central dt
Alemaóia .que inte~uliera pata vender m'arcó's y comprar francos y para que ~umen!ara en·
con.«:cuenCia-.sus reservas Íffiernacional·es. De es1e ·rnodo, el SME requerfa que la mtcrvención
f.Jeta simétrica cu:ando una moneda cala fuera de los límites: r.l banco. cenrml con la mondz.
dehil cedía reservas íri~rnacion,des.J el banco con la moneda fuene ias iñcrer.-~emaba. La !nter-
vendón del banco ;:enuahambi~ era muy común aun cua11do e! tipo de cambio se erocomralxl
demro de !os lfro.ires, pero en esle caso, si un banco cen!ral interven1a, no ; e requerla·a ningútr
otro que. tnte·rvinierd tambié n.
.Una seria desvenUlja de Jos sistemas d~ iipo de cambio njo como el sistema d~ Brenon Woods
o fi Sis1crua Monetario furop~o es que pueden conducü a crisis de divisas que implk¡ue:t un
"a1aque especulatiYD' sobre uoa venia masiva de monedas de una .móned.a débil o sobre las
compr•s de una u:oneda fuerte para ocasionar una va.!iación aguda .e.n d ~ipo de cambio. E:
la sig¡.<iente aplicadór:, usamos· nuesmi. modtl\): de· la determinación cieJ ·lipo de cambi.o· para
entende~ cómo surgiií la ~risis del lipa de cambio de septiembre ce 1992. <;.'.J·: ememe<:ió al
Sistema Mor.ehtío Europeo.

En el periodo posterior a la reun:ficaci'ón alecruina é¡ue ocumo en octubre de 1990, el ban·:o

centra[ de Ale.rru.nia, el Bundesbank, se enfremó a pres.iones inflacionarias crecie¡¡!es y la in·
llación se aceleró desde menos de!J% en.l99il hasta ce rca del5% en 1992. Para mantener et
crecimiento roonetaño bajo tomrol y pata elimin3r la inflac'ión,-d Bundesbank ~umemó bs
lasas de interés hasta nivd ts ce.rcanos a dos digitos. la figura 3 muestra las consrcuenci~s d<
er.
estaS acciones en el merc3do de divis~s de J.as libras bri'úinicas. Obse!Ve que el diagrama. la
libra es la moneda naticnal y el marco alemí.n {deu:sche mar~. DM) es la moneda ex1ra;-¡jera.
El incrernemo en las tasas de. ir>Jere.s alelnllnas i' d~númyó el rendimiemc• relativo espe-
rado de los ac\1\'0S en ](bras brüanicas y desplazó la curva de dem>:tda ¡¡ 01. en la figur~ 3. u
ir.tersección ¿¿las cur:as de ofena 'i demand:l en el pum o t. Y. encontraba ahora por debajo
 ;· .

. . ·'.
FIGURA 3 .
Merca!lo:d.e divisás para; :1 1ipode car';~~i} S
libras;britániCas en. f99l
cuando los_especuladores
com¡irendieron·1]ue el Reino·.
Uni.ilÓdev!IIWtrla wonto la libra,
di~iníriLya.~l ren~imiento rel¡¡lr~o
espera~ o sob¡eJos aqívos eF\ ..
libras británicas, dando.como
resultaclo un ilesplazamíento
haClida:iz,quierda aer~. curva
,a·e denianda; de o, a.e,:El ·.. .
resuitado fue la necesidad de
una ~oii1pra [n_ucho mayor de S> ------------ ---
libr_ªs por P~rte ~el banco wrtral
b~itártícO: rár~ aumentar la tasa
<k interé$ de.fa! .ipanera que'"
ia t~iVa de d·e¡nanda vo(vierú : Cantidad de activos
desp)azarse."a D, y mantuviera. en fibras brilánica~
el ti¡)o de cambio E,.. a. 2.77a
ma(COS alemanes por .l tbra. .. · · '"',~, ~..--_.,--~""",,-""'=~--:-,----:-=~.,.,-""',-""'~"'""""'"'"'.,.,..,-"""',-J
. JJ.i ~ .t . • •.
, .~ . :¡,. ·, ·· ,. ~~,u ~ ... ~ .....·~.~.l,lr.,__._..:.r.b .. _ ....~~ ..... , ..... ~.

.."'
N del limite il:úerior dd tipo de cambio err esa épe>ca (2.778 marcos por libra, denotados como
o Er,)· Para 'incretnen).ar el valor de b libra en :d<!cicn cnn el marco y para restaurar el ctpo-dt
o
o cámbio rriarcosllibras hacía d mterior de los Limites del thecanismo del :ieo .de cambio, tení¡¡
que-pasar urta dé dos cosas. El Banco de kogla~tra iendria que ~seguir una política m,onc:aria
> contracdonista. ·aument3ndo con ello en fo·tm~ ~ufick•m.e las ri\Sas de irl\er-és briuíoicas par-a
:::i
Cl) volver a desplazar la cucYa de dcmand~ a D, de tb 1 rila;;era que el ec¡uilibrio pennat:teciera e..'l el
punto 1, donde el- típo de cambio estab<. al ni·.·d rJel E''"' De m;m~r• altcrnari~. el Btmdesbank·
lendna que establecer una poiíti<::~ mo.r.e•a1i~ eJ~par~;onista, c~smili'Jy~ndo a uavés de·ello ias
rasas de interéHlema:~as. Las tasas de !roteres akrnr.as mjs bajas aumentarian el rend imle:aa
reiarivo.esperado sobre los activo~ ~máoicos y volve.rian a mo~tr la cun·a de de manda l D, de
tal form,, que el tipo de cambio se. encontr3;a al !'livd .td í:., .· . . ·
El problenu fue q:~e el Bundesbank, c•r¡a me(a primat{i era el comba.te de la inOación, no
es~'lha dispuesto a establecer una poUtica monera~ia c:q¡ansionista, ml~n;;as que. los británicos,
que es:aba., e~Jrenrando su peonectsiór. en d periodo de la pOSg'Jerra, no eslaban dispuestos
a perseguir u:-..a polltica monetaria comr.:ccionista para impuisar.el v3!or de la librn. Este punto
mue;to fue <:v~d~nte cuando eo respue.sta a :una gra·,, prt:SÍón-. pro,•enkn;c d~ otros ·miembros
del SME, el Bund.esoabk estuvo di.spues(O·a. bajar sus 1asas dr.· prést=os tan sólo en u n~. can,
tidad simbólica el 14 de sepliembte dt-spues de. que se momó un ataque especulativo sobre li.s
monedas de ios. jr.l!ses escandinavos. ck ~-ca ·n.:mera, er.:algún inomeuw.en el futuro cercano·,
cl valor de -la lihra tendría que ded inar hasl4 cl punto L los especuladores sabeo ahora que la·
depreciación de lá libra era inminente. Com<\ tesullado, el rendimiento relativo esperado de
la líbra deatyó en forma aguda; desplazando ia curva de.demanda hacia la izquierda, a-D,. en la·
figura 3,
Como -resultado. del fuene ñesplazamiento a la, izquierda de la curva de demanda, hab{A
un enomu: ex~e'$9 cte ofcna de activos eo libras al tipo de car.~bio E.,.·lo-cual causó una venra
masiva de JJbr-a-s (y <:ompras de marcos) ·por pa::e de los espetulzdo r.es. La necesidad de que
e.l banco central británico imerviniem para aumentar el valoc de la abra ~e vo\vió mucho rr.a;
grande y r~quiric de un enorme aumento m l<s t¡¡;;¡s de interé:. brit~nicas. Desp1.<és de un gran
cs[uer.:o de ir.tervenció.n por panr. del Banco de lngiaterra, que inÓJfó un increment:> en su.
tasa d~ prestamos del lO al 15.% y¿[ cu11tccada r:o er3 st.:ficieme, Jos bn:linicos se víeron
 5núneme iorzadcs a ceder ~¡ 16 de septiembre: ~e separaron del l-!TC en (onm indei~::id:t y
permitierOn 4ue Ja Jjbra Se d<:V>.luara tn j(l% frcnfe ¡,J TiJ3~CO.
J..o.; ataques especulati,·os sobre otras monedas oblig~ron a la dev3luación dt la ¡x.seta
espatiola en un 5% y de la lira irallana en un·· ¡s%. Para de!ender su moneda,, el ba nco centr;¡J
s4cco se vio obgado a aumentar su Lis<l diaria de presuunos al nivel asl.l'onómlco del 500%'.
Erc d nwmenw en que la cns~ hJb!a tenniDDdo, los bJncos centrales d-:: lngla:erra. Franor.,
ltalia, Espaf.a y Suecla habían inti·:·venido en el orden de $100 mil. millones. El BLtndesbar.k
. '
por sí solo, había dese'mbol-;ado $50,000 mi!lones para la .in.tervención de divi.s:.s. Puesto 4ue
las crisis de divisas cond<tcen a cambios fumes m las tenendas de .reservas imemaciona·!es d~
los bancos centrales y, por ende, afect.an las pan idas de activos de reservas oficiales en la balanz,a
Lle pago$, esras crisis tamblén rec:bcn el nombre de cñsis de b~'lanza d'e pagos..
El intento de tmpulsar el Sistema Monetario. Europeo no fue b~ra<O para estos bmcos cen'·
mies. Se estima ~:¡ue perdieron de $4,000 a· $6,000 millones como te~-ultado de lA intervención
en el tipo de cambio dur~[e !?.>crisis. Lo que perdieron los bancos centrales, [O' ganuon los:
espe.culadores. L.;!l fondo cspcwlativo administrado por Georgc Soros acumuló $1,000 mlllo-
nes de utilidades d;.Jrante ia crisis y los negociante$ de Citibank obtu~ieron, según se infom1a.
$200 millones, Cuando sobreviene una crisis de ti pos de cambio, sin duda, la .vida se ,·uelvt
dulce pa·¡a los especuladores de los ripos de cambio.

las principaleS'Crlsis monetarias en los paises ron mercados ernergemes han ocunído con ·(r't ·
cuencia er-1 años recientes. Podernos usar la.figur• 3 paia emender la secuencia de eventos du·
·rante las crisis monetarias de México en 1994,'Asta oriental en 1997, Brasil en 1999 y· Argentina
en ·2002. Tan-sóLJ ~ecesüamos reconocer que ios ·dólares.fueron la ;noneda extranjeJ~. mimtras
que la moneda'nacional íueron peso;; bahteso reales. (Observe que el iórulo del tipo de camllio·
sóbre el eje venical seria en r<.rminos.d~ la moneda nacional el€ dólares y que el rótulo sobr~ e1.
e;e horizonwl seria la.cantidad de activvs en moneda: nacional,_ digamo~. pesos.).
f:n Me>óco, en marzo de !994, la inestabilidad·politica (el asesinato del canctidati:i pres'::ltQ·
cia\ del paclido en el poder} dio lugAr a preocupaciones· de los r.wer~ionis!as·en el sentido de
que el peso. pudiera devaluar<.c. El resltltado fue que el. rendimiento esperad.o relativo sobre
las activos en pesos disminuyó; desplazando de e>'te modo la· curva de demanda de D, a D2 en
la ftgura 3. En d caso de Thílandia. en mayo <le 1997, el fuen·e déficit de la cuenta corrierue y la
debilidad del sistema financiero tailandes dio lugar·a j)teocupaciones similares acerca de la de·
valuación de la moneda nacional, con el mismo'e.fecto sobre la curva de demandz . En Brasil, a
fmales de 1998, y en Arge~(in.á, eri 2001, la.~ preo~upaciones acerca de situaciones ~ales que
pudieran cor,ducir:a una ;nayoi impresi6n de dinero par<~ financiar el déficit, aurn~ntando de
es(e modo la· fnflaciOh. también hiciercio m:.s probablr que ocurriera una devaluación. De·este
modo, !as preo~:upaáones hicieron bafar et renili:r.íento re'lativo esperado soore los -acl'vos e!l
pesos y desplazaron~ curva de demanda de D,-a Dr En todos estos casos, el resultado 'f.ire que
la lnte.rsecclón entre las curvas de oferta y demanda se situó ..por abajo del valor de ll! moneda
nacional vinculado·con el E,,.,
Paca· prevenir que las monedas naciona~es dismtnuyeran por debajo d el E,.,, los bal1COS
cenri'ales de estos palses. necesitaban comprar moneda n3cional y vender dólares para amr.e·n-
iar la.1asa de imerts y desplazada curva de demanda a la derecha, perdiendo~ este proceso
resetvas internacionales. Al principio, los bancos centrales tuvieron éxito para comener este
ataque· es~cutativci, Sin c:nbargo, cwmdo surgieron peores notici3s. los es;¡eculadores :legaron
a tener incluso más confianza de que estos pa1ses pudleran no defender sus r:10nedas. (l.zs 111.'l·
la.~ noúcias estaban por -todas panes: en Me.'tico.. hubo un levaru•miemo en Chiapas y divtrsas
revelaciones ace.r~a de problemas en el sistell'2 ba.1C<<rio; en Taiku~dia, bebo un fracaso impor·
 tantc e~ ~a~ ii15litudones {in~nderas; Brasil empeoró so situación ft;cal. yhubo una amenaza
por par<e de u;; gobernador de incurrir en incumplinnentos ~b;;: la. d~~tcia de su e;tr.do: y en.
Arge ntina se desencadenó un p<iniw ban.caiio a wda escala y un.:~cumplimieoto real sobte·
las. deudas dd gobierno.) Com?. r~su[tado, :os rendimi~nm rel~tivos esperado; sobre los ac-
tivos nacionales disminuyeron aún m¿s, y la curva de de:::,,r.da se desplazó mucho más a la
izquierda·hasl~ D3; los bancos centrales Ferdleror. inciuso m~-,; .me'.':as imem~cionales. Oadd
el estrés sobre 1• econolrúa ¡¡rovcni.eme de tas~s de interés credentes y la perdida qe· reservas,.
finalmen¡e las au:o=iriades mottetatias ya no pudieron continuar defendiendo la moneda .Yse
vieron fo:zad<s a ceder y a ¡:¡ermiur q't" sus monedas $.e devaluaran. l:s!e eseenario ;ucedió ~n
México en diciembre de i 99~. r.n Tailandinn julio de 1997. en Brasil en en€ ro de 1999 y en
Argentina en enero de 2002.
~.:!$ preocup_a6ones acerca de problemas similares en otro~ paises t<m)llfr< desenc~dena­
ror. ataqu~s especulatiYOS coutra dios. Esle contagio ocurrió en el periodo posterior a la oi.s\s
mexicana- (gracio~amehLe denomfn~do "efecto tequtla") con ataql!e~ r.speculativos sobre ocras
monedas latinoamentan<~S, pero no hubo m:ls derrumbes mone;~rios. Sin Ci~harg(o, en la cri$is
Cle Asia oriental. los temores de una devaluaclón se esparcieron a trnvés de !oca la región, con-
dttCíendo ·a un escenario similar al qne se p~e.~enta eri la fi.g1.0ra 3. En consecuencia, uno.por unt>,
Indonesia, Malasia, C9rea del Sur y·Fripinas se vieron ob.tigados a incumr en una [ue!le deva-
luación. Incluso .Hong Kong, Singap\lr y Tai-.>lá::l se sujetaron a ataques especularivos, ·pero .)'a
que e_~tos po.ises tenían sistem;.~ fin.ancieros sa!ud:;ble~, lo~ ataques.se evitaron exitosamer¡te.
Corno·vimos en d capitulo·S, las agudas devaluaciones en Mé>~J:o, Asía orienial y Argentina
cpnduje=on a cnsis financieras a gran escaia qu~ c<oñatlíil seve<an1entéJas econorplas de ~Stos
país.;:.).·4 cris~:-6 divi~s qu~ ·s~cJdió al' Sistema MonetRrlo. Europea en septiembre de 1992
costó a los oot:cus centrale; .u ra gran camidad.de dinero, r:ero.el público de los paises europeos
..,
(1)
no se.,;o seti~mclite aitctado. En comraste., 1¡¡. gem( de Mexko, Argemina y de. los pa:ses en
N
crisis de Asia oriental no ruvo ·tanta suerre, 8 .c~lapso de.estas moitedlls desencadc:~•Jo ·por
o
o ataques es¡¡eculativ.os coodttjo a las crisis financieras que se describie.1cri en el c~oítulo 8, oca-
sionando ·severas depresione~. que causa ion penurias y descór.tento poliüco,
o
>
,;
11)
F
.x, - -- . - -.-: . .
'

Puesto que los íi~jos d.e cap;:al h~n sido un. elemento imponante el) las crisis monetarias. de·
México y de Así~· ori(.ntal, los polilicos. y·algunos economistas hari abogado por que los p~;se5.
emergente·S eVilen la i~1estabilidad financiet~ restringíendo la movilidad de capitaL ¿Son· ena
buena idea los conrro ~ de capital?-

Controles sobre los flujos de salida de capitales,

Los Oujos de salicla de -capital pueden pro1nover la ine.Slabilidad financiera en los r:n~es err~<r·
gemes, porque .cuabdo los residentes nacionales 'Í los extranjeros t'ét:iar. S(¡ cap!tal de un pa.!s,
el Oujo de salida de capi.tales resultante obliga a ese pars a devaJ uarsu·moneda. Ésta es la rilzon
por la cual algunos po[Ulcos en los paíSE'.S emerger.tes han encont..rado en leclias recientes que los
q mtroics de capital son parúcd~rmente acacüvos. Por ejemplo, el pttmer ministro Mah-JthiT:
de.Malasia, instiLUyó comro!es de capital en 1998 para restringir los flujQS de salida en el periodo.
posterior a la crisis de Asia orier.tal.
Aunque esws cont~oles pa1ecen buena idea, tienen vari·as desventaJ:ts: Primera, !a evídendil
emp!rica.indiC3 que m a l'eZ son efectivos durante una ctió.is porque el sector-privado eocuépra
formas ingeilio= de evadirlos y tiene pocas difteuliades para saca r los fondos del pzis• Se,

~Ver,;.;; X~:st:n;-, Ed:mrds. "H.ow Eff~~~?·.•c are C::pi~ Co:litol~?''. }o;~-:rf'l.lt of fc.,noi'r.i~ Ptrspec:i\0.:1 13, in"itrno dt 2\lOO.
pp. 65-84..
476 PARTE S fi·~c:~a6ini~I'Tiadon.<tl!:Sy poiüic¡j m(w.eramt

g·~r,da, !~evidencia ir•db qu~ la Í•Jga de ca?i:.ales pueC..c •ncluso ~urr,emar dtsputs ce (:'¡e lt'.~
c:•)n:roles se jnsl<:12rf, pti'C!li.e ·Ja conG.r.r...z~ en e! gobierno S€ ve dcbUiwdZJ. T~r~er~. los cor.ii"ó)~\'.s
~obre los fltljos de ~!ida de capital cort [!'Ocue.,::ia con<"'u,:'n a wc::~pdón, Y'' que l~s funcio;·,a·
:ios del gohietno son sobornados¡:;~=~ actu.:r dt mra mana• cUdnd;¡ bs residemes nacior..Jc-J
es<án tl'3cartdo de u¡¡nsferir ;os fondo$ haci;,; el exlranjero. Cuarta, los C\lntl'oles sobre los Jlujc>s
de 53.. ida dr. capital.f.s pueden i'nd~cir a los gobiernos a per.s~r gue no ·ricnen c¡u~ dar !Ds ;¡aso;
neces;:rius par& reformar s-,¡s sis¡e:nas fn~ncieros para lidiar con la cris~, con e! (~..sulwdo J~
que se pierden oport:.~nidadcs par<~ mrjom d lur.c!onam.it·nto de la e.cono:'rlia.

Controles sobre los flujos de entrada de capitales

,\ungue la mayoria dr. Jos economistas encuenrr.m persuasiv<:'s los <1rgumencos contra los con-
n-eles sobre los flujos de salida· de capital los cont:o!es sobre l:Js ~u~ os de entrada d~ capir:a:es
recibe!\ más apoyo. Q:;ienes los apoyar, razonan que si el c•pita.i es~ecubli·.'~ no pt;ede ingresar,
en!oflc~~ no puede sa!ir rt'p~min~m~me y generar una crisis. ll(u~stro análisis·de \a -criSis ftha!l-
cier~ én Asia oriemal en el capitulo Bbrinda apoyo a e~ta pcrspe.r!iva ir.dicanJo que los flujos dr
ewrada de capital conducer, a un ~ugc ea la concesión de préstamos y il uaa ~oma exces~v;
de riesgos por ¡¡ane de ic,s i:Jancos, lo cu:al ayuda.emonces ''desencadenar una crisis finsncie::a.
Sin embargo, Jos controles sobre los Dujos dr. entrada de c-1pita\ tie:Jen la indeseable ca-
racrerfstica de que pueden bloqu~~r el ingt'E'.SO de fondos a un pal;-, q·Je biei~ hubieran podido
us<:rse para aprovechar opo:t'Jr,idades de inversión productivas. Aunque tales co:uroles pueden
limitar el ~ombustible suministJ:ado a los auges ett 11 concesión de pres\~mos a tr~vés de P.1•jos
de c:i.pitai, cun el. riempt~ prodt!~c.n distorsiones sustanciales y· asigna~iones indebidas de r'ecur-
sosconfomJe las familias y los negocíos tratan. de evadirlos. E.n detto, a1 igual que sucede C(Jll'
ios controles sobre Jos Jlu_jos de salida de ·capit<rl, los controle~ sobre los fl•.~jos de eritrad;: J~
capital coné-.cen a la corn:pción. El1isten s<:rias duda:; en re!adór• co:¡ el hecho de si 1os comro-
le.s Je c•pi:al r~sultan eficaces en el ambiente actual, en el qt;e el comrrdo esn! abierro y dond~
exislen mu[nos i.nStrur<!entiJs finand~ras que hacen más lilc'i r.Iudir estos con.trob.
P.Or w" pt.ne-. e.xisr~· un fuerre argumer.no par~ mejorar las regubcío::,es b~ncarra.~ y b:
.supervisión, de c:;l rnanem que los Uujos de enlrada de ·capiül tengan :n~nos probabitr;ad~s
.de: produ~ir un auge ~n la cor.cesión de prés(amos y moti,ari.;na ioma excesiva de áesgos por
pane de !as instituciones bencadas. Por ejemp:o, r.esningic a ios ba'lc.os en relación con.:a rap;-
dez con taque aumem:;n sus concesiones de prtsrAmos ¡:fotlr;a ~imi!m de manera susuncialiDs·
f:njos de entrada de c.apital. Los conao!es de supervisión que concentran la a1e:tción er. ·las fi.len·
tes de la lragiliri3c' financiera, y no en los sü:ttomas; a}udan a mejorar la eF.cienc;a de! sisietru.
fin3n·ciero, ~n lugzr de obstaculiZarlo,

FonJo Mor:etari~ I..O.tmucion~l ~ liu!dé.eil d marm del sistema de ·smton Woo6 para
'1:..1
ayudar a los países a lidiar con problemas de la baLmza d~ pagos y a pemtanecer con tl\1tipo-de
cambí0 fijo mediante la concesión de prestamos anaciones con déficit. Cuando el. sislema de el-
pos d.e cambio fijos de ore:ton Woods ~ demimbó en 1971, e~ Ft.n·asumió nuev'á,s funciones,
El FMi contintia funcionando Coi!lO u.~ rcmpilador de datos y brindando asistencia ~eaúó a
sus paoo m¡embrus. Atmqueel F:VU ya no c:ra-..;; de motivar los ri¡:os de ca.'tlbio fucs, su ¡:apel corto
prestt,mista intelll3cional ·~ ~13 vDeko ;:lJi5 ímponarue en íeclws recientes. Esle papel surgió. par
prin~era vez en la década de los ochenta durant~ la crisis de ~nc'eudam¡en:o de! tercer rnundco,. en la
mal el FMl a)udo a los ;¡aíses en vías de de:s~noEo a rembolsar S;JS prestamos. Las crisis li::lZll.CÍmS
de M6tico ene\ perto:io 19<i4-199::> y de A"-'. onental en el p<riodn 1997-1998 condujeron 3 enelf-
ll'.ts prés::anos concedidos por el FM! a favor de esros y ti~ otros paises aí~crados para ayudzrlos a·
recupeia~ de si.ls ~risis fi.'1ancierJS y par. p:cver:ir el e>"(Yolrcimien;0 de estas crisis a o= r12.dónes.
Es:e papel, en cl-::oa1 el Ft-.11 actú.a como un pres:amista i.t'lltmaooml de úl!i.ma inmru:ía ¡r.t.;..e:,_.
frer.tar la inestsb•~i~~6 5..nanciera. ·~en vecdad aluunentt' controversi?.i.
 ¿Debería el F.tvii ser un prtm.ro.ista internacional de úlcima instancia?
Co:nc; vin:<:·s en el capillllu l 5, cuando <Y.:I.!rl'>: una crisis en los JY.li>es indusuiali?dos y el
sistema.fingnciero se dirige <1 la parilisis. bs bancos centrales nacion:ks tratun los problemas
fungiendo como pre:aar:liSlllS dr .:.itima iostan.cia para limitar el grad(1 d~ tnes!abilid.ad tu el si~­
tema bancario. Sín embnrgo, tn lo;; IY.ii.-;és emergentes, donde 1~ Crt'dibiUcbd del bnco ce.niral
co:;-¡o un combatieme. cficieme de la inOació.n podrla estar en duda y. dnnde lt',; contratos de
cndcudamiemo. porto general, son a cono .pl;Jzo y están denommados en monedas ex! tanjera;,
una operación de prestamista d~ última instancia es como una esp:tda de dos Elo~: tk¡¡~ :~mas
probabilidades de exacerbar la cri$b 6nander~ como de remecli:d~. Por ejr:rnplo, cuando la
Reserva Ftdi::rll de Escados Urdcb.~ realizo· uF.a operación de preswmista <k últ 'm~. í:tstun~i~.
durante el df.rrumbe dd merc:1.do ¿e r.c~iunes dd987 kapitul0 15), los mtt<~il·.1~ no perr;ibian
la cxisH~oda de u.na infiadóh.susi.an:i<llmcme Ird.s alta. Sin embargo, para·,;;¡ b~nco central ctn
menos credibilidad et!. d cont!)<Jre • la '• :Dacit)n q:.~e la !'ed, :,,,, prtls;amos del ba!.\co central a·: sis-
tema financiero en lo,; albor~-~ cie u:ta crisis fin:anciera -ir:C:uso L12JO ·a tct.irka del pt:estamL~ra
cie úlr.rr.a illitancia- biert pucder> d~encadenanemorcs de que la i:tll.ac\.~:1 se salga de comml,
causr.ndo '.1Il2 devaluación de la mo:-.eda indt\50 mayor, así corno un acelerado cle:erioro de los
balantes generaleS. 'El incrememo resultante e:t los ?l'C!bleJ11!1S de riesgo morql y de. seiección
advel"'...a en los mercados ~nancie r0s, j uatv wn ¡os conceptos que se- expusieron tn ef capítulo 8,
tan sólo emptO(l!¡:ían la crisis !:imnci~r<:L
Por ello. los bancos ccnt<~lcs en l0s paises emergentes tienen u11a capacid?.d muy limitad.~
pa~a realizar con éXito una. operación.de pre;t;Jmis¡a de ultima instand~. Sin emlmgo, la liqui-
d~z que ofrece un p:estan·tista üuemadonal no ~ierre. est.a~ consecuencias ind.:seables.; yayudar
.... a estabilizar el valor de la mon~da nacional refuerz~ los balances generales nacionales. Ad.emá>,
..,. un prestamista.inletnacional de última inswnoa puede ser capaz de evitar d cont<1~)o, situación
N
en la· cual un ataque espccul:tti\'() txitoso en un me.r~ado emergente coxtduce a ~taques sobre.
o
o otras monedas con mercados simibrcs. esparci~,do el d~surJen fimr.~ieto y·cc0nómiCo ctmfor-
o me avanza. Como ea ocasiones se necesita un ptestarnista de uhima instanci~ pzra.lo~ mercados
emergente; y ya c¡ue ém no debet:ia ser urt org~.J'.sn:oo o~cionai, existe un fuert~ fl.illdamr:uo
pa ra que ur.a insrirudónlnrcrnacional ¿~se;npe,o~ es;e papel. En e.frcto, des.,:.,·. ::1 cru;i.; 6nanci•··
~a de México en 1994, el Foudo Monelllrtu I.J:u~tn.'lcion:l y otras agenaas internactcorulles han
l·omado cartas e.n d asunto y h~n o~orgaóo prtsr<e.cos de cmergt:nda a ~os ?&tses am.t:nuacivs
por la inesrabili'dad financiera.
Sin ~m!:>•rga, el ~¡Joyo de Ui1 preStf.mist?. imemacíonal ce última hst~r.:.ü induy~ sus
propios riesgos, es~eciJ!mente el·riesgu de· qur. b sola perce.pdt'l.n de que ese prestamista est:i
ci,;pll'(;Sla a saCllr de apuros a las in.,tittJcionc.' fi·nar.deras irrespon.sa!)ks condu3<:a a una tom3
excesi•;a de riesgos que hagan más probable~ las crisis :ín,.r.cieras. En las crisis de Mexico y
de Asia oriental, los·gobiernos de los países en crisis usuron el apoyo del FMI para proteger a
los deposit3nh:s .y á o¡¡os acreedores de ~1S L'1St!tuciones bancarias contra pérdidas. 'Esta red
de seguridad genera, uri problema de ri~;sgo moral bien ~onocido porque los depositantes y
orros acre«!ores tienen menos irtcer.uivos p;t1a vigilar estaS"insl.ltudones \ta.nca¡).as 'j re,irar sus
depósitos si las i.nstÍtuciones .están tomando demasiados riesgos. El resultado es que estas ins·
titLtciones s¡¡n motivadas a.asumLrriesgos excesivo~. En efecto, las criticas al !'MI --<le ltlanera
especial, las ctitic.as de la Comis\ón dd Congceso;enc~bezada por el profesor Al<ln Melrzer de
Camegie-Mel\on University- argumentan que tos préstamos del FMI en la crisi> mexicana,
los cuales fueron usados para >2car de apuros a los prestamistas extranjeros, prepararon ei
esceuario' para la crisis.de Asia oriental, porque e.~• os Festamistas esperaban redbir ~poyo si
las cosas sallan mal y ello suminismi fondos qt:te $~ usaron para impulsar u:;¡a totha de riesgos
excesiva.'
Un prestamista :t.uetn~cional d! ülrima instanda .debe enconm.r [ormas de hd~;;r este
ptobler.ta de riesgo moral o, de lo cont:-ario . la siruadón (Odria empeorar.. !"Jede aclarar que
extend~rá la üq:;idtz tan sólo • los gobiernos que tomen las medidas adecuadas :Jata prevenir
tpe se asuman .riesgos excesiv(IS. Ade-:r.:.\s. p'.lr.lle ret~ucit los incentivos par.a la to:::-.a eJe tie~gos
restrir.giendo .a habilidad de los gobiernos para saczr de apuros a los ócdonisrzs y a íos grandes
p,·.r?.edorcs no asegurados d~ l:lS inslitucioncs nn;'<:d~ras naciona le.~. Alp,~;r:os cri:i~os del Ff.<l i.
consideran que esta institución no ha presionado de mantea suf:cierue a los gobiernos a los
cuales hace pré.sll!liiDS para comuter el problema d~.ricsgo moml
Un problema que su rge para las organizaciones internacionales como ei FMI que r~lizan
opm.ciones de prestamista de última insta!lcia es que sab~:"-n que, si no acuden al rescate, ei pafs
con un merC3do emergerue sufrirá grandes penurias y una posible inestabilidad politica. Es
probaol.e que los polldcos del pa[s e1~ crisis tx;iloter. est3S preocupatiOnt$ y juezu~n sJa gal!in2
con el prestamista interna(ional de última L'1 sta:1cía: se resisten a las rdoTI!las necesarias, espe.
rando que el Flvll >:eda. Los elementos de este juego estuvieron presentes en la crisis me~icana
de 1994 y tambien fueron una cmcrc(is!ica particularmeme importante ck las negociaciones
cnu~ el FMI e Indonesia durante la crisis asiática.

¿C6mo debería operar el FMI?

Ef FMl proó:.ci;ia mejore.> resuhac'.os si aclarara que. no entrará en este juego. As[ cotno el hcch0
de. ceder ante los caprichos de un nii\o es una salida [á(il a cqno plazo, pcm apoy~ un pauón d
componamiemo deftciemt a largo plazo, alguoos criliCos se preocupan de que el FMl no sea lo
surttiememen re se11ero cuando se enfrema a problemas huma.rútarios a cono plazó. Por ejem-
plo, estos criricos han sido particularmente tmninantes en relación con las préstamos del FMI
rc.al.izad:os al gobierno ruso, el ~ual se resistió a adoptar las reformas apropiadas para estabillzir
su sis~ema financiero.
F.l FMI kambién ha recibido criticas por irnponn en los paises de Asia oriental Jos llam•dos
programas de austeridad, que concentran la ?.tención m políticas roacroeconómkas rigums..¡s
e:n lugar de con.ce.-1crarse en politicas microeconórnicas para rnmediar los proble;nas que c:Ju-
san las crisis en d sector firumciero. Es probabk que tales programas aumenten la resistencia
a lzs recomendaciones del FMI, particularmente e11 los pa~s. con mermdos emergen res. los
programas de austeridad permiten a los polit\cos de estos paises clasificar a las insliruciones,
rales como el FM:. como retór:icas, act1sándclas de no esto~ intere~adas en el creCimiento; 3.11
r.1ovútan.al público contra el F.MI·y evi1an !as rdormas necesarias al sistema financiero t.tl S'J.
país. los programas del FMl se han concemr~do ru<'is l::ien en lar. rdonnas dd S~(;Or finanCiero
para aumentar la probabilidad cl'e que d FMI sea visto corno una mano de ayuda en la cre'Jción
de un sistema financie ro m~ eficiente.
Una característica fmportante d~ !as operacionr.s exitosas del prestamista de ú!tima ius
tanda es que cuamo m~ rapldo se haga un préstamo, roas bajo sera el momo que realrnen1e
se rlene que prestar. Un ejemplo excelente ocunió en los hechos posteriores al denumbe del
mert:ado de acciones del 19 de octubre de 1987 (capirulo L'i). Al final de esa jornada, para
aiend~r las cuenias de sus.clientes·,la.s.fi.nnas de valores necesitaron solic:rar en p:éstamo varics
miles de mtnones de d,ólares·para man:·~ ner negoCiaciones ordenada.~. Sin eríiba,r:gd, d,ad·os los
acontecimientos sin precedcmes. los bancos no qnisfeton extender mayores pré.~tamos a esr·:!S.
empresas. Al. emera¡se. de estO, 14 Reserva Fede,ral realizó uaa oper2dór. inmediata de presra-
inista de t1híma insllincia, aclarando que daría liquide2 a los bancos mcdíar.te la· realización de.
presta(llOS a ia in~tria de valores. Lo que es soqm:ndentc acerca de este episodio es que l:i-
extremadaroente rapida intervención de la Fed no sólo dio como resultado un efecto insignifi-
cante del denur:.be del mercado de valores sobre la cconorrúa, sino que tambien redundó e.n que
el momo de liquidr.z que la fed necesiJó .~:roinistrarie a !s economia no fue rr:uy grande.
La h2bilidad de la fcC. para rcalizaf operaciones de pr~stg¡¡•,isra de ultima lt:tStanCia, al dia
siguiente de una fucrre sacudida en el sisterr.a financiero, mantiene un agudo conaaste con la
tardanza con que ha actuado el F\11 al ofrec-er liquidez durante las (risis recíemes en iós pais~s
con mercados emergentes. Como los medios de préstamo del FMl se diseñaron originalmen¡e
para ~minlstrar fondos después de que un P'"is hubiera experimentando una crisis de la balan-
;:.a de pagos y puesw que las condiciones de préstamo tenian que negociar>e., se requerían varios
rcescs antes de ::;ue el FMI pusiera los fondos. a disposición. Para cr!tonces, la crisis ya había
empeo:'lláo C011>i(kr~blemente -y se n~c~sit2ban su= de fondos mucho mas grandes ¡:-sr~
 hacer !reme a la crisis. lo cua! reducia con frecue·ncia l.os r~cursl>:; de.l Fl\il-. U;n r:.:ó1~ :1c•:
1a cual .los baa:o: ce:m:>!es p•.teden pres¡ar c!i:1ero r:rxb m¿s rl\pidamcme t¡u2 <' \'!-.\1 ~ ;1ue.
han ~s12.blecido pro:edimient<ls en [orma amicip-J:id al suminimo de. pt-.~stamos, y i:,; cermi~:c;
'! ·:;.s condiciones de esro> préstamos ~ coa•ieo~n po: adelantado. La ntcesidnd d~ un rápido
sumin!s.tro de liquidez p~:~ p<ldcr mnn~jar elmo:uo de Ul\ pre~tamo justi ~cc !.; creación ¿~
inscdaciones de créditos similares para el prestalJ'ÜSl3 ímernaciona! de ókima instar..cia. de t\\l
(brm:a que los fondos se s-s:1\inbtren rápidamente., en tamo d' prestamista sal.islaga co.mÚciones
tgks como 5\!¡:>ervisar adtcuadamr.n;.e· a sus bancos o rn:mtener d déficit presupue;tario a up
nivel bajo. En 1999 se dio un paso en esta ;;!i cecci<ln ·cuando el !:Ml e.stableció nuevos medios
de préstamos; la Lín<:a ele Crtdüo~ Contingentes. con la finalidad de poc!er aportar liquidez de
m2.nem m:h rapida durani·c tma cri~is. ·
El debate. en rcL1ción co:1 si d mundo· funtiMará. mejor cuando el f'M! opere como un
prestamista internacional de illtlma instancia eHctualmmte muy ~calorndo·. Se esrá poniendo
t'!lucha atención para hacer al H11 ml\s eficienle en el desemperio de este papel y su rediseño s~
encuen!ra en la parte c~ra:·~J de las proputStas para una nueva arquitectura fina<1cíera intema-.
donal tendieme a redudr la inestabiJ;dad financiera.

00
~
El ami!isis que hemos reahzado hasta ahor2 indica varias formas en las cuales la politic'a .mor:e· ·
N taria st ve a(et·tada por a:spwos internacionales. El conodmie111o de e~ws efectos üene L'Tlpli-.
o caciones significativas en la manera en la que se conduce la polí.t ica monetaria.
o
o
>
:=; Efectos directas del mercado de divisas
Cl)
sohre la oFerta de dinero
Cuando los b2ncps cent.r<Üe$ intef'\ienen en d mercado oe dh·isas, adquiecw o.venden reserVas
'int~.macíomks y 51! ~ase monetaria se ve sfe.ctacla. Cuando un oon~o cenera) interviene en el
mercado de Ci•iis;.s, cede algú~ control de su oferta de dinero. Por cj~mplo, a plind;;,i.os d<:: la
década de los seten;a, el b~nco cenera! alemán se etúremó a \ln dilema. Al tra~.ar de evitar ::¡ué el
marco al~·,t1lin se ap.eciar.1 demasiado freme·a) dólar estadounldease, les a·lemanes adquirie:on
~nonncs cantidades d~ rts~1vas intcmacio;~ales, lo cual condujo a una rr,sa de crecimiento del
cliner.c qL•e e.i ba¡¡co cenrrai aleman consideró inflacior•.aria.
El Ek.mdesba:~k pou.-;a ha be= t•ataclo de detener el crecimiento de !.a ofena de dhew cesan-
do.su Ülte'!Venr.ión Cn el mercado ele di,isas ~· mafim121ndo e.J COlitro) sob re SU prOpia oferl'a de
dit:er.o. Tal estmeg;,-, tiene t.:n gran inconvcnie~ne cuan.do el banco :enrral está bajo·pi):Slones
para ~o pe~r¡il[r·que su ~oneda ;e aprecie: los precios Jnás bajos· de las imponsdcnes 'y los
precios más alto; d~ las ~xporu.ciones, como resutrado de qoa aprcGiadÓn en su míJneda, per-
judi.caran a los prod:uc10re$ r:ation~les ~ ínc.re~~e::tjr~:; el desempleo.. .
Cot.no el do!ar cstadour:ider..se ha sido.una nronda de reserva. la base ::1one:ilnz c;Le Estad~.
l)nidos y ia ofe11a de dtne:o se~~.~ vi'sto meno; z:'waós por los acontecim.ien[QSen e[¡nercado
de <ivisas, tn tanto qu¡: io; baticos eent.ra:e~ e:<~ra:1jeros, e~, lugar de la Fed. interve-r-.gan para
evit'!r q·Je catr.bk el valor del do!Jr, ks ter.~.n·::iis. estadoan.i<!.ense; de reservas intem.~cionales
quedan inalteradas. La habilidad para condt>cir ~política monetaria es más sencilla cuando!:¡¡
moneda de Gr. país .es una moneda cl~ reserva.8

~Sir: r¡;nhz¡g•i. d bao::.tJ :'-tnt.~l d:e tm1Jó1!s co.., una m::.!'!e=.l .:i-? ruerr.; debe yr~occpac.:.e :.~!'01 dt u.n c:unbio qt:e $e.aie~ ~1
lL<o G~ S\:. monda. .:omo bl.sc: ¡x:a c~"''i\5 :~ternri.raÁ-:.
 Consideraciones dela balanza de pagos
En el si.:.tema de Brrrron \\'J;;2:>, h.s cor>.sideracior~ de 1~ '.Ja~~nza dr pagos (ueron rr.as impor- .
tame.s de io que sor. -en el actual rtgimen de n01adón admitümad~. Cuando un país con una-
moneda que no es de re.ser"a ex-perimer.t~ dé6C:t de la bai;·.n.za de pagos, necesariamer:te ccd-~
reservas internacionales. Para evitar que. estas restrv~; se agocmn, en ti sistema de Brert.on
Woods se ceníz que implantar una política monewia comracr iontsla para refo·rzar la moneó
- el!actamerite lo que ocurrió en el Reino Unido ameS de la devaluación de la libra en 1967~..
Cuando l~ poli!ica se voiv\6. expansioni<r.a, la balanza de pagos se deterioró y los britanicq$ se.
·Aer(Jri tor-zarlos a ··~renar bru.sq¡meme· instau)lndo una. polltica conuacc!nnista. Una vez. que..
la balanza de. fYdgos mejoró, la poHtica se >10l•fió'más e.'<pansionista hasta qoe :a deteriorada oa-
lanza de· pagos obligó de nuevo a los hritánicos. a esrablece.r una poHtic.a contracc.ionist2. Tales-
áccíones de. ' esfira y atloja" llegaron a conocei'St como una política de "alto-siga" y la inestabí-
lidad polilic.a que se creó f~e scverao1ente crüícada..
Puesto que E~tados -Unidos es un pals con.una moneda de reserva itnpoit:.;,[e, puede inc~­
rriren fuertes dificiLde la balanza de pagos sin pe.rde.r grandes cantidades de reservas ime.rr.a--
ciona~es. Sin en.~bargo, esto no signi6~ que ia Reserva Feder~l no se ve~ nu.ne<: influi.cb por~'
acontecimientos registrados en la balanza de pagos de Escados Unidos. Un <lenm de 1~ cuenra
corriente en. Estados Unidos ind ica que los oe~ocios estadounidenses están perdiendo algo de
su capacidad para compelir porque el valor del dólar es demas\ado alto. Mem:ís·, el gran déficit·
de la baian7.a de pagos de Estados Unidos conduce a superJ~<"Ít de··la bala11za ele pagos de ociOs:
países, lo curu Podrildlevar ¡;)a vez :r fuertes incrementos en SUS.teneoc.ias de reser....as inl'enl~­
ciollllles {esto es especialmente cieno en.el sis(em;¡ de Emwn 'Noods}. Como '"ies incre:memos
ejer-:en una presión sobre el sísteroa financie.-o' .intemadonal y pueden c;úmulat la inOadó.n
rnondüu, la fed se preocupa por d dt6cit de fa balanza ce pagos de Estados Unidos y por su
de6cír decoent~ corneme. Para ayudar a reducir el déficit, la Fed podria instaurar uru politicz
monetaria más contraccíonisca. ·

Considcracion~s del úpo de cambio

A diferencia· de !as consideracintl;!S de ia baianza de pagos, _ias. cmiies son impor(a:-!tes h:t ·el
.acrual sistt'tiia de flujo adminiscradó, l~ consideraciones del tipo de cambio desem~ñ.an ahora
un papel mas ge_ne.ral en)a conduccion de la polttica monetaria. Si un banco central no dese·
que su moneda disminuya de-'r.!lnr, puede inst!trrar una poütica monetaria más contrac.cíonist.
cor>.sistente ea reducir la .ofena de dinero para aumentar las tasas de interés nacionales. refor-
zando asi sil moneda. De m:rnera similar, si \}n pais ex.pc:íme.nta una _apreciación de·S\i mo.-
neda, su indusui'a oaeicma\ expenillema un incremento en·la competenc;a extranje.ra. y puede
presionar al banco central para que fije una tasa, más ait~ de crecimiento del dinero para bajar..
el tiJ'O de cambio, ·
La presión para manipular lqs ci pos de cambio parece ser mayor para los bancos centrales;
de países distintos de Esiados Unidos, pero incluso· la Reserva Federal nQ está completamente
inmune. L2 ola cre.cieme de proteccionismo proveniente de la incapacidad de las firmas estado-
unidenses para competir con firmas cxtrmjeras a cau..<a del forulecimiemo del dólar de 1980
a principios de 1985 estimuló las crtticas de l Con~eso, qut se pronunció por una polítii:a ;r,ss
e.xpansionista !~diente a disminuir el valor deldólar. Comu vimos en el a~nd ice del capitUlo J 6.
la Fed permitió que el crecimiento de dinero aumentara veniginosameme. J..a politica redu.c-
cionis¡a íne con.li.rrnada en ei Acuerdo Plaza. de septiembre de 1985, en el cual los minist.ros de
(manzas .de las cinco naciones induscr.al~acas rnás important~ ce! r.1undo (Estad,&s Unidos,
de
japón, Alemania Occiciental, Reino Unido y Francia) estuvieron acuerdo en interven.~ en los
:uercados de di•isas para lograr una di~minudól\ en el dólar. El dóla.r continuó deca;•endo rápi--
damente despué's del Acuerdo Plan, y la Fed desempeñó un papel importante en este desce nso
~1 conrinuar coo la expansión de la oierta de dinero a. ~ msa rápida.
 CAPÍTU LO 18 Elsí1Umajinuncio<• ir.t<rnatianai 481

:¿v'u~cutA.R o'No>1tN,cyt:XiitA ~éNEDAi:FIJAÓON ··· · _, .·..

· ))E~1ETASPARAEL T1PO ()EC\iv1BJQ GOMO l jNA .•._ ~<'-
. . .·
;J;SÍR.,-ATECIAALT~.l\NATlV.A A LAPOJ:r.tflOJ.;\-MONETAIÜA,:
En el capitulo -~5 expusimos varias estrategias· de po1t:icas mLlnetarias que ¡JUeden seguirse
p<ra pront-JVeJ la esraJiJ idad de precios: la fijación d~ lf<etas monetarias, 1a fijación de U\etas
inllacionarias y-la politb !ltonwma con un a(lda.nominal irnplld\a (nu expiCdÚt). Cada uría de·
estas estmegi3s t~mJtén.usa un aoda nominal fume para promover la estnbilicb d de preclos: la.
fijación de metris p.1"ra el tipo de cambie (alg\ln;ls vr.ces.llamada vir:cu/,1ción Je( lipu de cambio)..
· .4 fijación 4e m~tas· para clti.l;o de ca:r.bio es una esaa1egi;\ de pc.lícica u~onetaria con un~
larga historia. E-n ocasiones adopta la forma de r,jar el valor. de la moneda nador.al con·base en
un bien, como el oro: La carac<er~üca bás;o del.estáitdar del oro se d~scribtó. con ~nre1iorh~ad.
Reciememenre, los-rcgrm~nes del tipo de cambio Ejos han implicado la fijación-del valor de la
moneda nacior.al respecto a ur. pals grande. sujeto á una in'lación mode:ada como E;.mdos Ur.i-
dos o Aleman!a·(el paLs anda). Otra alternar'vHs adoptar una mer<r o una ,¡;nc•!l!éiJr; deslizan:e,
en la C\lal se permite a una moneda devatu~r::.e -3 una rasa unifürme de :al fornu: que la tasa cie
innaciórH~n el país. ·iinculante pueda ser m~ alta llue la del pa>s ar1cla.

Véntaj¡¡s J~ la Gjacióft de metas pata el tipo de caihhio

..
m

N
La fijación de me~as para el liP..O de cambio fiene varias ven·rajas. ?rir:tera:ei ar¡c~a"ttorrJiRa~ de
una met.a: del üpo ·cte cambio conttibuye en fo;ma di.-ecta a m:uitener la inl:aci6~ baj_o·control
o al vincular la tasa.de inflación de los bienes ttue se negocian iritemado~1almen:e ton.la del_pals
o ancla, Esto !S ~t"potqu,e el p·recio e-n el e.xuanjero de los bienes.que· se negcd¡hY interoac:io-
o
nalme.me se establece por e! mercado mundiil, mientras que el precio naconJI ile e-sto~ biene'
se lija por la meta def tipo de cambió. Por ejemplo,.hasta 2002, el tipo·de camJio parn el peso
argemin.o fue e_xac\3meme eje uno por dólar, de tal k>(n¡a que una fanega de trigo se negoc!aba
internacionalmente-a cinco dólares si su precio se hubiera establecido en cinco pesos. Si la meta
del tipo de cambio es ;•erosimil (es decir, si se ~spera. qoe hay~ adhcrenc'i:i n la misma). ést.1
tiene la vemajil adicional de· virrculiu las expectacivas de i.nOación con la t:lS3 de inOac\ón ·en el
paíS imela.
Segwtda·, U\1 lipo (!~ cambio est~blecido como met¡\ o·freci! ~tna _regla aptoroatl.:a para
la conducción de la polirica monetaria que ayuda a mitigar el problema de la inconsistencia
temporal que st desctibió en d capítulo I6, Como ,; mos antc5 en el cilpí_ruiq, la r:rieia dei tipo
de ~ambio oblig¡1a una pol14c~ monetaria tnás r.igida cuando existe una tendencia para que la
moneda nacional se deprecie o a un relajamiento ae una poltrica cuando el<iste una rendc.ncia
para que. la moneda nacion,1l se aprede, y-de esa forma. la polilica monetaria dis~redonal e5 me-
nos que l<na opción. Así,el banco central está atento a no caer en la irampa de.la incoosístencia
temporal para expandir la producción y el empleo a cono plazo medi3nte el establetimiento de
una p0litica inonetari~ excesivamentnxpansionista.
Te.:rcem, un tipo ile cambío njado como mera iicne la vemap de. la simplicidad y de da-n-
dad, lo ciJa! io hace comprensible para·d ptíblt.:o. Una "moneda·sólida' es· ti:i:t gr:i!o de recu-
peración fá:d de entender paTa la ¡rolirka ·monetaria_ En et·pasado, por ejemplo, este aspecto
era h<tpor.at~\e ·en Fr.mcia, donde ~:na apelación al "franc fon" (franco fueneJ se usaba con
frc:cuend~ pan j:;suf:car uha pollt:ca :nonetarur ri¡,l\lros.a.
Dadas sus ventajas_no es de sorprender que la fijación de metas para el tipo de cambio se
haya usado c-:in éxito par< control~• ~a in,'Jacióh en Jos paises i.ndustr\alizados-. Tanto Francia
como el Reino Unido, por ejemplo, usaron con txiro la fijación de meras para el ripode·cam·-
bio a fin de disminuir 13 inflación vinculando los valores de sus moóedascon el marco alemán.
En 1987, cuando Francia. vinculó poF prirr.era vez su tipo. de .cair.bió con e1 marco, -su tas~
de infllción e-ra rkl 3%. dos pun10s porcemuales pt>J arriba de la t2sa cle iuila.citm ak:n:t;ia.
En 1992, su tasa de inflación habia disminuido ~J 2%, tm n?ve.l congruente con 1.3 es~Jbi!iclad.
de precios, incluso por' debr.jo del de Alemania. En 1996, 1as tasas de inDación de Francia}'
Alen:~1nia habían convergido 'hasta u:ta cifra ügeral:1tllte inferior al 2%. De n\ar,cra similar,
despuE's de vincularse cor: el marco alem~.l'l en 1990, el Reino Unicle> p·1do ;:¡ajar S.\t tasa c!e
inOación del Hl al 3% en 1992. cuando 8: vio ó'Jligado a abandonar el mecanisrr.c del tipo
de cambio (MTC),
l a f:jaclón de metas p<.ra el tipo de cambio tambien ha sido una forro~ electiva de reducir
la· inflación rnpidamenre en los ¡xuscs con mercado.s. emergentes. Por ejemplo, ames de la deva.
luación en Mexi.co ea 1994,\a meta de st.i cipo de. cambio lo capacitó _para disminuir b inflación
de ni•eles·de más del tOO% en. l988 ~nivel~ inferiores al 10%.en 1994:.

Desventajas d.e la fijación de metas para.d Úpo de cambio

A pesar de las ve.otajas inbercmes ue la fi:a::ión d~ met2s para el tipo de cambio, ~:tisten ''arias
crt1icas serias a esta esttalegia. El problema (como se ex¡)licó an;e.tionnenle) es que q:m !a mo-
vil.idad de capi.rales, el pals establecido com€l· mm ya no puede- establecer su propi~ politi~
il'.onetaria y u;arla: para responder a.sus proplas sacudJdas. que son indcpe.ndientes de las cld
pais ancla. Ademis, la fijación de un?..mela para el tipo de cambto significa que las ~acutl.idas
del paiS apela. se transn'üten direcramentc ill país fijado como m~ca. porque lns cambios efi i¡s
tasas de inte-r_éS en el país a:ncla cond:ucen a üil cambi6. ~orr.espondienre eo las l~s de i nttres
en el pais establecido como meta. ·
Un ejemp)o asombroso de estos problemas ocumo cuando Alem•nia se reun\litó en .L I)'JO.
Ea respuesta a las preocupaciones acerca de presiones iollacionarias provenientes de la r~uni­
ficación y de la masiva e."q>ansión fiscal rcqueriaa·:para reconstruir Alemania Orien\a!, las t~~45
de interés alemanas a lar,go plazo aumentaron hasta febrero de. 1991 y bs tasas a cono plazo ~ti·
mentaron ·hast:l dlc!embre de 1991,. 'Estas sa::udit;las parad país ancla en el mec;l:t(Smo dtl tipo
de· cambio (lvtTC) ~ transmitieron-cirectamente a los oLros países en el MTC wyas morlell:lS
es1a~an vinculada.S con el marco y ~us tDsas·de imert!s aumentaro·n en [Qmlll cor>junm eoll las
de: t.Íem~;-ria. la continua adherencia a las metas dei tipo' (Je cambio disrni.,uyó el crecirrúemo:
económico ~ Uicre:r,~l)tó el desempleo en paises ;ates como Francia,.que pemanederor.r en ef
MTC y se adhiñetc~ a la vinculación del tipo de cilmbio.
U:t segundo problema con la fijación de metas para el tipo de cambio es que deja ah
países ~bienos a at.aqlles especulativos sobre su~ monedas. En efecto, una consecueucia de
1a· re unificación alemana fue la crisis de dfVisáS en septíemb'te de 1992. Como vimos ame-
riomlente, (a. rig¡¡(óSa pel!rica monetaria de Alero.aoia que siguió á la reunificación. significó
que los.paises en el MTC estuvíera:n sujews a 'Un shock nega1ivo de la demanda. que cÓndujo
a !Jf\ descenso en el crecill)iemo económico y. a un aumenro -en el desempleo. o·~sde luego,
Iue factible para los gobiernos de esws pafses mantener sus tip'i'S de cambi.o ftjos en re.lacióf>,
con ,{] maico en estas circunstaucias, pero los especuladores empezaron a preg'.tnlarse si el
comprqmiw· de .eStos países con la vinculación del tipo de cambio se debilttor1a. Los especu·
\adores sos?.et.haoón.C¡ue estos paises no tolerarían el incrementó en el desempleo resultante
de mamener las tasas de !cterés Jo suficientemerc~c altas para repele( los ataques· sobre sus.
monedas.
En ese momeni:o aposta-ron en una ~ola dirección, porque las monedas de JX!ises tales co:n:J
Francia, España, Suecia, lraUa Y. el Reino Unido podrlan desplazarse tan sólo en una dirección
y devaiuarse frente al marco. La venta de esta<; monedas ames de que ocurrie ra la de,~h.taciótt
probable dio a los especul~dores una oportuniiilld atracttva de obtenció.n de ur\1\dades con la
promesa de altos rendimientos esperados. El resul:a4o fue el ataqu~ especulativo de septienJ bó'C
de -1992. El compromiso con el tipo de cambio fijo tan sólo fue lo suficientemett'e fuent' '~
Francia, que no devaluó su moneda. Lo; gobierno; de los demás pa.ises no es,u•ieron dispues·
ws a deícnder s~s monedas a toda co~tJ y pem~[;i~ro;l que disminuyeran de valor.
 l;s diferentes rcpu:.:stas ck. Fr~mtia y dd Rti no. Cmdo dc:SfFJ.es de Ja c:·~is·Cc1nlb!dr!() O:: e se p-
uembre de 1992 í\uwan el costo ¡¡etcnc:.\l d~ un tipo d~ c:1mbio fipdo co:no meta. f rnnci.l. que
continuó 'incubndo su :noueda ~'On el marco y, po: cc¡¡,;.,guimte, rue incap:.z de -csar la política
mone(,alia para r<:Spo-r.de: a las ~m-,dicionf.s na2\ona!es, enc·:)t;lr:i e,u~ d crecimiemo ec.onóm;co
se h~o lento des;¡ues de 1992 y el desempleo aumer.tó. f:l Reino l.inidó, I?Or oua parte, se retiró
de la vincul;,ción dtl ti?o ck cambio y ado¡o:ó b fij,¡cióh de h infb c\{)r, como mew, con lo qil~
tuvo un desempcrlo económico mucho me.jór: el c'tcímie n~o econ·ómi:o fue m·á$ alto, la wsa de
C:esempleo disminuyó. pero su ini!acrón no fue mucho peor que la de f r.~ncia.
En cootraste con los paises industrializad~ los pafse.~ de los mercados emergentes (inclu-
yendo a Jos países en transición de Europa oriental) 110 pierden \nucho al abandonar una politica
monetaria independiente cuando fijan mc<as para ios tipo:> de taro~<o. Como rouchc:s JY.liS<:s
con mercados mcrgemes no cuentan con las ínstítuciones politicel5 o monewrias que pwnitan
un uso exitoso de-una politica mone1a1ia díscrecional, ncnen poco ql:le ganar con una poli1ica
monetaria independiente·, pero sí qué perder. De este modo, sería mejor pam ~nos adoptar la
política monctana de un pais como Estados !]~;idos~ tra~es de. la fijaci.ón de metas pata el tipo
de camhio, en lugar de perseguir su ·propia ¡;:o. iti~:< mclepcnc:.:~te. Ésia es una de las razones
. por·las cuales tamos paL~s con roer<ados emergerue; <doptaron la !'ij~ción de metas ¡¡~ra el upo
de cambio.
Sin erubargo, la fijación de una me:o >1ara el tipo de car.;bio es altameme pdigrosa para
tstos fr.¡ises.. porque. los b~ce vulnerabJes ~ a.:,,<¡t~•> especulativos c¡uc ¡i:lecie;1 ten.cr consecuer¡-
cias más seria' p~ra sus-economías que pa~<~ las econocr.í<.s dr. las naciones lncl~tri~·! izadas. En
efecte~, bs awqtJe.s espt<::u'alivos e~_ilc¡,;os de Wrico en 199'4, :~ia órftnJal en 1997 y·Arge¡ulna
o en 2002 sunokrc11 a sus tconomias en crisi.s ·(i;-,~¡:-;d?ra;, a gran escala q L\f t\l''ie.ron un ·car~cter
lt>
N
devastador.
o Una desventaja adicional de la fijaci4n <k ul)a meta para el tipo de ~ambio es que los res-
o ponsables de la rommiacíón de politicas pierden' facultades, particularmente en los paiSes con
o
m~rcados e_mergent?.s. Como el establecimientQ d~ una mera para d tipo de cambio fija est~
último. elimina una señal importante que-podría ayudar a restringir la político moneta,ria contra
ia posibilidad de Yol..,erse.dcm~;iado expansioniSta y limirnr as[ e', proble.ma de ta inconsistencia
temporal. En los ¡y,Js~s [n_du~trializauos, parücnlannente en f.st;;.dos Unidos, d m~rc:ldo de .
ooncs brinda una señal importante acerca de la postura de 1•. politi.Ga nl011CtaMa. ü na pol!ríca
tl\one.l•ria excesi>:ar:n.enie cxpansionista o una fucr<e presiú:o pdi~ic• para ponerla e~. marcha
produce un temor a ia inOacióc. en vlrtud del cuals·.~rgen ia; e~epectativ:c; in1lacionar.<.s, ac.men~
tan ias tasas de imeres por el efecto de fisher (que se dr...::ribió en eJ c~pitulo 5) y soheviene uh
agudo declive en Ios precios de los bonos a largo plazó. Puesto que tanto les bancos cen·trales
com!l los-pol:ticos desean evitar este tipo d·e· escenario, una poli1ica moneta!'i'a excesivame.me
expansionista sera ·m.~nos problible.
En n:ud1os p11íses, eri particular en aquellos cori mercados eme.rgen·tes, el mercado debO·
nos a largo pl:1zo es casi inexistemc. Sín embargo, bajo un regi.Tnen (loiamt ckltipo de cambio,
si la poliLica monetaria es demasiado expansicnista, el upo de cambin se dC'Valuad. En estos
paises las (luctuaciones diarias de los tipos de cambio COilStituyen una seilal precáUtc:>ria -01
ignal que d mercado de bonos en Estados Unidos- de que la polltica .monetaria es demasiado
expansiorústa. Del mismo modo que d temor a una inOaclón visible en el mer-cado de bonos
tesuinge a los bancos cemriiles contra la posibilidad de perseguir una poHt(ca mor,etaria cierna·
siado expansionista y a los políticos centra ta posíbilidad de eje.rce.r presiones sobr~ el ban~o
cet)trai para que adopte ur,a poliiica monetl!ria excesivamerm exparisionista, el temo! a las
devaluaciones de 1os tipos d? cambio y el problema de la inconsistencia temporal hace que ~na
vohtica dernisiado expansionista tenga menos probabilidades de ocurrir.
La necesidad de seña!es provenientes dei mercado de div:S•s es i·:oduso más agt;da parz
ios paises ca~; mercados ~roergentes porque los balances generúes y las acc\ones de sus bancos
ceruraks .no soo. tan t.ransparer¡tes como en )os paises ind<::Strializ2dos. La fij3ción de l!lctas parz
eí tipo de cambo puede ·~.<leer inc·,uso ll'.is difícil de:em'r-2r ks po!itícas del banco central El
 publico es menos capaz de rnsr.tener una vlgilanci~ sobre él y los políticos son menos capaces
de ejetc~r pr~iones sobre el b~nco. :o cual hace más fácil qu~ ta po!itica monetaria se \·1I~b
demasiado expo.nsíoJ'jsra. ·

¿En qué ocasio.!)es es deseable la fijación de una mella

para el cipo de caml>io en los países industrializados~
Expuestas las desvent~jas anteriores en relación con la fij<ICión de \llia rnt"' par:~ d tipo d~. cam-
bio. ¿cuándo podrü tener senLido1
En los países industrializados. el costo roas grao de de la Gjac.ión. de meras para el iipo de
cambio es la pérdida de una politicá monetaria il)dependiente para l\c'~r con <'..<untos r.aciona-
les. Si L1M poiirica mone.taria ·nadona( e iod.ependieJ;ne se puede ccnducir' de m.aner'd respon-
salile, éste puede ser un costo verdaderamente serio, como !o indica·J.a comparación entre l~s
e.xperiencias pos¡erio·re~ \1. 199 2 de Franci~ y det Reino Unido. Sin cn1bargo. no todos los paises
industrializados-hao encontrado que son cap•ces de conduci< con éx')ro su propia politica mr.
neraria, ya sea porque ef banco ce nftal no es independiente o porque una serie de presion·,
política:; sobre el banco cermal conducen a un sesgo innacionario en !a política monetaria. E>.
eSios casos, ceder el control independiet~re de la !JOBiic~ monetaria n~cional puede no ser un.1
gnn pérdidá, mientras que lll. obtención de una po ltttca r.nooc:aria de.wrminada por u:n banco
cermal con un mejor desempeñO en .el país anda puede ser sustancial.
(tal~ ÜUSU"ll un ejemplo::no (ue \l"{la coincidencia que ef público Íta)íano tuviera la 3ClÍiud
más favorable en toda Europ<. h~cia la Uniér. :V!onet~i:a Europea. El récord anterior de la poliii-
ca monetaria italiana no fue bueno y el pubiíco italiano pensó que !e!tcr una poücica monet<nia
controlada por personas exrerna:; más responsables rendria bt•nefidos qüe sobrepasar!an por
mucho a.los cos\OSde perder !a capacidad para concenuar la polillca monetaria en tor'..sidem-
ciones nacionáfe5 •.
Una seglinda ruón polla cual los pa.(ses induscr[alizados podr.an enc.o:-~aar de uriiidail.h
fijación de meras para el tipo de cambio es q~e mori,·:t l:a imtgrar.ión c\e la e:~onoml~ riaciorial
c.on sus vecinos.·Ciaramen¡e, éste íue.d f>1nd.amento para la prolongada vinculación de! tipo de
cambio con el marco alcroan por países como Au~u;a y Jos Patsts Bajos-y las vinculaciones mas
recientes del tip€> de cambio que precedieren a l~ Unión Monetarfa Europea.
Par<. resumir, la fijaciÓn de metas para el cipo de carobio en el caso de.ias pa!ses indusrriat·
zados probable...."'\ente no sea la mejor estrategía de.política monetaria para comro!nr ta econorní
general a menos qt¡e: l, las insriruciones moncr.lrias y ¡:¡oliricas nacionales no estén realizando
una buena formulación de polí.ticas monctanas·o 2. exis~111 otros beneficios·importamcs para una
meta de un \ipo de cambio qne no tenga na <'la que ver con la po[(tica monetaria.

¿Cuándo es deseabl~ la fijación de una mct:a para el tipo de cambio

en el caso de los pafses"emetgeotes?
En los paises cups irutiluciooes poliúcas y monetarias son panicularmeme dt:biles y que , pot
consiguiente, han expeiimema.do brotes co::-ú1.uos de hipclinOad ón (lo cuat es una caractefls·
rica de muchos paíse> emérgentc.s, incluyenao a aquéllos en etapa· de <rar:Slciónl la fijación de
metas cambiarias puede ser la únil'll f(mna de romper la psicologi3. inflAcionaria y estabilizar la
econolnia. En esr~ situación, la fijación de .metas para el tipo de cambio es la política de estabi·
lización de últi.:na instancia. Sin embargc, si los regírr.enes de r,jación de metas cambíaria:; en
los !)aises emergentes no son transparenres, estoS"limen más pr.:>oabiJidades de fracasar, dando
como resuJ~ado crisis financlera:; desasrrosas.
¿Existen cstr.tegias de tipo de cambio que hagan menos probable que el régime."l del ti)XI
de cambio frac..~e en los paises emergentesl Dos d.e elb.s han recibido una atencion creciente en
los úlümos años: las juntas monemias y la dolarizacicn.
 Juntas moneu nas
l;n;; solución para el problema de f:al.r~ de transparencia y de compromiso con b m~ta dd tipo·
de (ambio e-o la adopción de una junta monetaria en la cual la moneda ·n~clonii es:e ¡ 00')(,
res¡;al:hda por una mo¡.cda extranj~ra (digamo;. dólares) y en la qtre ]a autoridad qu~ emite
los billetes. ya sea el banco central o el gobierno, establece un tipo de atm.bio fijo pzra esta mn-
neda exngnjera y penoanen: alrn:t r~ra <:mtl>i~r la moneda nacional porta monc@ extr.lnjem
a esta tas..1 siempre que el público lu :equi;;1;!. Una juma monetaria e>t2n sólo uru¡ variante ::k
una met<> dé un :ipa: de czmbto fijo· en 1a Cttal d Compromi;o hacia eltip9: de. [ambi;:, hJO es
especialmente fuerte po¡que la conducción de l• potHic~ mo:temia verdacerametEe funciona
:en forma a·.Jtomiltica, rdr~r.dos~ pur cOi7!?kto de b.s manos del banco cent:al y ilcl go:,ier)tQ.
En contraste, el r~gimto Upico del t)~O de mnb;o fijo o'•incuiJdono .Jermi¡e a la:; a·.ttori~a¡(cs
rrrone~rias di$t:eción en su conducción de ia pp!(tica mcnet~:Jig ]JOI\"(l:v: <titn pueden ajustar la;
'asas de in:erés o imprimir dinero..
De este modo, tlll ac,,erdo de una juma munetar5a tiene importantes vm:afas sobre una es-
trategia de política monewri~ 4ue sólo utiliza una meta de un tipo de carobi\ Primera, la ofena
de dinero se puede expandir can sóio cuan,¡;J la utDneda extranjera se intercamcia.p:H la mor:<:·
da nacional -en el b~nco (tmral. De este modo, ei momo adicional de moneda .nadon:;l qu,~d~
correspe>ndido por un incremeul0 igu~! en las reservas de tnoneda .extranjera. El banco cent:al
ya no time h capacidad de imprimir moneda y de ocasiona·r una infbción con ello. Segunda, 1~
júnta t:noneta¡ja implica un compromisorruís fuerte por pane-Cld b<mco ccm(ll( con: d .ripo d e
·cambio tijo,.y es rri~·eficiente pa¡a.dbm.inuir la inllacion rap{damaüe y reducir Ja.probabil\daa .
de tllr ataque especulativo exito.so contra la ¡noneda..
Avnque las Jumas mooetarí;.s resuelV<:n los problem11s u~ rr:ansparencia y d~ tulnpromi-
"'N so inherentes en un regimcn dt tipo de carnbiv fijado como meta. presen¡an algunos de los
o · mismos incon~eniemes: !a perdjd·a tl~ ttm• polkica momü.ria independiente y ·.r(la e:; posición
o
o creciente de b economü1 <1 h1s sacudidas. pro\'CUkotes.del' pais ancla, así' com:; la perdida d~
.la <:Jtpacidad C:d banco ce:m~' pan; generar dinero y para •ctuar comO' preo.'tamista d~ tilt\uta
> :pstand.a. Por ~>o.. se dcb~n usar or<os m<dios pai-::t hacer !'rente a las crisis ban•:ari•s potonci«·
::::¡¡
Cl)
les. Además, si existe un ataqllc espr.cula~,·o ;obre una junta monetaria, el htcrc:unbin dE: la
moneda nacional pvr !u motred.:t eKt<a.nje{a c.ondtJce a una aguda contracción de 1~ o[er-:a d~
io
d\nero, cual pod rta ser sl!mzrnente dañir.u para la ec~nomra.
~s jumas :nonct:a:ias ;e han estableado en países cc:ono Hong l:<ong {)983), Argentina
(1991 ), Estonia (1992), l.icuania (1994), B~!lg,,r:;; (l99() y Dcsnia (1998). Lajun~ moneraM~
d~ Argentina. que operó entre 1991 y 2002 y requirió que e{ banco centJal cambiara dólares
estadounidenses poi nueves pesos a un ilpo de cambio· lijo de' l a i, e;; un~ de l~ mas in-
teresantes.. Sí' dese~ ·más iolorm~ctón sobre este t(:ma, v.éase el recuadro "junta monetaria de
Argentina".

Dolarizació-(1
Otra solucio¡¡ pam los problema~ creados por uP.a falta de transparencia y compromíso co.n d
tipo de cambio es la dolarización. la adopción de una moneda sólida, conÍo:.el dólar estadouni -
dense, como la monedit de un pais. En efecto, la dolarización es Lan sólo ·o:ra variante de ur..a
meiá de un típode cambio fijo con un mecanismo de cou1promiso incluso más 'fume que el que
orrece una junta monetari:-.. Una junta TO.'l\letari~ se puede abandonar, pellt\itiendo un can;biq
.en el valor de la moneda, pero un cambio de Yalor es imposib.te co.n la dolarizadón: un blll¿re
e
de un dóh s'.empre vak un dóla!, fl! sea q;,e S( m3menga en ~tados nidos,;) fuern ce: pa:s.
L~ dolaiiz,~ción ha ~do defl:ndida como ~tra¡~gi;; de política moneao:rla pa¡'¡l los pais~
e.mergemes: fue ac:ivamente C:'.scudda por los funcionarios e~ Argerotioa en el periodo posterior
ae
a la dev~luación del rea¡ br~s !clio en ener~· 1999 'i íue atioptada por Ecuador en marzo dt
2000·. [_¡¡ venl2ja clave de la dobr:::ación es. que e\'!to: ?<n complet·:> la posibilidad de un g¡aque
 Global junta Monetar.ia de Argentina

Argentiñ:r há tenido una larga historia de ·meS~abilidad ' del co:;;portamiento del público. AdemáS, ya que iajun~a
moneraria;·cor, r-asas Jc irúbd6n.q1te han Oucruado en monetaria no ·permi!ia qoe el banco central emitiera pe-
fonná lr~scende¡ttal y que a1gun::-:s vw::s han .kanzado sos y. los 'p(estara a los baocos, cení3 muy poca capacid;K\
niveles 5uritiore.s al 1iOOO% ·an~t~l ·P¡¡r¡j taminar con · :Jara a:t:tartomo preS:tari1ista de última iris!ancia. Con IJI
esh~ o::iclo-~cle aumcntils inllaci~natios ve.rtiginosos, Ar-· - ayucla ci:e';J;is agtncias·h1ternactnnilles; tale,$ t.OillO el FMl,
gemin~ de<:i.dió adopt~T una junta rironetaña XI) aQril. ei.Bicr)co .Mthidial }' cl Banco lntenimerié~l'l<i de. Desa.n:o-
de 199.1. t..a·ju-ma mm:tetaria arge.mina ftti:l¡:iorubHomo 1 llo, que.prestaron a Argcntin¡¡ mas de $5,000 rníUon.:.s•':l
.sigue. ll~o la l,ey de convertlbili.:bd.ue Aigeml;;a, d tipo 19.95 para ayudarle'a ~econstruir $U·Sísrema oonauio, la
d~ t¡¡,mbí~l ~o/dólar se ha:bta fiJado :a ~ón de uno a jumll mone!aiÚI sobrevivió. ·
~tno, y ctdquier persona podía acadlr-¡¡J.banci,) central de Sin·e.mbargo, en 199B.Arge:mina mrró en otra rece-
Arga¡iina y camb1ar un p6o por un dól~r;.o \'icew~. tn sióil , U. cuál fue seve~a y proloñgada.. A finales ,de 2001,
cualqnier momento . _ , , e), dtsempl.eo babia alcanzad0 casi el20%, up nivel coro-
. Los priiÍleros años de la junta monetaria de A'rgen~ pa!tble ccn d que se'bahi~ registrado en Estados Unidos·
. !it~-i l}·r~,:ieron ,ser ~.Xln!Otdina~~;!l~ptt exjt<\~os. La dúta¡ue i_a Gran Depre$í6n de la década ¿e ~os !teinla. El
i¡lüadón·. ~pe haor" ~tcanzado una:tasa ~m1al d~l. 800%, resultado fue la inquietud -popúiar. y l<1 c~Jd~ del gob¡er-
en 1<,1.90; c!iSrr..inuyó.a menos del .5% a :finales' de.\99•f, ·. nÓ clecto,~ asi como una c{isis,;l;ía~caria,irnpoti.¡mte
1 y un
}' P{ Cte,ciJ:nfentQ económico fue rá~jiÓ, lia;,t~ pmmdt:<r Í~1CJ.jmplm,)l;~ll0, sob-rc'casi'$1_5p m[l m \[,lones de deuda
c.:si el 8%·:uútal eht.ré 1'991 y 19\l,,_Sin em~~rgo, en d _ gW>cniamentaL Como eTbanco c'Cn::.c~hk-Argentina no.:
¡¡t<i\ldo'p-ósterior ~ la crts1s del peso rnrxicano, bs preo- cen!i éonuol sobre la. pol!tiCa 'trtp~etaca bajo_.e! sisterita
cupacioi:lés acerca de In salud 'de.\á'eronomia argentina de la )unta monetaria , no pudo usar la potftica l)lOJle~ari~
_diéron:só'mo resulta?.o que el J?.ti-blico retir~ra díncro ci~ para e.xp~ridir la economfa y saiihie su'recesión. Acle-
los banc'os Oos depósitos descen~~n en· un l8'JI\) y que ·m:i.~, pur.sio que !a jur:ta m'ónetarja ·no pern.UtiO al bdr,co .
. C~mfiiara pe'SOS pcr dólares, ca~aii(lo'asi l na Contrae- _ cemral cinitJf pesOsy pre5ti!i.lo$ aÍOS bancos, ~ní..1 esc:tsa
tiótr.dé 'lá bftna rooriet~r\a argentina: El rerultado [~e ~ capacíald' para ·actuar' com'ó .'p:ntStaf!'lista.de última jns-
uña agt1da disrnlnu~ió!l en la act'i"idad CuJnOmka argc" - - tanci:r. Eh.cneJU de ·2002 ,1A junta mQnet~rja fin·atmeme·:
tina, 7t PIB se- redujo en 1Th15 del S,% en 1995 y 1~ tasa dt se -derwmD6 y el p~so se-:a€V.1hló -en'1il:is d~L70%·. El .
<\esemplr.:() a.~~e'miió por arriba .l id.! 5%. Apwas en 1996, res.últado fue ·la cr!sis finaJ'lciér:i ,¡ grau esq la ~e se des- ·
.Ja.e, _o)lón)l;t empezó a recuperarse~. . --cribió en.el capit.Uio:8i con \:Jti a innación.c¡:Je se ~isparó
_ -~.: P-u61o._que bajo el sisttl'ma de ·(a junta monewria, el - y \!,lis depre>íón .c¡.:n:emada,menfe :,scver~. E? claro que el
banco ccntr-¿} de A.rgentirta no tenia cümro.l $Obre b po7. publico argentinQ Y" no está tan e'n.aroor:ido de su j uma
líti~a monetaria, fue relativall!ente jnüiilrrata'r'de contra-, !l)Onelaria com~ lo ~stul/0 alguna vez.
rrestar }a pv.ü:íca. monetaria contracdon~ta:.:provenientc -~--- ... - ,...-,. •
ti ;¡ > •.: -~.; i 1' ••

especulaiivo contra]¡¡ muneda nac'.onal (porque ~si~ no existe). (Tal ataque es toda~íil un peli-
gro, aunque bajo, er. un acuerdo de junta monetaria.)
la do1aruaci·ón esta sujeta a las desve ntajas h..abitaales de La fijación de una meta parad
1ipil de camblo (la péffi¡da de una polltic.a moneta:r',a independiente, et inc:-.:men:~ en la ~:,po­
sició:l de la econom:~ ~ ;acudidls provenientes del país ancla y la incapacidad del banco w::r.1l
para generar dl'nero y aCluar como pres1amisB de última in!-tancia). la do!arízación 1ient una
desvr.nt.aja ad¡ciQicl, que no e5 c.aractcrís:ic.a d~ las j~.:ntas r.1:r:•et2rías o de 105 :egímmcs cilr,
Ull tipo de cgmbiu eS!abitcido como meta. Como un pais que aJopta la dohri.za:ión carece dz
;ma mo.r:eCia prop:a. pizrde el ing;eso que recibe un gobierno med1antt -la emisión.<le dinero, lo
cu-.1 se conoce co:no sci>Oc~je. hesto out les f.l'bie.rnos .(o sm banC'o cemrales) no tienen que
pagar intereses sa-:.rc S\Jtnoneda. ganan ingrese-s :S>~iloraje} usmtdo eSia monda para comprar
act:vos que generan ingresos tales como bonos. En el caso de b Reserva Federal de [st~di)S
~ n;;..k•s, este ; ~:;esv <S ~e' orden de $10,000 millones por ano. Si un pais emerge;,te se pw.:i:a
 y abandona su moneda, necesita compensar esta pe.rdida de rngresos de algt~na :-:~r.m, lo cuJ
no siemprt es f;icil pa!a un p<~ís pobre.

1. Una illten>ención no cstcrllizlda dt un banco cenml instt:.;tcL't, se n.:!cesha uo presla.miSJ.a i.n1eroacio~a.J L:~
en la c11al se vende moneda n;¡ctonaí para compw· :<Cti\'OS \illima insW\cia como ei fMl para pr~veoü la incs!•bilidad
atranjems condttct: ~un in<;remcnt('l t>n lns reservas .Gnanciera. Sin emba.r.go, su papel como pr~sramisla
ioh!.rr.oti.:.naJesr un incr~f!leRI9 en la olerta dt: d'iner('l }" imemacion~l r!e úhi:1la. tnstanc1a genera un se1:o pr~blema
uM depreciación de la moneda nacionaL Siu. cmb~rgo. de :i~sgo múr~i q\le pH_ t.de. mctiv.:lr t1na tar:la de ri_t~gv~
b C\>1th:.llti3. d:sponible qtdica que las íl'llet"v'ett<:i'on,.~s exccsi:-'a y h?.ce q.tts pr:.;.OO.ble un:J.crisis íiníln~l~T'3;. ptro tl
esterili~das· tienen un c:!.!rto men·cr a h rgo p~zo sobre ~1 rehusarse a haceqm~:sl:tmo·s pul-d.<: :;er (go políLitan1.Crú¿·
ti¡l'o de r..:~-mbiu. dlfrcil. Además, Mces~la S<!X C)p:a de ;lar liqddtz
2. t~ hab.n2ll dt pagos~ ·un sísr~ma rf•,·r•gcsl.lv para l'ápidamente··(:Ufante •Jna c·risis pt.n: mante.n.cr a U!i. nt'lel
co~tiolar todc-i los p~•su.; cn!r.e \l!~ P4ts y v::uios pal~f:i acept~blo d roon<o de fondos pre;.tad()~.
extnu1jeros que i.iem~n un~ influencra dice<.:c~ sobr~ . O. Ttes <'onsideradc.:ítts in[ernacionaie.s ¡Jcc¡an
ia transfewaci& de fonG'os cn1:'E: elles. fl salde de los )a·.::nnr.u.:clón de la po~r.ca T:.tonewil:; los ef¿.;;r.os
1r~nsacdct1t>S ele la -re.~en"~ otid~l e5 la sw1•..1 dt~ ~::.1.1~) de cfir::ctos d\!l rr.exa.:!o <k d!\.;s:.._-;: ~bre la ofen:?,de
\;¡ cuema corúnte :n;\s bs f"Ttida:; de la cornuo. de c~piral. dinero. los ccn.si.deraciones dt la 'balanr:;. de pagos y l~s
Indica el mc1UO de rese~1..-as intrrusdon.1le-s qt1c: d~l)cn con.sidcracioncs del ti ¡m de <:acn)lio. En 'onud d< que
N Ccsplazmc en: re paises para fi.oantiar las uanSJtdone.s Estados Unidos ha sido un pais.de moneda de rcS<tYO
U')
lmerm:.e.ion::~.'.c..;-.. en el p~riodo pos¡etior ala Segtllld.a Guerra Muncti<:l. la
N
o 3. Antes de lll. PrirncT.l Guern 1-'\tmdial, el e.:::od.r del politjr;a fJOOtlatia Ce est·.pa!s ~ ha VistO (t\toOS a[ec<ada
o oro er?. predom.inanre. Las monedas eran con·;wible~ en por las aconredmi<ntos e:1 el me.rcado de divisas. al igual
o
oro, ñjand¡:. dt ~ste wodo IC1>.tipos de cambio e"re p•;~rs. que su b'.i1.nza .de pagos en c'omp3ración con lo qu~.
i:les¡>ués de la S<&'Ur.da G~err• Mt,ndial se u."blcdcron ~a sucedado con otras cnbnedas. Siil embargo, en a~os ·
ei ;iStein• de 8rtJton Wo6cls y el fl',H para pmmov<r rcCii:lllCS, las <:onsideracione.s dellipo de cambto hin cswdo
ur. s~tem.a de. tipo de cambio 6jo en el cuat cl dólar dcSGmpc:hndo im papel más prominente.en !S. inR~enda
e.5l2.dotrnidenst tr;:, convc;db!e e.n oro. 'El sistema de oobrt la politica ~onetat:ia de E.stacfos L!rúdo;.
Bre1ton \vovcls S1! de:-rumb.~ er•. 1971. Ahora cO!tl>mos t:co 7. La fijación de mel'lS parad tipo de' cambio tie~e las
un ='iSlCrr..á ft.nar.cjcro il!le!11aci.onal que t{ene elementos siguiemes ventajas •omo esuat~gia de poUüca·roon<t2rl2:
d:! uu sisce~1 di.:! flujo adntin,l&ft:.~do}· dt! ur, s~te:ma de L ·manlien< directorn:ente a la ínOación bvjo control
ripo de cambio fiJO. /,!~unos Q.pos de e;; mbit} Ouctúari r~da . orincui.ondo la i!\Sa de inOa~ióo para Jos. bienes cpe st.
d~. aul'..qu·e los tancas occi.tralcs intet'\1enen en el meccado negoc\:ln :intemadonalotente con la del pais andr c.oo
de divt5as, miemras que 011.os tipos de ca-mbio sor. !ijos., el cual se ha ,·inmtado sumon.eda: 2. ofrece wi~ regla.
4. l:os coru roles sobr~ los fiujos d~ sil id• de c~pít~l 3utoJnatita para ia conducción d.e la potrrica monc~1rh~ que
reciben .apoyo porq~e evitaD que los r~sidenr~s nacionaies ayuda a rnitig<>t cl probiema de la inc~rencia tempQrat
yex1raojeros. rcliren capital óe un país duranre un~ y :¡, es sencilla yclara. l..a.fijaciórt de metas para el tipo
crisis,.hadcndo asi roen os probabk ·una devalttartón. de cambio tambtén üene 5eL'ias desve.o.t.ajas; l. da co~,o
Les controles sob:c.los Oojos de cmrad·a de capir~l resultado ·una pi!l'rlida di. independtmda en la política
nenen sentido en vilmd de la teotill de que si el eapi'-'il moneta!ia: 2. dfía al pals ex;puesto a a1.2ques especuJativos;
especu.la1ivo no puede fluii hada el interior. cmimces no y 3. puede debilitar la réspousabílidad de quienes se
puede. salir rependnaruentc y'crtar uoa cri~ls. Sin embar¡;o, enwg:~n dt-la formulación de pollticas porque S< pierde b
los COf'.lf01es dt t.apital rienen vati3.s desvr.n.t:~jas: rara señ>Jl <!d tipo d~ cambio, Dos esuategías que l<ate::t met:os
ve: son electiv~; gener.m corrupdóo y permiten que los probable que el régimen del ;;po <k ·:ambio fracase son las
gob!el'!lOS <Viren da; los pa..<e> necesarios pua rcfonnar sus juntas monetarias .. en las cu~les d b2nc0 cecml permanect
sistemas financieros para lidilr con la crisis. listo pra intercambiar en íonm automática motiada
5. El r-~.1! ha asumidn recit·ulerncnte el paoe! de ':~t:I Jnai por moneda extr~jeh1 a q:. lipo de cambio ñjv>
presrarnisla ele ulülDll insfaociJl. Como los ban~cs centntles r b dobrüación, en !3 .:ua: uoa monw sólida, com~ el
de los paises emergentes tienen pocas probabilidades de dól>r de Estodos Uxdos, se ado¡na cerno 11 IJ'.cneda def
reaiiz.ar exi1GS?.:ne_me la operzc:dn de pre~mista de \~bm:l país.
b.1l:uua comeocia!, p. ..;64 fondu lvfonet~rio kuemurli:'ntl~ {FMJ}> reg;r.ten de ilorar.ióo admin:.:,.da
b~l·uua de pa¡,oo, p. 764· p. ~6ó (notación su:ia~, p. i6ó
Sanco \tundi:U. p. 4~6· in(en·~:n~i·..•n de dillis.ü fS(erilind¡.. , p. 461 r~gimen de típe dc.Cl\mb:o fijo, p. 465
cri.sts t.le balom.!~ de ~agos, p. +; 4 im~rvención de di'lri~as n·o ~stetili!it<J:~, regimen de iipo de ~aJr.bio floWlte,
cucma corrienle, p. ~6~ p. 461 p. 466

cuenta dr. t3ficil p, 464 L"ltervcncíonesde divi~as. p. 459 reservas internaci.on.aies, 1?· -IW
dtrechos especioleo d~ te!lm iD~·Rl. jur.;.a.monetatú, p. 485 revaluación, ¡:i. 469
p: 411 rnooeda ancla, p. 46.) ~o de rr~u:saction~ d~ 1e~~f\'éli.
(l.ev-:1luatión, p. 469 IDOneda de rem:--a. p. 46 7 oftcioles, p. 464
dolarü:actón, p. ~S5 O¡¡;anilllción ~(und;a) de ~orocrc>o scnorajt. p. 4'8!).
csúndar.dd oro. p. '!56 (OMC).p. 4<57< sistenia de Dretton Woods, p. 466

las preg\.im~~ m:m:~das con un asrtrisco se responden ;1l final '4. ¿Por qoé on de.licll de la bsl¡mza de pagos de
del ibro en eJ 'pénéice -~poestas·a pregunt.L< y proole:n:>.S Estados Unidos tiene Ufl eíccto dibtnte sob.rc
seleccionndos". Las pregu~ta~ marcadas con t.l~ ctrculo sus reS('C"VaS ünemaciona·Jes.. en comparación con
indican que 1~ pregti!Ua es-.a disponil:!e en MyEconi "~ ~.n un defict: de la. balanza de p33os de 'los
,~..myeco;;~bb.co~·rn~bkin. Paises Bajos~
O Si i.a Re:serli~ Fecier:i~ cor.tp¡a dobr<S en el roercado de O ll3jo ef est~ndar del oro;:;i Gran Bretaño se voo,iera .
d\\>i.;as pero reaba o na oper~ción compe•:satoria de más productiva cr rdacior. coll Esta<!os Unidos. ¿quf le
me:t::l~o ahteno pam:cst,riJiz..-u la inlen•ención. ¿cua) s.::r.1 Sl.i.ceder:a ala of~rla de cUnero e.r.loSdos f:,is..:!.? ¿Por q~~:
el dec!o sDbre tss Rser:-.a..c; fr,rtm~riooa~es, sobre la oferta rl<.ór. ayuda~iM Jos ,-.riaciones en la olen" de dinero a
de dil12ro y sobre el tipo de ·:•mbio1 preservar un tipo de camb,io fijo ennt.ESG>.dos l;nid~s r
•f) Si la Res.:c,a'fedcrol tompt~ dólarti en el 1t1ercado de Gran Breim'a~
dlvisas, pero no esren:.iu h:! int~r"crtción, .ecu~J ~erci el '0 ¿Cuál es el tipo de caccbio emre los dólares y Jos frm:os
eieclo sobre J~ P'...scr.va; ír.rernacionalcs, s.obr< la ofen:J d~ suizos si un dúlar I!S convert.lblt: en ~ ol'I.!D$ de oro y ~o
dinero y .10~re el tipo u< cambio~ franco sui.z.o en ~ o~1Za5 d.c O~'??
e ~ll rehdó~ CO:l cada UnO de )o; s'.,guitnl<:S, a>peclo;, O Si el tipo de ~.arnhio ala p~r :1~ un p~i1 t~(uv·i~n!
r.
!de~.tifique·erqué p$rll'.d< cuer.r• d~· la; balanza de s"b·•aluando d\lrante el régil'lltll de~ tipo .dt cat¡¡bio ~jo~
pa.o,os •p•;cce {cue'llll, cocrie~te, ('l;en:a dn.pit~l o llrctton Woo<h, ¡que tipo·d:~ ittltl'Veocióricswf:; oblíg.do,
cambio n~to en l.a rtseC'·'2S iri.h::.mz.cion.,)e-~}y si e:> ur. .a emprender el banco cer.u:al de ~se pa~s y qué efecto
L~grCSQ O, C"Tl pgQ,, t•ndcia ello sobre ses ieser>il.$ i!'lt~mac.•o.nal~ y ~aC:re la
a)· la compra de ona.occtón dcl.capftal de Johnson &;· ore~¡a de diaero7
John..c.oñ pot parle de 1.:c.. brilánicO. •Q ¿Cómo podrla un Juene superi~id~ :a bala= de. pago~
b) la rocnpra de iin ooieto de lvión de Air Francc por CQntrihui~ a la la!a de úill~dóu ~~ e.::..t·palc;7
par-e· de ort cs~dounidcnsc.
·t1 l<t ·:or¡¡pra de certificad~ & la Tesorert, de Eswdos 9. -s; Ullpafsquiere ~·.itat que su tipo de c~bio vor!e,
Unidos pQr pilne dei gobierno s·Jizo. rlehe excede¡ algiln control $Obr< su oferra d~ dcnero. •
¿Esta r.fi·rrr.J!ción es v~rd3.dera .. Ws.r. o iocie;ta? rxplique su
d) ta. compr- de IT'.&.-uanas de CMomi$ por parte de ur:
le!>'j)UC$1~.
ja¡;y~u?s..
~} El suo::r.k,r~ de S:;O :riiUones de apda =~njera a ·~ ¿Por que rozón un def.cit de ()¡balanza ;k p•g<)S puede
Houduras. obligar a algt;nos paises 3 5Cgdt uca po:itic.a manelatiel
f} \::; ptist&,-:;o concediil<> a México por ps:te de un co:11 raccion(sta?
btt~!,:O e.si:Sdo~de:-:2... H. "Cn defidt dela balarua Je:pagoniempre oczslo~.a que
g) La 5oUdn:.i ~préStamo de eurodói.::.7?s FOr páne cie un pais pi~rcb re~en-;s inter:12óoo~ks.' ¡Esta aF.m:;ción
un lx-neo est~d::o\lnid::::;;.,, es verd:dera, fal:)¿J ü in;,:iens? txpliqu~ su r::~p·~·.·::-s:..\.
 f}2. ¿C..:..mo pucci~ el de.ficn pcrsisteme de !a b:;~anza dt paf.üS J 9. f.n rel~d<ln ~xm la lij•d6a rle \lna mm para el üpo de
de Es1~das Urjdos es.tímulsr la inOación ~ l'ivtl nlumhal? e2mbic. ¿por e¡:.~~ ~rb un pr.,bl!>m3 p(lCO ~m¡x>~imt~:
ti. •~.;¡ inOa<:ion no fS posible bajo el estándar del oro." la desv(m3ja de nv lt:ner unP, ~oh!Ka monetaria
¿Esia ~t.~.3dón es vtrdaden:. falsa o indcn~? 1nde.pcndie.nte pz.r::. los ~·:ist-s e:rr.eq~c:n:f'.S ett compJ.:-Jdóo.
E\')lllque su respue;~a. con los pal<ieS ir.dustr.at:::!:~~l~~
;<t) 4. ¿Por qué r!lZOn en un sl.<>t~cna puro de ~i.pos de C"(lmbio "20. ¿Cómo ¡nv::de d m<!:-taclo de b('lr.os a hrgo p~t!O rr.ó.~1.r
Oexibles el ffie1c~d~ de divisa.; er.tranjeras nn úent' Eiectos el problema de )a in~ou.<:ister.~''· tcrn~·:>ral e:¡ la po~:i~~.
dirwos soúe Ir. ofen~ de dinero? ¿Esro sigrr.nca que el ~tfon~tari.?? ¿El mc·r;;ado dc:·div~S2s pñdria desemperta·r

mefeadode d-:isa5 extranjeras no tiene efecto sobre la también este papel?

polfrica moneWxia? 21. ¡En qué ciccunS!ondas la 5joc;~n de una mela pam
15. "El ~ba:.dooo de. tipos de cambio f\jo despucs de 191J. . el t.ipode c:unb\o S<nl una <SITillegiJ prudent.e para los
hizo que los paises establederan políticas monefari:Js m>s paises industrializados? ¡En qué c rcm:stauc.las será una
in.dependienu:s.- ¿Cs!a afimw::ióo es verdadera, hl~a o estrategia prud<!me para los pt.iscs erucrgemes'
inciena? Expfiqüc 'u r~puesta. "22. ¿Cuá,!t.s son la> vemaJas y las de.sver,l<'jas de ~lr'la jumn
'!6, ¿Cuiiks son las rciocip-dle; ve majas al !ijar una mera Jl31a :nonelaria sobre um polil:ca r.tonet~Jü q•1e um sdlo ¡¡;a
~1 tipo de cambio como esrr•l<gia de politi~a monetoria' 'Jm~ rne.t.a parad ~tpo de: ca~nbi<.•?
17. ¿Por qut .b vinct1lación del ti;:>o d~ cambio creó 23. ¿Cuales son !as principaie• vr.r...j:!.s y d~o;vcntajas de ia
di ficaítades a los paises e.~ el MTC cu.1ndo ocurrió t.a dJlarilación 31;bre lo.< de;n:ls fcffi".as de ftjacióc de metas
reunificación alemams? pa:a .el tipo de camJ:jtol
'J-8. ¿Cómo pueden condoJ~i' las metas del tipo de cambio a un
ataque especulativo sobre LL""Ia moned.}?

"'
"'N
e
e
e
1 EJERCICIOSDELAWEB _
l. La Reserva federal publica iu"ionnad:ln en lnt<rnct 2. B Fondo Monetario \niemocional pc:rro.anece alena
que tX?lica l~s est.rocmu.s del mercado de di1i~s. U."'l para ay11dar a las. r-aciones que éf. enfreruan a crisis
de ellas se encuerttl1! en www.oy.frb.orglpihome/addptlbr monetari2s. Vishe. wvM.imf.org. Haga clic en •Abour !Mf"'
usfx,m/. Revise la tabla de comenMo y abl1\ el capitulo Hl; ¿Cual es el propllSli o .e~pl!cito del J:'J.-\11 ¿Cuancas r.llciones
ia evoluclóo del s)ste¡ffil monetario imcm~cional. Lea es1e. p.¡rticipan en él y~uándo se cslabled<l'.
oiaprrulo y ts(:tiba un mu:ner. d~ ~nq página que c.>:pongr..
la razó"n po¡ la cu&l dda escanciar m.onw no l~e elimin;ldo
a favor del s(suíerott.

http:l/reS~:.arch.süovisfed.or<>Jfred2 b:;p:!/u~rs.ecokco:n/cur.:er.cyiin::o.hm; ·
.Este sit~o contiene información sobre tipos de ca:nbio. ba!an~a !),~ rletalllda !'l<poslclón ere ia ~j$1ori~. p(opós',¡o y funciór. de
de pagos y datos cu::1ertiales. [as j".o~:<.S. monetat".as..
www.intUerg!ex:ema~np/e><:tlactS/sdr.hrm
~ncuc.m;e lnformacitin ac~cca de lo.s derechos especi"!cs de
retire, la asig¡-.ad6r:., b valuadón y la guia DER del usuario.
MyEccnlab ~uede Ayudar'ie a Co~segl:firMejqr~s Calificaciones

Si su examt>n fuera mañana, ¿estaría listo? Para cada capítuJo, ·las pruebas de
prácticas y los planes de estudio de My[conLab señalan qué sec<iones ha llegado a
dominar y cuáles aún debe estudiar. De este modo, podrá ser más eficiente con su
iiempo de estudio y estará·mejo( preparado para sus exámenes.
Para ver cómo f:mciona, vaya a la págín~ 1·~ y después visite
www.myeconlab.com{mishkin