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ECONOMÍA
2013
Dornbusch, R., Fischer. S .. Startz, R. (2009). Introducción. En Macroeconomia
(pp.1-21) (627p.) ( 10a ed). México D.F. : McGraw Hill . (C20848)
.PARTE 1
Introducción ycontabilidad
del ingreso nacional
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Cl)
- CAPÍTULO 1
Introducción
LO MÁS RELEVANTE DEL CAPÍTULO
• Codo capítulo inicio con un informe sobre los ideos más importantes
llamado "lo más relevante del capítulo". En éste resaltamos tres modelos
relacionados que, en conjunto, describen lo macroeconomía.
• El comportamiento en el muy largo plazo de lo economía pertenece al
ámbito de la teoría del crecimiento, que se centra en el incremento de
lo capacidad productivo.
• Con horizontes más o menos amplios, lo copocidod productivo de lo
economía se considero, en bueno medido, fijo. Así, lo producción se
determino por lo oferto ogregodo, y los precios dependen de lo
interacción entre lo oferto y lo demando agregados. En este contexto, lo
inHación o gran escalo siempre es resultado de los cambios de lo
demanda agregado.
• En el corto plazo, el nivel de precios es en esencia lijo y los cambios de
lo demando agregado modifican lo producción, lo que genero auges y
recesiones.
CAPÍTUlO 1 • INlRODUCClÓN 3
En 2006~ en Est3dos l.Jni(fos había empleos suficien(tS, en general se consideraba una buena
época. En 1933, lo com6n eran largas filas para comprar el pan. Siete décadas después, 110a
llamada en uoteléfooo público costó SO centavos de dólar. En 1933, una llamada costaba JO
centavos (quien tenía la suerte de poseer JO centavos). ¿Por qut\ bay soficíentes empleos en
ciertos años y escasean en otros? ¿Que ele>·a los precios a travk del tiempo? los especialistas
en macroeconomía responden a estas preguntas cuando inquieren sobre et estado de )a rtono-
mia y buscan n1étodos p:.ra mt>jOrdrla para todos nosolTos.
La macroeconomla se ocupa del comportamiento de la economfa en su conjunto, de
las expansiones y recesiones. de la producción total de bienes y servicios, del crecitnien·
to de la producción, de la.' La.<'" de i.oOación y desempleo, de la balanza de pagos y los tipos
de cambio. La macroeconomía trata del crecimiento económico de largo plazo y de las
fluctuaciones de corto plazo que constituyen cl ciclo económico.
La macroeconom(a se enfoca en el comportamiento econó mico y las potiticas que
inOuyeo en el consumo y la inversión, el dinero y la balanza comercial, los determinantes
del cambio eo salarios y precios, las políticas monetaria y fiscal, la cantidad de dinero, el
presupuesto federal, las tasas de interés y la deuda naci.o nal.
En resumen, la macroeconomía trata de los principales temas y problemas económi·
cos cotidiano~ Para entender esto, tenemos que reducir los complejos detalles de la econo-
mía a fundamentos manejables Los fundamentos están en las inreracciorres tk los mercados
de bienes, mano de obra y actiWJs /t11ancieros de la economla. y en las interacciones de las
economias nacionales que comercian enlte sL
Al abordar estos fundamentos, va.mos más allá del comportamiento de las unidades
o ecooóruicas indi,iduales, como hoga~ y empresas. o de la fijación de precios en mercados
o
o particu1ares, que son el tenta de la microeconomía. En macroeconomía nos interesa el con-.
junto del mercado de bienes, y t.r'dtamos a todos los mercados de diferentes bienes (por
ejemplo, los de productos agricolas o de servicios ooédicos) como un solo mercado. Del
mismo modo, abordamos el mercado de mano de obra en conjunto y abstraemos las dife·
reacias entre los mercados de la mano de obra no calificada y de doctores. Abordamos los
mercados de activos en su conjunto, y abstraemos las diferencias entre Jos mercados de
acciones de lBM y de cuadros de Rembrandt. El beoefocio de la abstracción es que procura
la comprensión de las vitales interacciones de Jos mercados de bienes, servicios y activos. El
costo de la abstracción es que se omiten detalles, a \•eoes, importantes
No hay más que un pequeño paso entre <Studiar el funcionamiento de la macroeco·
oomla y preguntarse cómo mejorarla. La pregunta fundamental es si ¿el gobiento pue<k y
<kbe intervenir en la ecooonúa para mejorar su operación? Los grandes espocialistas de la
macroeconomía siempre hao sentido un gran interesen la aplicación de la teoría eco-
nómica a la poUtica. A~í ocurtió coo John Maynard Keynes, y también con autoridades
estadounidenses en la materia., como los n>iembros de la generación Nobel anterior. entre
ellos el finado Mi!too Friedman, de la Universidad de Chicago y el Instituto Hoover, el
fmado Franco Modigliaoi y Robert Solow, del Instituto Tecnológico de Massachusetts, y
el fUllldo James Tobio, de la Un.iversidad de Yate. La.< autoridades de la siguiente genera-
ción, como Robert Barro, Martio Feldstein y N. Gregory Maokiw, de la Universidad de
Harvard, el premio Nobel Robert Lucas, de la Vniversid.ad de Chicago, OHvicr Blanchard,
del Instituto Tecnológico de Massachusetls, el presidente de la Reserva Federal, Ben Ber-
oanke, Robert Hall, Paul Roroer y Jobo Taylor, de la Universid.ad de Staaford, y Thomas
Sargent, de la Universidad de Nueva York, pese a ser más escépticos (y a veces por com-
pleto escépticos) sobre la conveniencia de las políticas gubernamentales activas, también
tienen opiniones f1rmes sobre temas de poUticas públicas.
4 PAAif 1 • INTRODUCCIÓN Y CONTABlliDAD Dfl INGRESO NACIONAL
Como la macroeconomla guarda una relación estrecha con los problemas económi·
co~de acruaJldad. no rinde .~us mejores frutos para aqucHos cuyo principal intecá: ei abs·
uacto. La frontera deJa teoría económtca no está bien definida; pero ocurre que el mundo
también está algo revuelto. Ea este libro> usamos. la macroecoaomia para aclarar los a.con-
tecimieniOS IOCooómicos desde la Grao Depresión basta el comienzo del nuevo milenio.
Nos remitiremos continuamente a sucesos reale.~ para dilucidar el signiftcado y Ja impor·
tancia del material teórico.
/fay Nna proeba sencilla para detetminat si usted el>/endió el matedal dellibto: ¿puede
aplicarlo para comprender los debates acluales sobre la econom/a Mcional e internacional'
La macroccooomia es una ciencia aplicada. Casi nunca es hennos.a, pero es tremenda-
meote importante para el bienestar de las oaciooes y los pueblos.
F..n butlta medidat la macroeconomía consiste- en '·incuJar hcdtos y teodas. Com.enz.amos coo
algunos grandes hechos y después acudimos a los modelo< que nos ayudea a explicar esto<
junto cou otros hechos de la ecouomia.
Durante varias décadas, la economía estadounidense creció entre 2 y 3 por ciento al
ai\o.
En algunas décadas. el ni ve) genera) de precios s.e mantuvo cs.table. Pero en Ja década
de los 70 Jos precio3. ea general. se duplicaron.
• En un mal año, la tasa de desempleo es el doble que en un buen año.
El estudio de la macroeconomía se organiza alrededor de tres modelos que describen el
mundo; cada modelo tiene su aplicabilidad en un masco temporal. En el muy kuso plazo, el
estudio del comportan>ieoto de la ec()O.omía está en el ámbito de la teoria del crecimiento,
que se enfoca en el crecimiento de la capacidad de la ec()nomia pan¡ producir biene:s y seroi·
cios. El estudio del muy largo plazo se centra en la acumulació.u histórica de capital y en los
adelantos tecnológicos. En el modelo que des.ignamos de muy /argQ pluzo, tomamos uaa ins·
tantllnea dcl modelo del muy largo plazo. En ese momento, las r~.cvas de capital y el nivel
de la tecnologia pueden considerarse fijos, a \.laque damos cabida a trastornos temporales. La
tecnologia y el capital fijos deterT!linaa la capacidad productiva de la ec()nomia; a esta capa·
cidad productiva le llamamos producción potmcia/. En el largo plazo, la oferta de bienes y
servkios es igual a la producción potcn,i!\1. En este horizonte, los precios y la inflación e:;tán
detenninados por las Ouctuaciones de la demanda. En el carro plauJ, las fluctuaciones de la
demanda detemtinan cuánto se aprovecha de la capacidad disponible y, por consiguiente, el
ni>el de producc:ión y empleo. A diferencia del largo plazo, en el corto plazo los precios son
relativamente fijos, y la producc:ión, variable. Es en el ámbito del modelo de corto plazo
donde encontramos que las politicas macroeconómicas tienen su znayor aplicabilidad.
Casi todos Jos especialistas en macroeconomía se adhieren a estos tres modelos, pero
las opiniones difieren en cuanto al marco temporal en el que mejor se aplica cada UDO.
Todos están de acuerdo en que el modelo de la teoria del crecimiento describe mejor el
comportamiento de la c:cononúa a lo largo de las décadas. pero no hay consenso en cuaoto
al tierttpoque eorrespood.a a los modelos de largo y corto pla20s.
Este capítulo está dedicado principalmente a bosquejar Jos tres modelos con pina:la·
das amplias. En el resto del libro se pintan Jos detaUes.
CAPfTUlO 1 • INTRODUCCIÓN 5
~40
~ 35
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CRECIMIENTO EN EL MUY LARGO PLAZO
> El comportamiento de la economía en el muy largo plazo es el campo de la teoría del cre-
~
U) cimiento. En la figura 1-la se ilustra el crecimiento del ingreso por persona en Estados
Unidos durante más de un siglo. Vemos una curva de crecimiento muy homogénea, que
promedia incrementos de 2 o 3% anuales. Al estudiar la teoría del crecimiento, nos pregun-
tamos cómo la acumulación de insumos (por ejemplo, inversión en maquinaria) y los ade-
lantos tecnológicos permiten un mejoramiento del nivel de vida. Ignoramos las recesiones
y expansiones, así como sus fluctuaciones de corto plazo en el empleo de Las personas y
otros recursos. Suponemos que la mano de obra, capital, materias primas, etc., están ple-
namente empleados.
¿Cómo es posible que un modelo que ignora las fluctuaciones de la economía muestre
algo razonable? Las fluctuaciones de la economía (por ejemplo, las altas y bajas del desem-
pleo) tienden a desaparecer al paso de los años. En periodos muy largos, lo único que im-
porta es la rapidez con que crece la economía en promedio. La teoría del crecimiento
pretende explícar las tasas de crecimiento promedio en muchos años o décadas. ¿Por qué la
economía de una nación crece 2% al año mientras que otra crece 4%? ¿Son explicables los
milagros económicos, como el crecimiento anual de 8% de Japón en los primeros años de
la posguerra? ¿Qué explica las debacles de crecimiento, como la tasa de crecimiento cero de
Zimbabwe durante muchas décadas?
En los capítulos 3 y 4 examinaremos las causas del crecimiento económico y las dife-
rencias entre las tasas de los países. A grandes rasgos, en las naciones industrializadas, los
cambios del nivel de vida dependen sobre todo del desarrollo de nuevas tecnologías y la
acumulación de capitaL En los países en desarrollo, la creación de una infraestructura
6 PARTE 1 • INTRODUCCIÓN Y CONIA81liDAD DEL INGRESO NACIONAL
fuociooal es mas inlpOrtante que la generacióll de nueva tecnología, porque esta puede
importarno. En todos los paises, la 1asa de ahorro es un determinan le clave del bienestar
futU(O. Los países que están dispuestos a sacrificarse hoy 1eodntn mejo~ ni veJes de viUa
en e) fuluro.
¿D~ verdad importa si Ja economía crece 2'% un año en lugar de 4o/~? En~~ transcurso
de una vida, importa mucho: al final de una generación de 20 año~ el nivel de vida sera
SO% mayor coo un crecimieo<o de 4% que coa uno de 2%. En 100 aii.o~ uaa tasa de creci·
miento de 4% produce un nivel de vida siete·~ mayor que la tasa de dos por ciento.
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OA.
DA
APARflt
.. . 1-l. La oferta:y
. . . ' ', '
esquemas de la demanda y la oferta agregadas como las relaciones entre el nivel general de
pcecios de la economía y la produ<Xión total. La cur•a de la ~ferta agregada (OA) repre-
senta, p2ra cada nivel de p.re<:íos, el monto de producción q~ l:ls empresas est:ln dispuestas •
generar. La posición de la curva de la oferta agregada depende de la capacidad productiva
d e la economía. La curva de 14 demanda agrega® (DA) representa, para cada ni•·el de pre·
CD cios, el nh·el de prod~ccióo e-n el que los merca-dos de bie·nes .,. de activos financieros esrán si-
N multáneamente eo equilibrio. La posición de la curva de la demanda agregada depende de
las políticas monetaria y tiscal, y del nivel de confianza de los consumidore~ La intersec-
o ción entre la oferta y la demanda agregadas determina el precio y la caotidad.'
o En el largo plato, la cona de la oferta agregada es vertical (los economistas debaten si
o
el largo plazo comprende un periodo de algunos trimestres o u na década) . La producción
> se establee<: eo el punto en el que la curva de oferta toca el eje horizontal. En cambio, el
~ nivel de precios puede adoptar cualquier valo(.
"' Desplace mentaltnente de íz.quierda a derecha la curva de la demanda agregada. Verá
que la intersección de la.s dos curvas sube y baja (cambiando el precio) ea lugar de moverse
horizontalmente (la producción no cambia). Se concluye que, en el/argo plazo, la producción
está determinada solamente por la oferta agregada, m.ientr.lS que los pre<:ios el>1án dcternlÍ·
oadO> por la oferta y )a deo>anda agregadas. Este es nuestro primer resultado importante.
Los modelos de la teoría del crecimiento y la oferta agregada de largo plazo e>tán
íntimamente relacionados: la posición de la curva vertical de la oferta agregada en un año
dado es igual al nivel de la producción para ese aoo en el modelo del muy largo plazo,
como indica la figura 1-3. Dado que la tasa de crecimiento económico en el muy largo
plazo promedia al año pocos puntos porcentuales, sabemos que la curva deJa oferta agre-
gada se mueve típicamente a la dereclla en algunos puntos po.rcent·uales.'
Estamos listos par3 obtener nuestra segunda conclusión: tasas de innación muy eleva·
dos (es dox:ir, episodios con rápidos aumentos del oivel geoeral de pre<:íos) se deben siempre a
1
Debe teoer p-re:st'nte que el anát\s.is ecooóm.ioo rtsultante-del esquema de ta oferta y la c:Jema11<1a apegadas
es muy d.istiato dd aaálisis resultante-del esquema de.ore-r1a y decnao<J.a que recordará c:le $U estudio ele la
cnicroecouomfa.
, A \'CCC$ bay t.J':aS10rDOS qut intemu:npco temporalmeate la pr~i6o ordenada a la d~h.l de' esqu~a
de la oferta agregada. &los tta.stomos casi nuoca sobrepasan alguoos puntos pOrcentuale:¡,
a PARTE 1 • INTllOOUCCIÓN Y CONTABILIDAD DEl INGRESO NACIONAl
EL CORTO PLAZO
Examine la sección b) de la tiguJ:8 1·1. Cuando ampliamos la tr..yectoria de la producción,
vemos que no es tan b.owogénea. Las fluctuaciones de la producción en el corto plazo son
bastante grandes pan~ que importen. La explicación de las 11uctuaciooes en el cono plazo
de la producción se desprende de) ca ropo de la demanda agregada. •
La distinción ruecinica de la oferta y la demanda agregadas entre los plazos largo y
cono es sencilla. En el corto plazo, la cul'lla de la oferltJ agregada es plana (horizontal). La
eurva de la oferta agregada en el corto plazo está establecida en el nivel de precios en el
punto en que toca el eje vertical. Por su parte, la producción adopta cualquier valor. Se
parte de la base que el nivel de producción no afecta el oivel de precios en el cono plazo.
Eo la figura t 4 ~e muestra uoa curva horizontal de oferta agregada en el cono pla2o.
1
Lo.s aumc.ntos temporales de prtcios de 10 o 20'/ • pucdeo deberse a cam!)ios bruscos de la oferta (poc
ejemplo, a que oo Uega la temporada de Uuvias en uoa eeooomia agrleola). En cambio, lo.s aumentos de
precios de dos dígitos anuales se deben a que se imprime dema.siado dinero.
• Priocipa.lmente. En ocasiones wnbié11 tienen su imponaocia ¡os cambios bruscos de la oiett~ (por ejem-
plo, el embargo petrol<m de la OPEPl.
CAPITULO 1 • INlRODUCCIÓN 9
.9
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... Producción
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o FIGURA 1-4 DEMANDA Y Of ERlAAGREGADAS: EL CORJO PlAZO.
o
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> Repita el ejercicio anterior y desplace meota ~nente la curva de demanda agregada a la
~ izquierda o a la derecha. Verá que la intersección de las curvas se desplaza en sentido hori-
Cl)
zontal (la producción cambia) y no de arriba abajo (el nivel de precios no cambia). Se con-
cluye que, en el corto pla~t>, la producción está determinada sólo por la demanda agregada y
que el oh.. l de la producdón no afecta a los precios. Es nuestco tercer resultado importante.'
Buena parte de este texto trata de la demanda agregada en sí 01.isma. Estudiamos Ja
dema.oda agregada pocque, en et corto plazo, determina la producción y, por consiguiente,
el desempleo. Cuando esrudiamos sólo la demanda agregada, no es que ignoremos la
oferta agregada, sino que suponemos que la curva de la oferta agregada es horizontal, lo
que significa que es posible aceptar sin cuestionamiemos el nivel de precios.
EL 1\>lEDIANO PLAZO
Necesitamos otra pieza para completar nuestro esbozo de cómo trabaja la economía:
¿cómo deS(;ribilllos la transición enlre el corto y el largo plazo? En otras palabras, ¿cómo
se pasa de una curva de oferta agregada horizontal a una vertical? La respuesta sencilla es
~Como dijimo! c:n la nott~, ¡¡¡J pie de página anterior, "princi.ps.lmente"'. f.ste es Wl ej.ctnplo de lo que c:nten-
demO:S cuaúdo det..'ixnos que áplicat un modelo m.tWece que se ejerza el buen seartdo. Sin duda. c:n la hisco-
.rla ban existido periodos e o. los que cambios bruSCO$ de J¡¡ ofert(l sobrepa.ssn lo$ de f.- demao.<ta en l.a
detenninacióo de la prOO.ucciót~.
- ---- - ---
que, cuando la demanda agregada impulsa la producción por encima del nivel sustentable
segúo el modelo del más largo plazo, las empresas comieoun a elev-. r los precios y la curva
de la ofe.rta agregada se desplaza hacia arriba . El mediano plazo se ilustra mejor por la fi-
gura 1-S; la curva de la oferta agregada tieue una pendiente intermedia entre la horirontal
y la verrícal. La pregu.nta sobre 13 pendiente de la c-u~:va deJa oferta agregada e.c;., en e-fecto. la
principal cootroversia de la macroeconomía.
La velocidad con que se ajustan los precios es un parámetro crucial para nuestra com-
prensión de la economía. En un hori1.on1ede 15 años, nada impona n>ucbo salvo la tasa de
crecimiento del más largo plazo. En un horizonte de 15 segu.odos, nada importa mucho,
ex~pto la demanda agregada. ¿Y entre estos dos horizontes? En general los precios se
ajustan muy lentamente; así, en Wl horizonte de un año, los caml>ios de la demanda agre-
gada dan una buena explicación, aunque sin duda imperfecta, del con>ponan>iento de la
·econoo:úa. La •·elocidad del ajuste de Jo. predos.se .-.sume en la curva 4t P!rillips, que rela-
ciona la inflación y el desempleo. En 1:.~ figura 1-6 se da una versión de la curva.
En la figura 1-6 se grafica el camt>io de la tasa de inflación y la tasa de desempleo.
Preste mucha atención a las cifras de las escalas horizontal y vertical. Una e<tída de 2 pun-
tos porcen tuales en la tasa del desempleo es un cambio muy gr.nde. Se observa que este
descenso, <.Ligamos de 6 a 4%. provoca un aumento en la tasa de inflación de aprox1mada-
n>ente un punto porcentual al cabo de un año. Asi, en un horizonte de un año, la c-urva de
la oferta agregada es muy plaoa y la demanda agregada ofrece un buen mo<lelo para la
determinación de la producción.
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o f iGURA 1-6 DESEMPLEO Y AlTERACIONES EN lA INflACIÓN 1961·2005.
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(Fuen.Je: Bureou of lAbor Stalistic:s f Oficina de Escadisticas Laborales/ y wwuuconomagic.com}
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J-2
PARA INSISTIR. ..
En la que qu.eda del texfu rlnicamenre se agregan detalles.
Hablando en serio, casi todo lo que aprenderá sobre macroeconomía cabe en e.l marco
de .la teoría del c=imie.oto y la oferta y la de ro anda agregadas. Este esquema intelectual es
tan importante que vale la pena tomar el tiempo para repetir algunas partes de la sección
anterior, ron palabras un poco distintas.
CRECIMIENTO Y PlB
La ttLJa Je uecimien.tQ de la economía es la tasa a Ja qoe se incrc~nta el producto interno
brn1o (PIB}. Eo promedio, la mayor parte de las erooooüas crece pocos pumos porcentua-
les por año durante periodos largos. Por ejemplo, el PJB real de Estados Unidos creció a
una tasa promedio de 3.4% anual de 1960 a 2005. Pero esta claro que no fue un crecimiento
homogéoeo, corno$<: confirma en la figura 1-lb.
¿A q\lt se debe que el PIB crezca aJ paso del tiempo? La primera causa es que se altc ·
ran los recursos disponibles eo la economía. Los principales reeussos son capital y roano
12 PARTE 1 • lNTROOUCCIÓN Y CONTASILIDAD DEl INGRESO NACIONAl
los modelos son representocíones simplificados del mundo real. Un buen modelo explico
con fidelidad lo~ compor1omientos que consideramos más importonles y omite deta lles in·
signifkonles. lo noción de que lo lierro giro olrecl~dor deJ So~ en uno órbita elíptico y que
o su vez la Luna gira alrededor de lo Tierra es un ejemplo de un modelo. Los movimientos
exactos del Sol. lo Tierra y lo luna 300 mucho mós complicadas, pero este modelo permite
entender los foses de lo luna. Poto e-sle fin, es un buen modelo. Aunque los órbitas reales
no son elipses simples, el modelo "funciono...
E~ lo eco~omio, el comportomie~to complejo de millones de individuos, empresas y
mercados estó represen todo por uno, dos, uno docena , algunos centenares o varios miles
de relocio~es motemóticas en formo de gráficos, ecuaciones a progromos de cómputo . El
problemo intelectua l ol elaborar u~ modelo es q ue los seres humanos podemos entender los
interacciones de, cuando mucho, un puñado de relaciones. Uno Jeorío mocroeconómico
ton conveniente des.conso en un arsenal de modefos, coda uno con dos o tres ecuaciones.
Un modelo es uno herramienta bas.odo en un grupo de prem;SoOs (por etemplo, que lo eco-
flOmÍO es de pleno empleo! razonables en ciertos circunslaocios. Enter'lder lo macroecono-
mía requiere uno caja de herra mientas bien surtido y lo aplicación del sentido común poro
saber c:vóndo aplicar un modelo en concreto. No se puede exagerar esto: lo único manero
de entendef el complicodísimo mundo en que vivimos es dominar un arsenal de modelos
sim¡:Micodos y tomor decisiones muy explkitos sobre q ué modelo se presto mejor poro
onolizor un problema dado.
Como ejemplo, co~sideremos tres pregu~tos económicos muy concreto s: 1) ~cuól seró
el nivel de vida de sus nietos en comporoción con el de uste<J?, 2) ¿qué causó lo gra n infla.
ción después de la Primero Guerra Mundial en lo República olemono de Weimor (lo i~flo.
ción que co~tribuyó o lo llegado de Hitler al poder!?, 3) ¿por qué lo toso de desempleo ~
Estados U~idos, de me~os de 6% durante algunos petiodos de 1979, llegó hosto casi
de obra. La mano de obra, formada por las personas que trabajan o buscan trabajo,
aumenta con el tiempo y es una fuente de incremento de la producción. El capital social
incluye e<lificios y máquinas, también se incrementa al paso del tiempo y es otra fuente de
mayor producción. Así, el aumento eo la disponibilidad de factores de producción (la
mano de obra y el capital que se usan en la produoción de bienes y servicios) eltpliClln patte
del incremento del PIB.
La segunda causa de que el PIB camhie es que se altera la eficiencia de los factores de
producción. Las mejoras en la eficiencia se llaman aumentos de productividad. Con el
tiempo, los mismos factores pueden generar más productos. Los aumento• en la producti·
vidad son resultado de cambios de conocimiento, pues la gente aprende por la uperiencia
adquirida al realizar mejor los trabajos conocida..
Ea la tabla 1·1 se comparan las tasas de crec.illJ.jento del ingreso real per cápita en
varios paises. Con Jos estudios de las fuentes de crecimiento e o diversos paises a lo largo de
la bistoria S<: pretende explicar por qué un pals como Brasil creció muy rápidamente, mien·
CAPinJLO 1 • INTRODUCCIÓN 13
•J~ ~-1 ·-.de treci......,.; del Pla real ¡¡.;;: cápita; ;96$~20.Q4 •
·· {to;s!J.pfo"!"e~io ~ !=fe(jrn;éflto ~"uol, porce~·IO¡e) _ · ·. ·
TASA DE . · TASA OE
PAÍS CR~CThUENTO PAis · CRECIMIENTO
Argentina 0.8 ~publica de Corea 6.1
Bni.il 2.4 Noruega 3.0
Chirla 7.0 Espa;ia 2.1
Francia 2.3 Reio.o Unido 2.1
india .. 2.8 Estados Unidos 2.1
Japón ..· 3-.4 . ZÍmbabwe 0.1·
· fuc:u.tc-: Worid ~lop/f'fe11t jl\dkator1. 8.tnoo Mundial.
14 PARTE 1 • INTRODUCCIÓN Y CONTABILIDAD DEL INGRESO NACIONAL
tras que, por ejemplo, Zimbabwe ha tenido muy poco crecimiento. El ingreso per cápita de
Zimbabwe en 2004 fue menor que en 1965, mientras que el ingreso de Brasil aumentó más
del doble. Como es obvio, sería bueno saber qué políticas, si las hay, pueden aumentar la
tasa de crecimiento de un país al paso del tiempo.
Pico
Tendencia
Valle
T18mpo
mica no es precisa, acostumbramos deilnir el pleno empleo de la mano de obra con alguna
convención; por ejemplo, decimos que hay pleno empleo cuando la tasa de desempleo es de
menos de 5%. Del mismo modo, el capital nunca se aprovecha en su totalidad en el sentido
fisico; por ejemplo, los edificios de oficinas o las aulas, que son parte del capital, no se usan
las 24 horas del día.
La producción no siempre está en el nivel tendencia], es decir, en el nivel que corres-
ponde al pleno empleo (económico) de los factores de producción. Por el contrario, la
producción fluctúa alrededor de esa tendencia. Durante una expansión (o recuperación), el
empleo de los factores de producción aumenta, lo cual es causa de que se incremente la
producción. La producción aumenta por encima de la tendencia porque la gente trabaja
tiempo extra y la maquinaria se usa en varios turnos. Del mismo modo, durante una rece-
sión, el desempleo aumenta y se genera menos producción de la que podría esperarse con
los recursos y la tecnología disponibles. La linea ondulada de la figura l-7 muestra estas
variaciones cíclicas que alejan a la producción de la tendencia . Estas desviaciones sella-
man breclw de producción.
La brecha de producción mide la diférencia entre la producción efectiva y la producción
que daría Ja economía con un pleno empleo de los recursos existentes. La producción de
pleno empleo se llama también producción potencial.
Brecha de producción= producción efectiva - producción potencial (1)
e
M La brecha de producción permite medir el tamaño de las desviaciones cíclicas de la
.... producción potencial o tendencia! de la producción (usamos los términos indistintamente) .
e En la Ggura 1-8 se muestra la producción efectiva y potencial de Estados Unidos; las lineas
e
e sombreadas representan las recesiones. 6
En la figura se ve que la brecha de producción disminuye durante una recesión, como
> la de 1982. Se emplean menos recursos y la producción efectiva se rezaga de la potencial.
:E Por el contrario, durante una expansión, y, sorprendentemente, en la larga expansión de la
(/)
década de 1990, la producción efectiva aumenta más deprisa que la potencial; al cabo, la
brecha de producción adquiere un valor positivo. Una brecha positiva significa que hay
exceso de empleo y tiempo extra para los trabajadores, y que la tasa de utilización de la
maquinaria es mayor que la normal. Vale la pena notar que a veces la brecha es muy con-
siderable. Por ejemplo, en 1982 sumaba 10% de la producción.
6
National Bureau of Econoroic Research (NBER (Oficina Nacional de Investigación EconómicaJ, www.
nber.orglcycles.hon). La NBER es una organización privada de investigación sin fmes de lucro, con sede en
Cambridge, Massacbusetts.
16 PARTE 1 • INTRODUCCIÓN Y CONTABILIDAD DEL INGRESO NACIONAl
12000
11 000
10000
§
N 9000
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3000
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1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005
1 Hay una explicación muy fácil de leer de !a inflación en Milton Friedman, "lbe Causes and Cures of In·
tlatioo" , Money Mischief, Nueva York, Haroourt Brace Jovanovich. 1992.
CAPiTULO 1 • INTROOUCQÓN 17
15
12
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1960 1965 1970 1975 1980 198~ 19'10 199~ 1000 2005
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1960 1965 1970 197~ 1980 1935 19'10 1995 2000 2005
1-3
ESQUEMA Y GENERALIDADES DEL UBRO_
Esbozamo~ ya los principales temas del libro. A~ora resumiremos nuestro eofoque a la
macroeconomía y el ocden del coatecial. Los principales concep«os genecales, como ya diji-
mos, son el crecimiento, oferta agregada y demanda agregada. El crecimiento depende de
la acumulación de lo~ insumes económicos y de los adelanto~ de la tecnología. La oferta
agregada depende principalmente dd credmiento, pero tambieu de alteraciooes como los
cambio~ eu <l suministro de petróleo. La demanda agregada resiente la influenciad< la
política mouetaria. sobre todo a través de las tasas de interé~ y de las expectativa~ de é>tas
·Y de la política fiscal.
El tratamiento ~e inicia eu el capitulo 2, con la cuenta del ingreso nacional. Se desta·
can datos y relacioues que se repiten des pué~ El tema crucial de largo plazo del crecí·
mieuto se desarroUa en lo~ capítulos 3 y 4. En el capitulo 5 ~e presenta el marco teórico de
la oferta y la demanda agregadas, y se aualiza cómo interactúan la ofe na y la demanda
agregadas para determinar el PIB real y el Jtivel de precios. En el capitulo 6 se explora con
más detalle la curva de la ofena agregada. En el capítulo 7 se profundi•.a en las causas.
costos y equilibrios entre iaOación y desempleo. Eu el capítulo &se describe. cómo dirige el
Bauco Central de Estados Ullidos la política moneta..~a. En los capítulos 9 a 11 se presen·
tan las bases de la demanda agregada: el modelo JS-LM. En el capítulo 12 se añade el co·
mer<:io internacional al moddo de la demanda agregada. Del capitulo 13 al 16 y el 18 se
exarninaa los sectores que componen la totalidad de la economía. En el capítulo 17 se ex·
pone (a teoria de la política: un analisis de las dlficultad<S de pasar de la teoría n¡acroeco-
nómica a la aplicación macroeconómica. En el capítulo 19 se abordan los problemas de las
inl1aciones muy grandes y Jos déficit gubernamentales enormes. En el capítulo 20 se aro-
pUa <l estudio del capítulo 12 sobre la función d<l comercio internacional en la macroeco-
nomía. Eu el capítulo 21 nos damos una <!-Capada de la disección de la economía para
examinar Jas froater~ de la investigación económica (buena parte de ese capitulo es roate·
rial optativo; no todoS(\ uerrán C\J brirlo en la primera lectura).
REQUISITOS Y RECOMENDACIONES
Para concluir este capítulo de introducción, diremos algunas palabras sobre la forma de
cómo usar este libro. Observe que no es necesario tener conocimientos matemáticos mh
ail~ de Jos obterudos en un c~o de bachillerato. Usamos ecuaciones cuando nos parecen
útiles, pero no son indispensables para la exposición. Sin embargo, todo el que estudie se-
riamente la macroeconomía puede y debe dominarlas.
Se pueden saltar o pasar por enci01a los capitulas o secciones que planteen más dili-
cuhades técnicas. Muchas secciones se califlcau de "optativas" para deootar material difi-
cil. Las presenl.anlos como material complementario o bien <lamo~ sulicieote tratamiento
no técnico para avaozar en el libro sin que hagan falta. El motivo de presentar material
más avanzado es ofrecer una cobertura completa y ~ualizada de la.< principales ideas y
técnicas de la macroeconomía.
CAPiTULO 1 • INTRODUCCIÓN 19
8
190
180
170
160
ISO
140
130
120
110+-~--~~-.----~--~--~~~--r-.--.~~~-.-.
1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006
RESUMEN
l. Los modelos son representaciones simplificadas con las que se pretende captar apenas
los elementos esenciales del funcionamiento del mundo. Usamos diversos modelos
para enfocarnos en varias cuestiones económicas.
2. Para centrar nuestra exposición, tomamos Jos conceptos de teoría del crecimiento,
oferta agregada y demanda agregada.
3. La teoría del crecimiento explica el comportamiento en el muy largo plazo de la eco-
nomía mediante la comprensión del crecimiento de la capacidad productiva.
4. En el largo plazo, la capacidad productiva puede tomarse como dada. La producción
depende de la oferta agregada, y los precios dependen de la oferta y la demanda agre-
gadas.
5. En el corto plazo, el nivel de precios es fijo y la producción está determinada por el
nivel de la demanda agregada.
TÉRMINOS
PROBLEMAS
C.onceptual
l. Con el modelo de la oferta y la demanda agregadas, explique cómo se deteraúnao la pro-
ducción y los precios. ¿La producción varia o se mantiene lija en el largo plazo' Suponga
que la curva de la demanda agregada se nlantiene fija: ¿qué podemos deducir del compor-
tamiento de los precios al paso del ti<:mpO?
Técnico
l. Suponga que la producción efectiva es de 120 000 aúUones de dólares, y la producción po-
tencial (de empleo pleno), de 156000 m\llones. ¿Cu~J es la brecba de producción en esta
economía hipotética? Con base ea e.l cálculo de la brecha de producción, ¿esperaría que el
nivel del desempleo fuera mayor o menor que lo usual?
Empírico
l . En este ejercicio calcula.cá el aumeoto del ingreso real per cápita eo Estados Unidos entre el
dja de su nacimitnto y hoy. Conéctese a www.cconomagic.com. Siga eJ enlace de las series
más solicitadas ("Most Requested Series"). y escoja los encabezados del producto intemo
bruto real ("Real ÜTQss Domestic Pmduct'') y de población total (''Total U.S. PopuJarioo").
.... Con esa información, llene las columnas J y 2 de la tabla s iguiente. Ttoga presente que
quizá deba transfocmar las series en promedios anuales; para esto, haga cHe en et encabe.
tado "Transform this series" y escoja la traosfotmación adecuada. Para calcular el PIB real
per cápita divida el Plll real entre la población . Después de llenar las columnas 1 y 2 puede
o averiguar cuAnto aumentó el lng,reso per cápita hoy respecto del año en que nació (pisto:
o divida el valor de la columna 1 entre el v-•lor de la columna 2).
o
>
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"' AKOACTlJAl
A~ODESU
NACIMIENTO
Variable l 2
P!B real
Oornbusch, R., Fischer, S., Startz, R. (2009). Contabilidad del ingreso nacional.
En Macroeconomía (pp.22-50)(627p.)(1 Oa ed). México D.F. : McGraw Hill . (C20849)
CAPÍTULO 2
Contabilidad del ingreso nacional
LO MÁS RELEVANTE DEL CAPÍTULO
• El produclo interno bruto es el valor de bienes y servicios producidos
dentro del país. En equi librio, el monto de la producción es igual al
volumen demandado.
• l o producción genero ingresos para quienes la real izan. la mayar parte
o de ese ingreso Jo reciben los trabajadores y las dueños del capital.
o
o • La producción se demanda para consumo e inversión, para gesto
> gubernamenta l y para comerc io internacional.
~
Cl) • El valor monetario del producto interno bruto depende de la producción
física y del nivel de precios. la inAcción es el cambio del nivel de
precios al paso del tiempo.
'·
: •····
•
2-1
LA PRODUCCIÓN Y LOS PAGOS
A LOS FACTORES DE PRODUCCIÓN
Por el lado de la producción, los insumes (como mano de obra y capital) se transforman
en productos, PIB. Los iosumos como trabajo y capital se llamAD/actores de producción, y
los pagos a los factores, como salarios e intereses, se conocen como pagos de factores. Ima-
ginemos una economía est11diantil de horneado de pasteles en la que usted es un empresa-
rio. Contrata a varios amigos para hacer la masa, y un amigo le renta una cocina. Sus
factores de producción son sus amigos (mano de obra) y la cocina (capital). La produc-
ción se mide en la cantidad de pasteles. Con un poco de experiencia puede pronosticar la
cantidad de pasteles que puede producir con tantos amigos y tantas cocinas. Puede expre-
sar la relación como una fórmula matemática llamada/wtcíón de producción, que en este
caso se escribe:
Pasteles = /(amigos, cocinas) (l)
••
Desde Juego, veremos w>a función de produttión más genera!, que relacione toda la pro-
ducción de la economía, el PIB (Y) con insumos de mano de obra (.IV) y e:~pi tal (K), lo c"al
escribimos como Y= f(N, K). La f11nción de la producción será el meollo de 11Uestro es m-
dio del crecimiento en los capítulos 3 y 4, doncle también abundaremos en el papel de la
te<:.aología y el aprovecluuniento de otros UlSI>mos. aparte de mano de obra y capital.
Una vez homcados los pasteles, <S el .momento de pagar a los factore~ Entrega algu-
nos pasteles a S\IS amigos co.mo pago por su trabajo. Estos pasteles son un salario para
ello~ También riene que separar una rebanada de cada pastel (en .Estados Unidos, alrede-
dor de &% del pastel) para entregar al gobierno como aportación al Seguro Social. Esta
rebanada también se considera un pago a la mano de obra, pues se bace en nombre de los
trabajadores. También debe romar 1111 pasrel para usted como rendimiento por sus habili·
dades de gestión. Este pasrelrambién es u o pago de mano de obra. Deje alg11nos pasteles
para el dueño de la cocina: son el pago del ca piral. Si q~edao pasteles, son las verdadera.
urilidades.
Todos los pagos de factores, incluso las utilidacles, suman el total de pasreles prodt•ci-
dos. Podemos expresarlo como ecuación:
Pasteles= pagos de mano de of>ra • pagos de capital + utilidades (2)
De roaner.t más general. escribiríamos que los pagos de mano de obra son iguales a la
t;u;a ._.larial (w) por el mooto de maoo de obra usada, y que los pago.< de capital (la renta
de la cocina) son iguales a la tasa de alquiler (r) por el monto del capital rentado, y escribi·
o mos Y"' (w X N) + (r X K) • utilidades.
o La figura 2-la mutstra el pastel del PIB desglosado por factores más alguoos "-'rec·
o tos que complican el cuadro.
PIB Y PIN
La segunda complicación es muy iropocrante, pero también muy sencilla. El capital se des-
gas!<> o deprecia mieotra.< se u.sa par.t elaborar los prod\lcto~ El produt~o iMertw Meo (PI!'<)
es ign>lal PIB meoos la depr~iacíón. Por consiguiente, el PIN es lo que más se acerca a
medir el monto neto de los bienes producidos en el pais en detenninado periodo: es el va·
lor rotal de la producción menos el valor del monto del capital wado en esos productos.
Por lo regular, la depreciación es ele alrededor de ll%del PIB, ;u;í que el PIN es de alrede-
dor de &9% del PI B.
1
El PIB ~ llsi'T\3. irlg1e1o nacihnal bruto ([l\IBJ en algunos fucmula.rios de: cucn~ de ingrcw nacional.
••
Deprecioción
13.0".4
5.2%
NX
-5.8%
1 +
16.9%
C:+I+G = 105.8%
INGRESO NACIONAL
La tercera complicación es que las empresas pagan impueslos indirectos (es decir, impucs·
tos·sobre ventas, sobre la propiedad y de producción) que bay que restar del PINao tes de
hacer los pagos a los facto res. Estos pagos son cuantiosos, de b.asta casi 10% del PI N. as\
que tenemos que menciollJirlos aquí (y en adelante ya oo lo haremos). Lo que queda para
hacer los pagos de los factores es el ingreso Mcional, que es igual a aproximadamente 80%
del PIB.
•
Debe recordar que más o menos rres cuartas partes de Jos pagos de los (actores se cntt<>-
gan a la mano de obra. Casi todo lo demás se dedica a pagar capital. Sólo una pequeña
suma es para otros factores de la producción o utilidades. En la mayoría de los paises in-
dustr:ializados se repite esta distribución aproximada (en unas cuantas economías de e.~
tracción de materias primas basadaseo petróleo, cobre o guano, los recursos oatura.les son
uo factor de producción predominante).
RECAPITULACIÓN
Debe reoordar de esta sección:
El PIB es el valor de todos los bienes y servicios fmales producidos en el país en deter-
minado periodo.
En Estados Unidos, el PIB per cipita es de alrededor de 4200() dólares anuales.
EII'IB es la suma de todos los pagos de los factores.
La mano de obra es el principal factor de producción .
..."' • 2-2
DESEMBOLSOS Y COMPONENTES DE LA DEMANDA
o En esta sección veremos la producción por el lado de la demanda y estudiaremos los com-
o ponentes de la demanda agregada de bien.es y servicios de producción nacional, para cuyos
o diferentes fones se demanda el PIB.
la demanda total de producción interna consta de cuatro componentes: 1) gasto de
> consumo de los bogares (C); 2) gasto en in.versióo de empresas y hogares(!); 3) compras
:::t
(/) gubernamentales (federales, estatales y locales) de bienes y servicios (G), y 4) demanda
foránea de nuestras exportaciones netas (XN). Por definición, estas categorías comprenden
todo el gasto. La itkntídad fimdaolClltal dt la cuenta <k/ ingreso nociuniÚ es:
Y=C + J+G+ XN (3)
MEMORICE ESTA IDENTIDAD. le servirlt una y otra vez en el curso y para organizar
sus reflexiones sobre la macl'O<!conomía,
Ahora detallaremos los cuatro componentes.
CONSUMO
En la tabla 2-1 se desglosan Jos componentes de la demanda de bienes y servicios. Eo ella
se muestra que el principal componente deJa demanda es el gasto de consumo del sector de
Jos hogares. Abarca el gasto lo mismo eo comida que en clases de tenis, pero también com-
prende, como veremos cuar~do hablemos de la inversión, el gasto de oonswno en imperece-
deros. como autos, gasto que puede considerarse más una jnversión que un consumo.
En la figura 2-2 se muestra el porcentaje del P!B que representa el consumo en Japón
y Estados Unidos. Tome nota de que la parte del consumo no es constante de ninguna ma-
nera. Observe también que Japón consume una pat1e mucho menor de su P!B que Estados
Unidos. Por la participación del gasto gubernamental, un mayor consumo (o menor abo-
no). como veremos en uo momento. significa .menos inversióu o mayor déficit comercial.
•
200S
MILES DEMlll.OI:?ES PORCENTAJE
DEDÚLAR<S
c:Ta.stos en oonsuaio persoD:ú 8746 70.0
Inversión interna br.uta privada 2105 . \6.9
.lCoinpras gubernamentales de bienes y servicios 2363 18.9
.."bpo~ones aeta! de bienes y servícioo . -727 -5.8
. ho.lucto
. interno
. ,... bruto • · 12487. ~00.0
GOBIERNO
E.l .reaglón que sigue en volumen son las compras gubernamentales de bienes y servicios.
Este componente del PIB incluye gaSfO$ de defensa nacional, costos de pavimentación en
que incunen los gobiernos locales y esta tale., y los salarios de la burocracia.
Cabe de~tacar el uso de ciertos términos relativos al gasto gubernamental. Nos teferi-
mos al gasto gubdnamental en biene~ y ~ervicios como adquísicione3·de bienes y servicios.
Además, el gobierno bace pagos de /ran•ferencias a particulares sin que éstos presten oin·
74-
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19SS 1960 1963 1970 f975 1980 198S 1990 199!1 2000 200S
FIGURA 2.2 CONSUMO COMO PARTICIPACIÓN DE PIB: ESTADOS
_ _ _...::::Uf'! IDOS Y JAPÓN 1955-2005.
(Fuentec CD-ROM de lntenratlaiUll Financia/ St¡;fiSfics {r:staáislicas Financieras
lnremaciona/asJ, F.Ml.)
•
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20
10
o
.... 1970
o
o FIGURA 2-3 ADQUISICIONES GUBERNAMENTALES Y PAGOS DE TRANSFERENCIAS
o COMO PARTICIPACIÓN DEL PIB, 1929-2005_
(Fuente: Bureau of Economtc Analysis [Oficina de Análisis Económico}.)
>
::¡¡
Cl)
gún servicio a cambio_ Los pagos de transferencia característicos son las prestaciones de
seguridad social y de desempleo. Los pagos de transferencia no se cuentan en el PIB porque
las transferencias no son parte de la producción. Hablamos de transferencias más adquisicio-
nes como gasto gubernamental El presupuesto del gobierno federal , del orden de cuatro
mil millones de dólares, se refiere al gasto del gobierno federal. Cerca de la mitad de esa
suma se gasta en adquisiciones del gobierno federal de bienes y servicios; y el resto se des-
tina a transferencias.
El gasto gubernamental total, tanto los rubros que se cuentan en el PIB como los que
no, cumple una función importante para determinar cómo se divide la economía entre el
sector público y el privado. En Estados Unidos, el gasto federal , estatal y local suma poco
más de un tercio de la economía, como se aprecia en la figura 2-3.
INVERSIÓN
La inversión interna bruta privada requiere algunas defrniciones_ En primer lugar, en este
libro el término inversión se refiere a las adiciones a las existencias fisicas de capitaL Según
usamos el término, la inversión no incluye la compra de un bono ni de aC{:iones de General
Motors. La inversión comprende construcción de vivienda, fabricación de maquinaria,
construcción de fábricas y oficinas, y adiciones a las existencias de bienes (inventarios) de
una empresa_
•
EXPORTACIONES NETAS
El rubro "exportaciones netas" de la tabla 2-1 da cuenta del gasto doméstico en bienes del
exterior y el gasto foráneo en bienes nacionales. Cuando los bienes que producimos se
compran en el extranjero, este gasto se suma a la demanda de bienes de producción in-
tema. En forma correspondiente, la parte de nuestro gasto que compra bienes foráneos
tiene que restarse de la demanda de bienes de producción interna. Por consiguiente, la di-
ferencia entre exportaciones e importaciones (exportaciones netas) es un componente de la
demanda total de nuestros bienes. Las exportaciones netas de Estados Unidos han sido
negativas desde la década de 1980, como se muestra en la figura 2-4, lo que refleja un nivel
elevado de importaciones y bajo de exportaciones; pero tome nota de que las exportacio-
nes netas han sido casi cero (el comercio casi se ha equilibrado) en algunos años y muy
negativas en otros (Estados Unidos ha tenido un déficit grande en la balanza comercial).
' En el sistema total de las cuentas de ingresos seilalado en la nota al pie de página número 9, la definición
de inversión se amplia pan incluir la inversión en capital humano, lo que significa que la inversión total en
el sistema es más de un tercio del PIR Pero en este libro y en las cuentas oficiales del ingreso nacional, la
inversión cuenta sólo adiciones a las reservas fisicas de capital.
lEn las cuentas del PIB se asientan como inversión las adiciones del sector comercial a las reservas de capi-
tal. Por ejemplo, una parte del gasto gubernamental partl caminos o escuelas tambiéll se suma a las reservas
de capital. Las estimaciones de las reservas de capital que tiene el gobierno se consultan eo Fixed Reprodu-
cible Tangible Wealth in the Urrited Stales. 1925-97 (Washington, D. C., Bureau of Economic Analysis [Ofi-
cina de Análisis Económico], National Income aod Wealth Division [División de Riqueza e Ingreso
Nacional], 1999). Las estadísticas más recientes est.áo en www.bea.govfbealdo/faweb.
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M 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005
....
o FIGURA 2-4 EXPORTACIONES NETAS DE ESTADOS UNIDOS, 1960.2005.
o (Fuente: Bureau oj Economic Analysís {Oficina de Amilisis Económico}.)
o
>
:¡¡¡ La parte de las importaciones netas en la contabilidad del PIB se ilustra con un ejem-
Cl)
plo. Supongamos que el gasto en el sector personal fue de más de dos mil millones de dó-
lares. ¿De cuánto más seria el PIB? Si suponemos que no cambian el gasto gubernamental
n.i el de inversión, nos sentiríamos tentados a decir que el PIB habría sido dos mil millones
de dólares mayor. Esto seria correcto sí todo el gasto adicional se hiciera ·en bienes internos
(por ejemplo, en autos fabricados en Detroit). No obstante, el otro extremo es que todo el
gasto adicional se haya hecho en importaciones (como modelos Jaguar importados de In-
glaterra). En ese caso, el consumo habría aumentado dos mil millones y las exportaciones
netas habrían bajado dos mil millones, sin ningún efecto en el PIB.
RECAPITULACIÓN
Debe recordar de esta sección:
2-3
ALGUNAS IDENTIDADES IMPORTANTES
En esta sección resumimos la exposición de las seociones anteriores con un conjunto de
relaciones del ingreSo nacional que nos será muy útil en el resto del tibro. Aqui introduci-
mos algunas notaciones y convenciones que seguimos en este texto.
Para el trabajo anatitico de los capltulos siguientes, simplificamos nuestro análisis
postulando premisas que hagan q ue el ingreso nacional sea igual al PIB. Por lo regular,
ignoramos la depreciación y, por tanto, la diferencia entre el PIB y el P!N, así como la di-
ferencia entre inversión bruta e inversión neta. Nos referimos simplemente a gasto en in-
versión. Tambien ignoramos los impuestos indirectos y los pagos de transferencias de
empresas. Con est.as convenciones eo mente, nos reforimo.< al iogrt$0 nadooal y el Pm iD·
distlDtamtnte como ingreso o prodU<<ión. Estas simpliflcaciones oo tienen consecuencias
graves y se hacen sólo por conveniencia. Por último. sólo en la siguiente subsecc.ión omiti-
remos a los sectores gubernamental y externo.
El paso siguiente consiste eo establecer una relación entre ahorro, consumo y PI B. ¿Cómo
se distribuye el ingreso? Una parte se gastará eo consu01o y otra se ahorrará.' As!, escri·
bimos
Y= S + C (5)
donde S denota el ahorro del sector privado. La identidad (5) indica que todo el ingreso
se destiJla a consumo o se ahorra. En seguida, las identidades (4) y (5) se combinan para
tenc.r
C + I., Y • C+ S (6)
El lado izquierdo de la identidad (6) muestra los componentes de la demanda; el lado de-
recho, la di~tribución del ingreso. Con la identidad se destaca que la producción generada
es igual a la producción vendida. El valor de la producción generada es igual al ingreso
recibido; por su parte, el ingreso recibido se gasta en bienes o se ahorra.
• Las decisiones de a.horra.c las toma.n también la, eo)presas. además de los consumidores. Coo\-ienc ignorat
la Wstc:ncia de c:orporacioncs y consolidar (reu.o.ir) todo eJ sec1or privado.
32 PARTE 1 • INTRODUCC!ÓN YCONTA8tl<DAD DEltNG~~SO NACIONAL
Es posible roodiftcar la identidad (6) para mo~trar la relación entre ahorro e i.uver-
:tión. Si restamos el consumo de ambos lados de la identidad. tenemoi
(7)
La jdeutidad {7) indica que. en esta economia simple, la iltYersión e.c. idemica al ahotta.
Hay varios ángulos para considerar las baies de eita relación. En una economía siro-
p1e. la única manera en que eJ individuo puede- ahorra( es emprender un acto de invenión
[Jsica.; por ejemplo, acumular granos o construir un canal de riego. En una economía un
poco mas compleja, se pensarla en inversionistas que, para financiar sus inversiones., to-
man p(estado de lo$ individuos que ahorran.
YD= C+ S (lO)
e+S - TR + TA =e + 1 + G + XN (12)
Arreglamos y obtenemos:
S-I = (G+ TR - TA) + NX ( 13)
DÉFICIT EXPO!rrACJONES
AHORRO(S) INVERSIÓN (l) PRESUPUESTAL (DP) · NETAS(XN)
1000 . 1000 o o
1000 850 150 o
1000 900 o 100
1000· 950 !50 -lOO
r
..
de sus ahorros. Puede prestarlos al gobierno, coo lo cual el gobierno paga el exceso de su
gasto eo comparación con las entradas que recibe por la vía fiscal. El sector púvado puede
presta r a extranjeros que nos compran más de lo que les compramos a ellos; por tanto,
están recibiendo menos ingresos de lo que necesilao para pagar los bieues que nos com-
pran y les prestamos para cubrir la diferencia. O bien el sector privado puede prestar a
empresas, que invierten los fondos. En los t~ casos, se paga después a los hogares, que
reciben inte.reses o dividendos además del monto que prestan.
En las décadas de 1950 y !960, las balanus presupuesta! y comcr<-ial de Estados Uni-
dos mostraron casi siempre un superávit, como se ve en la figura 2-5. La historia desde fi -
nales de la década de 1970 hasta mediados de la de 1990 fue de constantes déficit
presupuestaJes y comerciales. Al cambio del milenio, el presupuesto tuvo un superávit por
primera vez después de muchos años, pero la balanza comeréial siguió ea déficit. El supe-
rávit presupuestario estadounidense no duró mucho; ha tenido déficit desde el tercer tri-
mestre de 200 l. ·
Eo la figura 2-6 se mues!Ia la deuda federal, que es la acumulación de déficit pasados.
Casi toda la deuda federal ha sido resultado de guerras, pero en la década de 1980 se
agregó una suma considerable aunque Estados Unidos estaba en p:u.
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Supc~vit/dCftcit gu~mamental prese-nte
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Guerr-a de Corea
.t.
.e Recesión de 1954
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60 Recesión de
1937·1938
Guerra de Independencia
a.
Recesión de 1921
40
(o)
"" Comienza la
Guerra del
20 Recesión de 1970 Recesión de Golfo
1980-1983
Gran Depresión
Recesión de 1975
FIGURA 2-6 DEUDA FEDERAl PÚBUCA COMO PORCENTAJE DEl PRODUCTO NACIONAl BRUTO, 1790.2005.
(Fuente: Corzgressional Budget Office {Oficina Legislativa del Presupuesto}, www.economagic.com y Bureau of Publtc Debt
{Oficina de la Deuda Públfca}, Departamento del Tesoro de Estados Unidos.)
36 PARTE 1 • INTRODUCCIÓN Y CONTABiliDAD DEL INGRESO NACIONAL
• 2-4
MEQ!CIÓN_ DEL PRODUCTO INTERNO BRUJ.O
"
. '---···-·-- ____
Hay varias sutilezas en el cálculo del Plll. También bay varios problemas patentes. Comen-
cemos con los aspect<>s sencillos.
4 \'easc lo& artículos de M.l Boskin, B. R. Mouhon y \V.O. 'Nordh.ius l>ajo el encabezado "'Gcni.o.g thc: 2)"'
Ceutu.ryGDP Right", Am~t,ican Et()nOmic 81i11iew, ma)'od.c2000.
CAPITULO 2 • CONTABIUDAD DEL INGRESO NACIONAl 37
" Poro Oli'Of. OOrnpOro<ion~ !.0(1~ ~o clíYtrtido$, v4o.wl \V.lliom O. Nocdho~, "Do ~1 Ovtpur ond ~eol Wogfl oV,eo¡,-
Vt'~ Coprure R.eoli~ The liiJIC:")' of lighli.-.g Svgge~l Nol'". en RcC~ur J. Gxdot~ y limolhy F. Br8$0ohol\ icoMI)S.~. The
fco.I)OO)io ol Ne-~~ GooáJ. Oioogo, u.,;.,enify of Chtt;ogo F're-u, 1097, pp. 29..66.
se contabillia. Por otro lado, uoa mayor participación de las mujeres en el mercado de
crabajo, incrementó las cifras oficiales del PIB sin una reducción que compense la baja
de la producción bogareña (oficia!.cnente, medimos el valor de las gua1d.erías comercia-
les, pero no le da.nos UD ·valor al cuidado de nuestros propios hijo<).
Tome oota, otro problema es que el mercado no fija directamente el precio de los
servicios del gobjerno. En Jas estadistica~ oftciales se supone que una unidad moneta-
ria gastada por el gobierno tieoe el valor de una unidad monetaria.' El Pl.B queda mal
medido, pues una unidad monetaria gastada por el gobierno ~nera una producción a
la que el público le confiere un valor mayor o menor que esa urúdad.
Algunas actividades que se miden como si se sumaran al PIB de h~ho representan el
aprovechamiento de recursos para evitar o detener •<mates'~, como la delincuencia o los
peli8tos contra la seguridad nacional. De la mi=a manera, las cuentas no ~stan nada
de contaminación y desradación del ambiente natural. Este tema es muy importante
en los países en desarroUo. Por ejemplo. en un estudio de Indonesia se afuma que me-
dir correctamente la degradación ambiental reduciria 3% la tasa de crecimiento de la
economía.'
Es diOciJ contabilizar cotrectamente las mejoras en la <alidad de los productos. Ocurre
sobre todo con las computadoras, cuya calidad mejora notablemente al üempo que su
precio disminuye sigxúficadvameote. Pero se aplica a casi todos los artículos, como los
Prohab1~tente ---esb t~:~per..unos--. babrá t<:o.ido la r<:a.cción inmOOiau. de pe.asac que u.oa unidad monetaria
1
gast&.d& por eJ gobierno en edueo.ción superio( val(: mucbo tJ"'ás. que la mWna uojdad gs.suda en c<:fcc:soo&
"R. Rl:pc:U(), W. M~1b, M. Wc:lu._ C. ~e y F. R.óssiai, Wa.sa~tg A.s#ts: NatUI"<ll Reswrces in the NotioMI
hr<ome Accounts, Wasll)Dg10o, D.C.• \VQcld Rcsou~ lnstitutC',junio de !939. Hay un cJt&JDcm elalK>rado
de la c:oatabilidad de los teCUrSOS arobicntales y n.atur&lC$ en WiiHam D. Nord.h&us y Edw&rd C. Kokkeleu-
becg (comps.). Ncmue's NwnbttJ: Expanding rJ;.e NatioMl Ec.onomic Accowut IIJ úscfuáe tlu: Em4rl>ni'IWtr.
WMhin.gton. D.C.• National Acadecny Press. !99'9. EJ tibro puede le:.:.c$1: c:n línea: http:J/fera\Cit.o&p.edul
<>talo¡¡/6}74 .htllll.
.-
autos, cuya calidad varía al paso del tiempo. Quienes llevan las cuentas del ingreso
nacional tratan de considerar las mejoras de calidad, pero no es tarea fácil, en particu-
lar porque se inventan nuevos productos y modelos.
Se ha intentado construir series de PNB ajustado que tomen en cuenta estas dificulta-
des, para acercarlo más a la medición del bienestar. En el más completo de estos estudios,
obra del finado Robert Eisner, de la Universidad Northwestern, se calcula una serie de
PNB ajustado en la cual el nivel del PNB real es aproximadamente 50% mayor que los
cálculos oficiales.9
2-5
INFLACIÓN E ÍNDICES DE PRECIOS
Seria fácil medir el PIB sí lo único que consumiéramos fuera pastel. Un año, el PIB seria
del 000 pasteles; el siguiente, de 1 005. Pero en la vida no todo es miel sobre hojuelas. Uno
no puede sumar un frasco de miel y una bolsa de hojuelas. Pero si el frasco de miel cuesta
una unidad y la bolsa de hojuelas, media, se puede decir que miel y hojuelas agregan 1.50
unidades monetarias al PIB. Ahora supongamos que el año entrante se duplican todos los
precios; miel y hojuelas agregan tres unidades al PIB, pero es evidente que no ha cambiado
nada real. El valor monetario del PIB se duplicó, pero no el monto de los bienes produci-
.... dos, que es lo que nos interesa.
o El PlB real mide los cambios de la producción física de la economía entre periodos dis-
o tintos valuando todos los bienes producidos en los dos periodos a los mismos precios o en
o
unidtuks monetarias constantes. Hoy en día, el PIB real se mide en las cuentas del ingreso
> nacional a precios de 2000. Seria fácil medir la inflación si los precios de todos los bienes
~ crecieran proporcionalmente; pero cuando el precio de un bien aumenta más deprisa que
U)
el de otro, Jos consumidores dejan de comprar el bien más caro y optan por el barato. El
uso de índices ponderados encadenados ayuda a hacer correcciones que respondan a los
cambios en la canasta básica. 10
El PIB nominal mide el valor de la producción eo determinado periodo a precios de ese
periodo o, como se dice a veces, en unidades monetarias corrkmtes! 1 Así, el PIB nominal de
2006 mide el valor de los bienes producidos en 2006 con los precios que prevalecían en el
mercado en 2006; y el PIB nominal de 1929 mide el valor de los bienes producidos en 1929
a los precios que prevalecían en el mercado en 1929. El PIB nominal cambia de un año al
siguiente por dos causas. En primer Jugar, la produccíón fisica de bienes cambia y, en se-
'Eisoer presenta sus datos en su libro The Total /ncomes Syslem of AccoWtts, Chicago, University of Chi-
cago Press, 1989. En el apéndice E revisa otros intentos de ajustar las principales insuficiencias de las cuen-
tas comunes. Eisner calculó un PNB ajustado, más que series de PIB, esencialmente porque hizo su trabajo
en una época en que el PNB se tomaba como la medida básica de la producción.
10
Vease Survey of Cu"ent Bu.sirtess, enero-febrero de 1996. y Miles B. Ca.hill, "Teaching Chain-Weight Real
GDP Measures", Joumal of Economic Eduwtion, verano de 2003.
11
Los datos de la cuenta del ingreso nacional se informan periódicamente en www.bea.gov y en la Survey of
Curre111 Business (SCB). Hay datos históricor. en el número de septiembre de la SCB, en las Business Statis-
tics del Commerce Department [Departamento de Comercio de Estados Unidos] (publicación bienal) y en
el Ecorwmic &port of the President, en www.gpoaccess.gov/eop.
CAPÍIULO 2 • CONTABIUOAD DEL INGRESO NACIONAL 39
-- .. ·- -~. -·
.Pm NOWNAL2000 PIB NOMINAL 2006 · PIB REAL 2QOY'
M!et· ' rasi.OOS L.oO 2 a $2".00 $4.00 2 a S l.OO $2.00
Hoj~las . ra·$0.50 0:50 3 a $0.75 ·2.25 3 a $0.50 1.50
$1.50 $6.25 $3.50
• Medido e.n pm:iosde 2000.
guodo, cambian los precios en el mercado. Los cambios del PlB nominal causados por los
cambios de precios no indican nada sobre el desempeño de la economía en la producción
de bienes y seJ:Vicios. Por eso empleamos el PlB real y no el nominal como medida básica
de oomparación de la producción en distintos años.
Si todos Jos precios cambiaxan según una proporción fija (digamos, que cada precio
se d uplicara), todo lndioe de precios razonable tambien cambiarla en igual proporción.
Cuando algunos precios aumentan más que otros.. diversos indiccs de precios variarán un
poco según ponderen los precios. Por lo general, estas diferencias no tienen importaucia
para emender la teoría macroeconóm\ca.
En la tabla 2·3 presentarnos un ejemplo simple del cálculo del PLB real y nominal. En
las primeras dos columnas se muestran la producción y precios hipot~ticos de miel y hojue-
las en 2000 y 2006. El PIB nominal en 2000 era de $1.50 unidades monetarias, y en 2006,
de $6.25. Ahora bien, gran parte del incremento del PIB nominal no es más que el resul·
tado del aumento de los precios y no refleja un incremento de la producción fisica. Cuando
calculamos el PlB real en 2006 valuand o la producción de 2006 con los precios de 2000.
vemos q ue el PlB rea.l es de $3.50. Como el consumo de rruel se duplicó y el de hojuelas se
triplicó, sabemos que el Pl.B real aumentó más del do ble y menos del triple. El aumento
por un factor de cuatro del PTB nominal no m.ide uo valor real.
INFLACIÓN Y PRECIOS
La inflación es la tasa de cambio de los prcdos, y el nivel de precios es la acumulación de las
inflaciones anteriores. Si P,_, representa el nivel de precios del año pasado y P, representa
el nivel actual de precios, la tasa de inflación del año pasado puede escribirse oorno:
(15)
En Estados Unidos, a finales de la década de 1990 y .:omiell2.0s del siglo xxt,la tasa
de inflación fue m~s bieo baja, del orden de 2 o 3%anuales, aunque los precios eran mucho
mayores que 20 años antes. Las tasas elevadas de inflación de la década de 1970 hicieron
creoer el nivel de precios. Si el nivel de precios se eleva, ya no baja, salvo que la tasa de in-
flación sea negativa; en otras palabras, salvo que baya una deflación.
40 PARTE 1 • INTRODUCCIÓN Y CONTABIUDAD DEl INGRESO NACIONAl
ÍNDICES DE PRECIOS
Ningún índice de precios es perfecto. Los principales índices de precios son el deflactor del
PIB, el índice de precios al consumidor, el deflactor de gastos en consumo personal y el in-
dice de precios al productor. En la figura 2-7 se muestra el comportamiento histórico del
deflactor del PIB, p, así como el poder de compra del dólar, llp.
El deflactor del Pm
El cálculo del PIB real nos da una medida útil de la inflación conocida como dejlactor del
PJB. El deflactor del Pm es el cociente entre el PIB nominal de un año dado y el PlB real de
ese año. Como el deflactor del PIB se calcula a partir de todos los bienes producidos por la
economía, es un índice de precios de base amplia que se usa mucho para medir la inflación.
El deflactor mide el cambio de precios entre el año base y el año actual. Con el ejemplo
ficticio de la figura 2-3, podemos obtener una medida de la inflación entre 2000 y 2006
comparando el valor del PIB en 2006 en precios de 2006 y en precios de 2000. El cociente
entre el PIB nominal y el real en 2006 es l. 79 (::::: 6.25/3.50). Atribuiríamos el incremento de
79% a aumentos de los precios, o sea inflación, en el periodo 2000-2006 (en el mundo en
que vivimos, Jos precios de Estados Unidos subieron alrededor de 18% entre 2000 y
2006).
C"3
o::t
....
o
o
o 120 7.0
6.5
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~ 6.0
en 100
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8
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'V 3.0 o
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R 2.5 ~
... 40
u
:¡¡:; 2.0
~ 1.5
20
1.0
Valor del dólar
0.5
o 0.0
1950 1980
n Una uposició.a detallada de varios lndices de pTeci.o s SC:· c:ncwmln. en el BtmJbook of Methods de la Bu-
reau of Labor SWistiC$ [OfiCina de Estadísticas Laborales) y la, Bu.,inut Stllti.JtiCJ bienales dd Cotntnen:e
O.pattmenl (Departaroeoto de Comercio de üt.adoo Unidos).
Vtase Stepht:n G. C«:cbtttí, .. Mea,'Uriog Sbort-R\ld lllfbtio.o fot Central Ba.akm", Federal Re:;erve &llk
•l
of St. Louis (llanoo de la R=tv.~ Federal d• St. LouisJ, Jl.nWw, ma~jullio de 1997.
42 PARTE 1 • INTRODUCCIÓN Y CONTABiliDAD DH INGR~50 NACIONAL
los índices de precios son imperfectos en porte porque las conos tos del mercado camb\on
y en porte porque es muy dificil cuantiFicar los cambios de calidad. los errores que se e<;
meten, del orden de un punro porcenruat al año, int~reson en porticular o los economisJas
qve creon y estudian los índices de precios. Desde hoce poco, "corregirN ~os índices de
precios se ho convertido en un temo político áspero. Muchos pagos están ~·rndexodos o lo
inflación'", lo que significa que el paga nominal se ajusta a la inflación poro mantener cons-
tante el volor reol. En Estados Un;dos, el pogo del •~guro soc;ol es de ese r;po .
Como el sistema estadounidense de1 seguro social es un peligro finoncieto en ellol'g o
plazo, muchos políticos quieren reducir su costo. Sin emborgo1 los mismos políticos es1ón
fenuentes o redud{ 1os beneFicios, os\ que voyo cqul uno $Oiuó6n inte',igente: supongamos
que anunciamos que el índice oficial de p(edos exogero lo inAoción y se legisle uno '"co-
rrección• de 1% anual. Así, podemos afirmar qve pagamos los mismos bene~cios reales oJ
tiempo qve gastamos 1% menos el primer o~o. 2% menos el segundo oño, etcélera.
Es probable que ~s índ;ces de precios actvoles exageren Jo inflación; pero, como se
o imoginoró, los economistas que estudian los índices quisieron encontrar uno corrección con
o bases cie-ntíficos más que uno asentado en los tendencias políticos del momento. En un es--
o tudio cuidodoso de los desviociones del IPC, o cargo de Mot1hew Shopiro y David Wikox,
se d on estimaciones sobre cuónto exagero lo inflación el IPC oficial . los estimaciones se
centran en 1% por año, pero puede ser ton poco coma 0.6 o ton1o como 1.5% por oño. •
En un trcbojo de Mork B;ls y Peter Klenow se posrulo que, por lo ;ncopocidod de conlrolor
del todo los mejoros de col;dod, ~s posible q ue lo inRoc;ón med;do se ho yo exagerado
hoslo 2.2% por oño entre 1980 y 1996. • *
2-6
DESEMPLEO._______________________
La tcua dt desempleo mide la fracción de la fuert.a taboJ'lll que oo tiene trabajo, pero busca UJI
empleo o espera ser llamada después de un e~. Ea la figu ra 2·8 se muestran las tasas de
desempleo de Estados Unidos y Francia. En Estados Unidos, 4% de desempleo es bajo, y
9%, extremadamente alto. En los últimos 50 años, el desempleo en Francia (y en buena
parle de Europa) pasó de ser meno r que en Estados U nidos a ser mucho mayor.
Como la vida es dificil para los desempleado$. y como es más dificil encontrar trabajo
cuando la tasa de desempleo es elevada, esta tasa es un i.udicador importante del desem·
peño de la economía. Más adelante examinaremos con detalle el desempleo y sus consc·
cuenc(as..
CAPfrulO 2 • CONTABIUDAD DEl INGRESO NACIONAl 43
'" .V.OI'Ih~ D. Shopi1o y Oovid W. Wik.ox,. ..Mivneo.wtement in the Con~oumtr Peice 11\dex.: An Evol11otloA", documento
de h'oba¡o d& N BfR, n.üm. W~~90. 1996. V60M tornbi9"' '"'Moosuremonl f rror in lhe Cons.um&r ?rico lnde)(: W'h<tre Oo
w. Sloncw·; Oc7vtd E. lebow y Jecemy 8. R.IIC!d. J<x;mal ol Eoonomic Ulerofurft. mor.t.O de 2003, y ol1iculo' do COOr\e,
L Schufrze, Jerry Ho~ y Kothetin~ ,A.brohotn tn Jovrnol of fo::>~~otNc P&Npeclives, invie~no de 2003.
• • Moric 8il' y P~tor Klenow, "Ooontifyil\9 O uolity Gr·OW!h", AIM1icon Ecooomic Review. Mptiembte de 2001.
1 AtJ-iisory Commiuion lo SNdy ·~ Con~umor Price lnde':( (C:omi$ÍÓI'l A,).e)O I(> poro e,tvdiot d indice d-e Pt&ciOJ o l
Consumidoc-f, "finor Repon lo the Seno~ flnonc.e CaMmit?ee", S de diciembfe de 1996. V~ lombién '"Sympa!.i<l:
Meosu•ing 1M CPI .., )ourttOI of f<onQm~ Perspoctiv•~. ¡,...,iarno da 1998; Roben J. Gordon. •"fhe Boskin Commi$.$M:In
Repoli and tts Akermotb.., documento de trobojo de NBER, núm. W7759, l11nio de 2000.
1 leonord Nokotrturo, "'Meo.wring b Rolion In o High Todl Ase", fedetolttes.erve Bonk of Philode lphio (Bonco d~ lo
Re)CI'"tQ Fed:t~tol d e Filod.!FioJ, Swi~Jr&S~ R~. noviembr.diciembre de 1995. Véote tombi!Í-t'l,
del mi~omo oulot, "'h
U.S. Economi< P~rmooce Reolly Thol Bod,., f.dtrgl R~~ Bonl: ol Philodetphio (Banco de lo Res.er'>'O f ederol de
FllodtlfioJ, doeui"M''IU de Wobo¡o, obril de 1996.
• 2-7 '
TASAS DE INTERES Y TASAS REALES DE INTERES
'
La tasa de interés maoifie.~ta la tasa de pago sobre W1 ptéstamo u otra inversión, adeooás
del pago del capital, e~presada como porcentaje anual. Si usted tiene$! 000 en el banco y
el banco le paga $50 de interés al térmi.oo de cada año, la tasa anualizada de interés es de
5%. Una simplificación común al estudiar m acroecooomla es hablar de " la" tasa d e inte-
rés, cuando, desde luego, hay muchas tasas de iote~ Las tasas varían según el crédito que
merezca quien pide un préstamo, la duración del prestamo y muchos o rros aspectos del
acuerdo entre pteStatario y prestamista (en el capitulo 17 veremos algunos de estos elemen-
tos). Los certificados de corto plazo de la Tesorería de Estados Unidos se cuentan entre Jos
acúvos que~ se intc~Cambian en el mundo. En la figura 2·9 se muestran las tasas de in-
teris a tres meses de esos certificados.
•
14
Francia
12
10
• 8
'ie:
•
..
V
~
• 6
1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 :zoos
.,."'
FIGURA 2-8 TASAS DE DESEMPIW: ESTADOS UNIDOS Y FRANCIA, 1959-2005.
o (/'uetu4: www.ecor>Qm4glc.com.)
o
o
Las tasas de interés que se publican en la prensa (y que se muestran eo la figura 2-9)
> eouncian un rendimiento nom.i.oal. Si usted gana 5% sobre su cuenta eo el banco y el nivel
::¡¡
(1) general de precios aumenta también 5%, en realidad usted sale a maoo. Las rasas nonrina-
k'l de interés que vemos eo los periódicos expresan rendimientos en dinero. Las Jasas reales
de interés restan la ioDación para dar un rendimiento en Leoninos de dinero de valor cons-
lante. No deja de ser uoa sorpresa que haya pocos instruoleotos fioaocieros que garaoúcen
tendtoúeotos tea les, ml!s que nominales. En 1997, Estados Unidos comenzó a e>pedir bo-
nos que garanÚ2aba.o uo reodtoúeoto real." En la figura 2- 10 se muestran Jos datos de dos
certificados de la Tesorería de largo plazo (10 años), uno que garamiza un rendimiento
nominal y otro que garantiza un rendinueoto real (<ste último esta compuesto por certifi-
cados "in.dexados a la inDación" que se llaman títulos de la Tesorería protegidos oontra la
inflación o, en inglés, TIP~}
Paro ilustrar la difereocia eotre rendimieoto real y nominal, en diciembre de 2005 el
certificado a 10 años de tasa nominal pagó una tasa an.ual de interés de 4.47%, mientras
que el certificado a JO aiios de tasa real pagó 2.12"/o más un ajuste por la inflación. Si la io-
Oacióo fue de más de 2.35"!. (de tasa anualizada), los certificados de tasa real habría opa-
gado mils que los de tasa nominal. Como los certificados de tasa real garantizan el poder
de compra, son una inversión más segura que los certificados de tasa nominal.
,. Vé-.ase Jeffrcy M. Wtase. '"lnOatio.a.-hldexed Bol'lds: Huw Do They Wotk?", Federal Re:serve Dan.lc of
Philadelphia [Banco de la Reserva Federal de Filadelfia] •.8"'i•ess Re•iew.julio-agosro de 1997. El profesor
H.ustoD McCU.Uoch. de la. Uo.ivenidad Est.al3.1 de Ohio, mantiene un sitio eltetróni<:o C:Qo tasas actualiz.adas
d~ intercse:s nomioales y reales en h.ttp://cconomics. sbs.ohi~statc..eduljhmljh.m. h tnd .
•
18
16
14
12
'f
•
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.E
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•
6
o
1960
1965
1970
1
197~ '1' ' ~~~~~·
1980
1
1990
1'' ~~~· t 'l t~5
2000
FIGURA 2·9 CERnFlCAOO DE lA lCSORERIA A TUS MESES. MERCADO
SECUNDARIO, 1934-200.5 ..._ _ __ _ - - - -- -- ----
(J'uetue; www.economa8ic.com.)
6 .0
5 .0
4.0
•
I.. 3.0
!!
:. 2.0
Certificado que gan.ntiza un rc ..ldlmienlO real
1.0 (index>do a b ;nllacióo)
Para entender
Si usted invierte dinero en bonos o en un depósi to bancario con intereses, una por1e del
rendimiento que r~lbe (lo toso de ln1erés nomittol) es un rendimiento real (la toso de inte-
rés real) y el resto es un a juste por inflación poro compensar el hecho de que el dinero vol-
dró menos en el futuro. Por ejemplo, si, cuando usted nació rtamemos poro ilvsfroción el
año de 1988), sus podres depositaron $747 dólares en uno cuento que paga un interés
anual de 5%, en 18 años la cuento tendría $1 797 dólares, que, curiosamente, era el
costo de lo colegiatura anual poro residentes en la Universidad de Washington en lo época
de la inversión en 1988.
Uno nunca quisiera desalentar o podres generosas, pero si se enlienden los tosas de
interés real y nominal , se sobe que Jo evento, "en feolidod "', no pago 5% al año; uno pafte
del pago es nado más paro compensar lo inHoción . Si lo inAcción promedio 7%. en reo)¡.
dad fa cuenta pierde 2% af ailo, reslodo lo inAcción. Aunque la inRoción promedioro
''sólo" 2%, 5% de rendimiento nominal seria apenas de 3% de rendimiento reol. Ahorrar
7 47 dólares en 198 8 en una evento q ue paga 5% habría sido suficiente poro pagar la co-
o legiatura de 2006 ·sólo si el precio de ésto no hubiera cambiado. Ignora r lo inAcción llevo
o o tos inversionistas o pensor que su rend imiento es mayor de lo q11e es ef> reolidod, lo que
o significo que no ahorran lo suficiente poro sus metas fururos. Como resulto al final, los pre-
visores podres habrían tenido que inver1ir 2 500 dófares o 5% en 1988 poro anidar el
hueva que pagaría un año de colegiatura (5985 dólares! en 2006.
- - - - - - -- - - - - -
dólar de Bermudas vale exactamente un dólar estadourtidense. pero eo Bermudas basta las
cebollas son más caras que eo Estados Unidos. Por el contrario, uo dólar cuesta unos 11
pesos mexicanos, pero en el caso de muchos bienes. se puede comprar más co n 11 pesos en
México que con un dólar en Estados Unidos.
En capítulos posteriores nos detendremos eo el efecto de Jos tipos de cambio en la
economía y en la fon:na eu que tsta deteniDoa esos tipos.
2-9
DÓNDE ECHAR UNA OJEADA A LOS DATOS
Uno de los placeres de interne! es la facilidad con q ue se encuentran datos económicos.
Repetimos ouestra sugerencia an terior de que para empecar a buscar casi cualquier cosa,
el n1ejor si tio es el de " R.eso urces for EcQnomists on !he Internet" ("Recursos para eCQoc:>-
mistas en interoet"], www.aeaweb.org/Rfc. Un sitio excelente con datos macroecooómi-
cos de Estados Unidos, www.eCOnQmagic.com, tiene enlaces a m~s de 100000 series y
gtafoca Jos datos que uno solicite, además de que hay de5Ca!gas stncíllas. La fuente oficial
de las cuentas del ingresQ nacional estadourtideose es la Bureau of EcQnornic Analysis
[Oficina de Análisis EcQnóm.iCQ), en www.bea.gQv. En ese sitio se encuentra también en lí-
nea la Sur vey of Current Business. El Economic Report of the President (lnfonne económico
del presidente], q ue incluye tablas y números anteriores, se consigtJe en www.gpoaccess.gov.
eQp. La Casa Blanca publica datos temáticos en www.whitehouse.gov/fsbr/esbr.btml.
Statistics Caoada es elluga.: correcto para buscar datos canadienses, www.statca n.
calstart.html (o Statistique Canad/1, www.statcan.calmenu-fr.btrol, para francófonos). La
Statistical Oflice of tbe European Union [Oficina de Estadísticas de la Urtión Europea],
http:l/europa.eu. inVcomrn/eurosal, es una buena fuente de datos europeos. Datos del con-
tinente americano (America del Norte y del Sur) se encuentran en el Banco I nteramericano
de DesarroUo, en http://dtabase.iadb.org. El Banco Mundial es una fuente excelente de
datos sobre países en desa rrollo; véase wo.w.wQrldbank.Qrg.data . El NBER ofrece da tos
anteriores a la SegtJuda G uerra Mundial de va rios países en www.nber.org/databasesl
macrohlstory/oontentslindex.btrol.
RESUMEN
l. El PIB es el valor de tQdos los bienes y servicios finales producidos en el país en deter-
minado periodo.
2. Del lado de la producción. el producto se cootabiliza comQ pagos a los factQres de
maoo de obra y capital. Del lado de la demanda, la producción se contabiliza por lo
que se consume o invierte el sector privado, lo que usa el gobierno o se exporta.
3. Y • C + 1 + G + XN.
4. C + G + 1+ XNx Ya YD+(TA - TR)= C+ S+ (TA - TR).
S. El excedente del aborto &obre la inversión del sector privado es igual a la suroa alge-
braica del déficit presupuesta! y las exportaciones netas.
6. El PIB nominal mide el valor de la producción en un periodo dndo con los preciQs de
ese periodo~ es decirt eo dinero corriente.
7. La inflación es el rii.mo de cambio de los precios. El nivel de precios es la acumulación
de las ioflaciones pasadas.
48 PARTE 1 • INTRODUCCIÓN Y CONTABIUDAD DEL INGRESO NACIONAL
8. Las tasas de interés nominales dan un rendimiento sobre los préstamos en dinero co-
rriente. Las tasas de interés reales dan el rendimiento en dinero de valor constante.
9. La tasa de desempleo mide la fracción de la fuerza laboral que no tiene trabajo pero
busca un empleo.
10. El tipo de cambio es el precio de la moneda de un país en términos de otra.
TÉRMINOS
adquisiciones del gobierno identidad de la cuenta del pagos a los factores
ahorro ingreso nacional pagos de transferencias
bienes intermedios imperecederos Pffi nominal
bienes y servicios finales índice de precios al con- Pffi real
capital humano sumidor (IPC) PNB ajustado
déflcit del presupuesto índice de precios al produc- producto interno bruto
gubernamental tor (IPP) (PIB)
deflación índice ponderado encade- producto interno neto
deflactor del gasto de con- nado (PI N)
sumo personal (GCP) inflación producto nacional bruto
deflactor del PIB inflación subyacente (PNB)
depreciación ingreso nacional tasa de desempleo
"'"'
'lt tasa de interés nominal
.... exportaciones netas inversión
tasa de interés real
o factores de la producción inversión bruta
o función de la producción inversión interna privada tipo de cambio
o gasto de consumo bruta valor agregado
8. Si al despertarse se enterara de que durante la ooche el Pl'B d uplio6 su valor, ¿que datos
estadísticos teodna que revisar a ntes de ponerse a celebrar'? ¿Por qué?
9. Suponga q ue baca uo pr~tamo por 100 unidades monetarias que le paga(án en uo año. Si
el préstamo quedó denominado con una tasa de interés nominal, ¿estará usted contento o
triste si la inflación es mayor que lo esperado en el año? ¿Qut pasarla s i. pOr el contrario,
los intereses estuvieran en térmi.oos de W'l rendimiento reaJ?
Té<:nlcos
1. En el texto, calculamos con procios de 2000 el camb io del PIB real de la economía hipoté-
tica de la tabla 2-3. Calcule el can>bio del J>IB real entre 2000 y 2006 con los mismos datos
pero ~011 fos precios de 1006. Su respuesta debe demostrar que los precios con que se calcula
el PIB real afectan la tasa calculada de crecimiento, pero, por Jo regular, no mucho.
l. Con la c~<enta del ingreso nacional, demuestre lo s iguiente:
a) Un awneoto de impuestos (con las transferencias constantes) implica un cam~io e o las
exportaciones oet.as.. adqltisiciones gubernamentales o el saldo eotre ahorro e inver-
slóo.
b) Un aun1ento e o el iogreso personal dispon i~le implica uo in.c remento del consumo o
del ahorro.
e) Un aumento del consumo y el ahorro implica un incremento dd ingreso ·d i ~;poo i ble.
[En b) y e), s uponga que no hay pagos de intereses por parte de los hogares a.i transfe-
rencias al extranjero.)
3. La siguiente infor-maei6o es de las cuentas de ¡ngre.so nacional de u.n país htpotético:
PIS $6000
lovet:Sió o bruta 800
Inversión neta 200
Consumo 4000
Adquisiciones gubernamentales (fe t)ienes y servicios 1100
Superávit del presupuesto gubernamental 30
Empíricos
t. En .la sección 2-1 del capítulo nos ocupamos de la rcJación entre los compooeotes de las
cuentas del pfoducto }'el ingreso nacional. Cooéctese a www.economagic.com. Bajo el en-
cabezado de búsqueda por fuente ("8rowse by Source"), escoja el enlace al Depa rtmeot of
Commerce [Departamento de Comercio], SEA: National Accounts [cuentas nacioualesJ .
.Scfeccione la opción anualizada ("Currcol Annual") y tome los datos dcJ encabezado "Re-
Jation of Gross Domes tic Produce, Gross Natiooal Product, Net Nacional Product, N atio-
nal lucome. a.nd Personal lncomc" ("Relaci.óo entre el producto interoo bruto, p,oducto
nacional brulo, producto oacionaJ nelo~ ingreso nacional e ingreso personar>].
Con esa información. llene las columnas l. 2, 3 y 5 de la tabla siguiente y calcule el
PNB y el PNN basándose eo las form"las de la segunda hilera de la tabla. ¿Los resultados
que obtuvo corresponden a las cifras indicadas en \\>Ww.economagic.com?
o
o PAUOSDE
o E:-ITRAOAS OEPRECIACIÓI'I
ll'<GRESOS (CONSUMO DEL
DE li'IGR.eSOS
PNI'i
>
::::¡¡
l'lll DE A CAPITAL FIJO) PNN
1 2 ) 4=1+ 2- > S 6 =4- S
"' 2003
20()4
2005 ¡
--
2. Consulte Ja página de las series más soHdladas C'Most Requestcd Series") de www.ocono-
mag¡c.coro. ¿Cuánto crecló el Pl..B rea1 de Estados Unidos en 2005? ¿Cuánto creció el iodice
de población? Con estos dos dato~ ¿qué deduce de Sa evolución del Pr8 real per capita de
Estados Unidos eo 2005?
Dornbusch, R. , Fischer, S., Startz, R. (2009) . Ingreso y gasto. En Macroeconomía
(pp.194-218) (627p.) (10a ed). México D .F. • McGraw Hill . (C20856)
-CAPÍTULO 9
1ng re so y gasto
LO .MÁS RELEVANTE DEL CAPÍTULO
• En el modelo más básico de lo demando agregado, el gasto determino
lo producción y el ingreso, pero lo producción y el ingreso también
determ inan el gasto. En particular, el consumo depende del ingreso,
pero a mayor consumo, aumento !a demanda agregado y, con ello, la
producción.
o
o • Los incrementos del gasto autónomo aumentan lo producción mós que
o
en proporción de uno por uno. En otros palabras, hoy un efecto
multi plícador.
• El tamaño del multiplicador depende de lo propensión marginal o
con sumir y de los tosas impositivos.
Una de las preguntas centrales de la macroeconomía es por qué la producción fluctúa al-
rededor de su nivel potencial. El crecimiento es muy disparejo. En los auges y recesiones
del ciclo económico, la producción sube y baja en relación con la producción potencial. En
los últimos 30 años ha habido cuatro recesiones en Estados Unidos, en las que la produc-
ción bajó en relación con su tendencia (e incluso se desplomó en algunos años, como 2001),
y luego recuperaciones, en las que la producción rebasó su nivel potencial.
En este capítulo ofreceremos una primera teoria de estas fluctuaciones de la produc-
ción real en relación con la tendencia. La piedra angular de este modelo es la interacción
entre producción y gasto: el gasto determina la producción y el ingreso, pero la producción
y el ingreso también determinan el gasto.
El modelo keynesiano de la determinación del ingreso que desarrollaremos en este
capítulo es muy simple; abundaremos en capítulos posteriores. La simplificación central es
que supondremos por ahora que los precios no cambian y que las empresas están dispues-
tas a vender cualquier volumen de producción al nivel dado de precios. Así, supondremos
que la curva de la oferta agregada (mostrada en el capítulo 5) es completamente plana. En
este capítulo desarrollamos la teoría de ~a demanda agregada.
El principal resultado del capítulo es que en virtud de la influencia recíproca del gasto
y la producción, los incrementos del gasto autónomo (por ejemplo, aumento de las adqui-
siciones gubernamentales) generan mayores aumentos de la demanda agregada. En otros
capítulos presentaremos los vínculos dinámicos entre el gasto y la producción, y veremos
la forma de compensar los efectos debidos a los cambios de precios y tasas de interés, pero
estos modelos económicos más complejos pueden verse como elaboraciones del modelo de
este capítulo.
9-1
DEMANDA AGREGADA Y PRODUCCIÓN DE EQUILIBRIO
La demanda agregada es el volumen total de los bienes que se piden en la economía. Si se
distingue entre bienes demandados para consumo ( C), para inversión (!), por el gobierno
(G) y exportaciones netas (NX), la demanda agregada (DA) se determina como
DA = e+ l + G + NX (1)
La prodllcdón está en equilibrio cuando el volumen producido es igual a la cantidad de-
mandada.. Asi, una economía está en producción de equilibrio cuando
Y = DA = e + I + G + NX (2)
Si la demanda agregada (el monto que la gente quiere comprar) no es igual a la pro-
ducción, hay una inversión o desinversión no planeada de inventario. Lo resumimos
como
!U= Y- DA (3)
donde !U son las adiciones imprevistas al inventario. Si la producción es mayor que la de-
manda agregada, hay una inversión no planeada en inventario !U> O. Conforme se acu-
mulan los inventarios, las empresas reducen la producción hasta que esté de nuevo en
equilibrio con la demanda agregada_ Por el contrario, si la producción es menor que la
demanda agregada, se aprovechan los inventarios hasta que se restituya el equilibrio.
196 PARTE 3 • LOS PRIMEROS MODELOS
9-2
FUNCIÓN DE CONSUMO Y DEMANDA AGREGADA
Con el concepto de producción de equilibrio bien defmido, ahora nos enfocaremos en los
determinantes de la demanda agregada y, particularmente, en la demanda de consumo.
Nos ocuparemos del consumo en parte porque el sector de consumo es muy grande y en
parte porque es fácil ver el vínculo entre consumo e ingreso. Por simplicidad, omitimos el
comercio gubernamental e internacional, es decir, dejamos G y N X en cero.
En la práctica, la demanda de bienes de consumo no es constante, sino que, por el
contrario, aumenta con el ingreso. Las familias con mayores ingresos consumen más que
las familias de ingresos más bajos, y los países donde el ingreso es mayor tienen niveles
superiores de consumo. La furrción del consumo describe la relación entre consumo e
ingreso.
CONSUMO Y AHORRO
¿Qué pasa con el resto de la unidad monetaria del ingreso, la fracción (l -e) que no se
gasta en consumo? Si no se gasta, debe ahorrarse. El ingreso se gasta o se ahorra; no se le
puede dar otro uso. Se sigue que cualquier teoría que explique el consumo explica de ma-
nera equivalente el ahorro.
1
Hay que bacer dos señalamientos respecto de la función de consumo, ecuación (4). En primer lugar, la de-
manda de conmmo de los individuos está relacionada con el monto de ingreso que tienen para gastar, es
decir, el ingreso disponible (YD), más que únicamente con el nivel de la producción. Sin embargo, en esta
sección en la que vamos a ignorar el papel del gobiemo y el comercio exterior, el ingreso disponible es igual
al nivel del ingreso y la producción. En segundo lugar, el verdadero papel del intercepto es representar los
factores que inciden en el consumo, aparte del ingreso: propiedad de activos, como acciones, bonos y casas.
CAPÍTULO 9 • INGR~SO Y GASTO 197
DA
DA =ii +cY
.g
D
C t- CY
...lD A
C=
-8e
"E
~
De manera más formal, pasemos a la ecuación (S), en la q~e seen~ncia que el ingreso
que no se gasUt en consumo~ se ahorra;
s-Y- e (5)
La ecuación (5) dice que., por deflJlicíón, el ahorro es igwl al Ingreso meno.r ,¡consumo.
la función de consumo de la ecuación (4),junco con la ecuación (5), que llamamos la
restricción presupuesta/, implica una función del ahorro. La función del ahorro relaciona el
nivel del ahorro con el nivel del i.llgreso. Si se sustiruye la función del consumo de la ecua-
ción (4) en \a te3tócción presupuesta) de la ecuación (5), se tiene la fu))ción del ahorro:
s~ Y- e~ Y-C-cY= -C+{l- c)Y (6)
De la ecuación (6), vemos que el ab.orro es una función crecience del nivel de ingreso por-
que la propensil5n marginal a ahorrar (PMA), 3 = 1 - e, es positiva.
En otras palabf'IS. el ahorro aumenca con el ingreso. Por ejemplo, supongamos que la
propensión marginal a consuroír. (,es .9, lo que significa que se consu!llea 90 centavos de
cada ~uidad monetaria adicional de ingreso. Enconoes. la propen>ióa marginal a ahorrar,
s, es .1, lo que signiftca que se aberran Jos 10 centavos que quedan de cada unidad mone-
taria de ingreso.
198 PARTE 3 • LOS PRIMEROS MODELOS
Relavión
. ·entre
.. :·:... · ~
-"' que det$rminon el c onsumo. Por ohorc, es tronqui lizodor q ue lo ecuación (AJ seo uno des·
crlpción pt edso d e lo re loción reol entre el consumo y er tngreso.
o
o
- 30000
o
> 25000
:E
Ul o
•
·¡;_
·O 20000
w
~
!¡;
•o 15000
•o
E
"eo
M 10000-
V
5000
o +-'---,-----,-----~ -----------~---.
o 5000 10000 15000 20000 25000 30000
Ingreso disponible (per c:Ópjto}
1 A.oostuw.bramo~ t..sar el subindice Opara denotar el n(\<c\ de equi\lbri<> de uua .,~ riable.
200 PARTE 3 • LOS PRJMEROS MODELOS
DA DA= Y
lU > 0 DA =A ... e Y
DAo ---------------------
o
"D
"f ;¡
"'aa
1a e= ¡z- .,;¡;;¡ -.11!Jl • ,y
E
~
o y
Yo
Ingreso, produ(ción
o
o FIGURA 9·2 DETER.MINAC!ÓN DEL EQUILIBRIO DE INGRESO Y PRODUCCIÓN.
o
dón superiores a Y0, las eropresas acumulan existencias y aminoran la producción. Como
indican )3$ !lechaS, este proceso lleva a UD nivel de producción Y0 , a] que Ja prod<lCCiÓll
actual corresponde exactamente con el gasto agregado planeado y, así, los cambios impre-
VÍ$IOS del inventario (1 ú) son iguale$ a cero.
y=
o - 1
- -A
( 12)
1-c
CAPÍTULO 9 • INGRESO Y GASTO 201
La figura 9-2 arroja luces sobre la ecuación (1 1) . La posición del esquema de la de-
manda agregada se caracteriza por su pendiente, e (la propensión marginal a consumir), y
el intercepto, A (gasto autó®mo). Con este intercepto, una función más inclinada de la
demanda agregada (como se desprenderla de una mayor propensión marginal a consumir)
significa un nivel de ingreso de equilibrio más alto. De manera semejante, con una propen-
sión margí.oal a consumir determinada. un nivcJ mAs alto de gasto autónomo (en terminos
de la figura 9-2, uo intercepto más grande) implica un nivel de ingreso de equilibrio más
elevado. Estos resultados (propuestos en la figura 9-2) se verifican fácilmente con la ecua ·
cióo ( 12): la fórmula del nivel de equilibrio del ingreso.
Así, el on·tl de eqvillbrio de Ja producción es mayor roanlo más gralllles !1<110 la propen-
sión ma.rgj""J a comwnir, e, y el nivel de gasto aotóoomo, A.
La ecuación (12) muestra el nivel de producción como función de la propensión mar-
ginal a consumir y el gasto autónomo. Muchas veces nos interesa saber cómo un cambio
en 110 componente del gasto autónomo "llera ·¡a produoción. Si partimos deJa ecuación
(12), podemos relacionar los cambios de la produoción oon los del gasto autónomo me-
diante
1 -
11. y ~ - - .O.A (1 3)
1- c
Por ejemplo, si la propensión marginal a consumir es de 0.9, entonces 11(1 -e) = 10,
de modo que un aumento de mil miUones de unidades monetarias en el gasto gubernamen-
tal acrecienta la producción en 10 mil millones, pues, quienes reciben el mayor gasto del
gobierno awnentan su propio gasto, los receptores de este üJlimo awneotan el suyo, etc.
[investigaremos más detenidamente los fundamentos de la ecuación (1 3) en la sección 9-3].
Observe q ue podemos calcular el cambio de la producción sin especifiCar el nivel de ésta,
lo mismo antes que después del cambio.
AHORRO E INVERSIÓN
Hay otta formulación útil de la condición de equilibrio de que la demanda agregada sea
igual a la producción. En equilibrio, la inversión planeada es igual"/ t~horro. Esta condición
se aplica sólo a una economía .en la que oo baya gobierno ni comercio exterior.
Para entender esta relación, volvamos a la figura 9-2. Sin gobierno ni comercio exte-
rior, la distancia vertical entre los esquemas de la demanda agregada y el consumo en la
figura es igual al gasto planeado en inversión, i. Observe también que la distancia vertical
eotre el esquema de consumo y la recta de 45° mide el ahorro (S = Y- C) en cada uivel
de ingreso.
El nivel de equilibrio del ingreso se encuentra donde DA cruza la recta de 45•, eo E.
Por consiguiente, en el nivel de equilibrio del ingreso, y sólo en ese nivel, las dos distancias
verticales son iguales. Así, en el nivel de equilibrio del ingreso, el ahorro es igual a la inver-
sión (planeada). Por contraste, sobre el nivel de equilibrio del ingreso, Y0 , el ahorro (la
d ista ncia entre la recta de 45° y el esquema del consumo) supera )a inversión pJa.neada,
mientras que debajo de Y0 , Ja inversión planeada excede al ahorro.
El equilibrio entre ahorro e inversión puede verse -directamente en la cuenta del in-
e
greso nacional. Como el ingreso se gasta o se ahorra, Y= + S. Sin gobierno ni comercio
exterior, la demanda agregada es igual al consumo más inversión, Y= e + J. Si los reuni-
e e
mos, tenemos + S = + l. o bien S = l.
202 PARTE 3 • LOS P~tME~OS MOOELOS
Es decir, la inversión es igual al ahorro privado (S) más el supt:rávit del presupuesto del
gobierno (TA - TR- G) menos las expo rtaciones netas (N X) , o más las importaciones
netas, si lo desea.
Algunos prefieren, antes q ue los cálculos aJgel>r.iiC<Js. p<:nsar en la ecuación ( 14) como
en una "economia maicera". La inversión es el maí2 que queda y que se va a plantar par a
el cultivo del año entrante. Las fuentes de la inversión de maÍ2 son los gr.lnos que ahorra-
roo los individuos, lo que q uede de la recaudación fiscal del gobierno después de su gasto
y el saldo neto del maÍ2 importado del ex terior.
"'
"'
o
o
• ~~3MULTIPIJCADOR
Ea esta sección respondemos la pregunta siguiente: ¿En cuánto eleva el nivel de equilil>rio
o del ingreso un aumento del gasto autónomo de una unidad monetaria? Parea: una pre-
gunta fácil. Como en equilibrio el ingreso es igual a la demanda agregada, pareceria que
un incremento de nna unidad monetaria en la demanda (autónoma) o en el gasto elevaría
el ingreso de equwbrio en uoa unidad monetaria. Esta respuesta está equivocada. Veamos
enseguida por qué.
Supoogarnos para empezar que la producción aumenta una unidad monetaria para
corresponder al incremento en el nivel del gasto autó~omo. Este aumento de la producción
y el ingr<liO da lugar a más gasto inducido a medida que se eleva el consumo, porque subió
el nivel del ingreso. ¿Cuánto se gastaria en consumo del aumento inicial de una unidad
monetaria? De cada unidad adicio nal de ingreso se consume uoa fracción, c. Entonces,
digamos que la producción aumenta más para satisfacer este gasto inducido; es decir, que
la producción y. pur tanto> el ingreso aumentan 1 + c. Todavía tendriamos exceso de de-
manda, porque la expansión de 1 + e de la producción y el ingreso traen más gasto indu·
cido. Es obvio que el cuento podria alargarse mucho. ¿Este proceso tiene un tin'
En la tabla 9-1 enumeramos los pasos de la cadena con más detenimiento. La primera
ronda empieza con un aumento del gasto autónomo, /l. A. En seguida, dejamos que una
expansión de la producción equivalga exactamente al incremento de la demanda. Como
corresponde, la producción se expande <l.A. Este aumento de la producción da lugar a un
acrecentamiento igual del ingreso y, por tanto, a través de la propensión marginal a co nsu-
mir, e, se da pie a la segunda ronda de gasto aumentado en una magnitud de cóA. Supon-
gamos de nuevo que la producción se expande para cubrir este increm.e nto del gasto. Esta
vez, el ajuste es de cóA, y así es el aumento del ingreso. Esto inicia la tercera ronda de gasto
inducido igual a la propensión marginal a consumir tnultiplicada por el aumento del i[l-
greso c(c óAJ = c'óA. Como la propensión marginal a consumir, t·, es de menos de 1, el
CAPíTULO 9 • INGRESO Y GASTO 203
. ·, ~:~ ....
-~ "·~···-~·~{ ·: '-:··· '·~--··
AlJMEmo·oe . AUMllNTODB AUMENTO TOTAL
. LA DEMANDA LA PRODUCCIÓN D&.l'NGRESO
:,RO~ . ESTA RONDA ESTARONDA . (TODAS LAS RONDAs)
término e' es menor que e y, por tanto, el gasto inducido en la tercera ronda es menor que
en la segunda.
Si anotamos las rondas sucesivas de aumento de gasto, empezando con el aumento
inicial de la demanda autóooroa, tenemos
ADA = AA+ ca A + c'AA + c'AA +
(15)
= AA(! + e + e'+ e' + . .. )
Por tanto, de la ecuación (16) vemos que el cambio acumulado del gasto agregado es
igual a uo múltiplo del incremento en el gasto autónomo, tal como dedujimos de la ecua-
ción (12). El múltiplo 1/(1 - e) se Uama multiplicadqr.' El multiplicador es el monto en que
cambia la prodl)t(:i6n de ~uili.brio cuando la demanda agregada autónoma se incrementa una
unidad,
El concepto del multiplicador tiene tal importancia como para crear una nueva nota-
ción. La definición general del multiplicador es A YIAA, el cambio de la producción de
equilibrio cuando la demanda autónoma aUIJ1eota una unidad. En este caso específico,
omitimos el sector gubernamental y el comercio exterior, y deflnimos el mo.ltiplicador
como a> donde
a., _1_ (17)
1-c
En una inspección del multiplicador de la ecuación (17) se muestra que cuanto mayor
es la p(opeosi6n marginal a cooswnir, más grande es el multiplicador. Para uoa propeo-
lEn la tabla 9-1 y la (:IL.-ua.cióo (16) se deriva c-1 multiplicador coo las matemAticas de la serie geométrica. Si
conoce de cálculo, se habrá da.docuent.ade que eJ mulúplicador no essioo la deriY<lda del nive) de equilibrio·
del illgre:so, Y00 de la ecu.aci6o (12), n::spec:1o del gasto autóocn:no. Haga el cáJculo ro la e<:u.acióo (12) para
comprobar la!. afumaeiones del t~to.
204 PARTE 3 • LOS PRIMEROS MODELOS
sión marginal a consumir de 0.6, el multiplicador es 2.5; para una propensión marginal a
consumir de 0.8, el multiplicador es S. La razóo es que una propensión marginal a consu-
mir elevada significa que se consume una fracción rnayor de una unidad monetaria adic.io-
nal de ingreso; así, se suma a la demanda agregada y produce un mayor aumento ind ucido
en la demanda.
¿Por qué nos concentram.o s en el multiplicador? El motivo es que <laboramos una
explicación de las fluctuaciones de la producción. El multiplicador indica que la produc-
ción cambia con el gasto autónomo (incluso la inversión) y tambitn que el cambio de la
producción puede ser mayor que el cambio del gasto autónomo. E.J multiplicador es
la manera fonnal de describir una idea de sentido comúo: si la economía, por alguna razón
(digamos, una pérdida de confianza q ue redU2ca el gasto de inversión), experimenta una
sacudida que reduzca el ingreso, la gente gastará menos y, por tanto, hará bajar aún más el
equilibrio del ingreso. Por lanto, el multiplicador es potencialmente una parte de la expli-
cación de las fluctuaciones de la producción.'
EL MULTIPLICADOR EN IMÁGENES
En la ftgura 9-3 se da una ipterpretación gráfica de los efectos de un incremento del gasto
... autónomo en el nivel de equilibrio del ingreso. El equilibrio inicial está e n e l pu nto E, con
un nivel de ingreso Y0 . Entonces, el gasto autónomo aumenta de m A a A' . Esto se repre-
"' senta con un ascenso paralelo de la curva de la demanda agregada hasta DA'. El desplaza-
o miento ascendente significa q ue ahora, en cada nivel de ingreso, la demanda agregada es
o
o mayor por tl.A ==A' - A.
Así, la demanda agregada excede el nivel inicial de la producción, Y0 . Por consi-
guiente, las existencias comieozan a agotarse. Las empresas responden al aumento de la
demanda y la bl\ja de las existencias aumentando la producción, digamos, al nivel del in-
gn:so Y. Esta expansión de la producción da lugar a gastos inducidos, lo que incrementa
la demanda agregada al nivel A• . Al mismo tiempo, la expansió n reduce la brecha entre la
demanda agregada y la producción a la distancia vertical FG La brecha entre la demanda
y la producción se reduce po rque la propensión marginal a consumir es menor a l.
De este modo con la propensión margina! a consumir menor a 1} una expansión su-
1
• Dos adYertt:neia.s: 1) El multiplicador es acccsariao.\eote tn!l.yor que l eel este modelo tal\ simpillicado de
la determioacióo del io¡reso. pero, como veremos .m la u posición del fenómeno de ~expuls.ióu" . en elcapi·
tolo 11, se p<esentao circunstancias en las que es menor qu~ 1. 2) EJtérmino "'roultiplicador'' se usa mas eo
geoera.l en ecooomía para referine al efe-cto en alguna variable eod6gc:oa (una variab'e cuyo nivel~ el plica
con la teoría e:srudia.da) de un cam.bio unitario en wta variable e:tógena (una ...-ariable c:uyo nivel no está
determinado en el marco de la twria estudiada). Por ejemplo, pucdt-hablarse del multiplicíidor de un cam-
bio del circulante en el oivel de desempleo. Sin embarg:o, el oso clásico del térmlno t:s <omo lo ha.temos
aquJ: los efectos de un cambio del gasto autOnomo sobre la produoei6n de equilibrio.
CAPfTUtO 9 • INGRESO Y GASlO 205
DA
A.,
...... DA ~A-f- el"
Z'
~
3'
A'
...oeo
E
~
o
A
o r y•
o y
fngreso,. producción
en la figura 9-3 por el desplazamiento paralelo del esquema de la demanda agregada. más
grande sera el cambio ea el ingreso. Más aún, cuanto mayor sea la propensión marginal a
consumir (es decir, cuanto mas inclinada sea la recta de la demanda agregada), más cam-
biará el ingreso.
RECAPITUlACIÓN
Hay que recordar ues puntos de esta exposición del mulliplicador:
Un awm:nto del gasto autónomo eleva el nivel de equilibrio del ingreso.
El aumento del ingreso es un múltiplo del incremento ea el gasto autónomo.
Cuanto mayor sea la propensión marginal a consumir, mas grande scr.l el multiplica-
dor que se deriva de la relación entre consumo e ingreso.
9-4
SECTOR GUBERNAMENfAL
Cuando hay Ulla recesión, la gente espera y ex.ige que el gobierno haga algo. ¿Qué puede
hacer el gobiemo1 El gobierno illfluye de dos maneras d irecla.lnente en el nivel de equili-
brio del ingreso. En primer Jugar, las adquisiciones gubemaroentales de bienes y servicios,
206 PARTE 3 • LOS PRIMEROS MODElOS
s Suponemos que no se pagan impuestos sobre las transferencias del gobiemo. De hecho, se pagan impues-
tos sobre algunas transferencias, como pagos de intereses sobre la deuda gubemamental, y no sobre otras,
como los beneficios de asistencia social.
CAPfTUlO 9 • INGRESO Y GASTO 207
La pendiente del esquema DA es horizontal porque los hogares ahora tienen quepa-
gar como impuesto parte de todo lo que ganan y se quedan únicamente con 1 - t de esa
suma. Así, como se ve en la ecuación (20), la propensión marginal a consumir derivada del
ingreso es ahora c(J - 1), en lugar de c.
INGRESO DE EQUiliBRIO
Estamos listos para estudiar la determinación del ingreso cuando se incluye al gobierno.
Volveremos a la condición de equilibrio del mercado de bienes, Y= DA, y con la ecuación
(20), escribimos la condición de equilibrio como
Y=A+c(l-r)Y
Podemos despejar en la ecuación Y0 , el nivel de equilibrio del ingreso, agrupando términos
en Y:
Y[l - c(l - t)] = A
1 - - - - -
Yo= ¡ _ c(l -t) (C + cTR + 1 + G + NX) (21)
y"" A
0 1 -c(l -t)
AJ comparar la ecuación (21) con la ecuación (12), vemos que el sector gubernamen-
tal marca una diferencia sustancial. Eleva el gasto autónomo en el monto de las adquisi-
ciones gubernamentales, G, y en el monto del gasto inducido deducido de las transferencias
netas, cTR; Además, la presencia del impuesto sobre la renta aminora el multiplicador.
donde se supone que los términos testan tes (C. TR, 7 y NX) son constantes. Así, el cam-
bio del ingreso de equilib rio es
1 - -
6Y0 =l_ c(l _ l) 6 G = a ,jl.G (22)
doode introducimos la notación Uc para denotar el muJtipJicador eu presencia de impuesto
sobre la ren ta:
«e .. 1 c~l - e) (23)
Asi, un aumento de una unidad monetaria en las adquisiciones gube-rnamentales su~
birá el ingreso en más de una unidad. Con una propensión marginal a consumir de e = 0.8
y una tasa de .impuesto sobre la renta de 1 = 0.25, tendriamos un multiplicado r d e 2.5: un
aumen to de una unid ad monetaria eo el gasto gubernamental aumenta el ingreso de equi·
Jibrio $2.5.
'Los cstabi.liudores automáticos se explican en T. Holloway. "The Economy or lhe Federal Bud¡et: Guide
eo Automa.ti( StabiJizcl"'3'\ Sun·ey of Cutr~nt Business. jutio de 1984. Para UJl articulo mAs recieote sobre
C$lOS estabilizadores, ...e..se A. Auerba<::b '1 D. feenbe.rg, <"lhe Significán<:e of Falcrd.l Taxcs as AulOlttGtic
Stahilj7U$.., Journal of Eco11omic PtrspecliY~s. ve.raoo de 2000.
1
Paro uoa exposición (en. de$acuerdo) $0btc si los c.-iclos coroerdalC$ estadounidenses se ban "ucho más
estables.. véase C. Romcr, "Chanr.cs in Business Cyd.ts: Evidcoet: and E.xp\anui..o.os'', l <xm1af of & momic
P~rspcctil'es. p~ra de )999.
CAPITulO 9 • INGRESO Y GA5TO 209
DA
ru ="A+ c( l- t)Y
o r y
Ingreso, pt"'d.ucdón
FIGURA 9.4 EFECTOS DE UN AUM,ENTO DE lAS ADQUISICIONES GUBERNAMENTALES.
RECAPITULACIÓN
Las adquisiciones gubernamentales y los pagos de transferencia actúan como incre-
mentos del gasto autónomo al ejercer u.o efecto sobre el ingreso.
Un impuesto proporcional sobre la renta aminora la proporción de cada unidad mo-
netaria adicional de producción que Jos consll.Dlidores reciben como ingreso disponi·
ble; así, tiene Jos mismos efectos en Jos ingresos que una reducción de la propensión a
consumir.
Un impuesto proporcional sobre la reota es un estabilizador aulOmático.
Una reducción de las transferencias aminora la producción.
210 PARTt 3 • LOS PRIMEROS MODElOS
l.M:PLJCACIONES
Como la teoria que desarrollamos implica que los caml>ios del gasto gubernaroen~1l y los
impues<os afectan el nivel de ingresos. parecería que cal>< usar Ja política lise<>l paca estal>i-
lizar Ja econom\a. Cuando ~a economia c:.stá en recesiOn o crece lentamente, quizá habría
que bajar los impuestos o aumentar el gasto para elevar la producción. Cuando la econo-
mía está en auge, cal vez coovendria aurnentar los impuestos o reducir el ga.sto gubuaa-
menlal para regresar al pleo.o empleo, De hecho, la política fiscal se usa para <ratar
de eslabilizat la economia, como en 2001, cuando el régimen de Bush creó un estímulo de
oorto plvAJ mediante devoluciones y rebajas de impuestos.
9-5
PRESUPUESTO
Los d~licit del presupuesto gubernamental han sido la nonna en Estados Unidos desde la
década de 1960. Esta pauta se interrumpió brevemente durante el segundo periodo de
Clinton, cuando el gobierno tuvo tul superávit. La reducción de impuestos de 2001 más el
gasto de la segunda Guerra del Golfo hundieron al presupuesto federal en u o déficit grave,
como se muestra en la figura 9-5. En el largo vuelo de la historia, por lo regular el gol>ierno
f<-deral tiene un superávit eo tieml)()s de pa2 y un def1cit eo la gue'<a. A diferencia de Esta-
dos Unidos, otros países han pasado de déficit a superávit como lo nonnal para su presu-
o puesto. Canadá es nOL1ble al respecto. •
o
o 40'
Seg\Ji~da GU(>ft<l: Mundi<~l
..
30
¡¡:
Pf'lm.er:'l GUC(T2 Mundial
..,
920
..
'f".. 10 Priioera
Guerra Segund<~
~ Cuena <le
:. del Golfo Guel'1'3
del Golfo
o-~---..___,
~Otros pajse3 con ~iC'n,tes super.Mt pre:supueslA.Ies ~n BahKin (4.5%cid PlB en 200S) y Oio.\Rl:SK'a (J .8%
dC'l PlB en 200~). Futn\c:: CtA.,. Tite WtHld F(Jtt Book.
CAPITUlO 9 • INGRESO Y GASTO 211
Un superávit presupuesta] negativo, la diferencia del gasto sobre los ingresos, es un déficit
preJupuestal.
Si sustituimos en la ecuación (24) la premisa de un impuesto proporcional sobre la
renta que dé ingresos fiscales de TA = tY, tenemos:
BS = tY- G- TR (24a)
En la figura 9.6 se muestra la gráfica del superávit presupuesta! como función del ni-
vel de ingreso para G, TR y la tasa del impuesto sobre la renta, t. Con menores niveles de
ingreso, el presupuesto está en déficit (el superávit es negativo), porque el gasto del go-
bierno, G + TR, supera la recaudación del impuesto sobre la renta. En cambio, con nive-
les mayores de impuesto, el presupuesto muestra un superávit, pues la recaudación fiscal
excede Jos gastos en forma de adquisiciones y transferencias gubernamentales.
En la misma figura 9.6 se ve que el déficit presupuesta1 no sólo depende de las decisio-
nes de políticas del gobierno, manifestadas en la tasa impositiva (t), adquisiciones ( G) y
transferencias (TR), sino también en todo lo que desplace el nivel del ingreso. Por ejemplo,
supongamos que hay un aumento de la demanda de inversión que incremente el nivel de la
producción. Entonces, el déficit presupuesta! baja o el superávit aumenta, porque aumentó
el impuesto sobre la renta. Pero el gobierno no hizo nada que cambiara el déficit.
Por consiguiente, no debemos sorprendemos de ver déficit en las recesiones, que son
épocas en que la recaudación fiscal del gobierno es magra. Y en la práctica, los pagos de
9
El presupuesto [ederal de Estados Unidos se divide oficialmente en rubros "presupuestados" y "no presu-
puestados". Cuando usamos los términos "déficit" o usuperávit p=puestal" en el texto, nos rererimos al
upresupuesto unificado" ,la suma de los rubros presupuestados y no presupuestados. El superávit no presu-
puestado es, básicamente, el superávit real del programa de seguro social. A eomienzos del siglo XXJ, casi
todo el superávit del presupuesto unificado venía del lado no presupuestado. Nota sobre la medición del
presupuesto: en general pensamos en años naturales, de calendario, pero para el cálculo del presupuesto, el
gobierno federal estadounidense tiene un año fiscal que empieza en octubre del año aDterior.
212 PARTE 3 • lOS PRIMEROS MOOI:LOS
85
BS :. JY- G-TR
lng,.eso, producción
-(G + 1R)
transferencia, mediante los beneficios de desempleo, también aumentan durante las re.:e-
DO siones. aunque tomamos TR como autónoma:; ~n n.ue~t.ro modeJo.
"'
o EFECTOS DE LAS ADQUlSICIONES GUBERNAMENTALES
o
o Y CAMBlOS FlSCALES EN EL St..;PERÁVlT PRESL"PUESTAL
A continuación mostramos q ue los cambios de política fiscal afectan el pr~supuesto. En
> particular, queremos averigua r s i un incremento de las adquisiciones gubernamentales
~
<1) debe reducir elsuper;hit presupuestal. A primera vista, par~ce obvio, porque el incremento
de las adquisiciones gubernamen ta les, seg~n la c<:uación (24), se reflejan en un menor su-
perávit o un rnayor déficit. Pero si lo pensamos mejor, más compras gubernamentales in-
crementan (multiplican) el ingreso y, por tanto, la recaudación de impuesto sobre la r~nta .
Esto suscita la inlcresaote posibilidad de que la recaudación crezca más que las compras
gubernamentales.
Un cálculo breve muestra que la primera conjetura ~s la correcta: aumentar las adqui-
siciones gubernamentales reduce el superávit presupuestal. De la ecuación (22) vemos qu~
el ca~ bio del ingreso debido a que aumentan Jas compras del go bienlO es igual a A Y0 =
cr.J.G. Una fracción de este aumento del ingreso se cobra ~n forma de im puestos, así q ue
la r~caudacióo. a umeo.ta Jcro~l~. Por tanto, el cambio del superávit presupuesta!, sustitu-
yendo cr., e o. la ecuación (23), es
flBS • ATA - AG
- t«oAG - AG
( l - e)( 1 - e) _
= AG
l - e( \ - t)
que es d aramente negativo.
CAPinJLO 9 • INGRESO Y GASTO 213
Así, hemos demost.r ado que un aumento de las adquisiciones gubernamentales re-
duce el supenmt presupuesta!, aunque en este modelo sea siempre menor que el aumento
de las compra~ Por ejemplo, dados e = 0.8 y t - 0.25, un aumento de una urudad moneta-
ria en las compras del gobierno trae una reducción de 0.375 unidades del superávit.
De la misma manera, podemos considerar los efectos de uo aumento de la tasa impo-
sitiva en el superávit presupuesta!. Sabemos que el incremento de la tasa fiscal reduce el
nivel del ingreso. Así, pareceria que un aumento de esta tasa, siempre que el ga>to del go-
bierno se mantenga constante, reduciria el superávit presupuesta!. E.u realidad, un aumento
de la tasa fi.scal aumenta el s uperávit presupuesta!, a pesar de que aminora el ingreso (como
se le pedjrá a usted que pruebe en los problemas del f10al del capitulo)."
Mencionemos aqtú otJ:o resultado interesaute conocido como multiplicador del presu-
puesto equilibrado. Supongamos que el gasto gubernamental y Jos impuestos suben en ci-
fras iguales, de modo que en el nuevo equilibrio no cambia el super~vit presupuesta!.
¿Cuánto aumentará la producción? La respuesta es que en este experimento par1icular. el
multiplicador es igual a 1: la producción aumenta lo que aumenta el gasto gubernamental
y nada más.
• 9-6
EXCEDENfE PRESUPUESTAL DE PLENO EMPLE-.::.:0
~----
El último tema que trataremos aqul es el concepto del superávit presupuesta! de pleno
empleo" Recuerde que los aumentos de impuestos se suman al superávit y los aumentos
del gasto gubernamental lo menguan. Se ba demostrado que aumentar los impuestos re-
duce el nivel del ingreso, y que aumentar las adquisiciones y transferencias del gobierno
elevan este oivel. Así, pensariamos que el superávit presupuesta! es una medida conve-
n·iente y simple de los efectos generales de la política fJScal en la econorrúa. Por ejemplo,
cuando el presupuesto está en déficit, diríamos que la politica fiscal es expansiva y que
tiende a acrecentar el PlB.
Sin embargo, de por si el superávit presupuestaltiene un grave def«·to como mcdída
de la dirección de la política fiscal. El defecto es que el superávit puede cambiar por los
movimientos del gasto privado autónomo, como se ve ea la figura 9-4. Así, un aumento
del déficit presupuesta! no significa por fuerza que el gobierno haya cambiado su política
ron la intención de aumentar el nivel del io!!J"SO.
Como en general queremos medir la ma11era de usar la política fiscal para influir en el
nivel del ingreso, necesitamos una medida de la polltica que sea independiente de una po-
sición particular en el ciclo de los negocios (auge o recesión) en la que nos encomremos.
Esta medida es el superávit presupuesta/ de pleM empleo, que denotamos como ss•. Este
10
La teoria de que bajar Jos: impuestos .aumenta Jos ingtt"SOS del gobierno (o que aumentar los impue9tos
reduoe los ingresos del&obiemo) se asocia coo Arth.uc t.affec. que fonnó parte de )a UniverSidad deCtti·
cago y la Uai.vusidad del Sur de Califon:Ua. Pero ef a.tgW'TltmtO de Laffer no depende de los efectos de la
der:oanda. agregada sobre la baja de los impuestO'$, sino de la posibilidad de que reducir los impuestos baga
que la geote trabaje má.$. Es u.o.a venícnte de la eoonoroia de la oferta, que ¡malizamos en d capítulo S.
11
El eoncepto tiene una larga b.istoria. Apareci(l en E.. Cary Brown, ''Fisca.J Polic}' io che Thirtics: A Re-
apprai.sal .., Americ4n .Et:Momic &~;ew, diciembre de l9:S6.
214 PARTE 3 • lOS ~RIMEROS MODElOS
superávil mide el superávit del presupuesto en el n.i>el de pleno empleo del ingreso o en la pro-
due<:ión p<>t..,cial. Si Y" denota el nivel de pleno empleo del ingreso, escribimos
es·~ t Y • - G- TR (26)
El superávit de pleno empleo recibe tambien otros nombres; entre ellos, superávit (o
déficit) ajustado cíclicamente, superól'il de alto empleo. >uperávit pre>upueswl homogenei-
zado y superávit estructural. Estos nuevos oombres se refieren al ro.ismo concepto del supe-
rávit de pleno empleo, pero evitan la implicación de que haya un nivel imico de producción
de pleno empleo al que la ecooo!llÍa no ba llegado. Postulan, con rd2ón, q ue el concepto no
es más q ue una barra medidora cómoda que f\ia un nivel de empleo como punto de refe-
rencia.
Para ver la dilerencia entre el presupuesto real y el de pleno empleo, restamos el supe-
rávit del presupuesto real de la ecuación (24<1) del su perávit presupuesta( de pleno empleo
en la ecuación (26) para obtener
BS' - BS = 1( y• - Y) (27)
La ú1lica diferencia está en la rteaudación del imput.-sto sobre la renta. 11 En particular. si la
producción <-slá por debajo del pleno empleo, el superávit de pleno empleo excede el supe-
rávit real. Por el contrario, si la producción real excede de la producción de pleno empleo (o
potencial), el superávit de pleno empleo es menor q ue el superávit real. La d irerencia entre
el superávit real y el de pleno empleo es el componente cíclico del presupuesto. Eo Wla r<=-
sión, el componente cíclico tiende a mostrar un déficit, y eo un auge, hasta puede haber un
o
o superávit.
o Aho ra pasemos al déficit presupuesta! de pleno empleo que se muestra ea la fígura
9-7. La preocupación del público sobre el déficit se avivó en la decada de 1980. Para mu-
chos economistas, el comportamiento del défícit durante los años de desen1pleo de 1982 y
1983 no rtie muy preocupante. El presupuesto re,al suele estar en déficit durante las recesio-
nes. Pero el movimiento hacia un delicit del presupuesto de pleno empleo se co nsideró un
asunto por completo d istinto.
Para terminar, dos palabras de advertencia. E:n pri mer l ugar, no hay certeza sobre
cuál sea el nivel de pleno empleo verdadero de la produoci6n. Cabe postular vacia.s premi-
sas sobre el nivel de desempleo que corresponda al pleno empleo. Las premisas habiwales
son que el pleno empleo representa una tasa de desempleo de entre 5 y 5.5%, aunq ue
cuando la tasa de desempleo real ha sido más alta, se ban hecho cálculos de basta 7%. Los
cálculos del déficit o superávit de pleno empleo varlan según las premisas que se planteen
sobre la oeonomia de pleno ernpleo.
En segundo lugar, el superávit de alto em pleo no es una medida perfecta del impulso
de la política físcal. Hay varias explicaciones: un cambio del gasto con un awnen to corres-
pondiente de impuestos, sin cambia<' el déficit, aumenta el ingreso; las expectativas so bre
los cambios de la política físcal futura inciden en el ingreso actual, y, en general, como la
· ~ En la pc1ccica, los pagos de Wtnr.fcrencia, como (I)S bc:nc:ftGios de asisteJlCia Sl>cia.J y dest-mplel>, t.a.mhien
experi.roeot.an la inOuencia del e.scado de la ec:onomi,a, de modo que las TR de-penden tan.tbién def nivel del
iogreso. Pero la causa principal de las diftrenci.as c:nlle el supecávic re~l y el <le plt!no empleo <s~á en los
impue$tos. Los moviroientos aucornfaticos de: los iropu.esto-s producidos por un cambio <lel iogreso son de:
unas cinco veCes e) tarua.fto de los tnovimientos automáctco~ <lel gano ( ve.t.se T. M. HoUoway y J. C. Wake-
field, "Sources of Cbange in lhe Feclual Govemm.ent Deficit: )970·86'', SvNty of Cunent 8usir.tss. mayo
d• l98S].
CAPfTUlO 9 • INGRESO Y GASTO 21 5
6-
Déficit presup tal
5- de pleno empl
4-
•;¡¡:
3-
:¡
• 2-
I• 1-
~
o
A.
o-
-1-
real
-2-
-3+"'1'-r-r-r-TT--.-.-,-1""\-,--,-
1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005
RESUMEN
l. La producción está en su nivel de equilibrio cuando la demanda agregada de bienes es igual
al nivel de la producción.
2. La demanda agregada consiste en el gasto de consumo planeado por los hogares, la inver-
sión en bienes de las empresas y las adquisiciones gubernamentales de bienes y servicios;
incluye también exportaciones netas.
3. Cuando la producción está en el nivel de equilibrio, no hay cambios imprevistos de etisten-
cias y todas las unidades económicas hacen precisamente las compras que habían planeado.
u Pan otra exposición del déficit de pleno empleo y otras medidas de la polltica fiScal, véase Congrcssional
Budget Office [Oficina del Presupuesto del Congreso], The Economic Ourlook, febrero de 1984, apéndice B,
y Darrel Coben, A Comparison of Fiscal Measures Usill.g Reduced Form Techniques, &ud of Governors of
the Federal Reserve Systern (Consejo de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal], 1989. A comien-
zos de cada año, la Oficina del Presupuesto del Congreso publica The Economic and Budget Outlook, que
contiene un análisis de la polltica fiscal actual y cálculos del presupuesto de pleno empleo . Hay mucha in-
formación sobre el presupuesto y el superávit presupuesLal en www.cbo.gov.
216 PARTE 3 • LOS PRIMEROS MODELOS
PROBLEMAS
Conceptuales
l. Decimos que el modelo para la determinación del ingreso que desarrollamos en este capí-
tulo es keynesiano. ¿Por qué es keynesiano, a diferencia de clásico?
2. ¿Qué es una variable autónoma? ¿Qué componentes de la demanda agregada especificamos
en el capítulo como autónomos?
3. Con sus conocimientos sobre el tiempo que se requiere para que todos los componentes del
gobierno federal se pongan de acuerdo y echen a andar los cambios de políticas (es decir,
códigos fiscales, sistema de bienestar social), ¿anticipa problemas por usar la política fiscal
para estabilizar la economía?
CAPITUlO 9 • INGRESO Y GASTO 217
Técnicos
l. Aquí investigamos un ejemplo particular sin gobierno del modelo estudiado en las seccio-
nes 9-2 y 9-3. Suponga que la función de consumo está dada por e= 100 + .8Y, mientras
que la inversión está dada por 1 = 50.
a) ¿Cuál es el nivel de equilibrio del ingreso en este caso?
b) ¿Cuál es el nivel de ahorro en equilibrio?
e) Si por cualquier motivo la producción se encuentra en un·nive1 de 800, ¿cuál será elni-
vel de acumulación involuntaria de existencias?
á) Si 1 sube a 100 (en capltulos posteriores analizaremos qué determina J), ¿cuál es el
efecto en el ingreso de equilibrio?
e) ¿Cuál es aquí el valor del multiplicador, a.?
./) Trace un diagrama para indicar los equilibrios de a) y d).
e
2. Suponga que el consumo del problema 1 cambia de modo que = 100 + .9 Y, mientras que
1 se mantiene en 50.
a) ¿El nivel de equilibrio del ingreso es mayor o menor que en el problema la)? Calcule el
nuevo nivel de equilibrio, Y', para verificar.
b) Ahora suponga que la inversión aumenta a 1 = 100, como en el problema Id). ¿Cuál es
el nuevo ingreso de equilibrio?
e) ¡,Este cambio del gasto de inversión tiene un efecto en Y mayor o menor que en el pro-
blema 1? ¿Por qué?
á) Trace un diagrama para indicar el cambio del ingreso de equilibrio en este caso.
3. Ahora veamos la función que cumplen Jos impuestos para determinar el ingreso de equili-
brio. Suponga que tenemos una economía del tipo de las secciones 9.4 y 9.5, descritas por
las siguientes funciones:
e= 50+ .8YD
1= 70
G= 200
TR = 100
t = .20
5. Suponga que el Congreso decide reducir los pagos de transferencia (como la asistencia so-
cial) pero aumentar las adquisiciones gubernamentales de bienes y servicios en un monto
igual. Es decir, ordena un cambio de política fiscal tal que ó.G = -ó.TR.
a) ¿Esperaría que el ingreso de equilibrio aumente o baje como resultado del cambio?
¿Por qué? Compruebe su respuesta con el ejemplo siguiente: suponga que, al principio,
e = .8, t == .25 y Y0 = 600. Ahora, sea AG = 10 y ATR = -10.
b) Encuentre el cambio del ingreso de equilibrio, ó. Y0 •
e) ¿Cuál es el cambio del superávit presupuesta!, ABS? ¿Por qué cambió BS?
Empíricos
J. En la sección 9.2 se analiza la función del consumo y en el apartado 9.1 se muestra que, en
la práctica, la función del consumo es válida para Estados Unidos. En este ejercicio va a
derivar una función de consumo para Australia.
a) Conéctese a www.economagic.com y localice Australia bajo el encabezado de búsqueda
por fuente ("Browse by Source"). Descargue datos de:
Ingreso interno bruto real (se encuentra bajo el encabezado "Gross Domestic Pro-
duct").
Gasto privado: consumo de los bogares (se encuentra bajo el encabezado "Gross
Domes tic Product: Expenditure Components").
b) Trace una gráfica que tenga el ingreso interno bruto real en el eje de las x y el consumo
r- de los hogares en el de las y. ¿Cuál es la relación entre consumo e ingreso en Australia?
Por inspección, ¿cuánto, en promedio, afectaría el consumo un aumento de 10 mil mi-
r- llones de dólares australianos en el ingreso? Tome su respuesta y calcule la propensión
o marginal a consumir para Australia .
o *e) Si ha tomado clases de estadística, en Excel u otro programa de estadística efectúe la
o regresión siguiente:
>
:::¡¡ C=C+cY+E
Cl) ¿Cuál es la pendiente implicada? ¿Qué significa? ¿Es estadísticamente importante?
CAPÍTULO 6
. Oferta agregada: salarios,
precios y desempleo
LO MÁS RELEVANTE DEL CAPITULO
• La curva de Phillips relaciona la inflación con el desempleo. La curva de
N
ID
la oferta agregada vincula los precios y la producción. Lo curvo de
Phillips y la curvo de la oferto agregada son formas alternas de ver el
o mismo fenómeno.
o
o • De acuerdo con lo curvo de Phi llips moderna, la inHación depende de
> las expectativas sobre la inRación y el desempleo.
~
lll
CAPfrulO 6 • OFERTA AGREGADA: SAlARIOS, PRECIOS Y DESEMPlEO 119
6-1
INFLACIÓN Y DESEMPLEO
En la figura 6-I se muestra la tasa de desempleo desde 1960. Con una rápida ojeada se ve
que la economía estaba en malas condiciones a fmales de 1982. Compárese lo anterior con
la baja tasa de desempleo que disfrutó la sana economía estadounidense a comienzos del
siglo XXI . En esta sección expondremos la curva de Phillips, que mu~tra el intercambio
entre el desempleo e inflación. Más adelante haremos una derivación más rigurosa y de-
mostraremos cómo se pasa de la curva de la oferta agregada a la curva de Phillips (el PIB
se conecta con el desempleo; el PIB potencial, con la tasa natural de desempleo; el nivel de
1
Los economistas usan la expresión u maniático de las políticas públicas" como un cumplido.
120 PA~TE 2 • C~ECIMIENTO. OFERTA Y DEMANDA AGREGADAS. Y POLITICAS
11
10
'i'
'ie: 9
.. t
&. 8
~
-¡_ 7
E
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,..
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4
3 -+Jif-,..,.,...,..
1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005
precio:<, con la tasa de inflación). En la vida cotidiana, es mucho más fácil trabajar con ci·
l'ca< de desempleo en la curva de Phillip:> que con cifras del PIS en la curva de la ofena
agregada.
LA CURVA DE PHU.I.IPS
En !958, A. W. Phiilips, entonces profesor deJa Escuela de Economía de Londres, publicó
un e~lenso estudio sobre e l comportamiento de los salarios en el Reino Unido en1re los
años 1861 y 19572 En la fJgura 6·2, tomada de su artículo, se resume el principal resultado.
La curra de Phillips es un• relación ínvo.rsa enl1'c la tosa de d=rnpleo y ol rinno al ~uc awnen-
tan los salarios •• ef•divo. Cuanto más elevada es la tasa dt d-mpleo, meoor es la tasa d•
innadóo ~ria). En otras palabras, hay un intercambio entre inOación salarial y dese•npl<oo.
La curva de Phitlips muestra que la tasa de inllación salarial disminuye cuando au-
menta la tasa de desempleo. Sea u-:
el sala.rio de eMe periodo y w,., el salario del siguiente
periodo. La tasa de inflación salarial. g_, se defll\c como
w,., - u-:
g,_ = {1)
w,
1A. W. .Phillips.. "The .Relation bclween Uotmploymtnt And \be Rate QCC:hange-of Mo.n.cy Wages in the
Unitod Kingdom, l 861-1957". EconomittJ, noviembre <le 1958.
CAPiTuLO 6 • OFEI!TAAGREGADA: SALARIOS, PRECIOS Y DESEMPLEO 121
10
-2
-4
o 1 2 3 4 5 6 7 a 9 10 11
O...mpleo (~je)
en la que • mide la sensibilidad de los salarios al desempleo. Esta ecuación establece que los
salarios bajan: cuando la tasa de desempleo excede la tasa oacural, es decir, cuando u > u•,
y suben cuando el desempleo es menor que dicha tasa natural. La diferencia entre el desem-
pleo y la tasa natural, u - u•, se Uama brecha del desempleo.
Supongamos que la ecocor:nia está en equiliorio con precios estables y desempleo en
la tasa natural. Entonces, se produce un aumento de las reservas de dinero de, digamos,
10"/o. Los pteeios y'·salarios tienen que aumentar 10"/o para que la economía vuelva al equi-
librio, pero la curva de Phillips muestra que, para que los >alarios suban otro 10"/o, la tasa
de desempleo tendrla que bajar. Esto acentúa el aumento de los salarios. Los salarios co-
r:nieo.zan a subir, los precios suben también y, finalmente, la economía retorna al nivel de
1 J) Mis adelante ve~os qut bay un.9. telaci6o est:rccJua enac la tasa aarwa.) de desempleo. u... y la produ.c~
cióo poteocial. Y.. 2) MuchO$ oconominas prefieren el tt:'I"''l.i.no ..tMa ioflacionaria llO acelerada de desem-
pleo" (TtNAD)alltrmioo "wa o.a!utal". V- Laure.ace M.ll3.!1 y N. G~:egocy Mankiw, "Tbe NAIRU in
Theory a.ad Practice". Jownal o/ Economic .P~rspecliwJ, novim2bre de 2002. Véase tambiétl. el ca pirulo 7,
oota l3, de esta obra.
12.2 PARTE 2 • CRECIMIENTO, OFERTA Y OEMANDA AGREGAOAS, Y POtfOCAS
prodocción y de desempleo de pleno empleo. Este ponto se encuentra fácilmente si"' rees·
cribe la ecuación (1) tomando la defsnicióo de inflación salarial. a modo de considerar el
nivel salarial accual en re1ac1ón CQn el n\ve) anteriot:
w;.,, = W.[J -<(u- u<)] (ut)
Para que los salarios au•n•nteo a uthde su nivel anterior, el desempleo debe bajar a menos
de la ta>a natur•L
Aunque la curva de Phillips relaciona la tasa de aumento de los salarios, o sea la in·
Ilación salarial, con el desempleo, como en la ecuacióo (2) anterior, el término "curva de
l'hlllips" poco a poco acabó por referirse a la curva original de Phillips, la cwva que r<la·
clona el ritmo de aumento de los precicts (la tasa de inflación) con la tasa de desempleo. En
la f•guta 6-3 se ~\uestran los datos de inflación y desempleo de Estados Unidos duran<e la
década de 1960, que partan del todo congruentes con la curva de Phillips
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o 3.5 4.0 4.S S.O 5.5 6.0 6.S 7,0
ra... de Joe....,pleo, cfviles [po<cen!Qje)
FIGUPA~ RfiACIÓN ENTRE INflACIÓN YDESEMPLW EN ESTADOS UNIDOS. 1961-1969.
(Fuente' D.R!/McC,.w-1/i/1.)
CAPflutO 6 • OfERTA AGREGADA: SAlARIOS. PRECIOS Y DESEMI'LEO 123
Ya sabe que la idea de que una compensación permanente entre desempleo e inflación
tiene que ser una equivocación, porque sabe que la curva de la oferta agregada de largo
plazo es vertical. La pieza del rompecabezas que (alta en la curva simple de Pbillips es el
papel de las expectat.ivas respecto de Jos precios. Pero los datos de la figura 6·3 deben de-
jarlo con dos impresiones claras y correctas. En primer lugar, que si hay una compensación
de corto plazo entre desempleo e inflación.' En segundo, que la curva de Phillips (Y, por
tanto, la curva de la ofena agregada) en realidad es muy plana en el corto plazo. Si aplica
la economettia ocular a la 'f igura 6-3,' verá que reducir el desempleo en un punto porcen-
tual (que es mucho) aumenta la tasa de inflación en el cono plazo en alrededor de medio
punto (una cifra más bien modesta). Observe también q ue, coo tasas muy bajas de desem-
pleo, la compensación entre inflación y desempleo se vuelve muy acusada (es decir, la curva
.de Pbiltips se vuelve bastante inclinada).
• 6-2
ESTANFLACIÓN, lNFLACIÓN ESPERADA
Y CURVA DE PHILIJPS AUMENTADA CON
EXPECTATIVAS INFLACIONARIAS
La relación de la curva simple de Pbíllips se desmoronó despu~s de la década de 1960,
taoto en Inglaterra como en Estados Unidos. En la figura 6-4 se muestra el comporta-
miento de la inflación y el desempleo en Estados U nidos en el periodo transcurrido desde
1960. Los datos para las décadas de 1970 y 1980 no corresponden a la explicación de la
curva simple de Pbillips.
Algo le falta a la curva simple d e Phillips: la inflación espertula o (Jiflicipada. Cuando
trabajadores y empresas negocian salarios, se illteresan en el valor real de éstos, así que Jos
dos lados están mas o menos d ispuestos a ajustar el nivel del salario nominal ala inflación
que se espera en el periodo del contrato. El desempleo no depende del nivel de la inflación,
sino más bien del monto que la inflación rebase las expectativas.
Un ejercicio de inrrospección ejemplifica el tema. Supongamos que el primer día del
año su patrón anuncia un aumento parejo de 3% para usted y sus compañeros. Aunque no
es impresiona nte, un aumento de 3% es atraclivo, y usted y sus colegas están contentos.
Ahora supongamos que le decimos que la inOación anual ha sido del orden de 10% y que
se espera que continúe esta taSa. Entenderá que si el costo de la vida sube 10% mientras
que el salario nominal aumenta apenas 3%, en realidad su calidad de vida irá hacia abajo
70/o (10- 3). En otras palabras, lo que le interesa es el aumento de salarios por encima de la
inflación esperada.
Podemos volver a escribir la ecuación (2), la curva original de salarios e ioOacióo de
Pbíllips. para mostrar que lo que importa es cuánto la inflación salarial supera a la infla·
cióo esperada. ·
(g•- "11') = -•(u - u•) (3)
donde '11" es el nivel de la inflación esperada de los precios.
• N. 0 T'C'g_ory M3nkiw, '1'he [nexorable a.od MysttÓOU$1'radeofT bef\\WO lrú\atioo .ao.d Unemploymeo.c",
Etonomi.c Jor.unal. 111, mayo d(. 2001 .
s Dicbo de otra ma.oera, echarle un ojo a los dato~
124 PARTE 2 • CRECIMIENTO, O~ERTA Y DEMANDA AGREGADAS, Y POLÍTICAS
- 14
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Taso ele cle.....,ploo, civile • (por<entaje)
6So dobttte ton qué rapidez empresas y trabajadores st adaptan y en qué roedida toman en cuenta el futuro
más que e1 p8.S3do reciente.
CAPf11JLO ó • OFEI!TA AGREGADA: SAlARIOS, PRECIOS Y DESEMPLEO 125
- - - - - - - - - - - - - - - - - - - .,(' ocdtnzos
(ttlztn) = 2%
CWva de PhiJiip.<~. comkn?.os
del si lo x::o
u•
Taso de dosempleo
reflejan el aivel bajo de la inflación que se esp<raba en los primeros años del siglo :oa y el
ruve\ ntucho mayor que se esperaba a comienzos de la década de 19&0. Las curvas tienen
dos propiedades notables. En primer lugar, tienen la misma compensación de corto plazo
enlre desempleo e inflación, lo que equivale a decir que las pendientes son iguales. En se·
gundo lugar, a comienzos del siglo el empleo pleno era compatible coo aproximadamente
2"/o de inflación anual; a comienzos de la decada de 19&0, el pleno empleo era compatible
con alrededor de 7% de inflación.
La altura de la curva de Phillips de corto plazo, el nivel de la inflac~ón esperada, ..-,
sube y baja con el tiempo en respuesta al c:unbio de las expectativas de empresas y traba·
jado¡es. lA purte de /a inflación esperada en el desplazamiento de la curva de Phillips agrega
otro mecaJtismo de ajuste automl11ico aliado de la oferta agregada de la economía. Cuando
una demanda agregada e.levada mueve la economía arriba y a la izquierda en la curva de
Phillips de cono plazo, el resultado eil inflación. Si !a inflación p<rsiste, la geote se acos·
tumb.ca a esperar inflación (aumenta..-¡ y sube la curva de Phil!ips de cono plazo.
ESTANFLACIÓN
Estanjlación es un cérmino para referirse a desempleo elevado ("esLancamienlo") e inOscióo
alta. Por ejemplo, en 19&2 el desempleo era de más de 9%, y la inflación, de aproximada·
menee 6%. El punto S de la flgllra 6-S es un punto de estanllación. Es fácil •er cómo se
p.('Oduce la estaoflaci6n.' Cuando la economía está en una curva de Ph.illips de coreo plazo
, Por algwla nu6n.. a los periodistas les en<:auta publicar q\le los econoro.istas oo entieaden la escanOaciOn.
Tal vez era as.i en la dCcJ\da de 1960 y a c()tttienzos de la siguient~ aotes de que se viera comp)etarneole La
(u.a.ció.a. de las expectativas inflacionarias. La década de 1960 pasó !:tace roucb.o lieRJpo. Como se observa.., la
estaDOación ya 110 e:s \lO rotupec-.abetas..
126 PARTE 2 • CRECIMIENTO, OFERTA Y DEMANDA AGREGADAS, Y POLinCAS
que incluye una inflación esperada elevada, una recesión baja la inflación real a menos de
la esperada (por ejemplo, un movimiento a la derecha de la curva de Phillips de la década
de 1980 en la fir,ura 6-S), pero el nivel absoluto de la inflación aún es alto. En otras pala-
bras_, la inflación será menor que la esperada, pero muy superior a cero.
RECAPITULACIÓN
Puntos que bay que recordar:
La curva de Pb.iWps muestra que la producción está en su nivel de empleo pleno
cuando la inflación real y la inflación esperada son iguales.
La moderna curva de 'Pbillips señala que la inflación supera a la inflación esperada
cuando el desempleo real es menor que el empleo pleno.
Ocurre es tan nación cuando hay uoa recesión sobre la curva de Phillips de corto plazo,
basada en una inflación esperada alta.
*lAs <hlos caracterislioos de Jas encuestas se describen eo Desn Crousborc, ''Tbe Livings<oa Survey: StiU
Useful a.Oef A.1l Tbese Years··. Fedenll Reserve Sank of Pbibdclpb.ia (Baoco de la R<::Sef\'a federal de Fila·
dclfiafJ .8utirlets J?.~:,·i~w, marzo-abril de 1997. Se eocueorran datos 2ctustcs e b.is(órkos siguiendo los eo.Ja·
ces de w,,.w,pbil.fcb.ocg.
f3(3 \lll ootto<lo de obtener las expcctativ.(ls ioflscionariS$ de las HISOlS de ioterts o.oruioates en compa·
rsción con las cea.Jes. vta:;e 8rian Sack, "Dtti ...·ing [nOalion Expectalions from Nominal and Jnflation·lo ·
dexed Treasury Yields'', Board of Governors (Consejo de Gobemadoresl. documento de trabajo FEOS
o~m. 200<l-3J.l6 de mayo de 2000.
CAPhuLO 6 • OFERTA AGREGADA: SALARIOS,. ~ECIOS Y DESEMPLEO 127
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2 3 4 5 6 7 8 9 10
Tasa de cleHmpleo, CMIM {pot cenlaje)
1/Í G-3
LA REVOLUCIÓN DE LAS EXPECIATIVAS RACIONALES
·
La teoría de la curva de Pbíllips aUIIlenlada coa expectativas tiene un gigantesco bache
imelecrual. Predecimos que la illflacióa aclual aumemazá más que la inflación esperada si
el desempleo baja a menos de la casa nalural. Pero enlonces, ¿por qué no ajustan todos
rápidamente sus expectativas para que concuerden con el prooóslico? La relación de la
curva de Phillips depende precis3.1Il<nte de que la gente se equivoque sobre la illflación de
ciena manera muy previsible. Sí la gente aprende a usar la ecuación (4) para pronosticar la
inflación, entonces la inflació.n esperada (el lado derecbo) debería fijarse en lo que a!llici-
para que vaya a ser la inflación real (del lado izquierdo). No ot>stante, la ecuación (4) dice
128 PARTE 2 • CRECIMIENTO, OFERTA Y DEMANDA AGREGADAS, Y POLÍTICAS
que si la inflación real y la esperada son iguales, ¡el desempleo debe estar en la tasa natural!
Esto es del todo congruente con nuestra descripción del equilibrio de largo plazo en la
economia. Pero el argumento dado aquí suena como si también se aplicara al corto plazo,
porque se dice que la política de la demanda agregada (por lo menos, la política moneta-
ria) afecta sólo a la inflación, no a la producción ni el desempleo.
Este argumento no es muy convincente, pues pide a los agentes económicos que sean
omnipotentes. La genialidad que demostró Robert Lucas al aportar la idea de las expecta-
tivas racionales a la macroeconomía consistió en que modificó el argumento para dar ca-
bida a los errores.9 Quizá si todos supiéramos que las autoridades monetarias piensan
subir 8% la tasa de incremento del circulante, todos sabríamos que la inflación se elevaría
8%; tanto 'TT como 'TT' aumentarían 8% y la tasa de desempleo no cambiaría. Pero acaso la
mejor conjetura a la que llega la persona promedio fuera que el incremento del circulante
llegaría a 4%. Tendríamos que 'Tr' aumentaría sólo 4%, la inflación real aumentaría más de
4% y el desempleo bajaría . Lucas afirmó que un buen modelo económico no debe basarse
en que la gente comete errores fáciles de evitar. Siempre que hagamos predicciones basadas
en la información que tiene el público, Jos valores que usemos para 1r' deben ser iguales
que los valores que propone el modelo para 1T. Los movimientos inesperados del aumento
del circulante producen cambios en el desempleo, pero no los movimientos previsibles.
Los buenos modelos económicos asumen que los actores económicos se conducen
con inteligencia y, por eso, el atractivo intelectual de las expectativas racionales es del todo
irresistible. Pero este modelo parecería decir que nada más los cambios inesperados de la
...... política monetaria afectan la producción . El único argumento bueno contra la idea de que
o la política monetaria es ineftcaz salvo cuando sorprende a la gente está en los datos.
o
o Cuando mirarnos el mundo, vernos que la política monetaria no tiene efectos reales du-
rante periodos importantes. ¿Por qué las expectativas racionales no explican el funciona-
> miento del mundo? Conocemos algunas respuestas, pero de ninguna manera todas. Una
:::t respuesta es que, simplemente, algunos precios no se ajustan pronto. Por ejemplo, los con-
Cll
tratos de trabajo fijan los sueldos para tres años sucesivos. Otra respuesta es que incluso
los actores totalmente racionales aprenden con lentitud. También se ha señalado que la
ventaja de atinar a fijar los precios podría ser menor que el costo de hacer los cambios
necesarios a éstos. Para decirlo con franqueza, queda un acertijo importante.
Piense en la discusión sobre las expectativas racionales como sigue: el macrornodelo
usual toma la altura de las curvas de Phillips de la figura 6-5 como si estuviera indexada en
el corto plazo a la inflación esperada, y ésta se fija según las experiencias pasadas recientes.
En cambio, el modelo de las expectativas racionales hace que la curva de Phillips de corto
plazo suba y baje como reacción a la información sobre el futuro inmediato. Los dos mo-
delos coinciden en que si se awnentara permanentemente el circulante, la curva de Phillips
ascendería en el largo plazo, de modo que aumentaría la inflación sin que cambiara el
desempleo de largo plazo. Pero el modelo de las expectativas racionales dice que el despla-
zamiento ascendente es de hecho instantáneo, mientras que el modelo tradicional afirma
que es gradual. Así, se parece mucho a la discusión sobre los momentos que presentamos
al comienzo del capítulo.
9 Robert E. Lucas, "Sorne lnternalional Evidence on Output-Jnflatioa Tradeoffs", American Econornic R.e-
view, junio de 1973. La idea general de las expectativas racionales se acredita a John Muth. Tbomas Sar-
gent, Neil Wallace y Robert Barro tambien cumplieron papeles relevantes para asimilar la idea en la
macroeconomía.
CAPÍTULO 6 • OFERTA AGREGADA: SAlARIOS, PRECIOS Y DESEMPlEO 129
6-4
RELACIÓN ENTRE SALARIOS Y DESEMPLEO:
¿POR QUÉ LOS SALARIOS SE RETRASAN?
En la teoria neoclásica de la oferta, los salarios se ajustan instantáneamente para que la
producción esté siempre en el nivel de empleo pleno. Pero la producción no siempre se en-
cuentra en ese nivel de empleo pleno, y la curva de Phillips propone que los salarios se
ajustan con lentitud a los cambios del desempleo. La pregunta clave de la teoría de la
oferta agregada es por qué los salarios nonúnales se ajustan con lentitud a los cambios de
la demanda. En otras palabras., por qué los salarios son lentos. Los salarios son lentos, o el
ajuste salarial es moroso, si los salarios avanzan con el tiempo, en lugar de ser flexibles de
inmediato, para garantizar el empleo pleno en todo momento.
Para aclarar las suposiciones que hacemos sobre la lentitud de los salarios, converti-
mos la curva de Phillips en la ecuación (3) en una relación entre el ritmo de cambio de sa-
larios., gw, y el nivel de empleo. Denotamos el nivel de empleo pleno como N* y el nivel real
de empleo como N. A continuación, defrnimos la tasa de desempleo como la fracción de la
población económicamente activa en empleo pleno, N*, que no trabaja:
(5)
(2b)
En la figura 6-7 se ilustra la ecuación (2b), la relación entre salarios y empleo, WN.
Los salarios del siguiente periodo (digamos, el próximo trimestre) son iguales a los que
prevalecieron este periodo, pero con un ajuste por el nivel de empleo y la inflación espe-
rada . En el empleo pleno (N= N*), los salarios del siguiente periodo son iguales a los de
o
N• N
Empteo
este periodo, m~ u.n ajuste por la inflación esperada. Sí el empleo está arriba del nivel de
empleo pleno, los salarios del siguiente periodo se incrementan sobre los de este periodo
más que la inflación esperada. El grado al que los salarios respondan al empleo depende
del par<\metro •· Sí • es grande, el desempleo tieoe efectos grandes en el salario y la recta
WN tiene una pendiente acusada.
La relaci6n de la curva de Phillips implica taro bien que la relación WN cambia con el
tiempo, como se muestra en la fígum 6-7. Si eu el periodo el empleo es excesivo, la curva
WNasciende el siguiente periodo a WN'. Si hay menos que empleo pleno en el periodo, la
curva WN desciende el siguiente periodo a WN". Así, los cambios deJa demanda agregada
que alteran la tasa de desempleo de este periodo tendr!m efectos en Jos salarios de periodos
siguientes. El ajuste a un cambio del empleo es diniun.ico, es decir, ocurre al paso del
tiempo.
u) Pruebas c:mpl~ foc:ic:nlC$ sobre el pado de rigid~ de los $alarios se encuco trata eo Joseph O. Ahoaji y
Pau.f J. o~'l:reux, ''Thc Ex tea\ and Con$.Cq,ucnccs of Oownward Nominal Wagc Rigidily.., documento de
Uabajo NBER nWn. W7236, jutlo de 1999, y Mar k Bih y Ptter J. KJenow. "Sorne Evideocc OQ the lropor 4
tance of Sticky Ptius", documento de trabajo NBER núm. W9069. julio de 2002.
" M'jltoo Friedalao, '"The Rok of MOtle.tary Policy"'. Ameriwn Et Mcmic Rr:riew, mar2:o de 1968; Edrouod
S. PbeJps. ''Pbillips Curves, E.\.poc-tations of lot1atioD.. aod Opti.mal UnemploytllMt ovetTi'me", EcontJmiw.
agosto d~ 1967. Vé.as:e también Edrntutd Phel~ "A Rcview or UnemplO)ml:'nt", loiiTnoi of Economic LitL·
roture, septiembre de )992.
•t V~ase to, documentos bajo el encabezado "Coocdtnat.ion FaUuccs·•. en N. Grcgocy Mankiw y DaV'jd Ro-
roer (comps.), New Keynesian Economks, vol. 2, Ciml:n:idgt. MIT Pn:s~ J99 1.
CAPinJLO 6 • OFERTA AGP.EGADA:.SAl.A.~lOS, PP.~ lOS Y D~SEMPLEO 131
gamos que hay un aumento ·deJas reservas de dinero. En última lnstancia, como vimos en
el capitulo S, los precios suben en la misma proporción que el circulante y la producción
no cambia. Pero si una emp(esa eleva su precio en proporción at inC'(emento de las reservas
de dinero, y ninguna otra compa.ií.la lo hace. esa empresa unica que subió su precio perderá
negocios que se irán a otro lado. Desde luego. si todas las empresas elevan sus prc"t.ios en la
misma proporción. pasan de inmedia«o a un u.uevo equBibrio. Pero como las (:nlpresas de
una economía no se reúnen para coordinar los aumentos de precios, cada una los eJeva
lentamente a medida que se sienle el cambio del circulanle a tr11vts del awnento de la de-
manda de biene< a los precios actuales.
Los problemas de coordinación explican lambién por qué los salarios son lentos pata
bajat, es decir, por qué no caen en seguida cuando la demanda agregada baja. Si una em·
presa reduce sus salarios sin que oto:as lo bagan. sus trabajadores se sentirán molestos y se
irAn. Si las empresas se coordinaran, podrlan reducir juntas los salatios, pero como en ge-
neral no pueden coordinarse, los salarios bajan lentamente, conforme las empresas en lo
individual reducen los salarios nominales de sus empleados. Qui2á tomen la inicialiva las
empresas cuyas utilidades hayan sido las mll• castigadas.''
,. Ktynes ofn::ció una apliccacfón muy ~jaotc de la rig:idctdcl descenso de Jos s.aWios ed. su noria gene-
ral (Gtmeral Theory, Nueva York. M3.QIÜUan. 1936). Para p~bas roas .cccieotc~ véase K.enMlh J. McLaug~
hlia, "'AJ:t: NoJJ"Un~J Wagc Chan.gcs Sktwed Away from Wagc Cuts1'', FcdeiJ.) Reserve Bank oC St. Louis
(Ban«> de la R=cva fooer>.l de St. LouisJ, Revi..,. mayo de 1999.
u Véase Georg.e A. Akerlof y Janet L. Yc:IJc:a. "A Ne.ar-R..ational Model of the Business Cyelc. with Wa~
and Price IDcnla'". Qu.artetfy Jown.al of EcotUJmic.s, suplcmc:nto,198S. y. compilada por los mim1os .autores,
E/fi<t.,cy WO$< Modela of rhefAW, MOTket, NOt"' Yort.;, Con>bridge Uuiversity ¡>,..ss, 1986. Véase Olm·
biéo ''Costly Pric.c: Adjusuntot". cu N. Gcegory Ma.o.\:iw y 08\'id Romer (coxnps..), New KeynesWt &cono-
mk.t> \'01. 1, cambridge, MIT Pn:.ss, \99). Para pcu<:ba.9 cmpiricu, Chris,topher H8.lle~ ,.N'<>miJ'IJ.l W:\gt
Ri.gidity aJld Indusuy Cbaracteri$tic."S in thc- Do..,.'ntums of l893, t929 y l981'", Amt1ic1Pt E(()n()mic Rt"'itw,
Wciemb,.. de 2000.
132 PARTE 2 • CRECIMIENTO, OfERTA Y DEMANDA AGREGADAS, Y POLÍTICAS
nes de larga duración entre empresas y trabajadore,;. Casi todos los integrantes de la fueru
laboral es¡xcan durar algún tiempo en su trabajo. Las condicio nes laborales, i ncluso el
salario, se vuelven a negociar periódicamente pero no muy seguido, porque es caro nego-
ciar a menudo. Aun en Jos ca.<os en que se supone que las condiciones del mercado lijan el
salario, es caro conseguir ioforruacióo sobre otros salarios. De ordinario, empresas y tra-
bajadores revisan los salarios y Jos ajustan no más de una vez por año."
Por lo regular, los salarios se fijan como nominales en eco nomía$ con tasa de infla-
ción baja." Así, e] acuerdo es que la empresa pagará al. trabajador tanto dinero por ho ra o
por mes durante el siguiente trimestre o año. La mayoría de los co nuatos sindicales duran
de dos a tres años y lijan los salarios nominales para el periodo del contrato. A menudo,
incluyen tasas salariales aparte por tiempo e.xua; esto significa que la tasa salarial pagada
por las empresas es m ayor cuantas más ho ras se uabajen. Por este motivo, la curva WN de
la figura 6-7 tiene pendiente positiva.
En cualquier momento, empresas y trabajadores tienen que ponerse de acuerdo, ex-
plicita o implicitamente, sobre el esquema salarial que se va a pagar a los empleados. Ha-
b.rá un salario basequc corresponda a cierto número de horas de trabajo por semana y que
depende del tipo de trabajo, q uizá con un salario mayor por horas e.xtras. A continuación,
la empresa fija el nivel de empleo de cada periodo.
Abora consideremos cómo se ajuslao los salarios cuando cambia la demanda de tra -
bajo y las empresas aumentan Jas horas labo radas. En el corto pJazo, los salat¡os suben
O>
ID
según la curva WN. Con el aumento de la demanda, los trabajadores presionan para que
se aumente el salarlo base en la slguiente nego ciación contractual. Sin embargo, pa sa
o tiempo para que se renegocieo todos los salarios. Además, no todos se negocian simultá-
o neamente, sino que las fechas de fijación de salarios se escalonan, es deci.r, se superponen."
o Digamos que se fijan los salarios de la mitad de los trabajadores en enero y de la otra mi-
tad en julio. Supongamos que el circulante sube en septiembre. Los precios se ajusta rán
con lentitud porque ningún sa lario se ajustará basta tres meses después del cambio del
circulante. Cuando Uegue el tiempo de negocia r la mitad de los cootiatos, en enero, las
empresas y los trabajadores e o negociación sabeo que Jos salarios de los demás no cambia-
rán duraote seis meses.
Los trabajadores no tratan de ajustar su salario base basta el nivel que llevaría a la
<:<:ooomla a uo equ.ilibrio de largo plazo. Si Jo hicieran, sus salarios serían demasiado altos
en relación con otros salarios durante los siguientes seis meses y las empresas preferirían
emplear a los trabajadores euyos salarios no han aumentado todavía . Así, los empleados
u La frtCUeocia con que se vuelven a fijae Jos ~atios (y Jo& pcecios} depende de Ja establ lid~d dd nivel de
prod·uccióo y Jos precios de la economía. Et~ shuaciQats extremas, como hipe(iüflacioaes. hay que volvec a
fijat Jos salarios cada düt o cada sema.aa. l.a 'Clet;e:;idad de volver a flja( )O$ p(ecios y salarios a J:Denudo es
uno de los costos imponaJ')tts de las tasas de inna<:iÓ11 altas e inestables.
"Eo economías CO'Cl jonació~ elevada. es probable que los salarios Je b1dextn al oiveJ de precios:es dtcit. se
ajustan auloO'láttcamen'c: cuan<lo el nivel <k pn:cios c.ambia. lndwo en Est.a<l<n Uoktos, alguoos contratos
laborales de larga duracióo locluyen cláusulas de i.ode.uclón, se&ún la! cuales los salarios aumentan para
compensar los incrementos qu,e sufran los pcec.ios. Por Jo aeoeral. las cláu.sulas de iodex.acióa ajustaJ) los
s.alatios una vez al oi.mestre (o al año} pJra compensar los aumentos de precios del trimesue (o año) ante·
Oor.
11 EJ prooeso de ajuste que presentamo$ 21qo.i se basa en Jobo Taylor, ''Awegate Dynaroics and Staggtred
que negocian en enero corren el peligro de quedar desempleados si los salarios renegocia·
dos sou muy altos. Por tanto, los salarios se reajustan sólo una parte y no Uegan al nivel de
equilil>rio.
Entonces, en julio, cuando llega la bora de ajustar la otra mitad de los salarios. tam·
poco se llevan hasta el nivel de tquilil>rio, porque así los salarios de enero serian bajos por
comparación. Los salarios de julio son mayores que los de enero, pero de todos modos
sólo recocren uoa parte del canúno al salario base de tquilibrio de pleno empleo.
Este proceso de ajustes de precios escaloMSdos continúa y la curva de la oferta au-
menta de un periodo a otro mientras los salarios se saltan entre sí cuando se negocia pri.
mero uno y luego el sigu.íente. La posición de la curva d e la oferta agregada en cualqu.íer
periodo depende del punto donde estaba el periodo anterior, porque cada unidad que re-
negocia salarios tiene que considerar el nivel salarial en relación con los salarios que toda·
via no se ajustan. Y el nivel de estos salarios sin ajustar se refleja en la tasa salarial del
último periodo.
Durante el p roceso de ajuste, las empresas tambi6n reajustan los precios a medida que
cambian los salarios (y, con ellos, los costos para las empresas). El proceso de ajuste de
salarios y precios conti.oúa hasta que la economia regresa al equilibrio de empleo pleno
con los mismos saldos reales. El proceso de ajuste en la realidad es más complicado que
nuestro ejemplo de enero 'f julio, porque Jós'..Jarios no se fijan con tanta regularidad 'f
porque importan los ajustes tan to de precios como de salarios." Pero el ejemplo de enero
y julio muestra la esencia del proceso de ajuste.
Este recuento del ajuste lento de salarios y precios suscita por lo menos dos preguntas
importantes. En primer lugar, ¿por qué las empresas y los trabajadores oo ajustan los sala·
rios más a menudo cuando alteraciones muy comprensibles afectan la economía? Si lo Jú.
cieran, qui2á podrlan ajustar los salarios para mantener el pleno empleo. Una línea de
investigación subraya que incluso costos menores de volver a fljar salarios y precios e•itan
que los procesos de ajuste sean expeditos." Además. los problemas de coordinar Jos ajustes
de precios y salarios para que salarios y precios retrocedan pronto al equilibrio son formi·
dables en una economía grande eo la que muchas fuerzas distintas inciden en la oferta y la
demanda de los mercados.
En segundo lugar. cuaudo hay mucho desempleo, ¿por qu~ las empresas y Jos trabaja-
. dores desempleados oo se ponen de acue(do en recortes salariales que generen fuentes de
empleo para los que están sin trabajo? El motivo pri.ocipal, enunciado por la teoría de los
salarios de eflciencia, es que estas prácticas son malas para la mNal y, por tanto, para la
productividad de Jos trabajadores que ocupan un puesto."'
Para resumir, Ja combinación de salarios que se fljan para un periodo y los ajustes d e
salarios que se escalonan generan el ajuste gradual de salarios. precios y producción que
observamos en la realidad. Esto explica el movimiento vertical gradual de la curva de la
oferta agregada de corto plazo.
111
1?ar.:a uo estudio i:o.teresante de la frecuencia de Jos ajusces de ptteios (de los periódiCO$}, vtase Stepbeo G.
(.t::abetti. ..Staggered. Conuacu and \he Frequeacy of Price Adjus.ulle.at", Qu.arrerly Jou.mof oj Ectmomlcs,
:suplemeoco de 1985.
•t Vb,se Ju referencias de la aota 16.
m Para una e:tpOS:ición. vé:Me Robert M. Solow, Tite !Abo, Marke1 {1.J a S<Jci4lln.Jiitulion, ca.oobridge.. Jng}a·
terra, BMil Blaeicw<tl, t990.
134 PARTE 2 • CRECIMIENTO, OFERTA Y DEMANDA AGREGADAS, Y POlÍTICAS
"' !~ 5
lA CURVA DE PHILLIPS A lA CURVA
DE lA OFERTA AGREGADA
Ahora estamos listos para regresar de la curva de Phillips a la curva de la oferta agregada .
Se dan cuatro pasos para derivarla. En primer lugar, traducimos la producción en desem-
pleo. Segundo, concatenamos los precios que las empresas cargan a sus costos. Tercero, to-
mamos la relación de la curva de Phillips entre salarios y desempleo. Cuarto, juntamos los
tres componentes para derivar una curva de la oferta agregada con pendiente ascendente.
2' Véase Assar Lindbeclc y Dennis J. Snower, "The lnsider-Outsider Theory: a Surv.ey" , documento para
Economics, 1983, es una referencia basica, aunque muy técnica. Para un enfoque novedoso. véase N. Gre-
gory Mankiw y Ricardo Reis, "Slicky lnformation versus Sticlcy Prices: A Proposal to Replace tbe New
Keynesian Phillips Curve", Q;uarrerly Journal of Economics, noviembre de 2002.
CAPITULO 6 • OFERTA AGREGADA: SALARIOS, PRECIOS Y DESEMPLEO 135
LEY DE OKUN
En el corto plazo, el desempleo y la producción están muy entrelazados. De acuerdo con la
ley de Okun, un punto adicional de desempleo cuesta 2% del PIB (volveremos a esta rela-
ción en el capítulo siguiente). La ecuación (6) es una formalización de la ley de Okun:
Y- Y*
--- = - w (u - u*) (6)
Y*
donde w = 2.
COSTOS Y PRECIOS
El segundo paso para desarrollar la teoría de la oferta consiste en vincular los precios de
las empresas a sus costos. Los costos de mano de obra son el principal componente de los
costos totalesY El principio rector es que una empresa ofrece -su producción a un precio
que por lo menos cubra sus costos. Desde luego, a las empresas les gustaría cobrar más que
los costos, pero la competencia de otras compañías y la de empresas que puedan entrar en
la industria para captar parte de las utilidades impide que los preóos se alejen mucho de
los costos..
Suponemos que las empresas basan sus precios en los costos de la mano de obra de
producción. Si cada unidad de trabajo genera a unidades de producto, el costo de la mano
de obra de la producción por unidad es Wla. Por ejemplo, si el salario es de 15 unidades
monetarias por hora y si a es de 3, el costo de la mano de obra es de cinco unidades mone-
tarias por unidad de producto. EJ cocieote Wla se Uama costo unitario fÚ la. nuuw de obra.
Las empresas fijan el precio con un margen de ganancia, z, sobre los costos de mano de
obra:
p = (1 + z)W (7)
a
El margen sobre los costos de mano de obra cubre el costo de otros factores de producción
que consumen las empresas, como capital y materias primas, e incluye un monto de utili-
dades normales para las compañías. Si la competencia en la industria es menos que per-
fecta, el margen también incluye un elemento de utilidades monopolisticas. 24
n Por simplicidad. suponemos que la productividad laboral es constante, aunque en la práctica cambia con
los ciclos comerciales y con el tiempo. La productividad aumenta en periodos lill"gos, conforme los trabaja-
dores se capacitan y estudian más, y se les equipa con más capital. También cambia sistemáticamente du-
rante el ciclo comercial. La productividad tiende a bajar antes de que empiece Wla recesión y se recupera
durante la recesión y al comienzo de la recuperación.
,. En una industria competitiva, el precio eslá determinado por el mercado, no lo fijan las empresas. Esto es
muy congruente con la ecuación (7), porque si la industria fuera competitiva, z cubrirla sólo los costos de
otros factores de la producción y las utilidades normales. y el precio seria igual al precio compelitivo. La
ecuación (7) es un poco más general, porque también deja que las empresas fijen los precios en las indus-
trias menos competitivas.
136 PARTE 2 • CRECIMIENTO. OFERTA Y DEMANDA AGREGADAS. Y POLITICAS
OA'
•
OA
• • OA "
o
-~ •
.....
..,
o>
z
o_ _ _ _
y• y
Producción
FIGURA (>8 LA CURVA DE LA OFERTA=A'='G,RE,G:::A::::D;:::A;_.- -- - - ·- - - - -- --
la curva OA s.e deriva de la Ct' rva W7'l. con las suposicion~s adicionales de que el margen
ele ~tlllidad es fijo y de q--<e ia p roducción es propo·rciOrlal al t>7npiP.O.
real eo comparación con el Plll poleaciat). qu~ es lo q u~ queremos para la curva de la oferta
ag(cgada. La reJación entre precios y costos en (7) oos indica que la ta~a de la inflaciól) ~a
o larial e~ igual a la tasa de 'a inflación de precios.'u Si unirnos las 1rcs ecuaciones. tenemos:
o
o (8)
Muchas veces sustituimos la ecuación (8) por una versión aproximada, como se mues-
tra en la ecuación (9). Dicha ecuación (9) es ruás simple. pero de todos modos destaca que
la curva de fa oferta agregada muestra que el nivel de. precios del periodo siguiente au -
menta con las expectativas de precios y la brecha del PlB.
P,_, = P;.,fl +A( Y - Y')J (9)
En la figura 6-8 se muestra la curva de la oferta agregada implicada por la ecuación
('1).La curva de la oferta agregada tiene una pendiente ascendente. Como Ja curva WN en
la que se basa. la curva OA se desplaza aJ paso del tiempo. Si la pcoducción del periodo
supera el nivel de pleno empleo, y•. entonces la curva OA del siguiente periodo se desplaza
a OA ' . Si la producción de este periodo es menor que el nivel de pleno empleo, la curva OA
del siguiente periodo se mueve a OA". Así, las propiedades de la curva OA son las mismas
que las de la curva WN. De aquí se desprenden dos suposiciones: que el margen se fija en
z y q ue la producción es proporcional al empleo.
La curva 0 ..1 es la ct.I(Va de la oferta agregada en condkion.cs en las que Jos salarios
no son completamente fie.•ibles. Los precios aumentan con el nivel de la producción, por·
<¡tle el incremento de la producción significa que se acrecienta el empleo, se reduce el des·
empleo y, por tanto, suben los costos de la mano de obra. El hecho de que los precios del
~En Ja prác.·tica, la inflación de los salarios y 1.1 de Jos precios no tiempre son ig:ualc::s: a y z camblan (.'Qn la
tecuologia y la$ condiciones dd mucado~ pero ~ stos ~mb ios no son uoa pan:e ta•\ imponantt de la historia
deJa curva de la ofena agregada.
CAPÍTULO 6 • OFERTA AGREGADA: SAlARIOS, PRECIOS Y DESEMPLEO 137
modelo suban con la producción es por completo manifestación de los ajustes en el mer-
cado laboral, en el que el awnento del empleo incrementa los salarios.
6-6
TRASTORNOS DE LA OFERTA
Entre la década de 1930 y finales de la de 1960, se suponía en general que los movimientos
de la producción y los precios de la economía eran el resultado de desplazamientos de la
curva de la demanda agregada, cambios de las políticas monetaria y fiscal (incluso las ex-
pansiones fiscales) y la demanda de inversión. Pero la historia de la macroeconomía en la
década de 1970 trató sobre todo de trastornos negativos de la oferta. En contraste, el auge
económico de fin de siglo renejó un movimiento favorable de la oferta, a saber, un au-
mento de la productividad.
Un trastorno de la oferta es una perturbación de la economia cuyo primer efecto es un
desplazamiento de la curva de la oferta agregada. En la década de 1970, la curva de la oferta
agregada fue desplazada por dos trastornos graves del precio del petróleo, que aumentaron
el costo de producirlo y, por tanto, aumentaron el precio al que las empresas estaban dis-
puestas a ofrecer su producción. En otras palabras, Jos trastornos del precio del petróleo
desplazaron la curva de la oferta agregada en una forma que indicaremos pronto.
En la figura 6-9 se muestra el precio real (o relativo) del precio del petróleo.26 El pri-
mer trastorno de la OPEP, que duplicó el precio real del petróleo entre 1971 y 1974, con-
tribuyó a lanzar la economía a la recesión de 1973-1975, hasta entonces la peor recesión
desde la Segunda Guerra Mundial. El segundo aumento de los precios de la OPEP, en
1979-1980, también duplicó y aceleró bruscamente la inflación. La inflación elevada esti-
muló, en 1980- 1982, una polltica monetaria rigida para combatir la inflación, con el resul-
tado de que la econonúa entró en una recesión todavía más honda que la de 1973-1975.
Después de 1982, el precio del petróleo bajó durante toda la década, con una caída pro-
nunciada en 1985 y 1986. Hubo una breve e<:Jnmoción del precio del petróleo en la segunda
mitad de 1990, como resultado de la invasión de Irak a Kuwait. Este trastorno temporal
tuvo su parte en el empeoramiento de la recesión de 1990-1991 , aunque de esta recesión se
dice que comenzó en julio, antes de la invasión de Kuwait.
Las dos recesiones de origen petrolero de la década de 1970 no dejan dudas de que los
trastornos de la oferta tienen su importanciaY Pero tenga en cuenta que la larga escalada
de los precios del petróleo de 2004-2006 no parecen haber reducido en gran medida el cre-
cimiento económico de Estados Unidos.
l6 El precio real del petróleo se calcula aquí como el precio deflactado promedio de la primera compra in-
tema de ctUdo, usando los deflactores de precios implícitos del producto in temo bruto (dólares encadena-
dos de 2000).
21
Para un panorama menos dramático del impacto de los precios del pet.r6leo, véase "Fiariog Up?", Tire
Eco/Wmist, J I de abril de 2002.
138 PAR' E 2 • CRECIMIENTO, OFERTA Y DEMANDA AGREGADAS, Y POLÍTICAS
60
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y• y
Produceión
FIGURA 6-10 IRASTORNO ADVERSO DE LA OFERTA POR UN AUMENTO
DEL PRECIO OH PETRÓLEO.
CAPITULO 6 • OFERTA AGREGADA SAlARIOS, PRECIOS Y DESEMPLEO 139
curva OA asciende a OA' y el equilibrio de la economía pasa de E a E'. Así, el efecto inme-
diato del trastorno de la oferta es un aumento del nivel de precios y una reducción del nivel
de la producción. Un trastorno adverso de la oferta es doblemente desafortunado: sube los
precios y baja la producción.
Hay que tomar nota de dos puntos sobre el impacto de un trastorno de la oferta. En
primer lugar, el trastorno desplaza la curva OA hacia arriba porque ahora a las empresas
les cuesta más generar cada unidad de producción. En segundo, suponemos que el tras-
tomo de la oferta no afecta el nivel de la producción potencial, que permanece en Y*. 28
¿Qué pasa después de que ocurre el trastorno? En la figura 6-10, la economía regresa
de E' a E. El desempleo en E' obliga a bajar los salarios y, por tanto, el nivel de precios. El
ajuste de vuelta al nivel de equilibrio, E, es lento porque los salarios se ajustan poco a
poco. El ajuste tiene lugar sobre la curva OA y los salarios bajan hasta que llegan a E.
En E, la economla vuelve al pleno empleo, con el mismo nivel de precios que antes del
trastorno. Pero la tasa salarial nominal es menor que antes, porque entre tanto el desem-
pleo hizo bajar los salarios. Así, el salario real también es menor que antes del trastorno:
El trastorno adverso de la oferta reduce el salario real.
zo El aumento del precio del pelr61eo en la década de 1970 elevó la curva OA y redujo el nivel de la produc-
ción potencial porque las emp~ redujeron su consumo de petróleo y no podian aprovechar el capital con
tanta eficiencia como antes. Para simplificar, en la figura 6.1 O suponemos que el trastorno de la oferta no
afecta Y". Para poner a prueba su comprensión de la figura 6-10, trace la trayectoria de la producción y los
precios si el trastorno de la oferta desplazara la curva OA' y redujera r- a, digamos, Y"'.
140 PAATE 2 • CRECIMIENTO. OFERTA Y DEMANDA AGREGADAS, Y POÚ11CAS
cas elegida en la realidad dio por resultado una posición intermedia: ioOación (mucha) y
uo poco de desempleo.
Además de ponderar Jos costos relativos del desempleo y la inflación, las autoridades
que enfreatao un trastorno de la ofena agregada tienen que decidir si el trastor~o es tran-
sirorlo o permanente. Frente a un trastorno permanente de la oferta, (a polilica de la de~
manda agregada no puede impedir que, al cabo, la producción se reduzca. Tratar de hacerlo
sólo tendría el efecto de elevar más y más los precios. En particular, puede seguirse una
política de la demanda agregada para impedir la baja de la producción asociada con un
tra.sto(no pasaj ero de Ja oft:rta, aunque puede ser complicado dar con e! momento opor-
tuno.
"'..... 180
~
o 160
o
o
~ 140
....•
>
::i
(/) ; 120
..."e 100
..
e
~
~ 80
·8
f
.....
"- 60
..
u
'Ü
40
.E iJldice del precio de menudeo d<': venta
de oomp\lt.'l<luro3.s. ~rifért<::o.~ y sofl,;o.•:ue
20
RESUMEN
l. El mercado de mano de obra no se ajusta con rapidez a las alteraciones, sino que más
bien tarda en hacerlo. La curva de Ptúllips muestra que los salarios nominales cam-
bian lentamente de acuerdo con el nivel de empleo. Los salarios tienden a subir
cuando el empleo es elevado y a bajar cuando eJ·empleo es bajo.
2. En la curva de Phillips se incorporaron expectativas inflacionarias. Cuando la infla-
ción real y la esperada son iguales, la economía está en el estado natural de desem-
pleo. Las expectativas de inflación se ajustan con el tiempo para reflejar los niveles
recientes de inflación .
3. La estanflación ocurre cuando hay una recesión más una tasa elevada de inflación. Es
decir, la estanflación se da cuando la economía se mueve a la derecha por una curva
de Phillips que incluye un componente sustancial de inflación esperada.
4. La curva de Phillips de corto plazo es bastante plana. En un año, un punto adicional
de desempleo reduce la inflación sólo alrededor de medio punto porcentual.
5. La teoría de las expectativas racionales afuma que la curva de la oferta agregada debe
desplazarse muy rápidamente en respuesta a Jos cambios anticipados de la demanda
agregada, para que la producción no cambie mucho.
6. Las fricciones que se producen cuando los trabajadores ingresan en el mercado labO-
ral y buscan o cambian de trabajo signiftca que siempre hay desempleo fricciona!. La
cantidad de desempleo fricciona! que haya en el nivel de empleo pleno es la tasa natu-
ral de desempleo.
7. La teoría de la oferta agregada no está resuelta todavía. Se han dado varias explica-
ciones para el hecho elemental de que el mercado laboral no se ajuste rápidamente a
los cambios de la demanda agregada: los enfoques de la información imperfecta y
mercados saldados, de problemas de coordinación, de salarios de eficiencia y costo de
cambiar los precios, y de contratos y relaciones de largo plazo entre empresas y traba-
jadores.
8. Para derivar la curva de la oferta del capítulo, destacamos las relaciones de largo
plazo entre empresas y trabajadores y el hecho de que los salarios se mantienen fijos
durante cierto periodo, como un año. También tomamos en cuenta que las empresas
no coordinan entre sí los cambios de salarios.
9. La curva de la oferta agregada de largo plazo se deriva de la curva de Phillips en cua-
tro pasos: se supone que la producción es proporcional al empleo; los precios se fijan
como un margen de ganancia sobre los costos; los salarios son el principal elemento
de los costos y se ajustan de acuerdo con la curva de Phillips; y, por tanto, la relación
de la curva de Phillips entre salarios y desempleo se transforma en una relación entre
el nivel de precios y la producción.
142 PARTE 2 • CRECIMIENTO, OFERTA Y DEMANDA AGREGADAS, Y POLinCAS
10. La curva de la oferta agregada de corto plazo cambia con el tiempo. Si la producción
está arriba (o abajo} del uivel de pleno emple<> de este periodo, la curva de la oferta
agregada asciende (de~cieode) en el siguiente periodo.
1 t. Un desplazamiento de la curva ce la demanda agregada aumen ta el nivel de precios y
la producción. El aumento de la producción y el emple<> acrecienta los ~alarios eo al·
guoa medida duraute el periodo actual. El efecto total deJos cambios de la demanda
agregada sobre los precios ocurre al paso del tiempo. Niveles elevados de empleo
causan aum en tos de Jos salarios que incitan el incremento de los precios. A medida
que se aju~tan Jos salarlos, la cuna de la oferta agregada se mueve hasta que la eco-
nomía regresa al equilibrio.
12. La curva de la oferta agregada se deriva de las premisas básicas de que los salarios
(y los precios) no se ajustan coustantemente y que nunca están del todo ajustados
entre sí. La pendiente positiva de la curva de la oferta •&legada es un resultado de que
algunos salarios se aj usten en respuesta a las condiciones del mercado y las tasas de
tiempo extra acordadas con antelación, que entran en vigor cuando el empleo cam-
bia. El lento movimiento de la curva de la oferta al paso del tiempo es resultado del
proceso lento y descoordinado por el que se ajustan precios y salario~
13. Los precios de materias primas (por ejernpl<>. del petróleo), junto con los salarios,
determinan los costos y los precios. Los cambios de los precios de las materia• primas
se trasladan como cargos de los precios y, por tanto, como cambios de lo> salario•
-
o
o
reales. Los cambios de p!<cios de materia le~ hao sido wta causa importa nle de tras-
torcos de la oferta agregada.
14. Lo> trastoroos de la of01ta plantean un problema difícil pa.ra las poJJtica> macroeco-
nómica~ Es posible adaprar.se a l<>s trastornos mediante una politica de expansión de
o
la demanda agregada, con precio• más alt<>s pero producción estable. Como alterna-
> tiva, pueden compen>arse mediante una politica de contracción de la demanda agre-
:=; gada en la q ue los precios se mantienen estables y baja la producción.
"' 15. Los trastornos favorables de la <>ferta par<cen explicar el crecimiento rápido de finales
del siglo xx. Una política sensata de demanda agregada ante UJ1 trastorno favorable
de la oferta puede traer un crecimiento acelerado con poca inllación .
TÉRMINOS
ajuste de precios expectativas racionales teoría d~ los salarios de
escalonado información imperfc:cta eficiencia
brecha del desempleo lentitud de los J)(e<.ios trastorno adverso de la
costo unitario de la .m ano ofena
lentitud de Jos salarios
de ob.a tr<tstorno favotabJc de Ja
curva de Phillips ley deOkuo oferta
curva de PhiUips aumenrada modelo de Jos de dentro y trastomos de Ja oferta
con expectativas lo>defuera
esta o.!lación políticas de adaptación
PROBLEMAS
Conceptuales
l. Explique córoo se relacionan la curva d• la oferta agregada y la de Phillips. ¿Es posible
obtener aJguna infoonación de una que no pueda derivarse de la otra'!
CAPÍTULO 6 • OFERTA AGREGADA: SAlARIOS. PRECIOS Y DESEMPLEO 143
2. ¿En que ditie,en las curvas de Prullips de corto y largo plazo? (Sugtrencia: Eo el largo
plaro, volvemos al mundo clásico.)
3. En este c.opitulo expusimos varios modelos para justificar la exjstencia de salarios leo tos y,
por consiguiente, Ja c.apacldad de la de.naud.a agregada de infhtir eo la producción. ¿Cuáles
son• ¿Cuáles soo sus semejall.Uls y diferencias? ¿Cuál de estos modelos le parece el mas
vtabfe?
4. a) ¿Qué es la estanllación'?
h) Describa uoa siluacióo que pudiera causarla. ¿Podria cvitar.se la situación descrita?
¿Deberla evitarse?
5. Explique cómo la capacidad de las e.pectativas inflacionarias de des plazar la curva de Phi-
ll.ips sirve para que la economía se aju.'ae automáticamente a los trastornos de la oferta y la
demaoda agregadas.
6. Comente las principales diferencias entre la curva origi.oal de Pbillips, aumentada con las
expectativas (que estudiamos en la sección 6-2) y la que se funda en las expectativas racio-
nales (expuesta en la sección 6-3).
Técnicos
1. Analice los efectos de una reducción del citculante nominal en el nivel de precio~ la pro-
duccióa y el circulante real cuando la curva de la oferta agregada tiene una pendiente posi-
tiva y los salarios se ajustan lmtamcnte al paso del tiempo.
2. Suponga que la Reserva Federal adopta una politica de transparencia completa; es decir,
digamos que anuncia con antelación cómo cambiará el clrculante. De acuerdo con la teoría
de las expectativas racionales, ¿qué efec to tendrá esta polltica en la capacidad de la Reserva
de influir en la economía real (por ejemplo. la lllsa de desempleo)?
3. a) Muestre, en el contexto de la oferta y la demanda agtegadas, los efectos de corto y
largo plazo de uoa baja en el pn::cio real de los materiales (uo trastorno favorable de la
oferta).
h) Describa el proceso de ajuste. suponieodo que la producción eomea.zó en su nivel natu-
ral (de emple<> pleno).
Empirlcos
l . En la seccióo 6-2 subrayamos que la curva de Phillips (sill expectativas i.oflacionarias) se
desmoronó eu E."ados Unidos. Uno se preguntarla si alio es válida en otros paises. El obje-
tivo de este ejercicio es tener la oponunidad de experimentar con Jos datos y tratar de en-
contrar un país en el que todavt.a sea válida ta curva.
Para este efecto, conéctese a www.economagic.com y escoja la opción de revisar por
fuente ("l3rowse by source"). Bajo el encabezado de la Oficilla de Estadísticas Laborales
C'Bureau of '-"bor Statistics"), e><:oja el enlace que conduce a la ~ón de emple<> y pre-
cios i.nteruaciooalcs("lnternational Employment and Priccs"). Baje por la pagina y elija uo
pais del que vea anotado el indice de precios al consumidor y la tasa de desempleo. Descar-
gue los datos anuales de estos dos indicadores en un archSvo de Excel. Calcule la tasa de
inflación en el IPC y trace u.oa gráJíca en la que la la"' de desempleo sea el eje de las x, y la
tasa de illtlacióo, el de las y. ¿Su gráli~ se parece en algo a la curva de Phillips? lntentelo
con otro país. Si eocueoua alguno e:n el que faaciooe. !lOS avisa, por favor.
2. En la sección 6-2 iovestigaroos si la curva de Pbillips aumentada con las e.~pectativas infla -
cionarias concuerda mejorcoo los datos. Para esto. se supooe que la tasa de inllacióo espe·
rada para el siguiente periodo está dada por la tasa de inflación observada hoy(.,;., = .,.).
En este ejercicio se le pide que investigue si ra correspo.n.denda es mayor con las medidas de
expectativas inflacionarias que ofrece quien bace pronósticos económicos.
144 PARTE 2 • CRECIMIENTO, OFERTA Y DfMANDA AGREGADAS. Y POlfriCAS
CuíTno 12
Vínculos internacionales
1.0 .MÁS RUEVANTE DEl CAPiTUlO
• Los economías están unidos internacionalmente por el comercio de
bienes y por los mercados financieros. El tipo de cambio es el precio de
vna diviso en términos de lo monedo nocional. Un tipo de cambio coro
{una monedo nocional débil] reduce los importaciones y o u menta las
o exportaciones, lo que estimulo lo demanda agregado.
o
o • Poro mantener tipos de cambio lijas, el banco centro 1 compro y vende
divisos. Con los tipos flotantes, el mercado determino el valor de uno
monedo en términos de otro.
• Si un poís quiere mantener un tipo de cambio fijo teniendo un déficit de
lo balanza de pagos, el banco central debe comprar moneda nacional
y usar sus reservas de divisas y oro, o tomar préstamos del extranjero.
Si persiste el déficit de lo balanza de pagos tanto que el país se quedo
sin reservas, tiene que dejar que caigo el valor de su monedo.
• En el más largo plazo, los tipas de cambio se igualar el
costo real de los bienes entre países.
• Con uno movilidad perfecto del oopitol y "~,,,...•
político fiscal es potente. Con movilidad
combio flotantes, lo político monetofia
~
Al comienzo del sigJo XXJ, Jas economías nacionales se interconectan más y cada vez se
acepta más la idea de globalización (la idea de que avanzamos a una única economía pla·
netaria). La:; influencias económicas del exterior ya lienen un efecto poderoso en las eco·
comías nacionales. Y las políticas económicas nacionales cienen un efecto más sustancial
en las foráneas.
Que la economla estadounidense crezca o eotre en una re<>esión es una gran diferencia
para México o incluso para Japón, y que otros países industriales adopten estímulos o
restricciones fiscales marca una diferencia en la economía estadounidense. Una política
monetaria rigida en Estado< Unidos, que eleva las tasas de interés del país, afecta l.as tasas
de interés del mundo y cambia el valor del dólar en relación con otras monedas, lo que
repercute ea la competitividad de Estados Unidos y en el comercio y el PIB mundialo:s.
En este capitulo presentaremos los principales vínculos entre las economías abiertas
(que comercian coa otras) y presentaremos algunos elementos tempranos para su análisis.
En el capítulo 20 daremos más detalles sobre los aspectos internacionales de \a macroeco·
nomía.
Toda economía está unida a\ resto del mundo a través de dos canales generales: el
comercio (de bienes y servicios) y las fU)anzas. El vínct~o comercial significa que parte de
la producción de uu país se exporta a otros, mientras que algunos bienes que se consumen
o invierten internamente son producidos ea el exterior y se importan. En 2005, las expor·
taciooes estadounidenses de bienes y servicios sumaron 10.5% del PI B, en tanto q ue las
importaciones fueron iguales a 16.2% del PI B. Ea comparación con olros paises. Estados
Unidos practica poco el comercio internacional, de modo que es uo.a econonúa más bien
cerrada. En el otro extremo se encuentra Holanda. una eoonomla muy abierta cuyas im-
portaciones y exportaciones suman alrededor de 60% del P IB.
No ol:>staote,los vínculos de comercio son imporUlntes para Estados Unidos. El gasto
en importaciones escapa al flujo circular del ingreso, en el sentido de que parte del ingreso
gastado por los habitantes de Estados Unidos no se gasta eo. bienes producidos en el país;
por contraste, las exportaciones aparecen con1o un aumento de la demanda de bienes na·
ciona les. Así, el modelo básico /S-U;! de la determinaci.ó n del ingreso debe enmendarse
para que incluya los efcciOS iatemadonaJes.
Además, los precios de los bienes estadounidenses ea relac;ón con los de la competen·
cia tienen efectos directos sobre la demanda, la producción y el eropleo. Una baja de Jos
precios del dólar de parte de la competencia, eu relación con los pfedos a los que venden
las empresas estadounidenses, desplaza la demanda de los bienes de Estados Unidos hacia
los de producción foni.nea. Las importaciones y las exportacion<» del país bajan, que es lo
que le ocurrió a Estados Unidos enlre 1980 y 1985, cuando el valo r del dólar aumentó a
niveles máximos en relación con otras divisas; las importaciones se abarataron y a los ex·
tranjeros les parecían caros Jos bienes. Por el contrario, cuando el valor del dólar baja en
relación con otras divisas, los l:>ieoes producidos en Estados Unidos se hacen baratos, la
demacida ahi y en el extranjero se desplaza a sus productos, las exportaciones aumentan y
las importaciones bajan.
También bay vínculos intemacionales sólidos en el co.rnpo fmancíero. En abril de
2004, la rotación diaria promedio del mercado de divisas fue de 1.9 billones de dólares,
aproximadamente 16% del PIB anual. Las unidades económicas de Estados Unidos, fue·
ran bogares, bancos o cotporaciones, pueden tener activos del país, co1no bonos de la Te-
soreria o booos corpofativos, o también pueden tener activos de otros paises, como Canadá
o Alemaoia. Casi todos Jos hogares estadounidenses tienen casi exclusivamente activos
estadounidenses. pero no pasa lo m.isr.oo con los bancos y las corporaciones grandes. Los
CAPÍTULO l2 • VINCULO$ INTERNACIONALES 281
gerentes de carteras compran en todo e) mundo según los rendimientos más atractivos y
bic:n pueden concluir que los bonos del gobierno alemán, los bOnos en yenes expedidos por
el gobierno japonés o los bonos del gobierno brasileño ofrecen mejores rendimientos, en
igualdad de circunstancias, que los bonos estadounidenses.
A medida que los inversionistas internacionales mueven sus activos por todo el
mundo, unen los mercados de valores del mundo e influyen en el ingreso. los tipos de cam-
bio y la capacidad de la política monetaria de afectar las casas de inLeres. En este capitulo
mostraremos cómo hay que modificar el análisis 1$-LM para tornar en cuenta los vincules
dei comercio y las finanzas internacionales El primer paso es estudiar los tipos de cambio
y la balanza de pago<.
• 12-1
BALANZA DE PAGOS Y TIPOS DE CAMBIO
La balan~a di pagvs es el regisrto de las lr.lnsacciones de los 1:\abiLBntes de un país con el
resto del mundo. Hay dos cuentas principales en la balanza de pagos: la cuenta corriente y
la cuenta de capital. En la tabla 12-1 se muestran datos recientes de Estados Unidos.
La regla sencilla de la cuenta de la balanza de pago.r e.rque todtltrOJJsacción que impone
.... un pago a los habitantes del p11iu s un 11siemo de diflcltrn su bulcmzo. Asl, pa ra el caso esta-
.... dovnidense, las lmportaciones de autos, regalos a extranjeros.. compra de terrenos en Es-
paña o un depósito en un banco suizo son asientos defic1tario&. Por e1 c.o.n.aado. los
o ejemplos de asientos superavitarios serian las ventas foráneas de aviones, los pagos de ex-
o tranjeros por ticencias de tecnología nacional, las pensiones de fuera recibidas por habitan-
o
tes del país y las compras foraoeas de títulos locales.
Eo Ja tl4!n1a corriente se registra eJ comercio de bienes y serviciost as-í como l.os pagos d'e
tnmsfereoda. Los servicios incluyen Oetes, pagos de regalías y pagos de intereses. Los servi·
cios iocluyen también el i.ngreso neco por inversiones, Jos intereses y utiUdades de uuestros
títulos en el ext111njero menos el ingreso que los extranjeros ganao por los titules que poseen
en este país. Los pagos de transferencia consisten en remesas, regalos y concesiones. l.a ba·
lanzo comerciiJ/ registra nada más el comercio de bienes. Si a esta balanza se le suma el co-
mercio de servicios y las transferencias netas, Uegamos a la balanza de cuenta corriente.
.:• U~f W~ po~ de~ Ci;\IJQ6 de W ~ fcck.nJe$ eMdow.idnbc$ ÍD4i~ u~a·<fuinia..:u:iÓn de e:NS ~("4$
. •• lDduye 1.1. diec:rtpct.Dci:a es~.
. .F~ote.: ~ ~/ ~ Áft/ÚyJis fOf~~&bta de A.Miisi.t Eu!MmiwJ. .
282 PARTE 3 • LOS PRIMEROS MODElOS
1
Todos los gobiernos tienen sumas de divisas y otros activos, como el oro. Componen las reservas oficiales
de un país.
'El término "entradas netas de capital privado~ no es del todo correcto. Aqui se incluyen también las en-
tradas de capilal oficial que no se relacionan con las operaciones del mercado cambiario. Por ejemplo, la
compra de un nuevo edificio para la embajada en Kiev, Ucrao.ia, seria una transacción de la cuenta de capi-
tal oficial que se asentarla en la categoría de "entradas netas de capital privado''. Para nuestros fmes, las
distinciones generales son suficientes.
CAPtruLO 12 • VfNCULOS INTERNACIONALES 283
TIPOS DE CAMBIO
Empecemos por recordar que un tipo de cambio es e l precio de una moneda en ttrnlloos
de otra. Por ejemplo, en agosto de 1999 se podia compra r un a libra irlandesa con 1.38
dólares est.ado unidenses. Por tant<>, el tiptJ de cambitJ ntJminal e ra e = .1.38. Un club sánd·
wich de Subway, de 15 a:ntimetros, en Dublio c<>staba 2.391ibras irlandesas, el equi valente
a 3.30 dólares ( 1.38 X 2J9).' Esa semana, el mismo sándwich costaba 3.09 en Scattle, asi
q ue un tu rista est.ad<>unideose ab.orrador hu biera debid<> pedir en Subway el. sándwich
pa ra llevar antes de salir a Irlanda y hubiera p od ido a horrar la di fereocia como pago del
""... eogaoche de un ta rro de Guines:<
Para agosto de 2006, Irlanda había a bandonado el romántico nombre d e "li bra ir tan·
o desa" en favor de la moneda c()mún europea, el curo. El tipo de cambio no minal entre el
o euro y el dólar estadounidense era de 1.29 dólares por euro. El mismo sán dw ich de 1S cen-
o l.Ímetros costaba en Dublín 4.25 euros, el equivalente a 1.29 X 4.25 = 5.48 dólares, mien-
tras q ue costaba 4.19 dólares en Seattle. e l sandwich irlandés costaba ahora 3 1% más que
> el estado un idense, cuando e o 1999 la diferencia b.abía sido de 7%. Volveremos a esta com·
::E
U) paración cua odo hablemos del ripo de cambitJ real.
Ahora oos concentra remos en cómo los bancos centrales, por medio de sus transac-
ciones oficiales, fma ncian (o brindan los medios para pagar) los superávit y déficit de la
balanza de pagos. En este punto d istinguimos entre sistemas cambiarios tijos y flotantes.
1
Fah.an datoo sobre la, baJaJU.a.s de pagos. En geoeral, 1os ca.a1biol de 13.3 r~rv33 fcd~r.a.Ces se infon:nan coo
precisión, los da.los sobre Jlujos oo-rnetci~.les son acepw.blemeote bueOO$ y los datos sobN el Iránsilo de ca-
pital son muy ualos. Por ejemplo. eo c.l segundo uimest.re de 2005 hubo una diS<:tepa.ocia c:st3dí.scic.a de mis
44 000 millones de dólares. seguida ea el uimenre posterior por uoa. discrt:p&ucia estadi$tiea de menos
72000 !J\ilJODC$ de dól.a.ra_
t QW:z.á dtbaiil.lnOSe.-.pl)car que Subway ~una franquicia de Mo.dwich ubjcua de Estados. Unidos. N uestro
k>caJfavotito de Subway en.D oblic está en N~ u. justo enfrente de GTaf\oc. Str~t.
284 PARIC 3 • LOS PRIMEROS MODELOS
j ¡,El Bund<::Sbank. '! la 9a:;,que de Fcancc 1ambién <c:njan que fljat un Up0 de cambio entre c:l man:;.o y d
ha.Dco? E:::a 1U.lidad no, Jk)tqUe .si se cotnp(aban 4.90 francos :,·cuatro tnarcos oon un dólar, se c.omptaban
1.225 (rnnCOS (= 4.90/4) con Ufl marm,
'¿Qué banco ceutr:U i.Dtervic:ne en cJ mefC8do ~mbiario en Ul'\ $ise<:rea de tipo fijo'~ Si bay uo c:~cC10 de
oferta <le dólam y uo. exceso de <lecnanda de '!ene$.. el Banco <le JBpón comprarla dólatt$ por :,-c:o.cs o la
R~cva Foderal ven<l<:rla ycocs a ca~X~blo de dóJares. En la pr!~;Lka, dora.ntc W\ periodo <le tasa (ija. cada
bai'IOO c.cntral se b3o: ca~o de. fija! el tipo de cambio frente al dOlar y, en gtu~l. tOd()." realizan in\eCVéncio-
llts. De cualquier maner&,la Resef"'Y3 f'oderal p3J't.ic)pa <n el !Nloejo deJ sis~~ <:a.nbiario. puesto que hace
ooo.sta.o.tes préstamo... en dólates a otros bancoo centrales, cuaa.do .corren e) ,:eligro de quedarSe si a <ló)ate.s.
CAPÍTUlO 12 • ViNCUtOS INTERNACIONALES 285
TERMINOLOGÍA
El Je.nguaje de los tipos de cambio puede ser muy confuso. En particular, los términos "de·
preciacióJt", "apreciación", "devaluación'' y "rcvaluación'' se repiten en cualquier análjsis
clel comercio y las finanzas. Corno el tipo de cambio es el precio de una moneda en térmi·
nos de otra, puede citarse de dos maneras; por ejemplo. 116 yenes por un dólar o 0.86 dó·
lares por un yen. Los mercadoscambiarios escogen una manera para cotizar las parida ele~
Por ejemplo, e.l yen se acostumbra cotizar en yenes por dólar, y la libra, en dólares por li-
bra. En la economla académica la convención es que el tipo de cambio es un precio en la
moneda del pais. Por ejemplo, en Estados Unidos, la cotización del cambio entre dólares y
übr~ se da ea, digamos 1.89 dólares por libra, así como un litro de leche podria costar
1.89 dó1ares. Por U oto, si el tipo de cambiQ baja,la moneda nacio11al vale más; cuesta m-enos
d6bres t.'Omprar una unidad de la moneda extr.anjera.'
1 Desde luego, oo es mAs que una: convc.·n.:ión y c:n algunos pj)isc::~. incluida Ing.JatttTa, en la t('()ria econó~
mica se usan Otl'a.scoovenciooes (l;.Qmo manejar pot la ilquietda del camino).
286 PARTE 3 • LOS PRIMEROS MODElOS
En la figure 12-1 se muestra el tipo de cambio del dolar y el yen desde 1957. El eje
vertical muesua el tipo de cambio medido co¡no el precio del yen en dólares estadouniden-
ses. Observe que mostramos dos periodos: el del tipo fijo, durante la década de 1960 y
basta 1972, y el régimen de tipo flexible
Uoa lk•aluDci6n llene lugSJ aJando, en el réginteo de tipo de CllRibio fljo, el pr..:io de las
dnisas aumenta por :acción de las autoridades.. A.sí, una devaluación sígniJica que los extran-
jeros pag>.m menos por la moneda devaluada y los habitantes del país pagan más por las
divisas. Lo contrario de una devaluación es una reva/uaci6n.
Un cambio en el precio del tipo de cambio en regímenes Oexibles se denomina depre-
ciación o apreciación de la moneda. Uoa moneda se JepreciD cuando, en el régimen de tipos
.
o Jos alemanes les preocupara su dinero. el principal problema ero lo ideación de un pro-
Ce$() de convergencia en el que los países habrían tenido que llegar o melas especi~cos
(los llamados "criterios de Moostricht", par lo ciudad holandesa donde se alcanzaron los
acuerdos). EsJo.s barreros re.strictivos eran, e" concreto, uoo inRoción de no mós de 1.5
puntos porcentuales sobre la toso ínHacionarío de los ttes miembros de menor inflación, eH·
minar restriccione.s o los Rujas de capital y ning uno devaluación en los de-s años anteriores,
un dé~cit presupuesto! de menos de 3% del PIB y uno propotción respecto de lo deudo de
menos de 60% del PIB, o por lo menos un compromiso de bojar o ese nivel. lo convergen·
cio funcionó, como do pruebo el hecho de que los tasas de interés de Italia, o pesar de
deudos y dé~cit, bajaron al nivel de Alemania.
Aunque el Banco Central de Europa y el euro marchan en bueno forma, queda n du-
das sobre si fue bueno ideo renunciar o los monedas y tipos de cambio nocionales. lo pr~
gunto fundamental es si los e<onomíos de Europa pueden ajustarse o los traslomo.s
causados por los movimientos de S()latios y precios . Cuando eso po$0, los tipos de cambio
cumplen sus funciones, pero yo no exi~ten. Por ejemplo, supongamos que \o demoodo cam-
bio de productos italianos ifiot) o los alemanes (Mercedes y BMW). Habría desempleo en
Italia y prosperidad en Alemania. Si los salarios de Alemania suben y 1<» de Italia b.;.jon,
esto contribuye o restitvir el pleno empleo en los das regiones. St los salorioo no bojon en
Ita lia y sólo suben en AJemonio, aprovecho e1 mercado laboral alemán peto genero un pre>
o
00 blemo de inAoción en lo zona del euro. No sirve de mucho paro reponer el pleno empleo
en Italia. An"'s del euro, lo devaluación de lo monedo italiano habría sido lo respuesto co-
o rrecla, pero con uno monedo común se termin6 eso opción. fn lo práctica , la solución del
o problema es doble. En primer lugar, Europa renunció ol.tipo de ca mbio como herramienta
o
poro sus políticos desde hoce tiempo, mucho antes de lo nuevo moneda. En .segunda, por
> dilkil que seo, se troto de un proyecto de integración político, y de eso troto lo integración
~ política.
en En 2007, el euro ero lo monedo oficial de 13 pooses. Otros l O paises europeos esp&-
roban poro convertirse of euro en cuank> cumpli.eron c-on los criterios de M aostric.ht. Dentro
de una dé.codo, el euro se usaró, de una manera u otra, en buena por~ del mapa mundi,
no sólo en Europa occidental. Europa dio un poso enorme en la creación de una monedo
que vaya o lo por q ue el dólar.
0.012
0.011
0.010
0 .009
; o.ooa
t 0 .007
~
&. 0.006
M
~ 0.005
;¡¡
Q 0.004
0.0031------...J
0.002
0.001
0.000 f-r"T'1"'T'1rT1r.""T'TrTTTTTTTTT"T1"'T'1rT'"T'TrTTTTTT f('TI'Tioi'TI-¡1-¡Inln ¡rr
¡ 11""1""1r¡n¡ ¡
1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005
RECAPITULACIÓ N
Las cueolas de la balanza de pagos son el registro de las transacciones de una econo-
m.Ja en re.l ación con otras. La cuenta de capitaJ describe las transacciones en activos.
mientras que la C\Jenta corriente cubre las transacciones en bienes y servicios, asi como
ea transferencias.
TO<Io pago al extranjero es un asiento de déficit en la balan:za de pagos. Cualquier pago
de extranjeros es un asiento de superávit. 'El déficit (o el superávit) de la balanza de
pagos es la suma de los déficit (o los superávit) de las cuentas corriente y de capital.
Con los tipos de cambio fijos, los bancos centrales están preparados para satisfacer
toda la demanda de divisas a un precio fijo en ténninos de la moneda nacional. Finan·
cian el exceso de la demanda o de la oferta de divisas (es decir, los déficit o superávit de
la balaoza de pagos, respectivamente) eo los tipos de cambio fijo gasl.'lndo o acumu·
lando sus reservas de divisas.
Coo los tipos de cambio flexibles, la demanda de la oferta de divisas se iguala con mo-
vimientos de los tipos. En el caso de la notación libre, no hay intervención del banco
central y la balanza de pagos es de cero. Pero a veces tos baocos centrales intervienen
en el sistema, que entonces es de notación controlada.
CAPÍTUlO 11 • VÍNCULOS lNTERNACIONAL~S 289
• 12-2
EL TIPO DE..CAMBJO A LARGO PLAZO
.
Uo gobierno o banco central puede indexar el valor de su moneda, es decir, lijar el tipo de
cambio durante algún tiempo. Pero a la larga, el tipo de cambio entre dos paises está de lec-
minado por el poder de compra de la moneda de cada uuo. Por ejemplo, si un bot do&
cuesta 25 coronas danesas en ""polstvogn''de Copenbague y 2. 50 dólares con u u ve11dedor
callejero de Filadelfia, nno imaginaria que el tipo de taDlbio entre el dólar y la corona es
de 0.10 dólares. Esto ilustr«la teoria de la patidad del p()d(t de compra. PPC 00'1 monedas
~:in en paridad de poder de compra cuando una unidad d~ la roonooa nadonal compra la
misroa caoasta do bi•ncs ~a d país o en el ••tranj<ro. El poder de compra de dos divisas se
mide con el tipo fÚI oamtM tea/.
El tipo de cambio rtal.sla proporción de los pr~ios nacionales, medida con la lllisma
monooa. Mide la com~lltividad do un país t:rJ el com~rcio inr~macioaal. El tipo de carobio
real, R, se detinecomo:
eP,
R=-· (3)
1'
donde P y .P1 son los niveles de precio aqul y en e) otro país. y e es el precio en moneda
nacional de la otra divisa. übsecve que como P,represcntalos precios en el extranjero, por
ejemplo los precios tasados en coron•s. y el tipo de cambio se mide por la cantidad de
o
o rooneda nacional por coronat el numerador expresa los precios en moneda nacional; con e)
o nivel de precios uacíollales (en este caso medido en dólares) en .r denominador, el tipo de
cambio real expresa Jos precios en el extranjero en relación con los prcc.:ios en el país.
Si el tipo de cambio es igual a J. las mooedas se eocuentran en paridad del poder de
coropra. Si el tipo de cambio real en Est•dos Unidos se eleva a más de 1, significa que los
bieoes en el extr•ojero son más caros qne en Estados U11idos. En ignaldad de circuMtau-
cias, implica que es prob•ble qne la gonte (lo mismo en Estados Unidos que en otros pai-
ses) cambie parte de su gasto por los bienes de producción estadounidense. Esto se define
a menudo como un aumt:nto de la competitividad de los productos nacionaJes. Mientras R
sea roayor que 1, esperamos que aumente la demanda de productos de producción iotema.
Al cabo, esto sube los precios o baja el tipa de cambio, para acercarse aJa paridad del pe·
der de compra.
Las fuer<as del mercado evitan que el tipo de cambio se aleje demasiado de la PPC o
que pe!TIIanezca lejos i.ndeftoidamente. Sin embargo, las presioues para mover la PPCope·
ran coo lentitnd. A mediados de la década de \990, el tipo de cambio entre el dólar y la
corona estaba más próximo a los !8 centavos de dólar que a los JO, y e! costo real de los
no! dogs era casi el doble en Copenhague que eo Filadelfia. Hay varias causas de la lenti·
tud del movimiento hacia la PPC. La primera es que las canastas de productof> \•arian c.on
los países. Estadounidenses y daneses no consumen el roismo paquete de bienes• La se·
* ''Ca«;to de saJchichas''.
, Los l:lol dogs de Copen ha~ se sirven .ea boUos de al1.3 u.lid.ad ((o que lla1)"1.at1.amos "pan fcaac.ts"). J?.n
Filttd.elfla. ltts salchi<::has s-e sirveo .en bollo:'i. Jacgo.s de. pan blattc.o. Q.~e a los esu:\<louoidcn~<.:S les parecen
apfOpiados pAr.a un bot <log pero Q.\l.e a los dant:S(S no les gusta;ria.r.. A<k:-oás. la po/J~ danesA s.e sitvc ~o(l
ut~a 33Jsa b1anca, ea Jugar de wostau y sa.ba de toraate.. como en Fiia<leUJa.
'
Pot convención ocodémica, el tipo de cambio feol es alto cuando los bienes roróneos son
coro, y el "'lor de lo monedo nocional es bajo. El tipo de cambio real R •• igual o 1 en lo
poridod cle1 poder de compro. A modo de práctico, colculomo• aquí el lipo de cambio real
con un única bien, el ubicuo club sándwich de Subwoy, en lugar de índi<::es de precios que
miden cono$,10s de bienes completoi.
PRECIO EN PRECIO BN
FF.CHA e R
DUBÚN SBATTLB
gu.oda causa es que hay muchas barceras a l roovimieoto de bienes entre países. •• Algunas
soo barreras naturales (los costos de transporte son un gasto adicional obvio), mientras
que otros los imponen los gobiernos, como los aranceles. A veces no es suficiente con el
roovimjeoto de los bienes terminados: trabajadores y capital hubieran debido haberse mo-
vido. No es probable que los estadounidenses se vayan a vender bot dogs a Dinamarea. Eo
tercer lugar. y probablemente lo más importante. muchos bienes (la tierTa e-s el ejemplo
clásico) no oon "cambiables" ni pueden moverse.
En la f¡gtm~ 12·2 se muestra el costo de la cebada en Inglaterra y en Holanda durante
un periodo verdaderamenfe largo. La cebada es un artículo homogéneo y fácil de transpor-
tar. ·se ve .n la figura 12-2 que el tipo de cambio real de la cebada tiende a igualarse. Pero
también se ve que hay épocas prolongadas de una desviaci6n sustancial de la igualdad. El
mejor calculo actual, para los tiempos modernos, es que se necesitan unos cuatro ailos
para reducir a la mitad las desviaciones de la PPC." Por consiguiente, rniemras que la PPC
es válida a la larga, en periodos de meses y aun de años es apenas uno de los determinantes
del tipo de cambio.
' 0 Véase Charles f:ngel y Job.tl Rogers. "How Wide ls che Bordee?'', Anttricon Economic Reviek~ diciembre
de 1996.
" J. fra_o.kel y A. Ro~ "A Paoef 'Projec;t oo Purcba5i.ng Power PaOty", Jow11al ()f/ncernati()N1/ EcoMmics,
febrero de )996. y Chask$ .Eogd, "Long-Run PPP May Not Hold Afier AJJ'". Journal of fnt~ntJtionol Ec.o-
nQmÍt3, agosto de 2000. Véa.">t tambiéu AJan M. Taylor, ..A Ceorury of Pun::basing Power Patily", R~:.,lew of
Economics and Swci.sriq febte.ro de 2002.
CAPÍTULO 12 • VfNCULOS INTE~NACIONAIES 291
1.$
1400145015001550160016S017001750180018S0190019SO
• 12-3
COMERCIO DE BIENES, EQUIUBRJO D.EL MERCADO
Y BALANZA COMERCIAL
Con los conceptos bá!licos de comercio y fmanzas internacionales ya asimilados, ahou po-
demos estudiar los efectos dd comercio de bienes en el nivel del ingreso y los efectos de di-
ve!'Sll$ alteraciones en el ingreso y la balanza comercial, lo que, en esta sección, tomaremos
como equivalente abreviado de cuenta corriente. No incl.uimos la cuenta de capital en esta
etapa, así que por el momento, la cuenta corriente y la balanza de pagos son lo mismo.
En esta = ión incorporamos el comercio exterior en el marco JS-LM. Suponemos
que el nivel de precios está dado y q ue se entregará la producción demandada. Tanto en lo
conceptual como en lo técnico, es f:lcil flexibilizar la premisa de los precios fijos, lo que
292 PARTE 3 • LOS PRIMEROS MODELOS
haremos en el capítulo 20. Pero como es importante entender bien qué modificaciones trae
al análisis de la demanda agregada la introducción del comercio, empezaremos en el nivel
básico y conocido del modelo IS-LM.
EXPORTACIONES NETAS
Las exportaciones netas, o el excedente de las exportaciones sobre las importaciones, de-
penden de nuestro ingreso, que afecta el gasto en las importaciones; del ingreso en el ex-
tranjero Yr que influye en la demanda foránea de nuestras exportaciones, y del tipo de
cambio real, R. Un aumento de Ro una depreciación real mejora nuestra balanza comer-
cial porque la demanda se desplaza de los bienes producidos en el exterior a los que se
producen en el país: 12
NX = X( Y1 , R) - Q( Y, R) = NX( Y, Y!' R) (7)
De inmediato podemos establecer tres resultados importantes:
'l Tome dos notas con respecto a las exportaciones netas de la ecuación (7). La primera, que medimos las
exportaciones netas como producción nacionaL Para esto, tenemos que medir las importaciones (Q) en
términos de su valor en nuestra moneda. La segunda. que suponemos que una apreciación reaJ empeora la
balanza comercial y una depreciación real (Wl aumento de R) la mejora. Se trata de una premisa, porque se
generan efectos opuestos con los cambios de vohiroenes y precios. En el capitulo 20 volveremos alterna.
CAPÍTI)LO 12 • VINCULO~ IN!l:RNACIONALE~ 2;93
JS'
o Yo Y' y
Producción
bien las tasas de interés, se requiere más producción. Esto se indica con un desplazamjento
a la derecha del esquema !S
El efecto completo de un incremento en la demanda foránea es un aumento de las
lasas de interés y en la producción y el empleo nacionales. Es fácil reconstruir el cambio
opuesto. Un debilitamiento de las economlas foráneas reduce sus importaciones y, por
tanto, abate la demanda nacional. El ingreso de equilibrio en el pals baja, lo mismo que las
lasas de interés.
La figura 12-3 también sirve para explicar el efecto de una depreciación real. Como
vitnos, uoa depreciación real eleva las exportaciones netas en cada nivel del ingreso y des·
plaza el esquema /S arriba y a la derecha. Por tanto, uoa depreciación real eleva ouestro
ingreso de equllibrio.
En la tabla 12-2 se resumen los efectos de varias alteraciones de los niveles de equlli-
brio de ingreso y exportaciones netas. Estos ejemplos pueden desarrollarse con el esquema
!S junto e<.>n el esquema de las exportaciones netas.
expande vigorosamente; en carollio, en otro$ países cae el PlB. La causa es que el aumento
de las exportaciones netas del país eleva el ingreso nacional, ¡><ro baja la demanda y la
producción externa.
Observe que cnien1ras Que una política fiscal expansiva aumenta tarllo nuestro PIB
como el de otros países, una depreciación de nuestro tipo de cambio acrecienta nuestro
ingreso mientras que reduce el de fuera .
• 12-4
MOVIUDAD DEL CAPITAL
Uno de los hechos sorprendentes de la economía ioternacioo.al es el grado elevado de inte-
gración o unión entre los mercados fíaancieros o de capitales (los mercados en que se
ciUTlbiaa honos y acciones). En ta mayor parte de los paises industriales actuales no hay
restricciones para teuer activo$ en el extranjero. Ciudadanos de Estados Vaido:s.. Alemania
o "(nglaten-a puedeo tener su riQueu en su ¡>~is o en eJ extranjero. Por tanto. puedeo buscar
eo todo el mundo los mayores rendimientos (después de ajustar los riesgos) y así se conca-
tenan las u1ilidades de los mercados de capitales de diversos países. Por ejemplo, si las tasas
de interés en Nueva York suben en relacióo con las de Canada. los lnversionistas Ue\•an su
dinero para prestar a Nueva York. mientras Que los prestat.atios acuden a Toronto. Como
. conviene deposirar dinero en Nueva York y tomarlo a préstamo en Toronto, los rendimie!l-
tos se eqWlibran pronto.
o Eo el mas simple de los mundos, en el que los tipos de cambio esruvierao fijos para
o
o siempre, los impuestos fueran iguales en todos lados y los dueños de tirulos foráneos ounca
corrieran riesgos politices (nacionalización, restricciones a fa transtE:rcocia de activos. peli-
gro de iocumplicniento de pagos de gobiemos extraojeros), es¡>erar¡amos que todos escogie-
ran los activos con el rendlmieoto más elevado. Esto igualaría forzosamente los rendiooientos
en los mercados de capitales de todo el mundo, porque ningÚn pais prestaria por menos.
Pero e.n la realidad, no se produce ninguna de estas tres condiciones. Hay diferencias
fiscales eotre los paises, los tipos de cambio varían, quiza mucho, e influyen en el pago de
una inversión forá!lea. Por último, a veces Jos países ponen obstáculos a los movimientos
del capital o simplemente no pueden pagar. Tales son algunas causas de que las tasas de
ioterés no sean iguales entre países.
Sin embargo, Jos difere{lciales de la• lasas de inter~ entre los principales paíse-s indus-
trialir.ados. ajustadas para eljminar el r;esgo de variaciom:s camhlarias. son muy pequeños
en la prllctica. Volvamos al caso de Estados Unidos y CanadA. Cuando las tasas de interés
se miden a cubierto, de modo que se eliminefl los riesgos cambiacios, deben ser exactarneote
i&\1ales. 1) De hecho, el diferencial es mínimo, con un prom..:dlo de menos de 0.5"/o. resultado
básicameflre de diferencias fiscales. Esto se toma como prueba en favor de la opinión de Que
eJ capital es muy móvil eutre fronteras. como asumiremos de aquí en adelante.
La supositi6n ettla que nos ba.sart:mos desde aboca e-s de movilidad p•rferta ckl capi-
tal El capital se mueve P<rfectamtnt" entre nociones cuando los inven>íonistas pueden com-
u Cubierto o pJotegido del ries&o de vacia:('iones cambiacias. Se baoc coroprao.do COD.fca:tos a futuro que
p1omecen (a cambio de uo ~sto) pagar una cantidad dececo'Uo.ada de una di••isa a cambio de l.i.O cuouto
csptciüQldo de: otra, €a 13 práctiu., ba)' fonoas mM $Unplts de cubrir I()S rtts&us .::artlbi8rios foráneos. peco
el J:necani9tnO cs.:r~ciat c:s c:l mismo.
296 PARTE 3 • LOS PRIMEROS MODELOS
prar activ()S en el país que quieran, pronto, sin muchos costos por la transacción y en
cantidades ilimitadas. Cuando el capital es perfectamente móvil, los dueños de títulos quie-
ren y pueden trasladar grandes sumas de fondos a través de las fronteras en busca de los
mayores rendimientos o los menores costos de inversión.
El alto grado de la integración de los mercados de capitales implica que las tasas de
interés de ningún país pueden variar demasiado sin producir movimientos de capital que
devuelvan los rendimientos al nivel mundial. Para volver al ejemplo anterior, si los rendi-
mientos canadienses bajaran respecto de los estadounidenses, habría salidas de capital de
Canadá, porque los prestamistas se llevarían sus fondos y Jos prestatarios tratarían de re·
caudar fondos en Canadá. Desde el punto de vista de la balanza de pagos, esto implica que
una baja relativa en las tasas de interés (una disminución de las tasas el país en relación con
las del extranjero) empeora la balanza de pagos, por las salidas de capital que se producen
por los préstamos que hacen los nacionales al extranjero.
El reconocimiento de que las tasas de interés afectan los movimientos de capital y la
balanza de pagos tiene importantes implicaciones para las políticas de estabilización. En
primer lugar, porque las políticas monetaria y fiscal afectan las tasas de interés, ejercen un
efecto sobre la cuenta de capital y, por tanto, sobre la balanza de pagos. Los efectos de las
políticas flscal y monetaria sobre la balanza de pagos no se limitan a los efectos sobre la
balanza de pagos que estudiamos arriba, sino que se extienden a la cuenta de capital. La
segunda implicación es que la manera como funcionan las políticas monetaria y fiscal al
influir en la econouúa nacional y la balanza de pagos cambia cuando hay movimientos de
capital internacional.
14
"Ilimitados" es una palabra muy fuerte. Los !lujos de capital sao muy grandes en comparación con la
economia estadounidense, por lo que la Reserva Federal üene que vigilarlos atentamente cuando cambian
las tasas de interés. En otros paises, ~tos flujos pueden ser tan grandes comparados con su economía que
la palabra "ilimitados" es apropiada.
15
Cuando La movilidad del capital es perfecta. las tasas de interés nacional y foráneas no pueden desajus-
tarse, así que en equilibrio veremos que i = i¡. sin embargo, escribimos la ecuación de los flujos de capital
con i potencialmente diferente de i1 para exhibir las fuerzas que acrúan (incluyendo flujos de capital que
pueden ser muy grandes) para producir el equilibrio.
CAPITULO 12 • VlNCULOS INTERNACIONALES 297
incremento de la taSa de interés por arriba del nivel mundial atrae capital del exterior. lo
que mejora la cuenta de capital. Se deduce que cuanelo <1 ingreso allJlleota, incluso el rne-
uor incremento de las tasas de interés e. suticiente para mantener ua equilibrio general de
la balanza de pago~ El déficit coroercial se fioanciaria con entradas de capital.
., Sin embargo.. parece que altunos gobiernO$ (como Taiwán) quieren teo.t:r uo $upetávil ruuy &fM'~de de \:l.
~uc:nta ~of'Ticntc: paca in~uf'Tir en otficit grandes <1\•t: Jcs perRlitau. Clllon~es, comprar :nunas g.ran(IC') de
activos for.i.oeos..
298 P~T< 3 • LOS PRIMEROS MOOELOS
¡;
e:
e, e,
Odcmpleo Sobre-empleo
J!
¡¡ SoJX'nvitario supenvltltio
..
e:
't ;, 4---------------~-----------~:0
~
..
.5
.... e, e,
~
..o ~empleo
deficlwio
Sobreeropleo
de.fic:iurio
o y• y
11
La obra de MundcU sobre J]).3C'(Oeconomla int.cmacional ha sido extraordinariamente importa.att. El cs-
t\ldjantc a\'entun:ro no dejari de consult<.~r 3U3 dos libros: lnumationtJI EcOn()mics. Nueva York, Macmill an~
1967. y Mon~uuy Theory. PaciCic Pa.JJ.is.ades, Good~ear. 19?1. Puede ..·er un video coo el discurso de rece~
c:ión del pn::mio Nobd de Mundell en www.nobel.st/tc.onon)icsllaW'(ates/J999/mtmdeJI-Iectu.re.html.
CAPITuLO 12 • VINCULO SINTERNACIONALES 299
En un mundo de movilidad del copill:ll perfecto o incluso ca~i perfecto, los inve.,iones lino,_
cieros van adondequiera que ;os tos.os de rendimiento $.000 mayores y, o su po$0, íguolon
los ganancias foráneos y nacionores. Es fácil cokulor el rendimiento sobre uno inversión no-
cional: es. simplemente lo toso de interés. Poro calcular los rendimientos de uno inversión he-
cho en el extron¡ero, tenemos que tomar en evento ta posibilidad de que el tipo 'de cambio
varíe entre el momento en que hacemos lo inversión y cuando repatriemos el dineto.
Supongamos que el tipo de cambio entre el dólar y el euro es de 1 .25 dólares y que
se mantiene fijo duranls un año. Tomamos 1000 dólares, los convertimos en 600 euros
(1 000/1 .25) y los invertimos en Europa. Si lo toso de interés en Europa es de 5%, des·
pués. de un año lo inveuión hobró aumentado o 840 euros, que conve1tidos en dólofes do
1050 (840 X 1.25). A>f, con tipos de cambio fijos, el rendimiento foráneo es lo toso de in.
<D
tefé.s forá nea.
00 Ahora supongamos que los tipos de cambio Rolan y que al ~nol del año el euro vale
1.30 d ólares. C uando la > euros se cambian al final del año, dan 1092 dólares (840 X
o 1.3). El rendimiento lolal es de 9 .2%, que es lo sumo aproximado del inlerés de 5% y la
o
o apreciación de 4% del eoro.
Entonces, hoy dos componentes del ~po de cambio for6neo: lo toso de interés y lo
> apreciación de lo mooedo extranjero. En un mundo de movilidad perfeclo del capilol, los
::¡; tosas de intefés nocional y foró neo tiene n q ue s.er iguales.
Cl)
Si los tipos de cambio son Rjos, los lasos de interés deben igualarse poro que los to-
sos de nocionales e intetnocionoles sean lo s mismos. El banco central no puede cambiar lo
toso de interés. De hecho, lo curvo !M es ho rizontol: lo polilico li.col '" podero>a y no hoy
politko monetaria .
Si los ~pos de cambio Roten, entooce> los lipos reales igualan los toso> de rendi-
miento, y los to.sas de interés nocionol~s y foráooas se desaco plan. Pero las variaciones del
tipo de camb io mueven lm. exportaciones netos y, por tonto , la curvo /S. lo político mane~
rio es potente y no hoy politiw ~.col.
Por lonto, reco<dor qué por1e de lo loso de rend imiento hoce el trabajo pe><>do en &1
equilibrio, la tosa de interés o el tipo de cambia, indica qué política tiene alguna fuerza, la
fiscal o lo moneloria .
vas naciooales de dinero. Como resultado, se reviet1e la contracción inicial. Este proceso
tennina cuando las tasas de interés nacionales vuelV<:J:t a su nivel original.
En otras palabras, un diferencial pequeño de la tasa de interés entra y saca del país
suficiente dinero para absorber completamente las reservas del banco central. La única
manera de impedir que el tipo de cambio caiga es que las autoridades monetarias eliminen
las dife¡encias entre las tasas de interés.
300 PARTE 3 • LOS PRIMEROS MODEl OS
La conclusión es que con tipos de cambio fijt>S y peñec:ta mo>Wdad del eapiral, uo pals
no puede aplicar """ politica monetaria independienre." Las tasas de interés oo $e apartan de
las que prevalecen en los mercados mundiales. Cualquier intento por ejercer una polltica mo-
netaria imlepeodieote produce moñrnientos del capital y la necesidad de intervenir basta que
las tasas de interés vuelven a igualarse a las de los mercadt>S mundiales.
En la tabla 12-4 se muestran los pasos del razonamiento. El compromiso con tipos
de cambio fijos requiere el paso 5. Como el tipo de cambio tiende a apreciarse porque los
extranjeros trata o de cotnprarrooneda nacional. el banco central tiene que suministrar la
moneda. Tal como en una operación en mercados abiertos, el banco central compra y
vende bonos a cambio de dinero, de modo que en Ja intervención en el mercado cambia-
no foráneo la autoridad monetaria compra y vende divisas (yenes, euros o dólares cana-
dienses) a cambio de la moneda nacio nal. Así, la oferta roooelaria se vincula a la balanza
de pagos. El superávil imptica una expansión monetaria automática; el déficit, una con-
tracción.
EXPANSIÓN MONETARIA
Vale la pena examinar este punto en 1érmínos del modelo IS-LM de economía abierta. En
la flgUJ'a 12-S damos los esquema< /S y LM, así como BP = O, que ahora, en virtud de la
ntovilidad peñecta del capital, <S una recta horizontal. Sólo ea el nivel en que las casas de
intel'ts so·n iguales a las forilaeas, i = i puede el pals equilibrar sus pagos. Con cualquier
otra tasa de interés, los movimientos del capital soo tao grandes que la balanza de pagos
no eStá en equilibrio y el banco cenlral tiene q ue intervenir para mantener ellipo de cam-
bio. Esta intervención deSplaza el esquema LM.
Consideremos en particular Wla expaosióo monetaria que empieza en el punto E. El
esquema LM se desplaza abajo y a la derecha, y la economía pasa al punto E'. Pero en E'
hay un déficit de pagos grande y, por tanto, presio na para q ue se deprecie el tipo de cam-
bio. El banco central tiene que intervenir: tiene que vender divi$3$ y recibir moneda nacio-
"''Tipos de C'11.!XIbio fijos y movilidad de1 e<~pi tat perfecta" es una muy buena descripcióJ) de gr<~n partt' dtl
mundo industrializado de coalietl2os de la d6cada de 1960 a 1973, tlalvo pOr Estados Uhidos.. Corno la
coooomía esladounidtruecra muc.bo mayor que las ouas. Estados Unjdos pOdJa seguir una p0Ulica mone-
taria o.o total, pero si patt:ia.lal.ente independ.ieote.
CAPÍTULO 12 • VÍNCULOS INTERNACIONALES 301
/S
o T
Producción
,.. oal. con lo que se reduce eJ clrcuJantc::. f.n consecuenc ia. la curva L/1.-f regresa arriba y a la
izquierda. El proceso coolinúa hasta que se restaura el equilibrio inicial en E.
"" De hecho, coa movilidad perfecta del capital la economía nuoca Uega al punto E'. La
o respuesta de movimientos de capital es tan grande y rápida que el baoco central se ve obli-
o gado a revertir la expansión inicial de las reservas de dio ero tan pronto como la pone en
o marcha. En el sentido conuario, cualquier intento por contraer las reservas de dinero lle-
varla de i.omediato a vastas pérdidas e íntpondría una expansión monetaria y una vuelta al
>
::::¡; equilibrio inicial.
en
EXPA.I\fSIÓN FISCAL
Si la política monetaria es básicamente inviable, en cambio la expansión fiscal con tipos de
cambio fijos y perfecta movilidad del capital es muy eficaz. Vamos a describir los efectos
eo términos del modelo IS-LM, pero oo trazamos el diagrama, pues lo dejamos para usted
como WlO de los problemas del final del capitulo.
Sin cambios de inicio en el circulante. una expansión mueve la cueva !S arriba y a la
derecha, lo que aumenta tanto Ja tasa de interés como el nivel de la producción. La tasa de
interés alta e.~timula las entradas de capital que llevan a una apreciación del tipo de cam-
bio, Para mantener el tipo de cambio. el banco central1iene que expandir el circulante, lo
que desplaza la curva LM a la derecha y aumenta más el ingreso. El equilibrio se restaura
cuando el circulante aumenta lo suficiente para regresar la tasa de interés a su nivel origi-
nal i = ir En este caso, con un circulante endógeno, Ja tasa de interés queda. de hecho~ fija>
y el multiplicador kcynesiano simple del capitulo 9 se aplica a una expansión !osea!.
cial es que el c&mpromiso p&r mantener un tipO> de cambí& fijo hace que la c-Jntilbld de dioero
se& endógena, porque el banco central tiene que proporcionar las di,isas o la moneda na-
cional que se demandan con UJI ti¡>o cambiario fijo. Asi, aunque la movilidad del capital
no e.< petfecoa, es timitada la capacidad del ballcocentral para cambiarla oferta monel3ria
siJl tener que preocuparse por mante.Jler el tlpo de cambio.
En el apartado 12-4 se de!.cribenlos efeccos de la expansión fiscal iniciada con la uni-
ficación alemana y las consecuencias para los vecinos de Alemania que tenían tipos de
cambio indexado~ al marco.
• 12-6
MOVILIDAD PERFECTA DEL CAPITAl.
Y TIPOS DE CAJ\oiBlO FLEXIBLES
En esta sección tomamos el modelo de :-..lundcJJ.flem.ing,para explorar el funcionamiento
de las politicas monetaria y fiscal en una economla con tipos de cambio totalmente flexi-
bles y movilidad perfecta del capital. Vamos a suponer aqul que los precios nacionales es-
táll fijos. aunque el tipo de cambio es flexible. En el capitulo 20 examinaremos la operación
de los tipos de cambio flexibles cuando los precios aacionales también son flexibles. ••
Con ta.sas de ~ambio totalmente flexibles, el ban~o central no interviene en el mer-
cado de divisas. El tipo de cambio debe aju<t.arse pasa saldar el mercado, de modo que se
compcn= la demanda y la oferta de divisas. Sin la inter~ención del banco central, la ba-
laou de pagos debe ser igual a cero.
Con tipos de canJbíO totalmente r!exihles, la no inte:rveoción signific-J u~a balan7.a de
pagos de cero~ Cualquie( déficit de la cuenta c()rriente debe (11\aUci.1('$e con entr:.ubs de capi-
tal pri•ftdo: un superávit de la cuenta corrie.ote se ~u.iübra «Jo s:<tidas de capital. LI)S ajustes
4.el tipo de ~bio bacm que la suma de la c~eota roniente y de ~pit~l sea cero.
Uua segunda implicación de lo• tipos de cambio totalmente flexible$ es que el banco
cenual puede determinar la oferta mone13ria a voluntad. Como no hay obligación de inte(-
ve!lir, ya no hay un vínculo autom~rico ent(e la balanz.a de pago< y la oferta monetaria.
La mov:i~dad perfecta del capital implica que •ólo hay una tasa de interés a la que se
equilibra la balanza de pagos:"'
(to)
Con cualquier otra tas.a de interes, los movimientos del capital son tan grandes que la ba-
laou de pagos no puede ser de cero. Mostramos lo anterior en la figura 12-6, con la recta
i = i,
''La ju.stitieacjón de que no sea confuso e.xa;,n.iaac el fuaci.oaata.ieoto Q~ u.o $i.s\c:ma co11 tit)O$ de C<IJI'tbio
fkxjblcs y p(ttios naciouales fijo$ es que, tn la pr!cüca, )O$ llpos <1.( eambjo vaciao. muctlo ruás rápido que
los p.cttio$ en la mayoria de los pai:s.es jnduS~rializados. El análisis de esta SC«ióa 40 corTespondc a los casos
et) que e:J tipo de.ClJ))bio nomil1al'*'al(3 y loo precios nscio.o.afessubeo.ea la m.im1a proporció.o., de modo que
eJ tipo de cambio tul casi. no se modifica.
» Eo la ecuación ( 10) se ~upone que Jos iaYerSioni.sta.c:. no esj)el"aJ) que el tipo de: c.a.mbio varle De o~r<~ m3-
nera. la.s tasas nominales de interé:s cambiarian sesún los ¡:~atses., en un monto t~Uc ~Dejara las ..-an21cion~
espt;C).das dt io$ tipo$ c:arubiario,_ dE:: 13 m.'Dc:ra q\le se &scribc c:n el capitulo 20.
CAPITULO 12 • VÍNCULOS INlERNACIONALES 303
o y
Producción
o y
Producción
en
oc aumento del ingreso acrecienta la demanda de dinero y, por lo tanto, las tasas de interés de
.... equilibrio. Pero el punto E' no está en equilibrio, porque la balanza de pagos no está equi-
e
e librada. De hecho, no llegaríamos nunca al punto de equilibrio E'. La tendencia de la
e economía a moverse en esa dirección, como vemos ahora, produce una apreciación del
tipo de cambio que nos devuelve al equilibrio inicial en E.
>
:E
en
EL PROCESO DE AJUSTE
Supongamos, en fin, que se produce el aumento de la demanda foránea y que, en respuesta,
hay una tendencia a que aumente la producción y el ingreso. El aumento inducido de la
demanda de dinero eleva las tasas de interés, las cuales se apartan de las tasas internacio-
nales. Las entradas de capital resultantes presionan al tipo de cambio. Las entradas de ca-
pital revalúan la moneda .
Desde luego, la apreciación cambiaría significa que los precios de las importaciones
bajen y que se encarezcan los productos nacionales. La demanda se aleja de los bienes na-
cionales y las exportaciones netas bajan. En términos de la figura 12-7, la apreciación sig-
nifica que el esquema !S regrese a !S' , a la izquierda. A continuació n tenemos que
preguntar basta dónde llegará la apreciación del tipo de cambio y en qué medida amorti-
guará al efecto expansivo del aumento de las exportaciones netas.
El tipo de cambio seguirá subiendo mientras la tasa de interés exceda el njvel mun-
dial. Esto implica que la apreciación del tipo de cambio debe continuar hasta que el es-
quema !S haya regresado a su posición inicial. Este ajuste se muestra con las flechas del
esquema LM. Sólo cuando volvemos al punto E la producción y el ingreso llegan a un ni-
vel que corresponde al equilibrio monetario y a la tasa de interés mundial.Hemos demos-
trado que, en condiciones de movilidad perfecta del capital, una expansión de las
exportaciones no tiene un efecto duradero en la producción de equilibrio. Con una movili-
dad perfecta, la tendencia de las tasas de interés a aumentar, como resultado del incre-
306 PAR\'E 3 • lOS PRIMEROS MODElOS
POLÍTICA FISCAL
Podemos extender la utilidad de este análisis si en~ndemos que es válido con otras penur-
baciooe:;, aparte del aumento de las expoctaciones. El mismo anilisis se aplica a la expan-
sión fiscal. Una reducción ftscal o uo aumento del gasto gubernamental llevarian a uoa
expansión de la demanda, de la misma manera que Jo hace el incremento de las exportacio-
nes. También en este caso. la tendencia de las Lasas de interés a aumeotar estimula uaa re-
valuación y, por consiguiente, a que las exportaciones bajen y las importaciones aumenten.
Por eso bay una exclusión completa que se verifica no como en el capitu.lo 11 (porque las
taSas de interés elevadas hayan reducido la inversión), sino más bien porque la apreciación
del tipo cambiarlo baja las exportaciones aetas.
La importaDte lección que hay que aprender es c¡ue las ~rturbaciottes reales de la de-
manda ao afectaa el equilibrio de I• producción oon tasas Oexibles y movilidad perfecta del
capital. Para asimilar la leocióo, podemos comparar una expansión fiscal en un régimen de
tasas OexibJes con los resultados que obtenemos del caso de los tipos fijos. En la sección
an~rior mostrarnos que, coa un tipo de cambio fijo la expansión fiscal en condiciones de
movilidad del capital~ muy eficaz pa.ra eleva¡ la producción de equilibrio. Por el contrario,
con tipos Oexibles una expansión fiscal no cambia la producción de equilibrio, sino que
produce una apreciaciónoompeosatoria del tipo de cambio y un desplazamiento en la com-
posición de la demanda iaterna hacia los bienes de fuera, en detrimento de los nacionales.
Este a.ná!isis ayuda a entender lo que pasó con la economía estadounidense a comien-
zos de la década de 1980, cuando la e~.pansión f•scal vino acompañada por un déficit de la
cueata corriente.
o r y
eleve la demanda y la producci6n al nivel indicado por el punto E". Sólo en E' tenemos un
equilibrio de Jos mercados de bienes y dinero que seaa compatibles con la tasa mundial de
interes. Por consiguiente, no .hay nioguna tendencia a que varien los tipos de cambio, los
o
o precios ni, por cousiguiente, la demanda."
o Hemos demostrado que una expansión monetaria acrecienta la producción y depre-
cia ellipocambiariocon los tipos Oexibles. Una manera de refle•ionar sobre este resultado
es que con P lijo, un aumento de M incrementa M /P. La dananda de saldos reales (l..)
es, según el capitulo 10, igual a L(i. Y). Como i no puede variar de la tasa de inter~ mun-
dial, Y tiene que subir pa.ra igualar la demanda de dinero con el ci.rculante. La deprecia-
dónde) tipo de cambio eleva la$ expo(taciones netas y esto, por su part~ sostieDe en un
nivel elevado la producción y el empleo. Entonces, una iroplicación interesante de nuestro
anaJisis es Ja proposición de que la expansión .monetaria mejora Ja cuenta conieote a tra-
vés de una depreciación joducida.
Compareu1os nuestros resultados con los del mnudo en el que los tipos de cambio son
fijos,. En unsis1ema de tipos fijos, las autoridades moneta.rios QO pQeden~Jitmlar la cantidad
nominal de dinero, y el inteuto por aumentar el dinero no hará más que generar péfdidas
de reservas y una reversión eu el auroento de la caotidad de dinero. En cambio, con tipos
fluibles et ba~:tco central no jntetvieoe y, por tanto. )as reservas aumentan y e) aumento no
~revierte en el mercado de divisas. Sí b.ay, en efecto. depreciación y expansión deJa pro-
ducción, dada la suposkión de que Jos precios sou ftjos. El be.:ho de que ell>$t>CO centnl
p~Uda controlar la cantidad de dinero en uo sistema de tipos flexihle!l es un aspecto fundamen-
«al del sistema tambitllio.
En la tabla 12-5 ~ dau cálculos del impacto cuantitativo de las expaosiones f1scal y
mone1aria estadounidenses en el PlB <Je Estados Unidos, Japón y Aleroan.ia con tipos de
u En los probl<:mas del tinal dc:J c:apítull), le ?edill:los que dclllucsl.re: que~ cuoota corriente mejora. ~tre e·
y E'. au.o.que el ai~el superioc del ingreso a.umente l~s jmportacioaes.
308 PARTE J • ~OS P~JMeROS MODELOS
cambio Jle;tibles. En la tabla se indica el cambio porcentual del PIB en los dos primeros
años (en promedio) ea respuesta a dos experimentos. l./no es un aumento sostenido del
gasto del gobierno igual a 5% del PIB. El otro c.s una expansión monetar:ia de LO%. Ob-
serve que, como se esperaba, el PIB de Estados Unidos crece en todos los casos (aunque el
multiplicador estimado de La política f•scal es relativamente menor). En correspondencia
coot nuestro modelo, una expansión fiscal eleva la producción externa. Por el contrario,
una expansión monetaria en Estados Unjdos reduce la producción foránea. La explicacjón
es que el dólar se deprecia y el resto del mundo se vuelve menos competitivo.
0<!1mismo modo, las variaciones del tipo de cambio en un grupo de paises que sufren
crisis parecidas no hacen más q ue mover la demanda entre ellos y adquieren una cualidad
proteccio nista. Ésta e~ una de las razone$ de que los europeos hayan adoptado una unión
monetaria .
Sin embargo, desde el punto de vista de un pais, la depreciación sirve para atraer de-
manda mundial e incrementar la producción oacional. Si todos Jos paises trataran de depre-
ciar para atraer demanda mundíal. cenddamos una depreciación competitiva y u.o
d~plazamiento de la demanda mundial de unos paises a otros y oo aote un aumento del
gasto en el mundo. Y si todo el mundo depreciara más o menos en la misma medida, los
tipos de cambio terminaríamos con los tipos de cambio doode empezaron. Más que depre-
ciaciones, se necesitan politkas monetarias y fiscales coordinadas para acrecentar la de-
manda y )a producdón en todos los paises cuando la demanda mundial está en el nivel
equivocado.
RESUMEN
l. Las cuentas de la balam:a de pagos registran las lransaccioncs internaciouales de la
economía. La cuenta corrienre registra el comercio de bienes: y servicios. asJ como pa-
gos de transferencia. La cuen1a de capital lleva las compras y ventas de activos. Toda
transaccióo que da Jugar a un pago hccbo pOr un habitante del país es un asiento defi-
..... citario para la nacióa.
Cll
..... 2. El superávit general de la balan:re de pagos es la surna de los superávit de la cuenta
e conienle y de capital. Si el balance general es un déficil, 1eoemos q ue bacer mas pagos
e a los extranjeros q ue ellos a nosotros. Los baocos ceotraJes suministran las divisas par•
e hacer es1os pagos.
3. Con tipos de cambio fijos, el banco central rnantiene constante el precio de las divisas
e n términos de la moneda nacional. Para esto, compra y vende divisas aJ tipo de cam-
bio fijo. Tiene que mantener reservas de la divisa.
4. Los lipos de cambio flotantes o flexibles varian a cada momento. En un sistema de
notación libre (limpia), el tipo cambia no eslá determinado por la oferta y la demanda
sin intervención del banco cenlr•l. Con la flolación controlada (sucia), el banco central
interviene comprando y veodicndo divisas para influir en el tipo de cambio sin fijarlo.
5. La introducción del comercio de bienes signilica que parte de )a demanda de nuestra
producción vieoedel exterior y que parte del gasto de los habitantes del país se destina
a bienes foráneo~ La demanda de nuestros bienes depende deJ tipo de cambio real, así
como de Jos niveles de ingreso nacional y extranjero. Una depreciación real o un au-
mento del ingreso foráoeo acrecientan las exportaciones netas y desplazan la curva !S
hacia afuera y a la derecha. Hay un equilil>rio del mercado de bienes C\lando la de-
manda de bienes de producción nacional es igual a la producción de estos bienes.
6. La introducción de movimientos de capital apunta a Jos efectos de la polit\ca moneta-
ria y liscal en la balanza de pagos po r medio de Jos efectos de las tasas de interés en
dichos movimieotos. Uo aumento de las lasas de inlerés nacionales en relación con las
tasas mundiaJes genera entradas de capital que pueden financiar un déJicit deJa cuema
corriente.
7. Cuando la movilidad del capital es perfecta, las tasas de ínteres en el país no pueden
aleja rse de las foránMs. Esto tiene importantes implicaciones para los efectos de la
politica monetaria y fiscal con tipos de cambio fijos y flolantes. Estos efectos se res\l-
men en la tabla 12-6.
310 PARTf 3 • LOS PRIMEROS MODELOS
8. Con tipos de cambio fijos y movilidad perfecta del capital, la política monetaria no
puede influir en la producción. Cualquier intento por reducir la tasa de interes aacio-
naJ aumentando Jas re.~ervas de dinero generaría una eoorme fuga de capitales., que
tieade a provocar una depreciacióu que el banco ceo1r111 1endria que compensar com-
prando moneda oacíonal a cambio de divisa~ Esto reduce las reservas internas de di-
nero hasta que vuelven a su nivel original. Con tipos de cambio fijos y n1ovi1idad
perfecla del capi!al, el banco central uo puede seguir una política monetaria i.odepen-
dieate.
9. La política fiscal e.• muy eficaz con tipos de cambio fijos y movilidad perfecta del capi-
tal. Uaa expaosiónliscal eleva la tasa de \nterés.lo que obliga al banco central a incre-
mentar sus reset"vas de dinero pata que se mantenga constante el tipo de (ambio y s.e
refuerce el efecto de la política fiscal expansiva.
11}. Coa tipos flotantes, la política monetaria e::¡ tao eficaz para innuir en la producción
como ineficaz es la politie~~ fiscal. Una expansión monetaria causa una depreciación y
aumenta fas expotta.cjones y la producción. Pero una expansión fiscal esümula una
rcvaluaci6n y expulsa por completo las exportaciones netas.
11. Si una econoaúa con tipos flotantes sufre desempleo, el banco central puede intervcair
para depreciar el tipo de cambio y elevar las expor!acioues Jletas y por lo tanto la de-
manda agtegada. Estas pQJíticas son prot~ionistaS o se conocen como pQ/ilicas de
empobrecer al vecino, porque la demanda de nue-stra producción aumenta a expensas de
la demanda de producción extranjera.
TÉRMINOS
balanza comercial economías abiertas interv~nción
balanza de pagos efectos de repercusión modelo de Muodcli-
comercio equilibrio externo F\emiog
~ucota curricme equilibrio interno •novilidad perfect.a del capi-
tal
cuenta de capital euro
paridad del poder de com-
deva)l.lacióo f,nan.us
pra (Pl'C)
devaluacióa de la moneda flotación coQtrolada poUtlc.a prot~()..Íonista
depreciación competitiva flotación libre propcQsión marginal a
dife=cial de tas U>S>S de Alobali.uciUn impor\ar
intereses ingnzo neto por l.nvcrsiones K~rvas
•
PROBLEMAS
Conceptuales
1. Se dice que un baoco central c:s un elemento necesario eo un dt ficit de la balanza de pagos.
¿C.'uAJ es la e>plicación de este argwnento?
•2. Considere un pals q ue está en pleno empleo y comerdo equitibrado. Su tipo de cambio es
fijo y el capital no es móvil. ¿Cuál deJas siguientes perturbaciones puede remediarse con las
herramientas de estabilización de la demanda agregada? Indique en cada caso el impacto
del equilibrio euemo y del interno, asi como la politica apropiada para responder.
4) Pé rdida de los IDercados de exportación.
b) Reducción del ahorro y aumento correspondiente de la demanda de bienes oaciooalcs..
e) Aumento del gaslo gubernamental.
d) Desplazamiento de la demanda de las importaciones a los bienes nacionales.
<) Reducción de las importaciones coo u.o aumento conespondieote del ab.orro.
N
3. E-xplique cómo y por q ué la pOlítica mone1aria sigue siendo eficaz cuando bay una movili-
dad perfecta del capital.
"' 4. a) Si aume.ata el tipo de cambio entre el dólar y la libra, ¿el dólar se devaloó o se reva·
o luó?
o b) ¿Qué pasó con la Ubra'/
o S. ¿Cuá\ es la diferencia entre depreciación y devaluación'?
6. Explique la teoria del comporumien to a largo plazo del tipo de cambio basada en la pari·
dad de compra. Indique si hay alguna circunstancia eo la que no esperarla que fuera válida
la relación de la PPC.
7. ¿Por qué a los economistas les preocupa si la PPC es válida?
8. ¿Cuáado esta u!\ país e~ equilibrio e>teroo? ¿Cuando está en equilibrio intemo? ¿estos
equilibrios deben ser metas politicas'?
9. Según el modelo de Mundell·Fieming, cuando los tipos de cambio son !ijos y el capital es
perfect.a.mente-móviJ. ¿rendira má.~ frutos uua poljtica fi.scal o una monetaria? Exp.lique.
10. S u pais está en recesión. A usted le parece que una depredación cambiaria estimularía la
demanda agregada y sacaria al país de la recesión.
a) ¿Cómo se produce esta depreciación?
b) ¿Cómo reaccionarian otros paises?
e) ¿Cuándo se tratan a de W!> politica proteccionista?
TécniCO$
t. Suponga q ue el capital e< perfectamente tnó,il, el nivel de precios esta fijo y el tipo de cam-
bio es Oexible; ahora, que aumentan las compras del gobierno.l'riJoero ~plique por qué no
hay ningún efecto sobre los niveles de equilibrio de la producción y la tasa de interes. Luego
m:uestre si la cuenta corriente mejora o empeora como resultado de que se incrementen Jas
adquisiciones gubernamentales de bienes y servicios.
ó.Y = LU + ó.X
s+ m
Si observamos que el aumento de nuestras exportaciones, ~X, es igual al au-
mento de las importaciones del extranjero, podemos sustituir ~X por la res-
puesta del punto b) para obtener una expresión general del multiplicador con
repercusiones.
ti) Sustituya su respuesta del punto b) en la fórmula del cambio de nuestras ex-
portaciones, ó.X = m*ó. Y* .
e) Calcule el cambio completo de nuestro ingreso, incluso los efectos de repercu-
sión. A continuación, compare su resultado con el caso en que se omiten es-
tos efectos. ¿Qué diferencia marcan los efectos repercusivos? ¿La expansión
de nuestro ingreso es mayor o menor con los efectos repercusivos?
./) Considere el efecto en la balanza comercial de una expansión nacional con y
sin efectos repercusivos. ¿El déficit comercial es mayor o menor cuando se
toman en cuenta estos efectos?
•
Empíricos
J. Conéctese a www.econoroagic.com. En la sección de búsqueda por fuente del gobief<lO es-
tadounideose ("8(owse hy Source, U.S. Goveromeot11) , escoja el encabezado sobre la Re-
serva Federal de S t. t..oui~ (' 1 f'ederal Rescrv~~ S t. Louis,.). A cootiouacióo~ baga c1ic en los
datos sobre el tipo de cambio (''U.S. Exchaoge Rate Data"). E<tCU«ttre dos pa(ses que ba-
yal'\ tenido uo tipo de cambio fijo en algún momeo LO de los últimos 20 años. Sugerencia:
Esooja \JDO de los paises en desarroUo (como Malasia o Ta ilandia) .
2. En el libro se aftrma que, con movilidad perfecta del capital. las tasas de ioterés nacionales
oo puedco diferir de las foráneas. En este ejercicio ocbará una ntirada a las tasas de intcrts
de Esta<1os Unidos y la Unión Eu ropea.
u.) Conéctese a W\\-w.econom.agic.com. Eo la sección de búsqueda pOr .fueote, en e) Con-
sejo de Goberoadoc<s de la Reserva Federal (''Eirowse by Source. lJ.S. Govemment
Federal Reserve Board of Governo rs"), escoja el eocabezado con las tASas de intcres
("lnterest Rates''). Seleccione la variable con la tasa constante co n vencimiento a tJes
años de los bonos de )a Tesorería (''3-Year Trcasury Constant Mawrity Rate") y tome
los d:uos desde 1994.
b) Vuelva a ''Browse by Source", baje por la p~gina y seleecione el encabezado del Banco
Ceorral de Europa ("Central Qa nk of Eu.rope"). En el eocaba.ado con los rendimien-
tos de bonos en euros ("Euro A.rea Oovt mment Bood Yie1ds•:) seleccione el venci·
miento a lrcs años ("3-Ycars") y tome los datos desde 1994.
e) Trace una gr~.fica eo la que se incluyan las dos tHSaS de interés a tres años de los bonos
"'
"'o de gohierno, WJa de Estados Uoidos y otra de la Unión Europea. Use Excel o las herra-
mientas para gráficas de www.economag.ic.conL Por ob~.-vacióo, ¿cuál es la relación
entre las dos variables? ¿Qué se puede ooocluir sobre el grado de mo•ilidad del capital
o entre Estados Uo.idos y la Uoión Europea?
o
>
::i
11)
Mishkin. F. (2008). Creación de depósitos multiples y el proceso de oferta monetaria. En Moneda, banca
y mercados financieros ( pp.333 • 349 )( 680p.) (8a ed). México. DF • Pearson Addison Wesley. (C32083)
Creación de depósitos
múltiples y el proceso
de la oferta monetaria
~33
334 PAR TE 4 Ll baJta~ crntra! y lo ccnducd6n delo po/lti~a moneuuia
La operación de la Fed y su pol!tka monetaria implican acciones que afectan su balance ge-
neral. sus Tenencias c!e atcivos y de p~.ivos. A Gontinuación ex ponern.os un balance general
simpiificado que incluye sólo c•~a:ro aspectos q•;e son esenc:,aies para nuestra comp~ensión del
proceso de la olena monetaria.: ·
Pasivos
Los dos pasivos del balance general. la moneda en drculaciún y las reservas, con frecuencia
reciben el nombre de pasivos nwr.elarios de la Fed. Son una pan e imponarue en la oferta mone-
taria, porque los incrementos eu cualquiera de elios o en ambos conducirán a un incremento en
la oÍ!! na monetaria (cuando todo lo demás se mantiene constante). la suma de los pasivos 01().
netaTios de la Fed (moneda en cirC'v.lación y reservas) y los pasivos monetanos de'la Tesoreña
de Estados Unidos {moneda de la Tesoreria en circulación, principab:entc monedas) recibe¡¡
el nombre de base monetaria. Cuando expongamos la base monetaria, nos concentraremos
únicamente en los pasivos monetarios de la fed porque los pasivos monetarios de la Tesorería .
represeman menos dell O% de la base 2
l. Moneda en circulaciÓ11. la Fed emite moneda {los dólares ·de papel de color ver¿e y gris
que dicen "Billete de la Reserva Federal" en la parte superior). la moneda en circulación es la
cantidad de circulanu: en manos del público. La moneda mantenida por las i:."l.Stiruciones de
depósito también es un pasivo de la Fed, pero se cuenta como pan e de las reservas.
Los billetes de la Resetva F'edera! son pagarés prove11iences de la Fed a favor del penador y
cambién son pasivos, pero a diferencia de la mayor1a, prometen volver a pagarle al portador lar.
sólo con billetes de la 'Resetva Federal; es dedr, pagan pagarés con ouos pagarés. De manero
acorde, si usted presenta un billete de $lOO a la Resetva· Federal y exige su pago, usted recibirá
ya sea dos billetes de $50. cinco billetes de $20, 10 billetes de $10, o bien, 100 billetes de $1.
las personaS estrn mas dispuestas a aceptar pagarés de la Fed que de usted porque los bi-
lletes de la Reserva Federal son un medio de cambio reconocido; es decir, son aceptados como
un aiedio de pago y, por ende, funcionan como dinero. Por desgracia, ni usted ni yo podemo;
convencer a las personas de que nuestros paga¡és •¡aJen algo mis que el papel en el cual han
sido escritos.;
t Cn tl a~ndi:e.de e:!te cap.rrulo se: puede e:G.Conul.C una expeóictóo c!.eWladz del balanct ge:-te:ral de~ fcd y del~ lae~~re
<l,U( afectan la basemonetaria; R.Olbién tnoorJ..rari e$lt m4'ttru.l en el s~tio 'Ntb de est.t libro e-n """-'\\•.aw.ce>m.'~hkin.
J Tlmbi.én es.adtcua.do igloriirlo& p3Sivos monetarios dt la Tcscreria c-J.ar.dc se expone J..lwe mcmeu.n.a porq\.te :a jes.:~rtcU
no puede ofrecer en forma activa ~ paSi·1os roonc(arios a la e<:on(lmta a csusa de restricd<1nes ie:gales.
su parUcb dt ci.rcukntc tn nuestro lWaoc.e ~r:ll 5e re&ct llniameale: a b m~da t11 dn:11lari6n, es de<.ir, e~ ~nc~ m
las manos del pUbliCO. 'El di.zlero imp-reso por d U.S. 8\IJ'e~U o( Engraving and Printing no es au.tOCT.iticanv~ un pasivo ¿:.:;
t. Fed. !'e< ejemplo. coosic!ete la bnponmcia de ltlltr impresos SJ ;ni!lón de sus propios pogorts. Usted enmga i 100 • o<"'
P.et>OOilS y lll3!1tiene los "''"' S999 ,900 en su bolsillo. Los $999,900 de pagart> no lo luc.."ll • U&ed !!l3s M eo o mas poh« Y
oo alw.an su endtud>miento.l !S<ed .se occ•¡>a o.nical!llnt< de los $100 c!e pasiv<>s que pro,;cn<!l de les SlOO dt paga.<é"'
circultdón. E) ~ismo ralO\Iam.iento se ~plica~ la Fed P..Spt'Cto a sus billcl.t$ de la Rtst.na Fe:dtrsl.
Por r;uones slrtillares., d compootnlt r.;onea:na dt la oferu. mooeuria. no impona !ómo se definJ, inc.h,;yt llR sólo a
la n:.one<h e.n·cirruladCn. No ir:cluye ning~.J~ rr:onedil ldicior.al que 1ún no es:-t t n 01a:-tOS del pllbiica. el hecho dt que !le
lm?~a el d~r.cr.) ¡>ero no CSil' :-ircubndos;pitic::¡ que no es rl activo o pasivo óe o1dtc y qu.e, por consigttielltt, TIO puede
de.rur el ccmporumimco cie ~gu~e:l. Asi que tiene senri::W no inc-luiJl:J en~ oJe:u moneuri~.
C APÍ TUl O 1 3 C""1dó~ de depósilo; mliltiplcs y e1 proceso d! !a oferta moociaria 335
2. Reservas. Tocio~ los bzncos 1:cnen :Jna C'Jema ~;:¡ la fed en 'la cuai mam:ener. depósitos.
Las resen·as comis1er. en dep6saos en b Fed más la moneda que es fisicameme mamenida por
:os 'bancos (denomiruda eft(((vo en b6\'eda porq•Je se almacena en las oóveós de los 'Jancos).
Las reservas son acovos para bs ba~cos pero pasivos ?ara la Fed. po~que los bancos pueden
e,v.igir el ?ago de ellas en a;alquier momenw y la Fed está obligada a sad.sfacer su obligadó:-. a
través del pago de billetes de la Reserva Federal. Como se vera, un íilC'remenw en las reser;as
conduce a un i;1cremenco en el nivel de' depósitos y, por consiguien:e, en la o[erta monetaria.
Las reservas tOiales se clasif1can en dos categorías: reservas que la fed exige a los bancos
{reservas re-queridas) y las reservas adicional~s que los ·oancos optan por m2n(ener (exceso
de reservas). Por ejemplo, la Fed podria requerir qt\e por c:;.da dóia r de df?óSitos en ~ma ins-
titudón de depósito, una cierta fraCCión (pQ! ejemplo, lO cemavos) se man:eng1 como reserva.
Esta fracción (lO%) recibe el nombre de razón de reserva requerida. ActuaL-neme, la fed no
paga intereses sobre las rese·rvas.
Activos
Los dos activos que aparecen en.el balance general de la fed son importantes por dos nn:ones.
Primera, los cambios en las partidas de activos conducen a cambios en la reservas y, en conse-
cuencia, a cambios en la ofena monetaria. Segunda, como estos activos (valores del gobierno
y préstamos descontados) ganan intereses mientras que los pasivos (moneda en circulación y
reservas) no lo hacen, la fed obtiene miles de millones de dólares cada año -sus activos ganan ·
ingresos y sus pasivos no cuestan nada-. Aunque le de,uelve la mayor parte de sus gar;ancias
al go.Ji~mo federal, la Fed gasta una parte de ellas en ·causas nobles", corno el apoyo a la in-
"' nstigación económ!ca. ·
"'
o l. \'<llores del gobierno. Esta categorfa de activos cubre las tenencias de valores de ia Fed
o ~mitidos por la Teso:erta de Estados l'nidos. Como se verá, :a·fed provee reservas al sistema
o bancario mediante la compn: de valor<'S, incrementando con ello sus tenencias de esws activos.
> Un incremento en los valores del gobierno mantenidos por la Fed conduce a\m incremento en
::E la oftctl JG.onetaria.
"' 2. Préstamos descontados. La Fed puede dar reservas al sis;ema bancario haciendo prestamos
descontados a los bancos. Para estos bancos, lvs préstamos descomacos que han obtenido re-
ciben el nombre de prés!amos de la Fed o, de 1n2nera alternativa, reserwts solicaadas en pré.ILamn.
Estos préstamos aparecen como un pasivo en los balances generales d~ los bancos. Un incre-
mento en los prestarnos descontados ta mbién puede ser la fuente de un aumento en la oferta .
mone!aria. la tasa de interés que se C<Jrga a los bancos por estos préstarnos recibe el nombre de
lasa de descuento.
t .'\~uf !.a mor~d.l ec cj~;.bciC:1 incluye u.nro a b mO(JI!& de la Rto.s:t:"n. Fe:::k:roi (bill.;~ C::: b. ~se:t ft:t~l) t:Or.lO a la
r!\'(>O.e·1:: de 1:. Tesorerta (pr.ro.:ipa:r.;crac mone¿as). ·
:B6 PARH 4 La lxmca ce>~rral y la conducción de la pol!tica mO!I<l<lria
Compras de macado abierto provenientes de u.n banco. Suponga que la Fed compra
$100 en bonos a un banco y paga por ellos con'un cheque de .$100. f'ara comprender lo que
ocurre como resultado d~ esta uansacción, debemos observar las curnlas T, las cuales list.:¡n ran
sólo los cambios que oc•Jrren en las partidas del balance general desde la posición inicial del
mismo. E! banco deberá optar por depositar el cheque en su cuenta con la Fed o cambiado ('lJ
moneda. lo cual se coma:-á como efectivo en bóveda. Cualquier acción significa que el banco se
encontrará con S lOO má.5 de reservas y con una reducción de sus tenencias de v-..lores de $100.
La cuenta T para el sistema banC<~rio. entonces, será de.
La Fed, mientras tamo, encuentra que sus pasivos se han incrementado por los Sl 00 adicío:1a·
les de las reservas, mientras que sus activos bar. aumentado en los $100 de los valores adirio-
nales que mantiene ahora. Su cuenta T es, por consigu>ente, '
El resuJ¡ada neto de esta compra de merC<~do abierto es que las reservai han aumeruado en
$100 el momo de la compra de r.nercado abie:no. PuestO que no ha ~bido cambio de moneda
en circulación, la base monetaria ~ambíén ha aumentado en $100.
El r.(eclo sohre el haianc.e general de 12 red es que ha ga:1ado $100 de valor<:S en su columna
de ac~ivos, mlentras que tie"~ un t11cremento de $lOO de reservas en SIJ colullUla de pasiv<>S:
Corr,o se observa e!l l~ c:•Jen:a T ~muior, cuando el cheq:Je de la fed se deposi:a e:t un
banco, el rcsnlcado n~to d~ !a cam¡¡ra d~ <r.erca¿o al>i<rio de :a f<d al público no bancario es
iden~co al efecto de su compra de mercado abieno c. un banco: las r¿setvas aumentan en una
cantidad igual al mento de la compra de mercado ab:iert:J y la base monetaiia aumenta en la
o
o mlsma camidad.
o Sin emilargc. si la persona o la cornoracón que vend~ los bonos al-a fed cambia el cheque
de la Fed ya sea en un b~:l.CO local o en -Jn banco de la Reservll Federal por monerh. el efecto
sobre las r<!Servas es diferar.te.' Este vendedor recibir~ moneda pm $100 y a la vez reducir& las
cer.encia5 cie va:om en $100. la cuenta 1 del vendedor del bono será de
La Pec eocuen:ra a.1ora que ba cam~íado $100 ce mcoed& por $100 ce valores, y, por consi-
guiente, su cuenta-'! es
~$(e: o:t:ndedor·del boo~ <:(lbr." ~: cta:tll.!~ E:~ e: .J2nco ~:.al, tll:;.ili.r.~ g...-:u.d cic:; i:»occ st ·•.:rlo Jt::u:.d::, ?-Otq,ue los J. lOO
de :{octr.o ~ bó"-e& que paga qutd:~r!n .::OI1'~$poO~~C'se~ (9----::~t. w.;;a ~o: e~ ~~Osiro ~l c.l'lzque .ie S~(IO tf) la F-.:d lo~.
SIJ$ cc.:e;-.'?.S~e~·.!:r.:.n sC.dt> las~~. y :10 ~~bt;) ~feclos.cbre st:. cu.::-~tl !. t~ e-:; brw;·. ?Ct la c¡-J·~ aquru.o ~ ¡>n:se;:té\
·.z-.J cuc~! t-r.-.~E:: m:~:::t.A t:N"•c.lri..:~.
3 38 PA ~TE 4 Lo bar1<a ancra; y la c<mdltcd4r. de la polttico monetaria
El efecto neto de la compra de mercado abierto en este caso es que las reservas permanecen
inalteradas, mieruras que la moneda en circulación auruen!a en los $100 de la compra de
mercado abierto. Por lo tanto, la base monetatia aumema en el mon•o de $100 de la compra
de mercado abierto. mienuas que las reservas no Jo hacen. Esto es comparable con el caso del
vendedor de bonos que deposila el cheque de la Fed en un banco; en ese caso, las re.<ervas au-
mentan en $100 y lo mismo sucede con la base monetaria
El análisis revela que el efecto de una compra de mercado aüierto sobre la reservas depen-
de del hecho de si el vendedor de los borws IIUIJlliene los fondos provenientes de la venta en
moneda o en depósitos. Si los fondos se mantienen en moneda. la compta de mercado abierto
no tiene efecto sobre las reservas; si los fondos se mantienen como depósitos, las reservas au-
menlliD en la cantidad de la compra de mercado abierto.
5il1 embar:go, el efecto de llM compra de mercado abierto sobre la base monetaria es
siempre el mismo (1a base monetaria aumrnta en la ca!Uida.d de la compra) ya sea que el
vendedor de los bonos mantenga los fondos en dep4sitos o en maneda. El efecto de una com-
pra de mercado abi·eno sobre la reservas es mucho más incieno que su efecto sobre la base
monetaria.
La Fed, por ~u parte, ha reducido sus tenencias de valores en $100 y también ha disminuido su
pasivo monetario a] aceptar la moneda como pago por sus.bonos, reduciend0 con ello el monto
de moneda en circul~ción en $100:
?ar.a la Fed,lz acción de jane Brov.n sigrjfica que e:<isten llOC de rr.oneda adicional circu-
lando en ;rumos del público. :!liemm que las reservas ~'1 ei s'.s;e,rJJ bncaf.c hm <furninuido
en $lOO. La C\ienta 7 cie La Fed es
340 PA RTE 4 la banc<l CC>t<ra! y la <onduaión &t la polilica inlmtlaria
El efecto neto sobre los pasivos monetarios de la Fed es un "lavado"; la base mcnetaria no se Ve
afectada por el disgusto de jane Brown con el sislérl\2. bancario, pero las reserVas sl. Es posible
que ocurran fluctuaciones al u _a( de las reservas como resultado de cam.bios alea.torios er. la
mon.eda y en los reti(os de depósitos, y viceve¡;a,. Pero esto miSmo no es verdad en el caso de
la base monetaria, lo que la hace i.lna variable más estable.
Préstamos descontados
·1-üsra ahora en este capitulo hemos visto los cambios .en la bas.e mortetari:a tlin sólo como :m
res>llttdo de las operaciones de mercado abiarro. Sin embargo, la base monetaria también se
ve afectad,a cuando la Fed hace un prés(llmo descomado a un banco. Cuando la Fed emite un
préstamo descontado de $100 al Firsl National Bar.k, el banco se sujeta a un crédito de $100
de resetvas provenientes de les fondos del préstamo. Los efecfos sobre les balances generales
del sistema bancario y de 12. Fed se ilusiran en las siguientes-cuentas T:
Los pasivos monetarios-de la Fed han aumem.¡¡dp ab.ora en SlOD, r la base monetaria r-.rn-
bién se ha ]ncrementado en esta cami!±ad. Stn embargo, si el. banco paga un piéstamo prove-
niente de la Fed, reduciendo con ello sus pri!s.t;!IJ)L'S so!icitados a )a Fed en $lOO. las cuencas T
del sist-emil blC'iCario. y de la Fed son como sigue.:
El efecto neto sobre los pasivos monetarios de la Fed '! por ende, soore la base monetaria,
es una reducción de $100. Vemos que la base monetaria c-.robia a razón de uno por uno con el
cambio en los préstamos pw,·eniern~ de la Fed.
Otros factores que afectan la base monetaria
Hasta este momemo pa~eciera que la Fed. tiene control absoluto de la b~ monetariz a tra-
vés de sus operaciones de mercado abieno y de los préstamos descoma:los. Sin embargo. el
m,;.n!io es un po~o más complica-do pa~a la Fed. Dosaspecr.os de imponanda que no controla
esta 'nstilución y que afecun la ba;e :r,onetaria son los flujos y los depósitos dda Te:sor~ria en
la Fd. Cuan~o la Fed compensa cheques para los bancos, con frecuencia acredita d ntonto
del cheque a un banco que lo ha depositado (esto es~ im:rementa las reservas del banco).
pero ·can sélo posteriormente aplica el cargo (cbsminuye las reservaS) al banco sobre e1 cual
se gird el cheque. Este incremento resultan te neto temporal en el monr.o de las reservas en
el sistema bancatio (y, por consiguiente, en la base monetaria), qtie oame como resultado
del proceso de compensación. de cheques. de la Fed, recibe el nombre de flujo. Cuando la
Tesorería de· Estados Unidos despla<a. depósitos qe los ba[l.cos comerciales ·asus cuenus en
la F<-d, conduciendo a un inctememo en los depósitos de la Tesorería en IQ Fed, o.cas)opa un
Oujo de salida dt ~tepósitos en estos banco~ como el qlle se muestfll en el capítulo 9, y de esta
forma ocasiona que las reservas en el sistema baneario y la base monetaria disuúnuyan. Asi,
el flujo (el cual se ve afectado por eventos al~!atOrios tales como el clima, que afecta la rapidez
con la que los depgsitos .se presentan para su pago) y los depósitos de la Te~orerla en la Fed (los
cuales son determinados por las acciones de la Tesorerta de Estados Unidos) afecwn la base
·monetaria, pero no están totalme·nte controlados por la Fed. las decisíones de la Tesoretia de
Est.ados Unidos para que la Fed intervenga en el me·rcado de divisas también afectan la base
monetaria,
...
C7l Panorama general de la capacidad de li Fed
o para controlar la base monetaria
o EJ fa~tor que más afecta a la base monetaria son las tenencias de valores cie hrFed, las cua¡es
o
están <oralmente contro!adas por tsta a través de sus operaciones de mercado abiertb. Los
> [acwres no comrolados por la Fed (por eíemplo, el flu~o y los depósitos de la Tesorería coa
~
Ul la Fed) se sujetan a variaciones sustanciales a cono plazo, y con·stiroyen importantes fuentes
de fluctuaciones en la base monetaria a lo largo de periodos tan cúros como una semana.
Sin embargo, esw fluctuadones son generaln:ente pre~ecibles y. en ~onsecue.noa, pueden
co!llpensarse a ua•;és de las cpera~iones de mercado abierto. A11nque el flujo y los dey6silos
de la Tesoreria con la Fed se sujeten a jl11c!uaciones sustanciales a corto plazo, lo cu·al
complka el control de la base monetaria, no evitan que la fed las controle wn precisión.
Co~ la comprensión deJa fo~na en la que la Resen-a Fed(ra! éontrol.l: la ~e :r.o.!'leta."ia y la trul-
nera en la que óperari los bancos (capi!tdo 9), tenemos ahora las hetranuemas necesarias para
ex?licar como se crea~ lqs cie.pósitos. Cuancio la Fed provee al sistetrul bancario $ l de reservas
adicionales, los depósltos aumentan en una cantidad igual a un múltiplo de este r:tOnJo - un
·proceso deno~inado.creadón de depósitcs mli.ltiples.
. (Todos los cheques emitidos sobre las cuentas del First Nanonal Bank se depositarán en bancos
en lugar de Co!1vertirse en efectivo suponiendo que e1 publico no quiera mamener moneda
adic':onal.) Veamos ahora qué ·le sucede 2 estos depósitos en otros bancos.
Sí la ri,ZÓ:l.de reservas tequectdas es del 10%, este banco se encontrará con un incremento
de $1 Oe:l las reservas rec¡uectdas, lo cual lo deja con S90 cie exceso de reservas. Pl,;esto que
el Banco A (arigua\ que el·FiP->< Natior.aLBa:;k) no '<uiere man:e:-.e r exceso de reservas. hm\
préstamos po< la !O!aiidad de este monto. Sus prés!amos y sus depósitos en cuenta de .cheques
aumen1ar~n entonces en $90, pero cuando el presta:mlsta gaste los $90 de depósitos en cuer.ta
...... de cheques, éstos y las.reservas en el Banco Avolverar. a disrrúnuir en esta misma cantidad. El
resl!ltado neto es que la cuema T del Danco Ase verá como. sigue:
o
o
o
Si el dinero gastado por d prestatario a quien el Banco A presto los $90 se deposita en otros
bancos. como en el Banco B. la cuema T·para el Banco Bserá:
Los depósitos en cuen~ de ~heques en el sistema bancario ~an aumemado en otros $90, Jo
c\!al da un incremento total de $190 ($1 00 en ei Banco Amás S90 en e; Ban~o B). De hecho, la
distinción en<r~ el Banco 11 y d Ba·nco B no es r.ecesaria para obtener ei mismo resultado sobre
la expar.slón genera: de. :os rie¡:;ósiros. Si el presta:ario del Banco A eai~e cheques a alg-:ien que
los deposita en el Banco A, ocurnrla el mismo cambio en lo~ depós:tos. Las cuencas 1 ¡:;a:a el
Banco Bse aplicari2n igualmente. al Banco Ay sus depósitos en cuenta de cheque.; se incremen·
tartan en el momo total de $190.
l44 PA.R TE 4 La banco '~ntral y !a conducción de 1a poiUícá mcmetarill
El Banco Bqueml modifo.e«r ou balllnce aú!l mas. Debe mar.te.'ler e.IIO% de $90 ($9) como
reser:as requeridas y tiene el 90% de $90 ($81) en eKceso de reservas, de manera que puede
hacer préstamos a partir de este raomo. Haní un préstamo de $81 a un p;estatario, quien gas. ·
r.ará los fondos provenientes del prestamo. la cuenta T del Banco B serl.
Los $81 gastados por el prestatario del Banco B se depositar~n en otro tranco (Banco C). En
consecuencia. desde el tocrememo inicial de Sl OO de reservas en el sistema bancario, el incre-
mento total de depósitos en cuenta de cheques en el sistema es hasta ahora de $271(= $100 +
$90+ $81).
5iguieodo elll11srno razonarr:Jento. si todos los bancos hacen prestamos por el monto total
de. su exceso de reservas, ·seguirá habiendo incrementos adicionales en los depósitos en cuenta de
cheques (en los Bancos C, O, E, e:cétera), corno se muestra. en la tabla L Por consiguiente, el
incremento total en depósitos desde el aumento inicial de los $100 en reservas será de $1,000:
el incremento es de 10 veces, el mismo valor del lO% (0.10) de1 requerimiento de reservas.
Si los bancos Opl.all por invertir su exceso de rese·rvas en valores, el resultado es el mismo.
Si el Banco A hubiera tollllldo su exceso de rese.rvas y hubiera comprado valores en lugar de
hacer prestamos, su cuenta T se veru como sigue:
Cuando el banco compra $90 de V'dlores, emite un cheque de $90 al vendedor de los valo-
re~. quien a su vez deposita los $90 en un banco como el Banco B. Los depósitos en cuen:a de
chequeS de\ Ba.•co B aumentm en $90 y el proceso (je expansión de los depós\tos es el mismo
que antes, Ya .sea que un banco opte por ltSar su exceso de reservas para haca préstamos-o
para w m¡1rar valores, el tifecto sobre la opansíOn de los·depósitos es el mismo.
Us1ed puede ver ahora la diferencia en la creación <;!~ depósitos para el banco individual
verous el si:stema banca.rio en su totalidad. Puesm que un solo banco crea depósitos iguales
sólo por el momo de su E:Xceso de reservas, no puede generu po¡ sl mismo 1lllJI expansión de
depósitos tnúltiples. Un banco indhidual no está en condiciones de hacer préstamos por un
monto mayor al de su exceso de reservas. porque pe.rder~ es1as re.-;ervas conforme los depósitos·
creados por el prts1amo encuentren su camino h."ia ouos bancos. Sin embargo, ei ;istema
bancario como un todo puede generar una expansl.ón múltiple de d~pósitos, porque cuan.do ~·
un banco pierde su E:Xceso de reser-·as, estaS no abandonan el sistema banc:uio aun cuando ya
no perrenezcan 2 un solo banco. De esta ma.'lera, conforme.cadz banco hace un préstamo Y
crea depósitos, las re;ervas ~ desplw,, a otro ba.'lco, que !as usa para hace:r nuevos présta•nOS
y crear depósitos adidcnales. Como se ha yi.sto, este proceso continúa hJlsUI que el incremento
tnicial en lE.s reservas da como resultado un incre~emo lDllltip!e en depósitos.
C-"·Pi Tü lO 13 C:r(l(ión dr dtpósi!os muiripin .Y el procrs~ dt la cfmc. mcn<!.orin 345
1
I!.D = XM (l)
r
• Ese !'r.'J;Iiplictti.\Jr uo tl.ett .;-onlundirse roe. d m..:hipliucior kqn(si::lr.o. d t.:.d ~ ·~i:-tatr.c t ~rc·,ts ¿e 11n an81Csis si.Jnliar
¡:<~:.o por ~o. E.st m·.::!:.~Ciad~r ceb.ciol'la u.u ir.cceme~u" t.!\ e~ ~,~<o C.:ll'l un in'"'ftme.n(c en la trl.\'effión, mitnw.s qvt tl
TTI11hiplí(.ilo::loc simple ue d.~pCeilos l"(lad.oro u.n im:renu:mo er. l~s ¿,..,pnsi:n!. con '1:1 ini..'rc"r;...:n•o .:n 1~ ~rv~.
' A co:tG:J.,¡ac\en se p!e::s.e.ma ;.;.na ri.:du.i..-c)On rort':'.zl de e.Ha iCI1n\Jla. L:st~r.rio el ~of'l.a...,;t.u(O ciel tex(O¡ e~ ca!Ilbi~ e;l los
dcpós:Coo er. cuer.ca de :·h{'Ciu(..$ ~s de S)00 l = ~R X 1) nt?.s ~90 l = :3.R X a- r)i ~~ ial 1= 6R X (1 - f)ll, y ~sí s.uce·
siV<l\!lt::.ce.lo cuat se ;.e:cs.::it:e co~o.o
346 PAR TE 4 L• banca wotral y 1<1 condu"ión dt In pohtica montLIJ.~,,
Nuestro supues¡c de que los bances no se sujetan al exceso de reservas significa q•~e el
monto total de las ·reservas rec¡ueri.das para el sistema bancario (RR.) será igual a las reser•as
toéales ro.el sistema bancario (R):
RR = R
El mouto total de las reservas requeridas es igual a la razón de reservas requeridas (r) o07
el momo total de los depósito>en cuenta de cheques (D) : ·
RR=rXD
Sustituyendo r X D por RR en la primera ecuación
rX D = R
y dividiendo ambos lados de la ecuación llJlterior entre r; obtenemos
1
D=- X R
r
Tomando el cambio en ambos lados de esta ~u ación y usando delta para indlca,r. un cambk
obtenemos
1
ll.D=- X LIR
r
que es la rnbL:lll fómmla pata la creación de depósitos que la que se encontró en la ecuación l.
Esta deducción nos ofrece otra forma de c.ornprender la creación de depósitos mulciples
porque nos obliga a analizar el sistema bancar'o como un todo en lugar de hacerlo con un so!o
banro a la vez. Para el siscema bancario como un todo. la creación (o la contracción) de depó-
sitos se detendrá 1an sólo cuando todos los el(cesos de rese:vas en el sistema bancario se hayan
t.ennir.ado; es d~U:. el sis!ema bancario estará. en equftibrio cuando el monto total de.las reservas
requeridas sea igual al wtal de las res~rvas, como se observa en la ecuación RR = R. Cuando f X D
se sustituye por RR, la ecuación resultante R = r X D nos indica qué tan al ros tendrán que ser
los depóSitos en cuenta de cheques para que !as reservas requeridas sesn íguales a las reser·ns
totales. De mmera acorde, un nivel dado de reservas en e: sistema bancario determina el nivel
de depósi•os en cuenta de cheques cuando el sistema bancatio esl.A en equilibrio (cuando
ER = O); dicho de otra man·era, un nivel dado de la reservas da apoyo a un nivel detenninado.
de depósiios en ~-uenta de cheques.
En nuestro ejemplo, la razón de reservas requeridas es del 10%. Si las reServas at:mentar•
en $100., los depósitos en cuenta de cheques deben al!mentar en $1,000 para que el total de las
reservas reqae:ridas Iambié:ri aumente en $100. Si el incremt::ruo en depósitos en cuenta de che·
ques es inferior a esto, digamos $900, entOnces cl incremento en i2.s reservas reql!eridas de $90
permanece por debajo del mcremento de $100 en reservas, por lo que aú¡-1 hay ex=o de reservas
en alguna pane del sistema bancario. Los bancos con exceso de reservas harán ahora pr;tstarr.os
adicionales, creando nuevos depósitos, y este proceso continuará hasta que todas las reservas
del sistema bancario se hayan agotado. Esto ocurre cuando los depósitos en cuenta de cheques
aumentan en $1,000.
Tambitn podernos ver esto obse!"-ando la cuema T del sistema bancario como un rodc
(incluyendo al First Nat.ion<J Ban.k) que resulta de este proceso:
CAP ÍTUl O 1 3 Cn:atiDn de depó<i!DS mlll!ipl« y el procoo de la ofwa mon<!aria 347
El Focedimiemo de elimi·.'ladóu del eJ<ceso de reser;as prcs~:Wciolas cr. [on:u exre:wa sig-
nifica que el sistet'1a ba!'.tario (First ~alional Bal.lk y los Ear.ws A, ll, C, D, etcétera) concinta
hadendo .présta:nos h<!Sta el monto de Sl,OOO jtlS:o r.z.sra que los depósitos haya:ulcanzado el
nivel de $1,000. De esta manera, $100 de resetv~ óan apoyo a $1,000 (lO veces la can:idad)
de depósitos.
-
o
N
El incrememo tmal en los depósitos seri3 nuevamente de $lOO y uo el incremento de $1 ,000
.en nuesuo ejemplo·. De esta manera, si los bao~os optan por mantener la to:alidad o una parte
de su exceso de reservas, la expansión total de los depósi,los pre\'ista por el modelo simple de
o la creación de de?ósitos múltiples no ocunirá.
o
o N~;estros ejemplos in.dican correctaJnente que la Fed no actúa sola al influir en d :ú1•et de
los depósitos y, por consiguiente, en la oferta mone.(<.tia. l.3s decisiones de los bancos relacio-
nadas con la tendencia del E!l<Ce50 de reservas, de los depositantes relacionadas con la cantidad
monetaria que deben mantener y las decisiones de Jos prestat~ríos acerca de cuánto se debe
solicitar en préstamo a los bancos, .ocasionan que la oferta monetaria cambie. En el siguiente
capitulo nos centraremos en el comportamiento y las interacciones de los cu3tro agentes para
construir un modelo más realista del proceso de la oferta monetaria.
1. E><isten cuatro agm<es en el proceso d< la ·o[ert$. complica el control de la bose monetari:l, r.o evi:an que la
monetmz: el banoo cmral, los bancos (instíwdones de Fed lo3 ccnnole en fo(llla precisa.
depósito), les de¡:osit~.t~s y los pres<atar';os de los bances. 4. Un solo banco puede bacer prestamos h.;,$]a pOr
2. Cuatro rengiones del balance general de la Fed son el monto de su ex' eso de reservas, creando con ello un
esenciales para nuestra comprensión del proceso de la moruo iguat de depósitos. El sisterr.a bancario puede o:ear
ofena monewia: dos renglones de pa-<ivos, la moneda una t.~pansión mt\ltlple de depósitos, porque conlonne
en circulación y las Tes(MS (que constituyen en forma cada bao.ro hace un prés¡amo )' crea dqósi:os, las r~e:-vas
conjunta la base monetaria), y dos renglones de activos: los encueT~,;.ran su r..aiT'.Jr,o b.acia 01ro banco, el ~uaf las usa
valoP..s del gobiemo y tos prést;unos descontadO$. para hlcer préstamos y crear depoSi!05 adicionales. Er. el
3. !..a Reserva Federal con!rola la lY.se mopetaria a travéS ~odelo simplt de !a c:eadón de depósitos ;núlüples, en e!
de las opetaciones de rne:odo abieno y de la ern~"\ón de cui; los·bancos no .se alienen a su exceso ¿e reservas y el
!)restamos descomados a ~os ban~os, y tier.e un me,'or público no mantie"e circ'-lllll'ltt, el incremento múl:iple en
(Ontro) sobre la base rr,of'etaria qu~ :;obre las reser-•as. los depési<os er. ~uema de cheques (m.ultipli~ador simple
Atmque .os depósitos y les fiujos óe la Tesore.:i • ~on la Fed <ie de~ósilos) <S igual al recíproco de la razón de mervas
~ sujeu..'1 a OacLUac.icnes suscanciale:s a cono Flazo, lo cJ.al requeridas. ·
348 PARTE 4 La banca cmrral y la condw:ción dt la pollti<:a montcaria
5. El modelo .strople de la creación de depósilos múl!iples lo que predice el modelo sintple. Los cuatro agenteS -la
tiene serias· de6.ciencias. Las decisiones lOmadas por los Fed, Jos b<>ncos. los depo$itarues ylos prestatarios de los
depositantes para incrementar sus tenencias de moneda o beo.cos- son im¡:onames en la determinación de la ofert•
P""' que.los bancOs mantengan exceso de reservas doran u1onetaria.
como resultado una menor expansión de los depósitos que
Las pregunl:!S maiC:ldas con un asterisco se re.-pond.<n al 6nal O Usando cuentas T, mues!re qué !.e sucede a los depósitos
del libro eo el apéndi~ 'Respuestas a preguntaS y problemas en cuenca de cheques en e! sistema bancario cuando
seleccion.?.dos'. Las prcgunw marradas. con un cin."UUo la fed ven& $2 ntiliones de bonos al first Naüonal
illdican que la pregunta está disponible en MyEconl.ab en Bank.
www.myeconlab.com/m'sbkin.
•f) Suponga que la fed compra $1 millón de 'bonos al First
0 Si la Fed vende SZ millones de bonc<S a!. mt National Nalional Bank. Si és:e y orrns banCL>s usan el incre:remo
Bank, ¿qué le sccede a las rtse!"Vas y a ia base moneuru.1 resultante en tesecvas para comprar úllir.amente valores y
U.se cuento.:i T p3ra explicar su respues!a. no para hacer préstamos, ¿qué le sucederá a íos depósitos
•9 Si !a Fed vmde $2 ~one! de boncs a lrving,.el. en cu.e::t<a de chequos?
ill'-ersior.ista, q~e paga los bonos con ur. ponafolio O Si la fed comp,-a $1 millón de bonos ál ,First l'iational
Ue~,o ct.tcul.an~e, ¡qué le sucede a las re.strvas y a la base Bank, pero maru:ene como excc.sp de reservas ellO%
:nooetari<l Use cuen~ 1 para explicat su respuesta. de cualqllÍer depósito, ¡cuál sen el incremento total en
'O Si. la Fed le pres.a a cinco bancos un total adicional de depósitos en cuen~a de cheques? (Sugerencia: use cueD!aS
$100 lnillones, pero :os depositantes reti."<<tl $50 millones T para mosll'ar qu~ t5 lo que sucede en cada paso del
y \os mantienen como mon~da, ¿qué le sucede a las · procese de tcxpansióo múhipk.) ·
reservas y a la b3se monewia? Use cuentas T para explicar •Ci) Si un depositante de un banco retii:a $1,000 en efectivo de
su respuesta. tma cuenta, ¿qué sucede a las reservas y a tos depósitos en
O El First National Bank recibe $100 adlc\onales de reservas, cuerna de cheques?
pero decide no pres-.ar en forma t.'<lema. ¿Qu~ cantidsd de ~ Si las reservas del sistema bancarto aumentan en $1,000
cregción de depósítos ocurre para la tOtalidad del sislema millones como resultado de prés:a.mos dtseomados
banca:rto? de 51,000 millones y lbs depósitos en cuenta de
Atn<nos que se t;.specilique lo comrario, se hacen los siguientes cheques aumentan en $9,000 mil!ones, ¿por qué no
supueste<; en todos los problemas restantes: la razóo ele rc:servas esta en equilibrio el sistema bancario? ¿Qué le seguir!
requeridasscbre los depósitos en cuenta de cheques es del lO%, sucediendo hasta que se alcance el eo,uilibrto?
los bancos no m2.náenen e;o;cesc de reser;as y lz.s tenencias del Muestre la cuenta T para el sistema baccario en
público no cambian. e<;_ui!ibrio.
•O Usmdo cue.ntas T,-wue.snc qulle sucede a los dep&.,;tos -(1) Si la Fed Rd uce las rtserns v::ndieod~ $5 millones de
en cuenta de cheques en d sistema ba¡¡cario cuando l2. fed boncs a los bancos, ¿cómo se verá la t.ucrua T del siste!lla
presta $1 millón adictonal al Fbt l'iatior.ai Bank. bancrrio cuando estt úlr.mc esté en equilibrio? ¿Qué
le habra ~ucedido a: ni•~cl de derósitos en cuer.ta <!·! {f) Si un oonco le v>Jek~ a vender a la fe¿ $1 omi Hooes
cheques? de bonos pa.ra·pagarle s:pmmcnes sobre el prts:amo
~ Si la .razón de rese~;as requer'rdas sobre Jos d<?ósilos en descontado que le d'ebe. ¿cti~l sera el ci~cro s~bre el :->ivel
cuenta de che~es ~ument2n al 20%, ¿c¡ué "'~tidad de de los <'epósítos en cuenta <'e chequ<S!
creación de depósitos múlúples ocurrüá cuando la rcserv:JS •!Jj Si usted de::.ide mar.ltn<r $100 menos d.~ efecri•:o de
aucneman en $100? lo normal y. por lo tanro, deposita SJOQ en d bar.co,
·~ Si un banco decide que dr.s<a mantener SI rrül!ón de ¿qué efecto tendra esto sobre loo; depós\;os e:t cuenta
exceso de TeSel''liS, ¿qué efecto tendrá esto sobr< los de cheques en el sistema bancario si el resto del p~bko
depósitos en cuema de chequ"" del sistema bancaJio? lllí.Ultlent: constanl~ sus tenencias cle cin:ulante?
Si ~u examen. fuera ma~ana, ¿estaría li~to? Para cada capitulo, las p:uebas de
prácticas y los planes de estudio de MyEconlab señalan qué $eccíones ha llegado a
dominar y cuáles aún debe estudiar. Oe este modo, podrá ser r.oás ef;ciente con su
tiempo de estudio y estará mejor preparado para sus exámenes.
Para ver cómo funciona, vaya a la página 19 y después visite
www.myeconlab.com/mishkin
Mishkin, F. (2008). Determinantes de la oferta monetaria. En Moneda, banca y mercados
financieros (pp.351-372)(660p.)(8a ed). México, DF : Pearson Addison Wesfey . (C32064)
Determinantes
de la oferta monetaria
Al derivar un modelo del proceso de la ofena moneraria, 110$ concenrramos aqul en una
defuüción senclila de dinero (moneda circulante más deposites en wentas de chequ.es), lo cual
corresponde a Ml. Aunque en la realización de politi= se usan con frecuencia definiciones
más·amplias dei dinero -panicularmenre,·.M2- conducimos el análisis con una definición de~:
M1 porque es menos complicada y permite una comprensión 'básica del proceso de ia oler~a ··
monetaria. Ademés, todos los análisis y los resu!~ados que se obtierren usando )a defi.nlción Ml
.se aplican bien a la definición M2. E'n el.apendice de este capfculc se desarrolla un modelo de
la o!er:.a monetaria un tan!O mis complicado pa!O'l la definición de M2.
352 PAR TE 4 La banca central j' la cor.dUCLión cú la volrtiC(l·montUJria
Como vímos en el capirulo 13, la Fed es capaz de controlar la base monetaria mejor de lo que
puede controlar las reservas. asi que tiene sentido vincular la oferta monetaria M con la base
monetaria Z...1B a través de una relación como la siguiente: ·
La variable m es el mulliplicador monetario, el cual nos indica ct:anto cambia la oferta de dinero
como resultado de un cambio determinado en la ba;e mnner.:aria Mfi. Ese mu!tip1icador indica
que el multiplo de la base monetaria se ttansfonna en la oferta de dinero. Como el multipli-
cador. mor;et•nio es mayor que 1, el nombre altemati\'o para la base monetaria, dinero de ú.lto
poder, es lóg~co; :~:1 cambio de $1 en la base monetaria conduce a un cambio mayor de $1 ea
la·ofena de dinero.
El multiplicador (l'".onecario refleja el efecto sobre la oferta de ciínero de otros factores
además de la base monetaria, y el s':guieme modelo explicará 1os factores que determinan !a
magnitud del multiplicador monetario. Las decisiones de los depositantes acerca de sus tenen·
cias de moneda y de depósitos en cuentas de cheques son factores que afectan al multiplicador
monetario. !..,:)s requisitos de reservas impuestas pot la Fed sobre el sistema bancario también
afectan la magni:ud del multiplicador, del mismo modo que lo hacen las decisiones de lo$ ban-
cos acerca del exceso de reser>as.
A continuación obtendremos una fórmula que describe la manera en la que la razón del
circulahte <kseada por los depositantes, !a razón del exceso de reservas deseada por los bancos
y la razón de reservas requeridas establecida por la .Fed aJect.ar\ al multip!icador m. Empezamos
(a derivad·:in del = c!elo de la oferta monetaria ton la siguiente ecuación:
R=RR-!-ER
que afimu que el mooto totai de reservas en el sistema bancario R es igual a la suma de reser-
vas requeridas RR y del exceso de reservas ER. (Observe que eSI:a ecuación corresponde a la
cond;ción.de eqdlib",o RR = R del capitulo 13. donde se st.:pone que eJ exceso de rese.r1as es
de ce·rü.)
El momo total de las reservas requeridas es igual a la razón de.resen11s requeridas r mub·.
plicada por el monto de depósitos en cuentas de chequesD:
RR =rXD
C. A PÍ T UlO 1 4 O<IermiMntes de :a ofcrla r..on.::!a:ia 3S3
Al suslitui~ r x D por RR en la primera ecuadón se obtiet:e una ecuación que 'incula la; re·
servas en el sistema bancario con el monl::> de depósitos en cuentas de cheqtto!s y el e:.:c~.so de
reser•as que pueden apoyar:
Rz (r x O)+ ER
Un aspecto clave que debe mencionarse aquí es que la Fed establece la razón de reservas reque-
ridas r en menos de l. Por lo tamo, $1 de reservas puede dar apoyo a más de $1 de depósi.tos
y entonces es posible que ocurra la expansión múltiple de los depósitos.
Veamos cómo funciona es10 en la práctica. Si el exceso de re.<;ervas se mantiene a un nivel
de cero (ER = 0), la razón de reservas requeridas se establece en r = 0.10, y el nivel de depósi-
tos en cuentas de cheques er. el si:>tema bancario es de $800 mil :r.illones, entonces el momo
de reser:;'3S necesarias para apopr estos depósitos es de $8C mil rrJllones (= O.lO X S80C md
millones). Los $80 mil ;rüllones de 7eservas pueden dar apoyo lO veces a esta camidad en ~-e
pósitos en cuentas de cheques, ta! co~o en el capjl'Jlo 13. dado que ocurrira la creación de
depósitos múltiples.
Pues;o que la base monetatia MB es ígual [, la mo:1eda circulante C mas las r~ser;as R.
podemos generar una ecuació11 que '~ncule el monto de la base monetaria con bs niveles de
depósitos en cuentas de cheques y la :::~oneda circulante añadiendo la moneda a ambos lados
de la ecuación:
MB = R + C::: (r x D) + f.R + C
Otra forma de pensar acerca d~ esta ecuación es rwmocer que revela el momo d~ la base mo-
'<1 netaria necesario para dar apoyo a los momos existentes de depósitos en cuentas de cheques.
o de ·moneda circulante y de exceso de reservas.
N
o Una ciu-acteristica importame de esta ecuación es que un dólar adicional de M.B que surge
o de un dólar adicional de moneda circulante no dz apoyo a ningún depósito adicio nal. Esto ocu-
o
rre porque tal incremento conduce a un aumer.w idémico en el ledo derecho de la ecuaoón sin
>
:::¡¡
que ocurr;¡ ni.1g'dn cambio en !J. El componente de la moneda circulante de MB no conduce a
(1)
la creadt•n de un depósito múlúple, co!lto lo hace el componente de la reserva. Dicho de olra
ío:tr..a, un incremento en la base monetaria que se dirige hada 1o moneda no se multiplica,
mientras que •m incrern,mto que se dirige al apoyo de los depósitos si lo hace.
Otra caracteris:ica importante de esta ecuación es que un dólar adicional de MB que se di-
rija al exceso d~ resen11s .E.R no da apoyo a ningú11 depósito o moneda circulante adicional. La
razón de esio es que cuando un oanco dec!dc mantener exceso de reservas no hace ¡¡restamos
adicionales y, por consiguienR, este exceso de re;.ervas no conduce a la creación de d¿pósitos.
De esta forma, si la Fed irtyecta reser:as al sist~ma baHcario y éstas se mantienen como exceso
de re::.etvas, no afectará a los depósitos o la moneda circulante y, en consecuencia. talllpoco
afectará la ofer12. monetaria. En otras palabras. se puede pensar en el exceso de reservas como
un componente ocioso de las reservas que no se e_<;tán usando para apoyar depósitos (aunque
son imponames para la adminis!Iación d~ la liquidez del banco, como vünos en el capítulo 9).
Esto significa que para un nive1determinado de reserv3s, un monto más alto de reservas impUca
que cl sistema bancario, en efecto, tiene menos reservas para apoyar los depósitos. ·
'Para obtene r la rótrnula del multiolicador monetario en té rminos de !a razón circulante
r: = {CID) y ia razón del exceso <ie rese;vas e= [ER/DI. podemos reescribir la última ecu2ciOn
especLiicando C como ex D y ER como ex D:
Fina'roenle, hemos logrado nc:esrro objetivo de obtener una e:qnsión en la lo= d.e n~lestra
ecuatlón 1 anterio1. Como se oi:Jserva, h razón qlle multiplica a MB es el mult:iplic~dor moneia-
rio que ·ic:dica b cantidad en la que camb.a la ofena de dinero en respuesta a cierta modificación
en la base mo'letaria (dinero de alto pode1). a multiplicador mone:alio m es. por consigttier.:e,
l+c
m= (1)
r +(+e
Es ut:a funcion de la razón de moneda circulan! e establecida pot los depositantes e, de la razón
del exceso de reservas establecida por Jos bantos, e, y de la razón de re;etva.~ requeridas esta·
blecida pot el r de la Fed.
AWlque la deducción a!gebraka que concluimos nruesrra \a forma en la que se construye e(
mullipltc~dor mO:letario, es necesario tenet ciar~ la idea bá!ita en la .:r~e se apoya tal mullipli-
cadot para comprender y aplicar el concepto sin tener que aprenderlo de memoria.
. d mulupGcador
Idea en la que se apoya . monetario
Para obtener una buena comprer.sió'l de lo que signifiCJI el mc:hipl!cador monetario, construya-
mos nuevamente un ejemplo numerico con números realista.~ para las siguientes variables:
Partiendo de estas cifras podemo; calcul<r 1os valores para !a razón de circu'iame e y p-ara la
· razón del exceso de reser;as e:
., 'l'
e= $400 nu. rru ;ones =O.)
$800 rnit m.iliones
El multiplicador >nonetario de 2 5 nos indica que, dada la razón de res.ervas requeridas del 1.0%
~ohre los de¡>Ds•tos en cuentas de cheques y el coropor¡a¡rjento de los depos'.tanr.es como esla
repres~ntado por e = 0.5 y de los bancos como está representado ?Ore = 0.001, un incremer.IJ
dd $ .l en la~ monetaria conduce a un incremmto d.e $2.50 en 'a ofe na de dinero (Ml).
l!na caractellitica importante del multiplicador mone1.ario es que es inferior al multiplic¡¡.
do¡ ~L-nF'e de depó~itos de 10 q·.Je se e~.~r.mró en el cap~tu!o 13. La clave para ent.ender este
resultad·J de n·.Jesrro ~odelo de la ofena moneu.:,ia es compr~nder que aunque msre l(I!II
CAP ÍTUl O 14 ·or.tuminan~<:SddaojerU!trwneuuiJJ 355
expansión múltiple de !os depósitos, no e:r:iste tal expansión para la moneda circulante. Por !o
ce
tamo, si alguna proporción del incre:ncr.to del :linem aLo poder cncuen<ra su ca~,tino haci3
la moneó circu!ame, esr.a proporción no se suje;a a una expansión múitlpie cielos depósitos.
'E n nuestro análisis del capitulo 13 no consideramos esta posibilidad y, por eso, el incremenco
en la reservas condujo al monto máximo de la creación de depósitos múltiples. Sin embargo, en
nuestro modelo actual del multiplicador monetario, el nive.l de la moneda d enamente aumenta
cuando la base monetaria MB y los de pósitos en cuentas de cheques D aumentan porque e es
mayor ql.!e o:ro. Como se hizo notar ameYionnen•.e. cualquier incremento en MB que s~ dirige
hacía un \ncremento en d circulante no se multiplica, y por esa sólo una pane del incremento
en MB est~ d;.sponible para dar apoyo a los depósitos en cue!l.tas de chequ?s qt:.e se sujetan a
una expansión múltiple. El niYel general de la expansión de depósitos múh!ples será miis oajo,
lo cual significa que el incremento en M, dado un incrememo en MB. es menor que lo que in-
dicaba el modelo simple en el capitulo 13.' ·
Para desarrollar aun más nur.stra comprensión acerca del multiplicador monetario, analicemos
la forma en la que este multi plicador se modifica en respuesta a los cambios en las variables
de nlJestro I!lCdelo: e, e y r. Este ·jlJego· es familiar en la economia: preguntamos qué es lo
que sucede cuando camoi.a una variable, dejando todas :.Z.s cienás •w:aoles inalteradas (útm.s
paribus).
"'o
N
o
o
o
Cambios en Ja razón de reservas requeridas r
Si la razór: de reservas requeridas sob re los depósitos en cuentas de cheques aumenta mientras
> totlas .lrs demás variables pwnanecen fijas, el mismo nivel de reservas no puede apoyar una
::¡¡
U) cantidad tall grande de depósitos en <.uenras de cheques; se necesitan m2s reservas porque las
requeridas para estos depó;itos er: cuer:r.as de cheq•.;r.~ han aument:ado, la deficiencia resuJ¡ante
en eUas implica que los bancos deben contraer sus préstamos, ocasior.ando un descenso en los
depósitos y, por consiguiente, en la oferta moner.ar.ia. La reducción en ésta relación con el ni11ei
de MB, el cual ha permanecido sin cambio, indica que ef multiplicador monetario también ha
disminuido. Otra. forma de ver esto es comprender que cuando res más alta. ocun:c una menor
expansión múltiple de depósitos en cuemas de cheques. Con una menor e¡¡pansión muhiple de·
depósitos, el multiplicador monetario debe disminuir.'
Podemos verificar que el análisis an1ef.or es corre~to observando :ple !e sucede al valor del
mukiplicador monetario en nuestro ejemplo nurntnco cuando r aumema del! Oal lS% (dejando
todas las de~ variables sin cambio). El multiplicador monetario se ron·.r:ene en
_ 0._5__ = ~-
m= - - 1+ 5 =U
0.15 + 0.001 +0.5 O.óSl
1+0.75 1r
m=----'---- = -. -· :_J = 2.0ó
0.1 + 0.001 +0.75 0.851
De este. modo, hemos demostrado ahora otro resultado: e! mtdtiplicador monetario y la oferte.
de dintro es'ldn negativamente reladona()os con la raz.óndrc"lante c.
Obse.rve que aunque la razón del exceso de reser<as aumentó cinco vects, sóla ha habido un
pequer.o decreme:.to en el mulclpHcador monetatio. Este decrememo es pequeño porque, en
años recientes. e ha sicio extremadamen;e pequeña y, por consiguiente.1os cambios en tsta tie- ·
nen sólo un efecto menor sobre el multiplicador monetario. Sin embargo. ha habido ocasione.~.
parúculannente durante la Gtan Depresión, Cll<mdo esta razón ha sido mucho más aha y sus
movimientos han tenido un efwo sustancial sobre la ofena de dinero y el mt:itiplicador mone-
L1rio. De este modo, nuesrro resultado fmal sigue siendo ímponanre: el multiplicador monetario
y lLl oferta de dinero esúin negacivamente re!ocionados con la razón del exceso d¿ reservas e.
P?.ra comprender los iactores que detenninan el nivel de e en el sistema banca1io. debemos
analizar los costos y los benelicios para los bancos cuando lr'Jmtienen exceso de reservas. Cuando
los costos de TTLantener exce.~o ce reser;as aumentan. se espera:ia que el nivel del exceso de reser·
vas y. po r ende, el nivel de e di=Jnuyerm: c,;,ando los beoeficios de. mantener exceso de rese(Vas
; f:n :a>.ro r ~ 1! sea ln.krlor a l (i:O:r!O ts d c;tSo aJ us;.r lasdJrns ~alisas qu~ l:~tutos :.::ilizaOO).. un ·!nc t.rne:a:o en e :wrntnw.
.:1 d~om¡r...,do~ del rr.uhiplica.dor rnom:ta ::o prvpo!dortJhtttntt to \lJ\a mayoc c;~.n lJ<bd dt b que ~~1mem.."' e) nuroe~ad:Jr.
fl ir.creC'Ie:n.o en ' oc-.11sion~ ~uc ó mui::~Ucadoc diosntinuyn. Si a u:Red 1~ i!:.tc;w ~e ::!las u:-:~ C.e to o::ue axpli'3 lo!.
C\C\i.tnte:".tM t-1\ tu raz(:o de t1Jo()C.d2 dr.;cllnte ' · te..ise t! ~r.tndict & es:t aplrelo s.:·b~e C(t tt:m~. d~pc:r.OI<: e, e~ .sido
'1.\'tb dt est( Obro en ,.,.ww.m)"ttoolab.com/misbkin. fj 3péndi..ce c_ut se pre:sc.'lt;J fll f.nal C.t este optulo e>9one la romu en
· .la. qu( se dcctrmi.N. d multipll9dor1i\OJl(UJJlo piU9 ~i2 .
1
hado se demuestn a parrt.r d~ l<1 f6rmc!a de b t .....;;:;.~·iY.~. ~ tomo $fgue; cv~r:¿"! ~wn.::n::a, d dt."'JcrrU:udor de1
Este Jt...q:_
multip!kuior ro.orle~:ilrio es :ta¡-or. pot lo Qllt d r:l::itit:l:Clli:or 1110.."'\tll>rlo debe dis:n-ir.ui(.
au,T.entan, espewí~mos que el nivel dd exceso de resetva:; y el dvd ce e aurr.entai<Jl\. Exi.s•ert
¿os Iactoies primcrdiales que a[.~ctan esws costos y beneficios y que. en cpr.sccuenda, afee~
J:., ta<ón dzl exceso de rese:va~· la:; tasas de interés del me·1cado y los O.:jo~ c.spe:-ados de saliii:a
de los ·depósitos.
9'XCQSO de
reservas~
.e
Tasa dn
Tasa de interis in!erés (%)
20
0.009
o.oos
1
0.007 15
Razón del exceso de r~secvas
G.oos
0.00~
0.003
incremento en e. De este modo, la evidenci<t empirica apoy:; nues:.ro an~iisis de que Jz razón del
exceso de re.o;e rvas está ncgadvamcn~e rel~cionadn con !as tasas de interés del mercadc.
....
o
N
o Hasta este momento suponemos que la Fed tiene un control exacto sobre la base monetaria.
o
o Sin. embargo, miemras que el momo de l~s compras por las ventas de mer~.ado a;;ieno f..Sta
.. completamente controlado por las colocaciones de órdenes de la fed con los negocia mes de los
>
::¡; men:ados de bonos, el Banco Cemral no puede determinar unilateralmente y, por elle, no está
Cl) en condiciones de predecir con perfección el momo de préstamos que solicitarán !os bancos
a la Fed. la Reserva Federal establece la tasa de descuento (la tasa de interes sobre prtsr~:nos
descontados) y posteriormemt los bancos toman decisiones acerca de si deben súlicir.ar présta-
mos. El monto de los presramos descontados, aunque se ve influido por la fijación de las tasas
de descuenro por pane de la Fed , no esta completamente controlado por ésta; las decisiones de
les bancos cambién desempeñan un papel fu.ndamemal.
A.sí que separ<:remos la ba.se monetaria en dos compolientes: uno que la Fed puede controlar
por completo y orro que está menos e.strechamente con\rolado. !:ste es el. monto de la base que
se crea por ios préstamos descontados de la Fed. la parte réstante de la base (denominada base
monetaria no .solicitada en préstamo) eSlá bajo el conticl de la Fed, porque resulta principal'
m.t.'Tlll! de las operaciones de mercado a·aien:o.' la ba..<e n:onetar':ll no tomada en presEamo se de-
fine fonrutlmen·:e como la base monetaria menos los prést~mos bancarios provenientes de la Fed
{p¡6tamos úscont.ados), los cuales reciber. el nombre de ·reservas solicitadas en préstamo:
MB' = lvíB - BR.
donde .o/fll, =base monetaria no sclici:ada en préstamo
MB = base monelaria
BR = resen-as solicitadas e~, préstamo a :a F~d_
la razón ¡iara distbguir la base mon-.:taria no solicitada en p:és:arno MB, de la base mone-
taria MB es que. la ba:;e mo!letaria no solicitada en préstamo y ·nnct~:ad.: con l•s ope:ac:ones de
' En :e-J~d. o istt:\ on~ ·parddas er. (1 .balance grneral de :.a te!! {'.as cu~ies se: e.xpo:ltr. en el aptndi.::t del sitio Web) ql.:.t .
a_~~o }3 rrug:'lltud de b 'b3se monetz r~ no .S:>IidtacU tO. pr~tDmo. ·ru~o qw. su.s ~!iXlln- sobre IJ ~ue :20 soli~t2da .:r.
p;~A3QO ~n ~ cott bs optn cicoi"Sel dt mtn::ado a.bienu sor.. ~ue:lo:: y Fredn.'ibl·!.s, esus ~ilas ?'actidM M le: C3.LJSa':'l a
b Fed clifl\:.11'3dt:s poi~ e! car~-d iie !3 ~ no sobdt2d3 en prt.~tamo.
360 PA RTE 4 l.ii banca ur.'7oly iacO".dw:dór. dda politka r~.onr~~"'"
mercado abierto está directame:ue bajo el control de la fed, miemras que la base monemria, la
cualt.ambién se ve inHuioa por los préstamos descontados provel"Jentes de la Fe<!, no !o está.
Para complttar el modelo de la ofena monetaria. usamos MB = MB. + BR y volvemos a
escribir ~\ modelo eorno
M"m x{MB +BR) (5)
'
donde el multiplicador roonemio m se define como en la ecuación 4. De esta manera, además
de los efectos sobre la ofen.a monetaria de];;. razón de res~rvas requerida.~. de la razón de moneda
circulante y de la Tazón del exceso de reservas, el modelo amp!i~cto estipula que la oferta de di-
nero también e.s<a afectada por los cambios en .lv1.8, y en BR. Como el mukip!icador mone:ario es
positivo, la ecuación 5 nos indica de inmediato que la oferta de dinero está positivamente rela-
cionada tanto con la base monetaria no solicitada en préstamo como con las reservas solicitadas
en préstamo. Sin embargo, aún vale la pena desarrofiar la intuición para estos resultados.
Te:r.emos ahora tul modelo del proceso de la o!wa monetaria en el cual los cuatro participantes
~1 Sistema de la Reserva Federal, los deposit:rr.tes,los bancos 'f los prestatarios de estos- in-
e~:yen m :onna dilec~ en la ole:u monetaria. Cmn-o guía cie esn!dio, la tabla l present.l en
folill~ ~roca la respuesta de La oferta monetaria {Ml) a las seis va.!Ubles ql!e se expusieron y
consdruyc una breve sinopsis del razonamiemo en el que se "poya cada r~ltado .
00
o
N
o
o
o
>
~
(/)
las v:;;iablcs se agrupon por el p:lníclpantc o los panicipantes que ínfluyerr en ellas o que
~e ven muy it;r.uidos CJor tsws. Por ej~mplo, la Reserva Federal influye en la ofer.a monet1\ria
ccr.tr<Jl<.ndc blS.tr~s prtm~ms vartc.b!o:; :.der.éDinaci<rs.he~amicntas de la Fed): r. M.B,, y 8R. (l.a
lorr;~a en k que se usar: ~stas herrami~mas se. t.xpc:le en ~apilulcs posteriorts.) Los deposi¡ar:-
u:s innuyen en ·,l._,f;::n~ mone~a:-:t~ :, ~:-aves de ~ts deci::ior.es e:-t relzción tl:o:-~ ~a razón d~ moneda
circuiame c. mien1ras que los ban·:os influy~r. en la oí<:rr.:< monet~ria a tra•,es de s~s ceci.s'ones
en relación con e, las cuate; se·ven ~rectadas ¡¡or sus expemtivas acerca de los flujo.s de salida
por depósitos. Como el compom;nit>nto de Jos deposillmte-s ta:nbién influye ~r. los expectativas
de los banqueros acerc3 cie sus flujos de s~lida por dep1isiros, esta variable también refleja el
papel t~r.w de lüs Óe?t:>Si:an~cs COillC de los bar.qunos eo ~l proceso de b üfen~ monet.aria. Las
tasas de irnurs ::le! l!'l~n:ado. comv se :e:;:::-est.nrs:' por i. afeo:~an !a ofena d.~ dlr.ero ~ uav~s de
la razón del ex~esc de r~serv~s. ~. Con:o s~ mües:ra e~ ei ~apü~·;:;; 5.lr-. den:Jnea de F~sramos
por pane de los prestatanos inftuye ea h1s tasas de lmer~ del merc~.dc y lo mismo S\l·::de ·::on
la oferta mcmetarh. De esta fonna, el conjunto de los cuat:o pa'!lkip~mes es imponame w !a
de(e'f'rninadl~·n d·~ .í.
Para hacer r:l.ás concreto el análisis t~órico de este capftulo necesitamos saber si el mcdel.o del
proceso de la oferta monetaria que se desarrolló aqut nos ayuda a comprender los moVimientos
recientes de ésta. Observemos los movimiemos de la oferta monetaria desde 1980 hasta 2005,
un periodo particularmente interesaine porque h tasa de c:ecirn:tento de la oferta de dinero
mostró una \1\lriahdidJu inusoalm~nte a\i:a.
La figura 2 ¡nuestra los movimientos de la oferta monetaria (Ml) desde 1980 hasta 2005
y el porcentaje cer:ca de cada corchete representa la rasa anual de crecimiemo para el periodo
entre corchetes: desde enero de 1980 hasta octubre de 1984. por ejemplo, la ofena monetaria
creció a uaa tasa anual del 7.2%. La variabilidad del nec:rniento de dinero en el periodo 1980-
2005 es evidente, oscilando del 7.2 al13 .1 %, para disminuir al 3 3%,luego ascender al! U%
y.finalmente disminuir all.6%. ¿Que explica estas agudas oscilaciones en la tasa de crecimiento
de la ofen2 de dinero'
Nueslro modelo de la oferta monetaria, come se presema en la ecuación 5, indica qu~ !~
mo\imiemos en la ofena de dinero que observamos en la figura 2 se explican ya .sea por 1~ ca;n
bios en MB, + BR (la base monetaria no solicitada en préstamo más las rese.tYas solicitadas en
prés¡;¡mo) o porlos r.ambios en m (el multiplicador moneurio). La figura 3 presenta en iorma
monetaria M1
{miles de
millones de S)
1500
1400
1300
1200
1100
fOCO
2.4%
900
800
1ao
€00
500
400
4!JO
M8 0 +ER
''
"'e
N
e
e 2.4
e 0.1%
2.0%
2.2
> 20
:1 1e
"' LG
1 30
1.20
1 10
100
0.90
0.80
0.70
0.80 e
0.50 ''\
0.40
0.30
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01
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01
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§ 8 "'~ ~ ~ oo "'oo
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~ ~ ~ ~ ~ ~ ~
gráfica estas variables y muestra sus tasas de crecimiento para los mismos periodos entre cor-
che<es que los de la figura 2.
Alo largo de todo el periodo, la tasa promedio de crecimiento de la oferta monetaria (4.9%)
esta razonablemente bien explicada por ia Ulsa promedio de crecimiento de la base monetaria
no solicitada en prestamo MB, (7.1 %). Además, obserYarnos que BR es rara yez UP.ll fuente im-
pottame de Uucmaciones en la oferta monetaria porque MB, + BR esta estrechamente vinculada
con MB,, exccp<o por los periodos inusua~es en 1984 y er. sepdembre de 200 l cuando los pres-
tamos descamados aument«Ton en fo1ma extraordinariamente r•oto:ia. (Ambos episodios im-
plicaron présUlffios de emergencia por pane de la Fed y se exponen en el capitulo siguiente).
La conclusión que se deriva de rmc.w o análisis es la siguiente: a lo largo de periodos pm-
longados, el principal dererminanre de los movimientos en la of.:rta de dinero es la base mo-
netaria no solicitada en prtsf¡¡mo MB ,, la cual es controlada por las operaciones de mercado
abierto de la Reserva Federal.
En el caso de periodos rr.ás amos, el vínculo entre las rasas de crecimiento de la base mo-
netaria no solicitada en préstamo y la oferta de dinero no siempre es cercano, principalmente
porque el multiplicador monetario mexperimenta iluctuadone5 sustanciales a cono plazo que
tienen un efecto imponame sobre la ta.Sa de crecimiento de ln oferta de dinero. la razón de :no
neda cilt'Jlar.te e, representada en fo.tr.lll gráfica en la !igura 3, explica la mayor parte de esto;
moVimientos en el multip!ic<.dor mone1ano.
Desde enero de J 980 hasta ocmbre de 1984 e fue relativamente constante. De manera poco
sorpreo.dente, casi no existe tS!a tendencia en el multiplicador moneta.'io m, por lo qu~ las taSas de
crerimiento de la oferta de dinero y de la base monetaria no solicitada en présUlffio tienen magni-
tudes sil!'j lares. El movimiento ascendente en el multiplicador monetario desde octubre de J984
hasta enero de 1987 se explica por la tendencia descendente en la ra;cón de· moneda circu.!ante. El
c!e.scenso e.'1 e significó que hubo un =bio de un componente de la ofena monetaria con menos
expansión rr:ú.tiple na monda circulante) hasta uno con más expansión múltiple (depósitos r.n
cuentas de cheques) y, en comecuencia, el m\lltiplicador monetario aumentó. En el periodo de ene-
m de 1987 a abril de 1991 eexperimemó un aumento sus~tcial. Como predice nuestro modelo
de la oíerta monetaria, el incremento en e condujo <. un descenso en el multiplicador mone·:ario
porque hubo un catnbio de !os depósi¡os en cuentas de cheques, con mayor expatl$ión múltiple,
a la moneda cimllame,la cual tuvo 1.01a menor expansión ruulti.ple. De abril de 1991 a dldembre
de 1993, edisminuyó un tanto. El decremento en e condujo a un ascenso en el mulctplic.ador mo-
netario. porque nueYamente hubo un cambio del componente monetario de la ofena de dinero
con menos expansión múl!iple ~1 componente de depósitos en cuent«S de cheques con mayor
expan:,ión múltiple. Finalmente, el agudo íncremenw en e que se observé de diciembre de 1993 a
díciemhre e!e 2005 debtó conducii a un decremento en el multiplicador monetario porque el cam-
bio a moneda circulante produce una menór expansión de .c!epósitos múltiples. Corno lo predice
nuestro modelo de la ofena ¿e di:nem, el multipUcador monetario realmeme cescenC:ió en forma
muy aguda en este periodo y hubo una extraonii!laia desaceleración en el cre::irnicmo del dinero.
AI:IIquc nues(ro exanen dei pecodo 1980-2005 indica que los factores como los cambios
en ' · pueden tener un imponante efetto sobre la of¿na monetaria a lo largo de periodos conos,
no debemos oh'idar que a lo largo de todo el periodo la 1«53 de creci.."PJemo de la ofena de di·
nero est:á escrechame.nte vinculada con la taSa de crecimiento de 12. base monetaria no solicitada
en pr.éstamo MB•. En·efecto, la evidencia empfrica indic.a que más de tres cuanas panes de las
Uuctuaciones en la oferta monetaria se pueden atribuir a las operaciones de mercado abieno de
la Reserva Federal., ]as cuales determinan el valor .
de MBn .
También podemos usa~ nuestro modele de la ofe..r1a moae!arl;. pata co;;p~~~de~ los pTindpales -· ··
movin:üentos en la o[em de dinero que han ocurrido antetior.::.eme. En esta apliceción. ~::;aremos
el modelo para explicar la contracción ·monetaria ocurrida· durante la Gran Depresión, la peor
CA PÍTULO 14 Dtltrtr.rMM~l ddacftrlamOn<l.1ria 365
DepósitOs
(millones de $)
soo
•oo
300
200
Inicio de la
100 primera cfisis Fin de la
bancaria úJtima crisis
baneati.a
~
50 /
40
30
20
10
0 L-~---L----~~------L------L------
1929 1930 1931
o
N
o
o
o
> reces~ón econóntica en la historia de Estados Unidos. En el capítulo 8 expusLrnos el pánico ban-
:::1!
Ci) cario y vimos q;¡e este pue:ie da.f)ar la ecot:oaúa haciendo más severos los prob:e:r.as de infor-
:;:¡ación ~siméuica m les mercados de credito, como sucedió durar.te la Gran Dep~e.sión. AC[Ui
v~remos que o~a consecuencia dei pánico bancario es que cao,:sa o,:na reducción sustancial en la
ofena de dulero. Como veremos en los capítulos acerca de la teoria ~.onetar'a, tales reducciones
tambsén ca•)S<tn un daño severo a la economla.
La figura 4 'da seguin:!emo a t.a crisis bancaf.a d~~an1e la Gra71 Deprc;.ión mosu2ndo e;
volonnen de depósitos en los bancos comtrciales ~ue fracasaro:1 ue 1929 a 1933. En un libro ya
diti:co, Una hiswria monetaria de Estados Unidos, 1867-1960, Mil,on Friedrnmy A:nna Schwarrz
describen el principio de la primera crisis bancaria en la parte final de 1930 como si.gue:
Ames de octubre de 1930, los depOsitas de tos bancos comerciales suspendidos (en quiebra)
hablan sido en tanto más elevados que d~.;rame.la mayor pane de 1929, pero no se nabfan alejado
de la experiencia de 1~ decada anterior. En noviembre de 1930, tates depósitos eran de más del
dob!e del val.ot mas alto registrado desde el irúcio de los datos mensuales de 192i. Una tanda
cle fmcasos bancarios, particul:mnente en Missouri, Indiana, llHnois, lowa. Arkansas y Carolina
clel N<Xte, condujeron a amplios intentos para: convertir los depósitos.en cuentas de cheques y
los depósitos a pla20 en moneda y. cn ma>er medida, en depósitos de ahorros poSiales. Entre los
depositautes se esparció una epidemia de temor, empezando en las mas agr!colas, las cuales
hablan experimentado el efectO' más fume de fracas05 bancanos en la détada de los veinte. P<ro ei
fracaso de 256l>a;!COS con $180 millones de depósitos en no0.embre de ! 930 se •.io ~e guido por
el fracaso de 532 con más de $3 70 millones de depóSltos en diciembre (todas las ctfras hao s1do
estacionalm¡:nte ajustadas), siendo e! más nascendemal el incaso del ll de diciembrt tiel i3ank of
Unued &ates con más de $200 millones de depósitos. Este fr¿caso fue e."])fcia\menle L''Ttpot ta:>.:e.
E! ~k of Urúted States fue el banco comercial rms g;ande, medido por el >a:ume" de deposito;,
que fracasaba en la historia de Eslados Unidos. Ademt.s, aunque sóco era ur. banco comeccial, el
CAPÍTULO 14 D<t,nn•nanus ddacfrr!a mo..,i4riO 367
Olerla monetaria
(milos de millones de $j
29
28
27
26
25
24 M1
23
22
21 Inicio de l.a
primera crJsls
20
bancaria
19
\
Fin de la
última crisis
9 Base monetaria bancaria
8
7 \
6
O L1~92-9------1~9~
---------1~
~1-------1-~L~--------1~ro-3------
N
o
o
o
>
:::¡¡
111 primer pánico bancario (octubre de 1930-ene;o de 1931) e empezó a aumeotar, pe;o es todavía
más sorprendente el compoitanüemo de e, el cual llegó a más del doble de noviembre de 1930
~enero de 1931.
El modelo de la ofena monetaria p(edice que cuando e y ' aumentan, la ofena de dinero
se comraerá. El ;ncreJ)lento en e da como resul:ado una d'•s~inudón e::. ela:ivd general de la
expanSión de depósitos múltiples~ lo cual condcce a un l':\eoor ::rolriplicador monetario y a
una disminución en la oferta de dinero, mienu-as que el incremento en eredcce el momo de las
resecvas disponibles para apoyar los depós[los y también ocasiona que la ofena de dinero <lis-
minay-a. Así. nuestro nodelo pred<ce que el hcreme.oto e1~ e y' después del inicio de la primera
crisis bancaria daria CO"!DO resultado Una disminución en la ofert.a de d'.nero --una predicción
confirmada por la evidencia de la figura 6.
La crisis bancaria continuó de 1931 a 1933, porque el panón predicho por nuesLTO modelo
perslstió: e continuó ·aum.entando y sucedió lo mismo con e. Al final de la crisis, en marro de
1933, ~a ofe;-¡a mone:aria (Ml) babia disminuido en más del25% - sin duda el descel1$o más
pronunciado en toda la hisoo;ja esiadounider.se-- y coincidió con la peor contracción econé-
mica de la nación (véase el capitulo 8). Un a...<pecto todavi~ w.as notorio es que este decremento
ocurrió aun a pesar de un aumemo del20% en el nivel de la ba5e monetaria, lo cual ilustra cuán
Lrr.po~ar:ues sor. los cam bios en e y en e en la detennim.dón de la ofena de dinero du(<Ull~ el . ·
pán:co bancario. También :lusLra qu~ el t~aba5o de :a Fed :clacionado con !~_conducción de la ·
politica monetaria puede verse compiicado po: el conpo:tarniento de los de_positm:es y de
~~= . - ...
l. Desarrollamos un modelo para describir la maneta en consiguiente, el modelo de la olena del dinero 1oma en
12 que S< dctennlna la ofert.a ínoneta;ia, Vmculamos la !>ase cuenu. el comportamiento de los c~atro panicipsntes C'!l el
monetaria con la bfert.a de dinero usando el concepto de prcc-.so de la oiena monetari.a: l<l Fed a tra~; de su lijadon
multiplicador rnonetaric, ei o.ral :lOS indica la cantid•d ~n d~ la :Úón de resen....S requeridas, la 12sa de de,<;cue.~to
\l que car.rbia ·la l)[ena monetaria ru.ndo hay ~n cambio y las oper.ciones de C~erc~G.o 3bimo; los depositames
en la base monetaria. a m·•é.~ de sus dedsio:-res ace~<:a de la razón de moneda
2. La ofe.~a mcnetaria esti nega(f.,;arne.ntc rdacionada circuL.nte; los bancos a tTSvés de sus decisiones aceR:a
con la. razón de reservaS requer'.ias r, \l razón de moneda de !a ratón del exceso de resetvas y de los prestamos
Cirr."\L.rutle e y la tazón del exceso de reservas~. Es(á tomados a partir de la Fed; y los presraranos de los baocos,
posidyameme relacionada con el nivel d~ las reservas indirecumeme a través de su erecto sobre las tasas de
LOmadas en préstamo BR a pa:lti.r de la Fed y la base interés del metcado, lo cual afecta Las decisiones bancarias
no soficitada en presumo M8,. la cual se determina re~cionada; con la razón del exceso de reservas y lo;
por I3S operaciones de mercado abieno de la Fed, Por prts~mos solicitados a la Fed:
base mor.ccaria no solicirada en prest.amo. multiplicador monetario o multiplicador reservas solicitadas en préstamo. p. 35.9
p. }S9 dd dinero. p. 35l
Las preg-Jntz.s r..arodas con u~ as<erisco se responden al final 9 Si jane Brown ciem ;u coem2 del First Nacional S?.n.k y
del libro e~ el apéndice ·¡q,s!)•JcstaS a preguntas y proble= usad dinero para.abrir una cuenra en un fondo mutuo del
selecdonados". U.s preguntas marcadas con un ctr::ulo mercado de dinero, ¿que le sucede al Ml? ¿Por qut?
indkan que la pteguma esn disponible en MyEconl.ab en •1. Algunos expertos lwl indicado que los requisitos de
\OWW.myecoolab.comlmishkin. reserv:lS sobre lo> depc·sitos en cutmas de checues y
•O "El multiplicado' n\onetalio debe ser necesari~menle sobre los depósitos a plazo debe:ian esra~lec<r..., como
mayor de L" ¿Es:• afirmación es verdadera, &lisa o iguales porque esto n:ejoraria el control de M2. ¿Tie~e
inciero? Explique ;u respuesta. semido este •~tumentol (Sugerorcia: cvnsulre el ap<ndice
2. "Si k-s nqui.sitos de reseiVllS sobre depósitos en de este capi:ulo y pirose qut es lo que suc-.de cuando
cuem~ de chtGces se ~tabl•deron en cero, el momo de los depósitos en cuentas de cheques se cono;ierte.n en
la expatt>ión de depósitos mtiltiples aumentara en forma depósitos a. pla•o y viceve-rsa.)
ir.defi..'lida.· ¿Esra afirm.;ción es verd?dm, falsa o inciena? O ¿Cómo conduciría el comporramiento proctdico de .las
Explique su respuesta, rasas de imerts (las cuales aumentan dur.mte los cidos
4
8 0\)rante los. años de la Gran Depresión de 1930-1933. de expansión de los negocios y disminuyen durante las
la rnz6n de rnontda circulante e aumentó de maneta recesiones) a movin'Jentü5 prodcUcos en la oferta de
excepcionaL ¿Que piensa usted que le su::eáió a la ole na dinero!
mon.etári2.> ¿Porque
O Durame los años de la Gran Depresión, la raz()n del exceso Uso del análisis económico para predecír ellüturo
de rt-Se!:\'3S ~aumente· de m<.nen excepcionaL ¿Qu~ le
Slfc~diO a la ofena mor.etaf.a! ¿Por qu~? •0 La Fed compra SlOO millones dt bonos •1público y
•C) Los cb.ecpes de ·.iajero no üenen requisitos de Ttservas y se también dlsm.inuye el ·.-.lo' de r. ¿Qut le suceder.i a la
inch¡yen en la medida Ml de la oferta mon.eteri•. Cuando ofert.a monetaria?
:.S personas viajan durante el verano y convierten algunos (!!) La Fed ha esrado disGrtiendo la po;ibilidad de pagar tasa!-
de sus depósitos de cuentas de ó eques en ebeques de de ümres sobre el ~ceso de r<ser:v3S. Si esto ocur.i~ra,
viajeio, ¿que le sucede a la ofe na de dinero? ¿Por QJé?1
tO.Ut :e succderiz al r.ivel Ce e?
CAP ÍTUlO 1 4 De!e•mir.anus dtla oferta mDI'.t!aria 369
-4) SI la F<d ''~nde $1 mi!ión de bonos y los bar.cos redu:·m e Si la e:or.onna pres!:lCa ·.r, auge y la demanda de ios
S'JS solkitudes de ¡:¡r~stamos prove;:Jecte> d.e :a ~~den $1 p:ts~amos repu~"'· ¿(\uc p:;:t:á us"d qae le su:ederJ a la
millón. prediga qué le sucederá a la ofena de (.~:-tero. cferta cie di':'lero?
~ Prediga qué le sucederá a la olena mó~llUÍa si exist~ u:\ ' lS. t.íiitcn F:i.edman sugirió e::1 ar.a o•asión que Jos presta0710S
agudo incremen¡o en la ra!ón de mone9;1 circularue. descontados de la Reserva Feder<l (y las reservas
•ti) ¿Qué predicción en tomo a la oftru de dinero harta si la solicitadas en préstamo) deberían abolirSe. ¡Qué le
inflación c~pe"'da aumenta de mane"' repemüla' sucederá a la ofer.a de dinero si se pusiel'3 en práa:iC?.
la sugerencia de Friedman?
1. Un aspecto impcrr:aore de la oferta del dinero son 2. Revise la figura 3, l>eter.ninantes de la oferu. de
los saldos de las reservas. Visite www. (ederalrtserve.gov/ dinero. 1960-2005. Visite www.federalrcserJe.govtReleases!
Releases/h411 y localice la pubUcación más reciente. Esre h3/Curreni/ donde se repona la base IDOnetana (Mll) y
sirio repona los 01mbios er, los fr>ctores que afectan los las reservas cornadas en préstamo (BR). Calcule la ta5a de
~Idos de las re~er<as de los depositantes. crecimiento en Mil+ BRdt!Sde finales de 2005. ¿Cómo se
o) ¿Cuál es el saldo acruai de la reserva> compara esto con los periodos anteriores reportados en la
b) ¡Cu.ll ha sido el cambio en ios saldos de la resel'\la desde grnfi:a?
hace ur. a~o?
N e) Con b:;.se en a) y b), ¡la ofel".a de dinero amnc:11a o
disminuye?
N
o
o
o
>
:::¡
"'
www.federaiK.Ser,e:.go"/Rele:a~es/h3/ WW\••.federa!re~~rve.goviReleases/i:&
!\sitio v.;eb de b Reser;a Feder;;! repor·.a ciatos de la~ :eserv•s Este sitié'· rqor<a los ;üve\es actua.les t hi.;1ódcos de Ml, M2 y
agregadas y· de la hase monetaria. Es1e sltio lE.mbién infomta M3 y ot:os G;¡os sobre la ofena de di:!ero.
sobre el' volumen de prést~.mos solicitados a la Fed.
Si su examen fue ra mañana, ¿~slilría listo 1 Para cada capitulo, las pruebas de
prácticas y los ~Janes d~ estudio de Mylconlab señalan qué secciones ha llegado a
dominar y cuáles aún debe estudíar. De este modo, podrá ser más ef;ciente con su
tiempo de estudio y eS1ará mejor preparado para sus exámenes.
Par<! ver cómo funciona, vaya a la página 19 '1 después visite
y.:ww.mye<:onlab.com/mishkin
. .
.APÉND.rCE
- ~ ~
.
DEL CAPÍTULO ·
. , - -
. -
-
·_
El multiplicador
mo11etario M2
M2 = e+ D + T + MMF
Suponemos nuevamente que todas las cantidades deseadas de estas variables aumentan
en fonna proporcional con los depósitos en cuentas de cheques de tal forma que las razones
de equilibrio e, t = (I/D}, y mm = (MMF/D) establecidas po r los depositantes se traten como
constantes. Al reemplazar e por e x D, I por t x D y MMF por mm. x D en la definición de M2
que acaba..rnos de dar, obtenemos
M2 = D + (C x D) + (t X D) + (mm x D)
=(l + e+ t + mm) x D
Sustituyendo la expresión paraD de la ecuación 2 del capítulo, 1 tenemos
Para ver lo que implica e$ta fórmula acerca del multiplicador monetario M2, continuamos con el
mismo ejemplo numérico en el capitulo, con la infonnación adicional de que T =$2,400 miles
de millones (o $2.4 billones) y MMF =$400 mil millones, de mane(a que l = 3 y mm= 0.5 . fl
valor resultante m~tiplic.ador pata M2 es
~ = 1+0.5+3+0.5 =~=8.32
0.10 + 0.001 + 0.5 o. 601
t Partiendo de la d~ducción qve se ha beche aqul es claro que la cantidad de depósitos en cu~ de :hequ~ D no se ve
afe~tada por l2s ruones de los deposüantes 1'f mm 3un cuando los depós:los a plazo y l::s acdonc:s de los fondos muruos
del mercado de dinero se incluym en M2. 'tsta es sÓlo cna c:ons<::¡:uencia de ~ a~nci.a de los requisitos de reserr-as sob~
los de péSicos~ p).a¡o y sobre !a5 acciones de los fondos mumos del me:ctdo de dinero, por lo qut T y MMF no !ipa11!cen en
ninguna de las ecuai ones en la obtención de D ea el capitulo.
370
Una c~..-acteriscica im?ortar.te del multip!!cador M2 es q·"e e.s s-"sla~ci.almeme m~yor que
el mulup\icador Ml de 2.5 qut enconua¡::¡os en r.l ca¡Hu!o. Ei concepto c;:ucial para la com-
premión de es!a diferencia es c¡ue una razón <Ms baja de resep:as re que ::idas para los depósi:os
a plazo o par~ l% acciones cle los fondos mu<uos del mercado de dinero, significa que és10s se
sujetan a ur.a mayor cantidad de expansión múltiple porque se necesitz un menor volumen de
reservas para dar apoyo a la misma cantidad de los mi5mos. Los depósitos a plazo y los MMF
1ieneu una razón más baja de ·reservas requeridas quc. los depósitos en cuentas de cheques
-cero- y, por wnsiguieme, tendrán m3s expansión múltiple que los depósitos en cuentas de
cheques. Asf,la e.-<pansión gcne!'lll múltiple para la swna de estos depósitos semmayor qu~ para
los depósitos en cuentas de cheques en fonna il",dividual y, por eiJde. d multipücador moneta-
rio M2 sera mayor que el multiplicador rnoaetario Ml.
Cambios en r; e y e
E! razonamiento econón'o\co que analiza el efecto de los cambios en la razón de reservas requeri-
das y en la razón de moneda circulante sobre el multiplicador .monetario M2 es ídenlico al que
se usó para el multiplicador Ml en el capitulo. Un incremento en la razón de w.servas requeri-
das r reducirá el monto de la expansión de depósilas múltiples, disminuyendo de este modo el
N multiplicador monetario lvl2. Un incremento en e significa que los deposí1.a:m s han ca mbi3do
o de depósi1os en cuentas de cheques a tr.oneda ci~cularr.e. Puesto que la moneda <ircdantc
o
o no !lene una expansión de depósitos múltiples, el n:vel general de la. expansión de depósilos
múltip1es para M2 también dismi~:lye, reduciendo el multiplicador M2. Un ' ncreme¡~to en la
razón del exces.:; de reservas e sigl'Jfica que los i::ancos usan uaa menor car.tidad de reser"115
para dar apoyo a los depósitos;. en consecumcia, los depósitos y el m·Jltiplicador rr.ooe!.ario
tv.!2 disminuyen.
De este ~odo tenemos lo; rr.ismos resultados que encontramos para el multlpücador Ml:
el muliiplicador moneiario M2 y ILl ojer/.11 de dinero M2 están negativamente relacionados
con la razón de reservas reque?ítlas r; la razón de moneda drculante e y la razón del exceso
de reservas e.
EL SISTEMA DE
FLUJOS-DE-FONDOS
Una herramienta indispensable de los analistas del mercado financiero es el
marco referencial del flujo-de-fondos. Este marco referencial les permite anali-
zar el movimiento de ahorros a través de la economia de una manera muy
estructurada, consistente y completa. Los analistas no sólo son capaces de eva-
luar la compleja interdependencia de loo derech08 financieros en toda la econo·
mía sino que también pueden identificar los diversos puntos de presión del sis-
tema. La perspectiva obtenida del estudio de estos plllltos de presión es
invaluable cuando se trata de analizar los posibles cambios en las tasas de inte-
rés del mercado. Además, el marco referencial del flujo-de-fondos hace posible
un análisis de la interacción entre los segmentos financieros y reales de la
econom:ia.
N
o El flujo de fondos es un sistema de contabilidad social. Se basa en el célebre
o trabajo de Morris A. Copeland realizado en 1952. La Junta de Gobernadores
o del Sistema de Reserva Federal comenzó a publicar data sobre los flujos de
fondo.s en 1955 y en 1959 publicó una revisada presentación trimestral de la
> data. Desde 1959, el Si..stema de Reserva Federal ha venido publicando la data
~
U)
trimestral con regularidad. Las cuentas de flujos-de-fondos han sido el comple-
mento de las cuentas de ingreso nacional. Aunque el sistema de contabilidad
del ingreso nacional trate con bienes y servicios, o el lado real de la economía, la
data de los fiujos-de-(ondos proporciona información sobre el lado financiero.
Por ejemplo, las cuentas del ingreso n.a.cional p:foporcionan data sobre la canti-
dad de ahorros, pero no dan ninguna información sobre cómo se utilizan los
ahorros. Se omite el proceso mediante el cual los fondos !luyen de los aJJorros a
la invet:sióo. Uno debe buscar la data del !lujo de fondos para obtener esta
información. En este capítulo, di.scutiremos la estructut:a del sistema de conta·
bilidad del flujo-de-fondos, examinaremos la interrelación de las fuente!! y los
usos de los fondos para diversos sectores de la economía, y finalmente, investi-
garemos los usos de esta información.
LAESTRUCTURADELSffiTEMA
El último sector comprende a todos los residentes y gobiernos fuera de los Esta-
dos Unidos. Esencialmente, sirve para junt.at todos los flujos de ingreso e egreso
externos de manera que el sistema de flujos-de-fondos pueda ser puesto en equi-
librio. Dado que la Reserva Federal es la principal fu ente de data del
flujo-de-fondos, el analista debe cooformarse con esta dea<;ornposición de la
economía.
Una vez que la economía ha sido dividida en sectores, el siguiente paso es pre-
parar un estado de fuente-y-uso-de-lo-fondos para cada sector. Aquí, el punto
inicial es un balance general para cada sector para el comienzo del período que
se está estudiando.
Sector A
1 de Enero de 199.:s:
Sector A
Fuentes y Usos de Fondos, 199x
Usos Fuentes
Para el período, el cambio neto en los activos totales del sector debe ser igual al
cambio neto en los pasivos totales y el valor neto. El cambio en el valor neto
representa Los ahorros del período -esto es, la diferencia entre el ingreso co-
rriente y los gastos corrientes. Los ahorros positivos implican un incremento en
los activos totales, una disminución en los pasivos totales, o ambos. Un sector
con déficit en ahorros, con inversiones en activos reales mayores a sus ahorros,
debe reducir sus propiedades monetarias, vender otros activos financieros,
incrementar sus pasivos, o realizar alguna combinación de estas acciones. A la
inversa, un sector con un superávit de ahorros debe mostrar un íncremento en
sus propiedades de activos financieros (mcluyendo dinero), una reducción en
sus pasivos financieros, o alguna combinación.
Una vez que los estados de fuentes-y-usos-de-fondos han sido preparados para
todos los sectores, estos estados pueden ser combinados en una matriz para
toda la economía. Un ejemplo hipotético de ese tipo de matriz se muestra en la
Tabla 2-1. En la tabla, se asume una economía cerrada conformada por cuatro
secciones -hogares, empresas comerciales, instituciones financieras y gobier-
nos. No se asume que se de ninguna transacción extranjera. Vemos que la
matriz forma un sistema interconectado de los flujos de fondos para un período.
Para cada sector, los usos totales de Los fondos son iguales a las fuentes totale.s.
Dado que el sistema es auto-contenido, los usos totales de los fondos para todos
los sectores debe ser igual a las fuentes totales para estos sectores. Más impor-
tante, los ahorros totales para todos los sectores durante el período deben ser
iguales al incremento total de activos reales para ese período. De igual manera,
F7286 Pág. 5
el cambio total en los activos financieros, incluyendo el dinero, debe ser igual al
cambio total en los pasivos financieros. Una vez más, vemos que para la econo.
mía como un todo, los activos financieros y los pasivos financieros se cancelan
unos a los otros.
El valor de la matriz es que permite el análisis del flujo de fondos a través de
varios sectores de la economía de una manera similar al análisis ínput·output.
Para el sector individual, los ahorros no necesitan ser iguales a la inversión en
activos reales, y el cambio en los activos financieros no necesitan ser iguales al
cambio en los pasivos financieros. Por ejemplo, el exceso de inversión en activos
reales sobre los ahorros fue fmanciado por un incremento en los pasivos finan-
cieros por encima del incremento en activos financieros. La existencia de este
sector de déficit en ahorros significa que para el período en estudio, en la econo-
mía deben existir uno o más sectores con superávit en ahorros. Cuando anali-
zamos la matriz, vemos que los hogares, el sector que es el principal responsa-
ble de financiar al sector comercial en uno. base neta, es el sector más grande
con superávit en el ahorro. Sin embargo, las insti tucíones financieras tambíén
.... son un sector con un superávit en el ahorro, aunque en este sector el exceso de
N los ahorros sobre la inversión es pequeño. Este sector actúa casi completamen-
o te como un intermediario financiero; incrementa sus activos financieros me-
o diante la emisión de pasivos financieros para financiar el incremento en los
o
activos financieros. Dado que este sector contiene a los bancos comerciales y a
> las autoridades monetarias, proporciona dinero a otros S€Ctore8 de la economía.
:E La fuente de dinero de $5 para este sector representa un incremento en depósi-
U)
tos de demandas y dinero que el público y los gobiernos mantienen en tenencia
como derechos frente a bancos comerciales y autoridades monetarias. Por lo
tanto, el incremento total de ln tenencia de dinero por parte de los hogares,
empresas comerciales y gobiernos debe ser igual al incremento en derechos de
saldos de dinero frente al sector de las instituciones financieras.
El último sector de nuestro ejemplo, los gobiernos, es un sector con un déficit
en los ahort'OS. Eso significa que; de manera colectiva; los gobiernos federales,
estatales y locales tienen un déficit presupuestario durante el período. Aunque
los gobiernos realizaron ga$tos sustanciales en activos reales, sus gastos no son
mostrados debido a la falta de estimados confiables. Desafortunadamente. en·
tonces, este más bien importante efecto debe ser omitido de cualquier análisis.
Un déficit presupuestario del sector de los gobiernos debe ser financiado por un
incremento en los pasivos financieros por encima del incremento en activos fi-
nancieros. La matriz de la Tabla 2-2 muestra los aspectos fundamentales del
flujo de fondos en una economía a lo largo de un periodo de tiempo.
F7286 Pág. 6
u S u S u S u S S S
Valor Neto
(ahorros) 101 77 4 -3 179
Activos reales
(in versiones) 82 96 1 179
Dinero 2 2 5 1 5 5
Otros Activos
Financieros 37 18 60 17 132
Pasivos
Financieros 20 39 52 21 132
33 [nversión neta en negr.cios no corporat.iv011 ·60.9 ·31.2 -32.5 -39.3 · 1.3 30.4
34 Clidito del Titulo valor ·5.8 1.8 12.3 9.2 24.6 35.3
35 Activos misceláneos 25.1 16.4 14.9 8.4 10.8 13.1
36 Incremento neta en pasivos 285.1 32.S.5 309.6 2ii5.5 178.5 146.3
37 Iru;lrumentos del mercado de crldito 296.4 318.6 305.6 254.2 158.0 155.4
38 Hipotecas de la casa 227.9 234.8 238.5 212.9 137.1 129.5
39 Cuotas del crédito al oonswnidor 37.4 54.8 41.6 19.6 -6.5 -18.2
40 Otros eréditoa al consumidor -4.5 ·4.7 0.1 -2.1 -6.1 4.6
Flujos de Crédito
Gobierno
Gobiernos de EEUU Financia-
Negocios estatales y miento
no y Organismos Autoridades Bancoa no Todos los
Hogares financieros locales de Crédito Monetarias Comerciales bancario Extranjero sectores
OITI
Act¡;J
Past ....,. u S u S u S u S u S u S u S u S u S
:::: a
l. l\ijotfos
~~
2. Gis@s de
906 .2 566.6 ·33.8 ·327.7 -1.3 44.9 ·5.2 59.4 1209.1
-
"'
N
o
2Z
23
24
25
l)ep6ei1Da a Plazo
BoCl08 del mereado moaetario
Moo:doo de C'ol<ompra de l!t•.l].. valoree
~ilolitos en eiW>-a~et:O
4.1
0.8
o.a
·2.5
14.0
3.3
8.2
·11.2
·2.2
0.5
-4.1
4.4
·4.1
10.2
·l.~
12.0
3.7
5.2
3.8
6.9
.. 1,9
u
3.4
30.5
o 26 Títuloa valorea dcl gOOie= !k EEUU 3.6 ..2:1 6.0 3.9 20.S 2.7
o 37 Títulos valoreo""'"""' de impue~Mo 2.6 1.5 ·.6 ·2.0 t. S 6.0
ze J)ocuQ)I:!Ilto comercial ~.1 0.4 5.4 l5 ·.4 ·7.3
> 29 Cridito al ooorumid01 6.6 6.6 2.1 3.2 ..a ,z.g
~ 30 Bonoo del fondo mut..li..ta ·2.7 ·2.7 . 1.6 . l.S a.1 1.8
Cll 31 Crtclito <ometci.al 45.6 68.3 +1 .~ 11.3 • 11.6 50.8
82 Aclivoo~ ·4.1 63.8 55.5 56.5 29.3 57.1
33 lnv.rsi6a extranjera clincta 21.6 5.8 21.0 27.7 26.7 47. 1
34
35
Segu.o. 1'01' cob181
C..pi~l .. organismos pran!iudao
10.1
0.4
10,2
•
l4.6
• .
14.3 14.1
O.S
13.b
0.1
36 Olros Ll 47.9 16.5 14.6 · 11.5 ·3.9
37 lntremento neto ea paoOygS !SU 184.4 132.3 11)3.9 27.5 127.5
38 rondo& nt!los obteaidos "" loo mercados 67.6 69.3 49.4 23.4 15.7 65.8
39 Nueva emiaianea nei&B de valorea -75.5 • 129.5 . 134.2 ·63.0 18.3 36.0
de interes variable
40 lllSinUnenlol de deud.s 143.1 155.5 173.6 86.4 0.4 29.8
ji Deuda eunta de impuesto~ •.9 0.2 ·.9 .. 3 · L2 ·1.4
42 Bonoe Ol<JIO"'ti..,. 78.8 11)3.1 73.8 47.1 78.6 78.1
.¡;¡ ~ 30.4 l9.b 17.0 4.8 • 8.4 • 12.5
« Prél!lamo& banttrioe no
45 ll<olmento =·
eJ..ifitadoe en o~ 8.6
1.6
36.9
11..9
34.2
21.(
1.8
9.7
.u.9
·18.4
·80.0
.J.t
46
47
48
Ob'ot prútBmoa
ABoeiaciones de ahorro
Compañlu de 6nanciB
r- 2~7
.1
!8..8
272
1.3
15..8
.J. O
280
·1.1
IJ.l
233
-4.0
11.6
..e
·265
-36
.,4
· 1.1
·28
·1.8
49 Gobiem> de loo E.tadoa llllidoe 0.1 .,4 •.8 ·.2
60 Puivo de &eoptaci6a e ba.oeoa 4.4 3.2 ·6.6 ·!>.9 ·3.1
51 El!!'In~ 1.9 11.1 12.8 21.4 ·16.5 4.0
62 EmlaaresdeSCO 0.3 1.7 1.7 2.9
:;a lmpu..W. por pagar 5.1 1.7 -3.1 .J. o ·10.0 2.1
54 Deuda <Qmercial 39.9 59.1 80.& 40..8 10.7 37.6
68. !Virae míscel.lneoo 52.2 64.2 55.4 41.1 8.0 22.0
66 !Doenién eruanjera diNCta en loo
Elotadoa Unidos 52..2 50.9 51.9 40.7 3.6 20.3
57 Conll'ihuciooes por pagar al tondo
depenUln<o • 3.3 3.ó 0.4 H 1.7
58 Diecnpancia 6'!.3 34., 20.0 29.0 16.1 29.2
F7286 Pág. 12
4 Adquigiciones netas .de activos financieros 423.9 486.1 liCl.l :naa 479.1 455.9
5 Depósito <XJilllt.atable y dinero -3.0 6.4 2.0 14.7 -5.2 -10.6
6 Depósitos a Plaw 5..6 6.3 10.8 -22.9 2.2.3 -6 5
7 Bon0t1 del merado mondario ·6.0 1.6 3.7 Hí.9 7.5 3.3
8 Acuerdos de recompra de Utuloa valorea 5.5 8.3 20.1 6.8 -3.8 ·.9
9 Depósitos en el ext.ran;ero ·.6 8.1 -3.3 0.7 -5." ·14.5
10 Bonos de fondoe mutualistas Ll 6.6 ·1.6 18.8 16.7 15.7
11 .Ti.tulos valores corporativos 25.2 -2.1 28.0 -1.7 104.6 87.0
12 lnBtrume:ntos del mercado de crédí.tQ 365.8 40U 396..7 279.9 26L8 357.6
13 Titulo& valores del gobi&no de EEUU 120.3 34.0 113.9 156.7 259.8 237.7
14 Títulos valores euntos de i.mpueato. 16.4 18..8 18.9 36.7 35,7 81.4
15 Boooo corporativos y extranjeros 79.0 134.4 113.3 85.9 82.5 161.2
16 Hipotecas 83.0 126.4. "7.6 -49.7 -91.4 -77.8
17 Crédito al consumidor 9.4 10.1 18.4 12.3 1.7 2.1
18 Otros préstamo9 57.7 78.5 83.6 38.0 -26.5 -47.0
RESUMEN
11
Estabilidad Monetaria:
Diseño e
Implementación
de la
Política Monetarüt
·o
m
:D
m
-
N
en
m
N
o :o
o
o <
>
:E
1/l
Política monetaria
En el marco de la Constitución Po<ítica del Perú y de su Ley Organica. el Banco
Central de Reserva del Perú cuenta con la autonomía y los instrumentos de
política monetaria que le permite cumplir su objeflvo de preservar la estabilidad
monetaria.
Hasta el año 2006, la meta de inflación fue de 2, 5 por ciento 2nual, con una
tolerancia de desvío m~ximo de un punto porcentual hacia arriba y hacia abajo. A
partir de 2007, la meta d e inflación se redujo a 2,0 por cien to, manteniéndose el
punto porcen tal de desvío m~ximo, con lo cual el rango de tolerancia para la meta
de inflación se ubica entre 1 y 3 por cien to.
ó.O
S,O
4,0
3 .0
2,0
La redu«ión de la meta de inflación de 2,5 a 2.0 por ciento tiene la finalidad de que
nuestra moneda tenga un mayor poder adquisitivo en el largo plaw y fortalece la
10
En los últimos años el nivel y grado de vanación de las tasas de interés del sistema
íinanciero en moneda nacional muestran Jna mayor relación con la evolución de
la tasa de interés de referencia, QJe es el instrumento de política monetaria desde
2002.
t'l,A ll.?
1 ).4
5.~
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La tasa de interés interbancaria muestra cma mayor correlación con la tasa de interés
de referenóa del BC RP, lo que indicaría un rr.ayor potencial por parte de la política
monetaria para afectar las condiciones monetarias en el sistema financiero.
12
Transparencia de la política monetaria
Instrumentos de mercado
Instrumentos de ventanilla
• REPO directa
• Depósitos overnight
Encaje
Reservas de dinero de curso <egal que los bancos mantienen como forma de
garantizar las de.'llandas de tesorería y para fines de regulación monetaria. Se define
como un porcentaje dado del Total de Ohligaciones Sujetas a Encaje (TOSE) y estd
confor.'llado por el dinero de curso legal que los hancos mantienen en sus propias
cajas y sus depósitos en cuenta corriente en e' Banco Central. <n un contexto de
dolarización parcial, el encaje se ha constituido en un respaldo importante a la
liquidez del sistema financiero debico a que los encajes en moneda extranjera
son más elevados que en moneda nacional, por el mayor riesgo de li.:¡uidez <;ue
implica la intervención en moneda extranjera. A mayo de 2012 . el encaje mín;mo
es 9 por ciento del TOSE, tanto en moneda nacional como en moneda extranjera .
Adicionalmente se exige un encaje marginal de 30 por ciento en moneda nacional
y 55 po' ciento en moneda extranjera. El encaje para los adeudados externos de
corto plazo (hasta 3 años) es 60 por ciento y los nuevos adeudados ex.ternos de
largo plazo que superen 2,5 veces el patrimonio de los bancos están sujetos a un
encaje de 20 por ciento.
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El encaje tiene un rol macrop~udencia ·, porque contribuye a mantener la e~tabilidad
Dolarización
Frente a estos riesgos, las medidas implementadas por el BCRP han coadyuvado a
enfrentarlos. El control de la inflación ha contribuido a recuperar la confianza en la
moneda nacional como medio de cambio y depósito de valor. El establecimiento de
una meta operativa de tasa de interés interbancaria y el desarrollo del mercado local
de deuda pública en soles nominales, han contribuido a la profundización financiera
en moneda nacional. Asimismo. se dieron medidas orientadas a que la economía
cuente con una capacidad de respuesta adecuada en situaciones de fuertes presiones
al alza sobre el tipo de cambio o de restricción de liquidez en dólares. como un
elevado nivel de reservas internacionales del BC RP, un sistema bancario con un alto
n·1vel de activos líquidos en moneda extranjera, y un régimen de flotación cambiaría
con intervenciones orientadas a reducir fluctuaciones bruscas del tipo de cambio.
Además, una sólida posición fiscal y una adecuada supervisión bancaria contribuyen
a reducir los riesgos asociados a la dolarización financiera. El Perú es la primera
economía que ha implementado un esquema de metas explícitas de inflación en
un entorno de alta dolarización financiera, con resultados altamente positivos
en términos de inflación y de reducción de la dolarización. Los coeficientes de
dolarización de la liquidez y del crédito al sedar privado han pasado de 71 y 80 por
ciento a diciembre de 2000 a 35 y 44 por ciento a marzo de 2012, respectivamente.
20
~- Van Horne , J. (1998). The Default-RisK Structure of lnterest Rates. En Financia! market rates and nows
(pp.125-145)(292 p.)(5a ed) New Jersey : Prentice Hall. (C36427)
CH ·A PTER
The Default-Risk
Structure of lnterest
Rates
In chapters 6 and 7 we examined two reasons for relative differences .in market rates
.... of interest-tbe term lo maturi ty and the coupon rate. We abo explore<! the volati líty
N
N of bond prices as it relates to them. These inquiries .gave us so me feel for !he effect .on
o
o risk ofchanging in.terest rates.
o In th.is chapter, an actditional ri.sk dirnension .is exa.mined-the defau lt risk of the
> security involved. This is simply tbe risk that the borrower wiH default in the contrac-
~
(/)
tual payment of principal or interest. The de.fault-risk structure of ío.terest rates de picts
tbe relationsbip between the yield. on securities and their risk of default, holding aU
other factors constan t. The relationsbip between yield aud default risk may be similar
to tbat shown in Fig. 8-1. In the úgut·e, yield is plotted along the vertical axis and risk
along tbe horizo ntai.Jhe intercept on the vertical axis represents. the yield on a default-
free security; for all practícal purposes, it repreS'.::nts t he yi.e.ld Qn Trcasury securities.
The figure shows that investors dernand a higher yield as perceived risk of default rises.
J11is cl:lapter deals with default risk on indiv.idual fixed-income securilies and cat-
egories of such securi!ies. In chapter 11, which deals with interest-rate swaps, we ex-
plore default risk as it pert.ains to derivative securities.
A risk prenúmn is defined as the differential in yíeld between a security being studied
anda default-frec one, with all factors other than default ris.k being beld constant It is
represented in Fíg. 8-1 by t he distance on the vertical axis between the intercept aod
tbe yield en the security being studied.
The promiscd rate on a security is the e.r. ante yield a.t a moment in time. If a cor-
p ora ti on .issues a bond witb a 10 percent coupon rate ata price of $1,000 to the public,
the rate promised by the issuer is 10 percent. However, if the bond rises in price so that
one month la ter it yields 9~ percent to maturity, the promised -rate at that time would
• 12.1:) •
-~
m 126 CHAPTER 8 The Default-Risk Structure of lnterest Rates
o
DEFAULT RJ.SK
FIGURE 8-1 Relationship between yiefd and defauft risk.
be 9Vz percent. Note that the prontised rate is not necessarily the rate actually re alized
if the bond is held to maturity.
The realized rate is the rate of discount tbat equates all payments ().ct:ually re-
ceived by investors, including the final principal payment, with thé market price of the
security at the time the security was purchased. Any differe.q.ce between the promised
.r ate at the time the security was bought and the realized. rate is known as the loss rate
attributable to defauit.l It is clear that íf the issuer does not default in the payment of
principal and in terest, the promised and the realized ra tes are the same.
At ~ny moment in time, the risk structure of interest rates is dete.nrtined by dÜ-
ferences between prornised rates and expecte~ rates- the latter being the ra.te in-
vestors at the matgin actually expect. to receive. If there is a possibility of default, the
expected yield on a security will be less than the promised one. To carry this reasoning
one step further, if financial markets were perfect and investors' risk neutral, tbe rate
expected by 1nvestors at the margin would equal the rate on a default-free security. In
other words, the diffetence between the promised rate and the expected rate on a se-
curity would correspond to tbe expected default loss defme.d earlier.
1This assumes that we bave held coostant all other facto rs-in particular, callability. See W. Braddock Hick·
man, Corporale Bond Qualiry an.d fnvestor Experience (New York: Natiooal Bureau of Economic Research,
1958). introductory cbapter and pp. 64-66.
CH APTER 8 The Default-Risi< Structure o f lnterest Ra!es 127 1:?1
skewed to the ie ft. For the typic~l ii'\ed-incomc security, there 1s a high p robability that
the issuer will rneet aJI principal and in terest paymen ts. However, no p robabHlty exists
for the realízed yicld to excced tb e p.-omised yie ld, assuming the se.curity is held to ma-
turi ty. T he promised rate, the n, represents the h ighest ret urn possib le from ho lding the
security to ma turity. However, if t he issuer defaults in any of tbe principal o r inte res t
payrnen ts, fue realized rate will be less tb an this promised cate.
1ñe situai ion is illuslrated in Fíg. 8-2 The maximum retum possible is seen to be
the promised yield. Legal ly, an issucr defa ults any time it ís unable to make an ínterest
or principal payme nt. However, degrees of defa ult vary from. a simple postponement
of an interest payment from one s.emianuual p eriod to the next, aH the way to Jiquida-
tion involving legal procedures. For ca:ch possi bility, a probability is attached and the
possibilities ordered accordi ng to the magn itude of reali.zer.l return to form tb e proba-
bility d istribution sho wn in the figure. Th e far ther to lhe le ft in the figure, the highcr is
tb e degree of de fault. The .expected r ate for a security i.s the we ighted a verage of all
possible retu rus. The expected default loss is simply the differe nce between the
prornised and expecte d rates.
Tne expectcd de fault loss wiUcorrespond to the rnarket risk premium, defined as
the di fferential betweeu th e prom.ised yield and the yield on a comparable rlsk -fxee se-
curity, o n]y if the investor is ris.k neutral. To the exten! tha t investors at the m argin are
...
N
risk a ve rse and dema.nd a higher returo for dis pcrsion and skewness, the risk premi um
in the ma.rketplace wiLI exceed the defaull loss expected by the.se in vestors.
N
o ln summary, investors are assumed to form subjectivc probab ility distributions of
o p ossible realized returns for each security. Differences in these p ro bability d istri bu-
o
tions wi ll determine differences in default-risk premiums for the securities and, ac-
cordingly, will de termine yield diffeseo tials between lhe securities. Figure 8-3 illustrates
severa! of these distributions. The firsl probability distribution, a, rcpresents the Jeast
risky security, while the last, e, is the most risky. On thc basis of probability distri bu-
tions of this sort, ri_sk pre.m.iums are assumed to be deiermiued in the market. H owever,
tbese pre miums may or may no t conforrn to the expected default loss. We tum now to
the em pirical evidence.
P(omised yield
D 128 CHAPTER 8 The Default-Risk Structure of lnterest Rates
REÁLIZED YlELD
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REALIZED YIELD
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FIGURE 8-3 Jllustration of different distributions of possible returns.
The most logical way to test the ideas discussed thus far is to compare actual realized
yields on a large sample of securities with previous prornised yields. Tne opportunity
to test for default, however, depends on asevere economic downturn. Only then are a
significan! number of íssues likely to default. In other words, the probabílity of default
CHAPTER 8 The Deíault- Ri;;l< Structure of interest Rates 129 El
on most securities is very srnall; it takes a sharp downturn to shake out tbose issuers
possessi.n:g significant defa ult risk ..l.Jl this century, thc Depression of Lhe 1930s h as pro-
vided the most vaJjd test.
If risk premíums consistently equaled cxpccted default losses by investors at the
margín, we would expect the average di.tTerence between the promised yield al time
t and the real.ized yield at maturity to equal the average risk premium at time t for
a large sample of bonds over a long period of time. 'lbe .most comprehensive testing
of this sort has been by Hickman, who investigated the ddaull experience of fixcd-
income, si.ngle-maturity corporate bonds over the períod 1900- 1943.2 The sample
consísted of all bonds o ver $5 mil! ion and a 10 percen t sample of smaller issues. For
the sample, "li.fe span" default rates were computed, depicting the proportiou of
bonds uffered tha t defaulted between rh.e offering date and extinguishment. In addi-
tion, loss rates representing the diff.erencl' between prornised a.nd realized rates were
coro putee!.
Hickroan's loss rate differed somewbat from thc rate used earlícr tomeasure de-
fault loss. for one thing, the call feature was not held constanl. I n addition, certain b i-
ases were introduced as a result of the samplc period t:nding January 1, 1944, a time of
unusually low interest rates. Harold G. Fraine and R obe1i H. Milis attempted to cor-
rect for these biases by re.movi.ng the effe.ct of markct influcnces on final liquidating
<71
values from tbe estima tes of realized yíelds ilnd loss T.a tes3 Tbe au thors derived modi·
N fied averages for latge corporate bonds, using Híckman's data for the period
N
o 1900-1943. For bonds that did not default and whose rcalized yield was in excess of tbe
o promised one, tbey substituted the contractual yield for tb.e realized yield. A fter these
o
;;ubslitu tion.s were made, modified realized yields were computed; these yields are
> shown in Table 8-1. The results show that when realized yield~ are modifíed for gains
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attribut<ó'e to changes in i.ntercst rates, tJ:~ reah;zed yield is less lhau the promised oue.
Still. ihe diffcren ce between the two yields was somewhat smaller than !he typical yield
spread between corporate and government securitics (lhe risk premium as detin~:i)
from 1900 to 1943. Therefore, the results slill ap pear 10 be biased.
In a follow-up ~tudy, Thomas R. Alkinson extends the analysis of corporate bond
quality through 1965 4 Average annual default rates for' the period 1900-1965 werc
computed.'Ibes.e ratios represen! the amo unt of bonds that went íntO default du ring a
year divided by the amount of bouds not in default al the beginning of th~:: year. The
average annual default rates were 2.0 percenl in the 1910- 19 decade, 3.2 percenl in tbe
Depression of the 1930s, and much lower in other decadcs. Tying in wíth the two pre-
vious studies, defauJt rates averaged 1.7 percent for the 1900-1943 period aod ooly 0.1
pcrcent for the 1944-1965 period:
Similar in many ways to the Atkinson study, George H.. Hempel studled the de-
fault expericnce for municipal ~ecurities over the period 1837- 1965.5 The results are
reportcd in terms of nurnber of clefaults, as opposed to ratio ot default or the relati ve
amount of defaul:s in doUar terms. As lhe total numb.er of state and local governrnents
increased dramatically over the period studicd, there is a bias toward exaggerating the
ddault ex.perience in lhe later years relativc to tbe earlíer <mes. The.se problems
notwithstancling,the numbers are still rcvcaling. TI1ey suggest that Jefaults inctease sig-
nificanlly in reriods of major depressions. Studying these depressions in more de tail,
I:Iempel found the results shO~>.'ll in the fo llowing chart.
Percent of Deb1
Depression Outstanding Defaulting
- - -·-- --
l R37- 1843 51.0
1873-1879 24.5
1893-1899 100
1929-1931 15.4
l'urtberrnore, he found that most payment problems océurred in thc la11er stages of a
depression. For milder cconomic reversals, significan! debtpaymeut problems dÍd not
seem 'to occur althougb sorne municipalities fai!ed e ven in good times. As with corpo-
rate honds, then, only asevere economic dowotum 'l'<ill cause signiiicanl default losses
and difference.s betwcen promised a.nd realized returns for municipal bonds.
The other era in wh.ich lhere were sizable defaults was 1990-,91 for lower-grade
corporate bonds. Many of these boncls were issued in the corporate restructuring
movemenl of lhe 1980s aod involved hígh degrees of leverage. These lower-qua!ity
bonds are k.uown as junk bonds, a:nd theír development and default experience are
taken up later in this chapter. Por now it wiU .sufflce to say that the high incidence of
default was attributable only in part to che 1990-91 recession. The other aspecl was the
cumulalive impact of prior borrowing and speculative excesses.
4Thoroas R. Atkillmo, Trends ·in Corpora/e Bond Qr.wliry (Ncw York: N~tional Bu!e:~ o of Econoroic Re·
search, 1967).
5George H. Hemp~!. 711e Porrwar Qunlíty oj S:me and Local L!eb: (:-iew ):"ork: N<ttion;¡J Burcau ofEconoroic
Researcb, 1971 ).
CHAPTER 8 The Default-Risk Structure of Jnteres! Rates
For the typical investor, risk is judged not by a subjectively forrnulated probability dis-
tribution of possible returns but by tbe credit rati.ng assigned to tJ1c bond by investment
agencies. The principal rating agencies are Moody's Investors Service and Standard &
Poor's. Fítch and Duff & Phelps aJso rate corporations' cr.edit worthiness but are not
called on ro do so nearly <\S often as are t.he fírst two. TI1e issuer of a new corporate or
munici pal bond contracts wi th one or more agencies to evaluate and rate the bond as
well asto update the rating thro ugbout the bond's Efe. For tbis service, tbe issuer pays
afee that varíes with the size and type of security being issued, Moody's and Standard
& Poor's rate all U.S. domestic security issues registered with the Securities and Ex-
change Comrnission. In some cases the rating wi.ll be unsolicited by tlle issuer, and this
has created a good deal of controversy. Wh.ile the assignment of a rating for a new issue
is current, cbanges in ratings of exísring bond issues tend to lag behind tbe cvents thar
prompt tbe change. More wiJI be said about this shortly.
Based oo. their evaluations of a bond issue, the agencies give their opinion in the
form of letter grades, wruch are published for use by investors.In their ratings, tbe agen-
cies attempt to rank issues according to the probability of default. The bighest-grade
bo nd s, whose risk of default is fdt to be negligible,arc rated triple A. ·n1e ratings used
o by the two agencies, as well as bricf descriptions, are shown in Tablc 8-2. 'TI1e firs t fonr
"'N
o
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> Moody's E:~planation
:::t
<11 Aaa Best q uality
Aa High qu.ality
A Oppcr mcdium gTade
Baa Mcdium grade
Ba Possess speculative elements
B Generally Jack characteristics of a desirai:¡Je investment
Ca a Poor standing; may be in default
Ca Speculative in a bigh degree; afien in ddault
e Lowcst grade.; extrer.nely poor prospecls
Standard
& Poor's Explana/ion
AAA Highest rating; e.ttremely strong capac]ty to pay inte rest anci p rincipal
AA Very strong capacity to pay
A Strong capadty to pay
BBB Adeguate c<~.pacity \O pay
BB Uncerlainties whlch could kad to inadequate capacity to pay
B Grcater vulnerabiJity to default. but currently has the capacity ro pay
ccc Vulnerable to default
ce For debt subordinated to that with CCC rating
e For debt s ubordinated (O that witb ccc- rating; or bankruptcy petition has
been filed
D In payment defanlt
111 í 32 CHAPTER 8 The Default-Risk Structure of lnterest Rates
Rating
Size of lssues [ li lll !V V-JX No Rating
6Jobn R . .M. Hand, Rob~rt W. Holthausen, and Richord W. Leflv.icb, "The Effect of Bon.d RatingAgeacy All--
nouncements Oi~ Bond and Stock Priccs,"Jo~<rna! of finr.ncc, 47 (June 1992), 733-SZ.
7For a review and ~nal-y&i~ of credit ruters, sce Richard Cantw ami Frank l'acker, "The Credit Rating· Ir1·
dusLry," Jcurnal of Fixed lnr.ome, 5 (De~rnbe; 1995), lü-34. Sce ·aJso, Lea V Carty and Jcrorne S. Foos, "Mee·
suri.ng Changes in Corporate Credit Qu;~lit)'," Joumal of Fi.J:ec! lncome, 4 (June l994). 2?-41.
~H.i~:man, Corporate Bor.d Quaiíry, p. i 76.
CHAPTER 8 The Default-Risk Structure of lnterest Rates 133 D
A number of schola r:; hr;ve investig.ated the reasons a r aii.ng agency assigns a par-
ticular rating. (See refe ren ccs <lL the end of the chapter.) Using the r a( ing as the .de-
pende n! variable, tr,ey llave search ed for st atistically signiíicant relationships betwcen
this variable and meas ures of past perfor mance. For co rporate deb l, higher r<ltings
generally are associated wil'h (1) lower debt ra tios, (2) higher .re tu rn-on-asset rati:os,
(3) lower relati\~e variation in earníngs o ver time, (4) large r companies, (5) higher
iuterest-coverage ratios, and (6) lack of subordination. The stu óies varicd i.n explana:
tory variables emp.loyed and in the sample p eriods tested. O v.:rall, dlese studies wen:
able to prcdict correctly ;mywhere from 60 lo 90 percent of the ratings assigned by the
ratin g agencies.
Aoot her typ e of empirical study ínvolves analysis of th e risk premium (mar:<et
yield less th e corrcspondiog defau!Hree rate) in relation to credit rating and various
other explanatory variables9 Not surprisingly, the yiel cl spr ead is foun d to widen a t an
9increas.ing r2te as a credi t rating declin<!S. M oreo ver, the. ::;tandard dc.via ti on of yield
spread distributíons witb.in a ra ting category increases as the credit rati.ng declines.
Over time, corporate boncls havc been Jou nd to p rov!de more than sufficient yield
(over Tre as uries) to offset the default losses.
9An ear.Jy. classic study ís by Lawrenr.<; Fisher, "Deterl!!inants of Ri~k Premiurns on Corporate Sonds," }O!ir-
nal of Poii!icai Economy, 67 (June 1959), 217-37 . .See ai>O Lcbnd Crabbe,"A Framework for Corporate .Bond
Strategy," Journal of fixed {ncom e, 5 (June 1995), 1S-25;Thomas L. J3ennet~. Stephen F. Esser, ~nd Christian
O. Ro;h, "Corporare Credit Ri.sk and Re<n rd,'' JowM I of Portfoiio Man.agemenr, 20 (Spring !994), 39--17;
acd O regory W. Foss. "Quanrifying Risk in !he Corpora te Bond Markets." Financia/ Analys:.<loumal, 51
(March-April 1995), 29- 34.
O 134 CHAPTER 8 Th e Default -Risk Structure of Jnterest Rates
liquid investmect, nam<:ly Treasury securities. Whi le flights to qua!i ty are ínfrequen t.
when they occur, yidd c.dferentials mushroo m.
l! is import<tnl to d ifferentíate thesc cffects from thc elfect of underlying chan~.es ·
in the default risk of bonowers over tbe business cycle. In a recession, the defaul t risk
forsollie borrowcrs increases as their cash-:ilow ability t0 service dcbt deteriorates.'Ihe
oppo~ite tends lo occu r in an economic expansíon. While the rating services tend to
downgrad e is:::;Ue$ i1i tbe contraction phas.e of a business cycle and upgrade them in (he
expansiou phase, i~ is likely that some changes in undeFl ying default risk occur wit hout
commensurate adjustments in ratings. fn othe r wo rds, the ratings are "sticky'·' and do
not altogether c<:pture cyclical variations in defauit risk. The impor t of all this is rhat
changes in yield diJferentiaJs betw·e en various-grade securities may reflect more than
changes in the way investors view risk.They may also refleci uoderlying changes iri de-
fault risk. ·
Recogrú'l..iñg this Jimitation, Je t u~ exa mine the cyclic~:J bchavior of yield dilier.
Mtía~. In Fig. 8-4, yield differcntials between long-term Aaa corporate bo nds and Baa
corporates are sbown for the peri od 1946-1996. Economíc rccc..<;sions are denoted by
the s-haded areas. in the figure, we scc that the yield differential betwten these tw~
gr~des of corpo rate bonds widened d uring the recessionary periods. widening ís ·rnís
particularly eviden t in 1957-J 958, 1970, 1974-1975, and 1981-1982- Moreovcr, during.
periods .of econom ic exp ansion, thc· dífferentiaJ í)arrowed h:om lhe pre viO\IS peak.
Whi1e there is an underlyiog movemcnt in the differential over time, this is not sur-
prising, as interest ra tes rose dramatically from i946 to 1982, and d eclined iliereafter.
Ou a ;elalive basis, the yield dilie(ential did !lO( change as m ueh as the figu r.t suggests.
When we examine the yield differeutial for different grades o:f municipa·t bo nds,
the paltem i~ less distinct. Figure 8-5 shows tb.e dif(erential between Aaa arid Baa ml).-
FIGORE 8·4 Yie.l d ditferential between. Aaa corporate bonds and Baa· corporate bonds,
1946-1996.
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'""n J97S 1980 19S:'i 1990 1995·
CHAPTER 8 The De'fau!t-Risk St~ucn;re of Jnt.:.resi Rates 135 e
2--- ~~--~- ~~--~--------~~----~
.--------~-
_; ~
llicipal bonds during the period 1946-1996. As seen in the figure, tJ::cre is a tendency
tor the yicld differenlial to widen in most of the rcccss~oos and to decline thereafter.
This is particularly evident for the 1981-82 rccession. In thc mid-1990s, yield spreflds
m:rrowed for both corporate aud municipal botlds, a~ i.nvestors rcached out on the risk
N spectrum to obtain yield.
"'N Overall, the evidence on municipals gives only moderate support to the notion
o that risk premiunis widen during recessions and narrow during periods of economic ex-
o
o pansion. This contrasts with thc evidence on corporales, which was much stronger. In
addition to úlis evidencc, we have results of severa[ regre&sion studies of the cyclical
behavior of yicld differentials. In most of them, yield sptea'ds are found ro vary c61ll1-
tercyclically with the business cycle, nar,rowing during pcriods of economic expansion
a.ad wídening during pcr.iods of ccon omic downturn. One explanation for tbis phe-
oomcnon is tbat the utílity of investors chaoges with the change;; in the state of the
econorny. Put anotber way, investors are said to be more safety conscious in a recession
than they are in a period of economic prosperity.
Other investigators say that the cause of the cyclical behavior of yield differentials is
more complex. Some argue that the pattem of behavior is affected by institutional re-
srrictions on investing in and issuing securities. In turn, these res trictions are said to
lead to. scgmented fin ancia! markets iJJ. the same sense. we discussed for the term struc-
ture of intcrest rates. In this case, segmcntation rcfers to thc type and grade of security
in which one can invest or tbat one can issue.
Institutional restrictions on the supply side include voter constraints ori borrow-
ing by municipalitics. In many state and .local governmeots, votcr app roval is required
befo re a bond issue can be floated. Moreover, sorne municipalities ha ve a legal ceiling
on what they can pay in interest If interest rates in general. move up, (hese municipal·
ities may be precluded from borrowing unless voter a.pprovai eo remove the ceili><g can
be obtained. \\'hen inflation occurs, it typically brings with it not only higher interest
Q 135 CHAPTER 8 The Defau:t-Risk Structu;e of irotere st Rates
mtes but a!.so increased· costs to the mun.ici~alíty and higher property taxes Since fe w
people líl<e higher taxe~, there tends to be a correspondence betv.icen inflation and the
percen tage of bond issues turned down by the electora te. As lower-g~ade municipali-·
ties pay higb.er interest rates a:nd typically have more fu nc!cd indebtedness outstaud-
iug, it is not unreasonable to expect them to feel restrictíons on borrowing !o a greater
extent th.an do prime-grade. munícipali tie~.
On occasion, corporations also face restrictions ün issuing bonds. If a company·
has outstandíng deb t thai is covered by Ú oari agreemeilt or bond ihdenture, frequ~ntly
the company has restrictions o u incurríng future debt. This constrainLís likdy to b~
more bindiog for the lower-gracie company !han it is for the prime-grade compaoy. For
both municipalit.ies and corporations, then, i~ is not unreasonab.le to expee1 lower-grc.de
borrowers to feel institutional restrictions toa greater extent than cio higber-grade bor-
rower.s in times of iufiation and economic contractiorr. or stagnation. As a resUlt, the
supply of various-grade securilies may be affected differentiy by üistitufional restric-
tions over the business cycle.
On the demand si<l:;:. tbere are instituhonal restrictions as· welJ. For examplc, a
common restriction is the lirnitíng of the types and grades of secuÚiies in which cert<i.ín
insiitu tions can invest. Io tutn, these restríctions on ínstituhons may cause them to sé-
led secniities different from the ones tbey would cboose iJ tbey were free tci iovest in
any security. In ofher words, iosti:utional restrictions may cause greatcr. reiative de-
roand for restricted securities vis-li-vis unrestricted securities, if all other conditíons are.
the same.'Ibis notioh is illustrated in Fig. 8-q, whicb indicares tbat restricted investors
can invest only in restricted securi ties, while uruestricted investor.; can invest in all se-
curities.
The restrictions placed ou investment take many fonns. Publk deposirs .in com-
metda[ banks must be secured by collateral, principally U.S: 'li:casilty or govehíment
agcncy securities. TI)is restriction a:ffe·cts their iovestmeht behavior. Lifc lnsurance.
companies and ce.rtain otbcr institutions are restrlcted in their i.nvestment by the state
iu which they operate. They are allowed to invest only in secur.ities on the "legallist."
\!,lith rcsped to bonds, this restrictiorl frequently takes the íorm of investment-grade
bonds- those rated Baa or better. Bonds rated Ba arrd below would not qualify, an¡l
tbe institut.ion wo~1!rl be precludcd from buyiq~ thcm. Similarly, cornn,crcial h8.nks ter1d
to be restricted to in vestment-gradc bonds These: are only exan1pbs of son1e of the
.more irnportaat restrictions on lhe type and grade Qf security in which an in:;litutio¡¡.
may ínvest.
Tne co.mbination or rcstríctions on tJ1e supply cf ar;d the d.emarrd for díffertnt
types and grades of securities Jmy Jcad to a m<1rket segme:nta tf0n effect. If signíficant,
this effect would have an intbenc~ on Lhe cyclic::.J beha•ior of yield diffcrentials ancl
risk premilims apart from the in ffuences airead y di:;cu~sed Empiric::.l evidence is
roixed wilh respect lo a market segmentation effect on the cyclical behavior of yield
differentíals. However, thcrc would appear to be sorne raarkei s~gmentation prcm;um
in going from invcstmcnt-grade bonds (Baa or above) to spectil.ative-grilde one:s (Bil
or below).
l11e presence of fl segme:ntation premíum was one of lhe reasons for thc junk bond
mark.et. A junk boJld, or "high yield" bond as it is c<:Jir:.d hy iis promoters, is any bond
that has a ratíng of BaiBB or below.
~
~
N Development of the Market
o
o Prior to the mid-l970s, thcre were virtually no origü1al issues of such bonds. What
o
bouds there were in this category were the rcsult of rating downgrades. Kaown as
"fallen angels," these bonds wer-e ínvestment grade nt tbe time they were issued. Then
iu 1976, Drcxel Burnham Lam.bcrt (DEL}, an invcstment bank, began to court Jowe:r-
grade companies lo issuc bonds. At tt.e same time, D.BL btlilt an iavestor markeL The
principal a¡:>peal wa¡; tbe allcgcd market segmeniation premium-consíderable reward
io higher yield by going from an investment-graue bond to a speculative-gra<.le one,
witbout proportional additíon to default risk. With anY'vhere from a 3 lo 51-1 percent
yicld advantage o ver Tre~isury bonds of similar matmity, the rctura was attractive evea
after default lossel; of roughly 1 pe:rce:nt were taken into accouot. Or.e of the ingre:cli-
ents for a successful financia! product is a seconda.ry market, ~iild DBL provided 0 ne
of sorts.
From its ínception, tlte junk hond market expanded rapidly, with growing num-
bers of issuers and in vestors.lnvestors included insurance: companie:s, pcnsion funds, a
number of mutual funds that invest soldy Ül high-yic:1d boud:::, indíviduals, and savings
and loan associations. While the market was dominated by DBL in the l970s, other in-
vestment banks established junk borrd departmen.ts ín the l980s.
10See PauiAsquith, David W. Mullins, Jr., and Eric P. Wolff, "Original Issue High Yleld Bonds: Aging Analy-
ses of Defaults, Exchanges and Calls," Journal of Finance, 44 (September 1989), 923-52; Edward I. Altman
aod Vellore Kisbore, '·Defaults and Retums on H.i.gh Yield Bonds.," work.ing paper, New York Unive::sity
Stern School of Business (May 1996); and Stuart C. Gi1son_, "lnvesting in Distressed Situations: A Market
Survey," Financia/ Analysts1ou.mal, 51 (November-December 1995), 8--24 .
11 Jerome S. Fons, "Using D efault Rates toModel theTerm Structure of Credit Risk," FinancialArialysts Jour·
nal, 50 (September-October 1994), 25-31.
CHAPTER 8 lhe Default-Risk Structure of lnterest Rates 139 iill
yield dífferen tial over Treasurics we nt from over 12 pen:ent in 1990 to 8 percent at 1991
year-end a nd about 6 percent ai 1992 year-cnd. During thís time there was a reviva! in
junk bond financing b y corporations, after a hiatus of.nearly two years. O n lbe demand
side, the market had changed. Mutua l funds now were the dominant investor, as thrift
institutions, ins urance com panies, and other institiltional investors reduced thei.r pres-
ence. The dem and for junk bonds during the mid to late 1990s was such that the $pread
over Treasuries ranged beiwcen 4 a nd S pe rceut. Defauit rates were well behaved,
being less than 2 percent per annum with losses approximating 60 pcrcent of the face
va lue of those bon.ds tha t d.efa ulted (Aitman and Kishore, "Defaults and. Returns on
High 't1eld Bonds").
Th.e lower the grade of a bond, t.he more it takes on fim1-specific characieristics
and the less it is related to changes in overall market ra tes of interest. The yield oo a
speculative-grade bond has been found to corre late with the corpora tion's stock re -
turn.12 The lower the grade in this category, the greater is the correlation. Sorne insti-
tutional inves tors make assessrnen ts of such bonds usíng stock price movernents as a
Jeading indicator.
EVENT RISK
"f
"'N 1he corporate restructu ring movement of the 1980s led toa new risk. It was the risk of
o a company's ín volvement in a highly Jevered transaction. When such occurs, the com-
o pany's exis ting bonds are downgraded and their prices decline. For examp le, the RJR
o
Nabisco le veraged buyout in 1989 bro ugbt with ita downgrade in bond rating from A
to. Ba.fuvestors suffered a market price decline of 11 pen;en t.l 3 In short, there was a
wealth transfer or expropriation from e.xísti.ng bondholde rs. This risk has come to be
known as event risk. Another example was Marriot t Corporation's 1992 restructuíing
of its businesscs iolo two separate companies.'lñe "good" business, which involvcd.ser-
vices, was largely separated from the "bad~ business, wlúch involved asset ownership.
Most of th.e debt remained with the .latter, and , not surprisíngty, the bonds declin.ed in
pnce_
Even t ris k is most evident for compa.nies with low to moderate leverage because
the ir bondholders have the most lo lose. A more leveraged company cannot increase
íts Jeverage as much.. With eveot risk, bondholders should demand a higher yie!d than
would occur without sucb risk. 14 The hypotbetícal relationship between risk pre mium
and event risk is shown in f ig. 8-7. H ere we see tha t the eve nr risk premium declines
with leverage, but that the overall risk premium i.n creases. 1be onslaught of event rir>k
in the l980s ca used overall yields for ind ustrial bonds to increase relative to those for
p ublic utility bonds, where event risk is far less.
1.2SiJ:non H. Kwao, "Firm-Soecific Infonnatiou and tbe Correlation \>etweeu individual Stock.~ and Boods,"
Jouma! of Financia/ Econo'mics, 40 (h.nuary 1996), 63~'lú.
L>for an a.nalysis of Josses for tbis campany and others, see Artbur Warga and l vo WeJch, "Bondholde.r Losses
i.o Leveraged Buyouts," working paper, UCLA (May 1990). Se e also Paul Asqtrith and Thierry A . \Vizman,
"Event Risk, Coveoaots, and Boodbolc!er Returns in Leveraged Buyouts," lourna! of Financia/ Ecor;omics,
27. (September 199Q}, !95--213 for further documentation of \>oodholde: lo$ses.
14 For ampliñcarion of tth poinl, see Sreveo A. Zi:nD;er, "Eveot Ris;.; Pr.croja and &nd Market Incent.ives
for Cof1Jorate Leverage," Federal Reserve Bank of New"York Quc.rrerly Review, 15 (Spri.ng 199(1), 15-30.
D 140 CHAPTER 8 The Defauit-Risk Structure of lnterest Rates
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3.0 /
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op.,
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2.5 Risk.premium
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u 2.0
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p_,
.Evcot
risk
R.isk prcmium curve
premium without evenl risk
The event risk protection that is afforded to bondholders in the indenture varies
greatly. Most bond indentures contain little or no protection. One of the stronger
covenants is a "super poison put ,~' which enables the bondholder to sell back the bond
to the company at fa ce val ue, or at fa ce value plus a prernium, should an jncrease·in lever-
age or soiT,le designated event like a takeover occur. The trigger thqt activates the poison
put clause may be sorne percentage of voting shares, sucb as 25 percent, being acquired
by a single party. The evidence is mixed as to the protection. afforded to bondholders as
a result of a super poison put.l 5 To the·extent the clause se.ryes to entrench management,
it may work to the detriment of firm value and ultimately bondholder value.
In 1989, Standard & Poor's began to rate companies asto event risk. The ratings
go from E-1, indicating "strong protection," to E-5, reflecting "insignificant or no pro-
tection." As corporate restructur:ing acüvi ty dropped in the early 1990s, with v!rtually
no híghJy .levered transactions, investor concern with event risk subsíded. Fewer bond
·-
15
-
See Asquith and \Vaman, "Event Risk , Covena.ots, and Bond holder Retums in Leveraged Buyouts"; Dou·
glas O. Cook and John C. Easterwood, "Poison Put Bonds: An Analysis of Their Economic Role," Jou.mal of
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3 (December 1993), 33-45.
CHA PTER S The Defaui t-Ris k Structure of lnte rest Rates 141 t¡
inde ntu res con tajned covenMt~ pro tecting the boodho ldcr ag<linst such risk. This mav
prove un wise in the longer r un -
· With differences in b oth de fault r isk anJ tbe length of time ro maturi ty, yield curves
riJa y differ for diffecent grades of secu rities. In other words. tbe default-risk pre mium
Í$ not necessar ily a constaot functio n of the length of ti:ne m ma turity. If the defa ult-
risk premium we re 2 percent on a long-tem1 bond, it does not follow tha t !he premi um
on a short-term security o f tb.e sa me grade also wo uld be 2 pcrceu l. A priori, i.t ru igh t
s.eem tt-,a t the ri~k of defaul t as perceived by in vesrors for a pmticular grade of bood
wo uld vat y d irectly with matur ity. As tbe length of time to maturity grows shorter and
the issuer does n ot defauit, a degree of uocerta iuty .is resolved . With this rcsoluti.oo, in-
vestors may requirc a risk premium different from before, <l ll o ther things the. sarue
TI1e direction of lhe bias may d iffer for different rati ng categories. .Por those
wher.e the financia! coud ition of the typical company is sufficien t to seryice debt, the
probability of defa ult perceived b y in ves to.rs would scem to Jesseo as n1att1ri ty ap-
proach es. However, for rating categories where the financia! condition of the typical
company is insufficient or marginal with respecl to se rvicl ug debt and meeting the fil1al
"'
"'
redemption, the perceive.d probab ility of dd ault may increasc :.;s maturity deqeases.
N Implied is a. bias toward a downward -~loping y ield curve. Ramon E . Johnson defint:;
o
o this Ja tter situation as "crisis-at-m aturity." 16 Tilis viewpoiM., which ar ose during the
o 1930s D e pression, suggests that beca use of tbe difficulty of re financing and ·m eeting tb e
> final red emption paymeut during crisis periods, short maturitíes are more risk y thao
:=;
Cl) long ma turities. D uring perio ds of economic prosperity, crisis-at-maturíty wo ul d be a
factor on[y for lower qual ity bonds.
Empirical Evidence
The most in.t eres ting part of Jobnson 's study was the construction of yield curves based
on em pirical data for five grades of corporate securilies and th.e comp arison of thcse
yield curves with basic yield curves for corporate bonds oJ the lowest possible defauH
risk. Of particular interest were ·th e yie ld curves that occurred during the D epression.
From 1933 on , the highest-grade issues te nded to be up ward·sioping, as was the basic
yie ld curve, while lower-grade i.ssues wer.e do wnward-sloping. E xamples of yicld cur ves
for 1934 and 1938 are shown in 'Fig. 8-8. The line with the Bs refers to the b.asic yie ld
curve, while the numbers 1 to.5 refer to different grading categories, from high to low.
Johnson postulated that. the downward -sloping yield cu rves for lower- qual ity
issues, seeo particularly duri.ug the D ep ressio n, were prirnarily the result of crisis-at-
maturi ty co nside rations. U pwa rd-sloping yie ld w rves for low-grade bon ds occurreé
only when the prospect for crisis-at-maturity was sligh t. Moreover ,Johnson contended
tha t upw ard·sloping yield curves for high-grade securities we re tbe resu!t of risk
premiums incr easi.ug with maturity. O n the other hand, U-shaped curves were said to
result from a combi.uation of crisis-a t . maturity considera tions and expecta tions that
16Ramon E. Johnso n, "1erm Structures o ( Corporate Bond Yields as a Funcllon of Risk of Defa ult," Journaf
of Finance, 22 (?\1'&y 1967), 313-21.
12 142 CHAPTER 8 The Default-Risk Structure of 1nterest Rates
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default-ri&k premiums would increase in the future. Similar!y, yield curves of other
shapes werc explained In terms of dsk premiums increasi.ng with maturity, crisis-at-
maturity, and expectations o.f chauging risk premiums.
In addition to Johnson, other scbolars ha ve found evidence that crisis-at-maturity
is more important during rccessions and for lower-grade securitiesP The decline in
17J. B. S~vers, '"An Al ler~ative lo the Yir;!.d Spread as a Measure of Risk," Joumul o_f Fina,.ce, 28 (Septernber,
1973), 933-55; CaJ·Iin M. Board mar. and Richard W. !\'(cNally, "Factors Affectiog Seasoned Corpora tt Bood
Priees," /onnw! o{Financia/ anó. Qu:an:itati•eAnalysis, 16 (June 1981), 207- 26; Oded Sari.g and Arthur Warga,
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1351-60; and Jerome S. Fons. "Using Default Ratcs to Mode! the Term Structure of Crcc!it Risk," Finoncíal
AnaiJ>B Joum~l, 50 (September-October 1994). 25-32.
CHAPTER 8 The Default-Risk Structure of lnterest Rates 143 ¡¡;,
yield consistent with crisis-at-rJaturi ty occurs mainly for sing!.e B and Jowcr-rated se-
curities. Still o ther studies have íound that risk differe.otials varywith matu rity, but that
the dircction o f the re!ationsh.ip changes over time. Fínally, Roben Liítcrman and
Thomas fben ma intain that fo r lower-grade bonds tlte ter m structurc of corporate yield
differcntials widens.18 They artribute this to the market's perceiving a higher proba bil-
ity of default the more distant lhe future. This position, of course, is opposiie the crísis-
at-maturity argumenl The authors offer limited empírica! evidence supporting their
hypothesis, using a term structure model deve loped at Goidman Sachs & <;:o.--namely,
the Black-Derman-Toy m ode) dcscribed .in chapter 6.
The various studies give us insight into the relation:ship between risk premiurus
and ma turity and how it diffe rs depe nding on the phase of the economy. It seerr.s clear
that risk premiums are not invariant with respect to marurity, though there is little con.-
sisten t pattcrn over time. In studying th e r isk structure of interest ra tes, we have been
coacerned with differences in yield for di.fferent types and grades of securities. holdi¡¡g
matw-ity constanr. However, one mus! be mindful that the risk stfucturc is different for
different ma turities a nd that the relationship between the risk structure and maturity
can change o ver time.
~ ~~--~------- -- --- ------- - ----- -- - - - --- --- --- --------- - ----.---~- - --------------- -
::: Summary
o
o
o The relationship between yíeld and the risk of defaul t is st11died t hrough the analysis
of ris.k premiums, the differertce between the yiel d on a security and the yield on a cor-
>
::::¡¡ responding security that is free of default ris~. The promised yield on a security is its
(/)
ex ante yield ata mornent 1n time. The cxpected yield, on the other hand, is !he mean
of the probability Jistribution of possi ble rea lized y ields. Tbe dis tributi on itself is highly
skewed to the Jeft. To the extent that the ma rket is averse to dispersion and >kewness
tO the lcft o f. the probability distribution, the ris.k premium will cxcced -tlle default loss
expected by investors at the margin.
Empírica! studies of default Josses show that default experience is highly corre-
lated witb tb.e eco nomic cyde. l t is only with a severc economic downturn, such as a
depression, that widespread default occurs and tb.ere are differenccs between promised
and rea lized returns for a significan! number of securi ties. Various inves tment agencies
rate securities as to their probability of defau.lt. Available evidence suggests tbat these
ratings are reasonably consisten! with respect to default risk. They also suggest consis-
tency with respect to ce rtain financia! ra tk)s involving earnings, ea roings stabílity, and
de bt cove¡:age. ·
· An important facet .of the default-rísk structure of interest rates ís the cyclical be-
_ha_vior of risk premiums. Various evidence indicates a tendency for risk premiums to
widen duriug a period of economic conlraction a.L1d to narrow during a period of ex"
pansio n. This is consistent witb investor5' utility prcferences changing with the state of
the economy-investors be.ing more concemed "'i th safety in an eco nomic dowo turn
tban tb.ey a re in a period of p rosperity.
18Robert Utte(rnan aod Thornas lben, "Ccrporate Bond Valuation ao.d 1be Tenn S truct~:re of Cr.;di.;
Sprc~ds," fournal of Porrfolio .H anagemem, 17 (Spring 1991), 52- tW.
1 144 CHAPTER 8 The Default-Risk Structure of lnterest Rates
In addition to the cyclical behavior of risk prerniums over time, there may be n
market segmentation effect. Various institutional restrictions on the demand for and
the supply of bonds of various types and grades were discussed . Market segmentation ·
is one of the reasons for tbe development of the jW1k bond market, speculative-grade
issues rated Ba/BB or less. The development of, and problems assocíated with, this mar-
ket were evaluated. Tbe focus was on the changing perception (and reahty) of default
risk and hquidity risk. vVith the highly levered transactions of the 1980s, event r:isk af-
fected the valuation of corporate bonds. This is the risk that with a sharp increase in
leverage, existing bonds will be downgraded a:nd bondholders suffer a.loss.
Finally, the default-risk structure and the term structure of interest rates were ex-
aminedjointly in an effort to explain differing shapes of yield curves for different risk
categories of securities. The idea that uncertainty is resolved as maturity grows shorter
implies a bias toward an upward-sloping yield curve for lúgh-grade securíties and a
downward-slopi.ng yield curve for low-grade securíties. Empirical studies have shown
this tendency to be evident during periods of economic contraction. Also, risk premi-
ums are found not to be constant with respect to maturity.
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El sistema financiero
internacional
medidn que lo ccoll.oml~ de F.st?.dos Un'dos y b dei lCSto dd mundo se vueh•3n mis
Presentación
preliminar A lndeper:diemes, h polltka monetarilt ele lt:l pais ya no podrá conducirse shl tener en.
cuenta las COtlsiderJckmes inlcrn.-.cionales. b este G pi! uk>cxamin~remos la manerl ~n
qu~ las. transacciones firmacieras incemzdor~aks y la esltuct ura del sistt ma iit,onck ro imenta-
óonal afecran.la policc?. monetaria "tambiénexautinar~mos la evolucióo de.l sistema financiero.
interuaci.onal d\lr:inte la década anterio.r y trataremos de ~<;r hacia dónde~ dirige.
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En ": capil ulo 17 ano:l.z.:Jt7t05 d ~:1ercad0" de divisas co:no si f·.'c"' un mercado compkt:;me:11e
hbrc cie preslon~~- Sin cmbargc. al igual que muchos 01 C<>S Jiltrcados. CsR' no es1á .lil.irr. tie
in1ervc:1cionts ;:m. p~r1e del gobi"eroo: los ba:1cos centrales, por 'o general, re•li"zai1 uans:~c
ciones finlndtras ~mernacionates denominadas interve nciones de divisas para infltli r sobre
los ti pes de comlúr. En el actual ambiente ·internacional, !os tipos de cambio fiucrúan cada
dra, pem los b~uurs centralt:s tlatan de tnfiu"ir en lo.s tipos de car.ubio desus países mfdhtrll~
la. compra y venia de ,atores. Podemos usar el ~nálisis del tipo :<:k cambiq que desarrollamos
eo d capit'Jlo l7 para "explicar el efectci de"la imerJenóón del banco central sobre el mercado
de di,isas.
45~
En d Ím.eriot de la Fed. Un día en la (]lesa de ne9ociaciones con divisas
del Ba¡;¡co de.la ~eserva.Federal de Nueva York : ,.
A).lnqu~ }a Te.sor~rla de i=~t<dos Unidos es el principal pofirica de ciivisas. se e;fuqza por llegar a iu¡, conse1150
res~ons¡¡ble de h politltc. ele divisas, las. decisiones de enttelas ues panes: la lesoreria,_lajunra.cle C:obernado-
int:r\>eni; m ct mercad(l ~emopedci extranjera son t.:¡ma- res)' el Banco de la Reserva Federal de Nueva Yor,k: Síse
en
das ·eoniunw con b Tesorerí~. de Estados Unidos y el decid~ !Jue es necesaria una iritervenc.ión·.de divisas du-
Có~i;l! FidetJIdel Mercad~ Abierto (f.OMC) de laRes&- nmte ese dia -:-al:;o inustial, ya que puede pasar. un 'afio
. v~ federal. La coridiicciiín R<~ideuna intetvehciótrde dii.isa$ sfn iir1á intervendón de divi.Siis de Estados Unidos-, el
.es re,spÓnsabiUrlild de la mesa de negociadon.es ck moneda. adminis.tradorinsn-u¡<: a·sus t1egoclames ·p~rniue; reah-
e:manjera t n el Banco de la,'Rfser\.-a FederaJ de Nueva York, cen. b com¡rra o veata convenida de monedas eXU'alljeras.
el cual se encuentra justo al lado de la mesa de negocia- Puesto que los fondos para la mtcrvención del upo de
cione> de mercado ~bicrto: .cambio ~~nJanüenen en íonna s~parada e_m~ la J'c5<!te·
:El admL'1is!iadOT de las op.era,clones CO[l divisa;; de J Í3 {tn S'd ftmdo p~ ra Ja Estabi!iza~ión. de Camlii~) 't la
la Fed· d~ Í~ tieva· York ·supervi.sa·a'los negodan;.es y¡¡los Reserva Feded. el adrn:;~lstraci.or y su pets011~l d.ti ap<¡yo
analistas que siguen los acontecitn icntos en el mercad0 de .no··estác ·negociando tos fodL)S del Bancti'tle la Reserva
aívis.15: (,ada n~añana, a las· 7:3'0, uttnegoda:me.a.cargv, Fweral de Nuev:i York; en !ugar de elk1, actúari corno ur, · ·
que ha llegado a la F.ed de Num: York en la rñadrt\gada, agetue para la Tc.~oret1;i y parz el FO~K en la con!:lucdór¡
habla por·teféfcno con sus cootrdp311CS de la Tesoretia de de estas f:ransJCCÍOOe5. . ......
Estados ur.ido; y óa un i!lfcr.~:c :;ctuslizado dda .acdvi-. .· Como.par¡é de sus deberes, antes de ]~ reunjoi\ <Id
dacl no<;:n.:.ma eo los rnercadcs fu;~ai1~lei'OS ycambíarios FO)\:(C, ,d pe;~n3l ·ayuda a 11rep~rar ún doc~e¡¡tq'!
extranjeras. Mas ~arde, a las 9:30, el ?.dministrado¡y su ex-.enso lleno de datos para los rrueiobrr-,s dcl FOMC, 'patn.·•
equipó realizan ttnJ ccmrerer:ci~coo el personat<Je:mayor Otros preSiqcntes <ie1 bant:o de la Reserva y par~· ~~~ fUll· :
rar¡go de-ja Junw d~.Gobermidores de la R~serva federal . cionario~ .de !a'lesóreria. Es1e documento describe 1os
en Washington. En· la tarde, a las 2:;30, tienen un,a '~guo- aconteéinúénros en Jos mm:ados nacionales. y extra~jeros
da conferencia, que es im informe conjunto de fiincíoná- durame la5 úiÚmas "anco o ·~i;; semanas, .un.a· lii'en 'que
ríos de la.juma y de la Tesorería. Aunque, poi·cstanno., · · los mantiene especialmerite-ocupados justo antes de la
la 'Tesorcrln tiene d p~peLptincip~l en la fijaCión de L1 reuníótt .4el FOMC. '
reaEz~ia retin e.s~ mGned~ de las manos de( pubika, la ::;one¿a en circu!3ción se reduce en
$.1.000 ntillor.e>. Podeino:;·.,er es;o en la s\guie.me cu-:nta T pa~ la ReSt:rva Fr.dera,l:
1
Siste~a de La.Reserva Federal
.Activos Pasivos
Acu.vo$ extranjeros (rese.rvas Moneda en
intemacipnales) • ~$1,000 ritil!ones circulación -$1 ,000 rriillone!;
Ptte:LD que b b:t>e mO>•tt~ria ~;;iá fonnadtt por :r.oneda en circ~1laciór. mis re$er;~s, este decre·
memo en la mpnedff irnplir.a cj'Je la base monew:ia ha clist.'ánuido en~ 1,000 mílloaes.
Si en J¡;gar d,: ?agar lus activo~ e¡¡:tranjercs 'itlldidos por b Fe.d con n:oneda, las personas
qtre comprnn ESt'S activ~~s los pag.:;n con cheque; e-xptdi::los sobro? c~.~o:n:as de b:-.ncos nzc~o:-!a ·
les. emonrc~ la Ftd deduce$ 1,000 n-~llones de·los depósil~Y.; de :a, ;·.:se;·:~s que mar.tier.e para
esto:. bruKos El r~sul~adl1 es que los d~r-ósiw~ t:c-n la ';=ed (r,ser:as) dtsrninuyen en Sl ,CVC·
rr.Honcs, ..:omo se mu~:.:.t~~ e·n i~ sigu1em.e c:JeJ~Ul T:
CA PÍTUL O 18 él~~:.tr.ma.hn..::'llkrC~i!unnt::'itmai 461
~. . '
Sistema dé ·la :Resen•a Eede.tal
, ..
Intervención no esterilizada
Su intuición po{iria lkv~rlo a sospechar que si un banco cen!ral desea disminuir el. va:or de ia
moneda na<.ional, debeña vc:Jder su moneda en el mercado ele dí'li>as J' comprar activos ex-
!ranjeros. En dect0, esta imukión es correcta en el t"l!SO de urut intervención no esterilizada.
Recuerde que en una intervención no esterilizada, si la Rcser~ta Federnl decide vender dó-
lares de forma q~e pueda comprar acli~os exnanj~ros tn el ~rt:ado de divisas, esto (u ncion~·
como una comprad&. mercado abieno de bonos para incremenrar la base mone((lria. Por lllr.lo,
la venta de dólares contluce a un incremento en la.ofr.na de dinero y así nos encomramos ana-
lizando una situación similar a la qt.ie se describió en la figura. 8 del. capüulo 17, la cual s~ r~
produce 2qt:l en la flgur.:t J.. 1 El nivel mas airo de 1a oferta de Cine ro en Estados Unidos conriuce
a un r.ivel de preci~s mfts ah e a largo plaz' y. po-rende. a un tipo !le c-ambiO-es¡:;eradD 3 hu uro
mas·bajo. El descer:~o result~orc en la apredación esperada del ciúlar disminuye el rencli.rnier.lo
' .
FIGD"RA l ., .
~ de:una;""'!ta de.dólares y. i'opo oe cambio, E, 5
· una mmpta".d e adiws,extranjeros- (eur~)
. Una venta de dólare~ y la . ·
consecuente compra "de mercado
ame-rto de activas e}:tranjeros
aúmei:itan la liase ·niori~tari.i. El
-_ incrernento ~sli!!4ritún la.oferta
de d_ine~~cooil~(e,•a ¡:;,; cies<~ií5<>. . r:,
ef! 1~ ~~~s d~ ir¡t~~ ~~.i;iQ(lales y...
.~ un nivel na?onal d~,piedoS mas
~ alto a.laigo pla!o, la.rual produce
uo tipo· de fatobió' eSperado a E2 --- ---- - ---- ----- -
'·. :.tutur.11más b~o, fi.deseeii$0 ~r'ito
' eil"la.apreóac[ón espera<:la del
"dólar coijio en Ja ~ de int,erés; ,
·<~apoital /Jismin:uye él r~rjdími~nt!l ,
': rela~>o:·espe[~Clo Sj1pre JOs:adivos "'
, ·:en dólareS, desP.Iizando la.cuMi dé , Cantidad de activos-en dólaies
, ueoiand~ hacia,}~át¡u\e~da; d~ 6,'a :'-:-~~~~,_.,..,..,.,:=::=77="""=....,.;-;-~c;---;¡:--~=--r...,.....=-=-d
Dr Acort:o.plázo, el ti~ de.cambio
dé equilibrio áiSITlinuye de E, aE;: A'
largo plaio; 1a·tasa·c!_e interés vu"elve.
a aumentar a su 11Í'{elinidal y la · ' '
cuNa de deméinda.5e desplaza haáa
.la dei-éctia•.a~~,.-((~¡o de eam.~,io : ·.
<;9UIT)_enta de E,_a E,.en.el largo plazo.
... ' ..
1
Uro inrtcvención no e:H~jB;.ada en taque !:.1 fed w:n&: dó~r: s :::L'm~m9 el momo dt l!aivos·en dóiares bge:: me1 ,;,~
¡:;orq-.tt e!lc i':11nd·.:.t·.t ~ !.::r.. lncrerncn1;; tn l~ blSt mont.'llrb a ~ >:C .:pe ,j.!j;¡ matterado el monto de los bcr:as del tpQ.l(r::.'}
en las rTllnOI cid pub5co. ~ a.:rn que cwtsU3. b oferu. de acti'w'05 ~ d.:.'brt:s <:e e!~ as; ljger.nne."''rt .J ~~ dl:n:ch~. lo q·.;oeo
taJnb•b <!ll1tiÜJuy< a b rl>-"ltir.lldllo dtl tipc ¿, c:LT.bio. dar.do la m!slr,;; conclu;ión qu< la q'Je so: obr.l'-'0 de b 6gura t. (oc:~
ti t~c:-eJl(!':.:;J rtSUlnnte 1::\ !a. hl2 !f'.Ooenuia sena úl!l SC·l.•) ;.;TU i~.ll.:c:;.:h miluls~l.lla dd mor,IQ t.ot.a.l de ¡ " ;...-os en ~~~ t-"'!
drc-..t!ach~n, l2. CUI"\'! d:: J[~n:~ st ó:sp1aZ1ria ~n -or..a canlibJ !:-:-.?t.~c~p:ii::llt. Eso ::s ¡¡:, ;ax6r: J>Qr l1 cual en. ia ~gll!il. l 5.' :·:.'.
d()3Co tr.,;li.:n.6 L:. e-u!"::! ..:~ c!tr~a.
relnti:vo esperado ·sobre los act \·.-o; éll dól~res :1' d~spb"!l la ct:rva C:e dtm~r.d¡, :·.?.e!~ 1:1 :~:¡ :·' ~rC?..
Adem~s. el incremeroo en la l>f~na de .;.n;¡erv ::onducir~ :: U:la o.:.:na re~ú dr dbt.r:::· m:~.s a:~:·.
a cono plazo, lo que ocasionci (.,ue La ta'a c'.e imer<=> snb~e los ~ct il'c; en dolar~$ dismifr,1vo;. ·
r~duciemlo tJm.b't.n d re.ndim'r.:uo r<:laüvn .:.;pr.r~do sobr~ ios ~cth·os en dólar<:s y dando o·rr;
razón para que la c;;rva de la ckr.n<1<1d<, se d~splac~ lir.ca la izquicrcL [3 curva de d.erm~cb s~
desplaz<l de D1 a D~, mientras que el tipo dt camJ~:t disnrir,:~y< a E2. Como b r~s:t de interés
nacioo,al vo~>·erá a aurr.emar <l su ni•:r.l inici.~La l;;r,go plaz.o, e! rendimiemo<elativo esperado de
activo~; en dóJzres aurr..emar.\ untantc, e1wi~ndo la ~urva Je demanda a DJ, pero no torah:oente
G.e r•:greso· a O, porque el nivel de precios aún se:ra más al! o a largo ·plazo..Por tanto, d tipo de
cambio 9umenia de E2 a.E3' lo cual es aún inferior al valor inicial. de E1•. El resul\ado es el mism~
que d que. encont.iar\105 en el capitulo ¡;nterior, en el cual 110 exisre r.ingful.e.xceso en el tipo de:
cambio, es d.ed t:, el úpo de cambio disminuye más a corto plazo q~¡c a largo plazo .
Nuestro aniliS!s nos condnce a la síg.ui<nte conclusión en rel~dón cqn·las i;ucrve.nciones
no esterilizadas del mercado de divisas: utta:intervencio·n·rio·csleriliznda at·la crrall:a monedt}
nru:ion(l} se vende par(! cmnprar actfvos cxtranjr.ro.< coitduce a 1111 incremento en la5 reser-
vas internacionale$; un incrc~tento· en./.a oferta de clincro y un11 dr.pre.ciaci6n de la mun<Ja.
nti;; i ona.i.
El result11do inverso ocurre en ·el c-~so de una imerv~ción n~ m e1iliz3dz, en la tu.al se
compra m::>neda nacional.mediar.re la "'CI.lia. de a(rivos ·~:<rranjcros. La ccmpra de mon<'~a
nacional meiliant~. b veara de acr_i?o.; t:~r.(a~jcros (reducción de la;s r'servas- im.:: nnci·;nde;)
fu;K~GDJ·Como una venta de mercado ~biwo para rtducir !a base. monet~ri,, y 1¡; ofe:ta de d:r.e-
ro ..E. de~remenro er. ·la o;-ena t,e dinero ,-.u.rner.~a la::,;:, de in•.ere5 soort los activos m dóla~~s
y, en consecuen'c;a, dis¡rJ.n·,l)'l! el nivel úe ?~ci:ls a largo plazo, incren1cr.lando cor. ello el tipo
~f.' ,:J:r.bio esperado a. futurc . El ir•.t r:!mt:rno rcsuh.a~.re .:n e) rcJrdm\t:t'!..lO rel'advo esperadO
..,o sobre los activos ei\ dólares significa que las persor.~s comprarán más activos en dólares y, pot
"'o cúosiguieme, !2 curva ce dema.1Ól se desplaza· a.h derecha y el tipo de cambio. aumenta. Uni:r
o intervención r.~ e~ierHízada en la cttal se wmpra moneda nacio11al media11te lq venta de ac·
o ti vos extronjerq>condul:e a una dismi nuciári..e.n las re.serv<lS inctrnadonales, un <lecremenw
en la oferta de dj!IUO y uila apreciacíón de la moneda nacionaL
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~
1 Ur,;~ iiuer,endón.es:.eriliud·~ c.-;mbia· el momo de lOs Viiotts" Wf3n)eros.cR rt:i:ación um lo5 vo~lo\ei nad~les ct• m~nCS.
dd ptihlico, lo Ql•<: sr <onc<c-wmo o.m cfe.(C.O'<lt c~.Ul!-ricdt curtaa: MtCi~nu:.t5oit ejeclo. el batloCO Ct!'ltn' es c~.de aÍt(t:ai'
i:l diím.-:-.d~l ~e. irutrM rime·activos na,rioiutes·y t lu..•-:mjtros. io cull Jft!c~a ala~ el rt<ltdiorit.'1lOrtb;t;vo esptrndc de ~o;;·
a"Ctívo.:; mdon3ld . !.a erirlrj:Kia cmpi~ no lu re~Jetado quC' tstt- ef~to de eq•.tíl:blio dt: <:a."'\erJ..~ ::i~lic;uJ·.oc. Sin ~bu..
go. u:-w int.uvc:nc.;ón rn~n;¡,¡ad;r podr~ indiCM lo que to$ ó-J.ncoS un.tc.:k~ quie:rc:n que 1~ wctdl 1-i '.1.?') dt e::~ mi:.;-: íatc.rv 'f.
d:.: t!tc modo. d:u'ia una~ -actTCil dt1 (Ursc de ln·poitlial.monc:l~:t.~ fu.t:.:n. :\si, ur.a. inlc:r..tn<.iOn ~s•dil:!;.da o;r.:!u.Stin a..
\'lr.:k~onn t n ~ ru=·~~ de de·!tUnW p<ilra aci!W~ r.w~icnAks y 2fccu.ri:t .::r: Uit.:m:~ iruunc·;a ~·14:· ú ~:<.mbio. S:\ r.:-::b~~-g,o, el
c=;r_bo fe:-aro .-J;: ~~pe)¡~¡(:$ n:Or~c;z;ia - 11 :;e la il'.ic..~·er.dCn e-S:eri;i:;;(U- 1!:$ la fu~it dtl d~C!O dei '1po de ~::·.:::.:c. f'a.""a
u:u 6i.\J:.iotl mas p~fu~ds. 'JC~tCJ de la c.!nlsión ~' so:t.-i:e.s ':'<k ~os t"ÍI!CI\\5 dc:l :!'qa,!ibri•l Ct cu;.rn y de to'5 f'<'Sibk: ~¡t\:~:!~
dif~unciJ.lc5 d.Et t:r.a iml"r:t'r.;::!.Jr. t'!t::::~i:::l.d:t y~f'.i n" tswiil:a~, v\;:;.st Pi.ul Ñ".J(I:I"..ln 'j M:ur.;.·~ Obsde;O.lntma!!a.11"..,i~
Ec.:mcmi(S. 7~. cd... 'f~:on, t:r.r::!·,,n-'.Vt$h:y, ;oJ)t~6.
pr2. de moneda nac;ona~ l'')r p3rte de un banco central ilO pucce aumen:ar el tipo de cambio
porque, dada la aus::n.:i;: c;c cfect.r. sobre la ('·re na de dinero o Sl'>-bce bs !:1sas rie inttrCs nadon;;.. ,
ies, cualquier increm?r:.!o rc~ulramc en el rípo de cambio significatia un exceso en la ob[ll de
activos en dólares. Con más peTSooas dcspuesu;s a vender activos en dóiares que a comprarlos,
el tipo de cambiq rendiia que volver a caer a su .nivel inicial de equilibrio, cioo.dt se interceptan
Las curvas de demamh y o[ma.
1 BALANZkl)E"PAGOS . '
Como las transacciones f~;t•ncleras i!uernacionales, tales como lils hltervencione$ en diViSas,
üenen efectos consicletllbles sobre la política monetaria, vale·la pena saber cómo se miden estas
uansacciones. la balanza de pagos es un sistema de regist ro comable pard r(gístrar wdos los.
ingresos y los pagos que üenm una ir1 [luencia directa sohre el movimichro de fr)l)dos tnrre una.
nación (sect,)r privado·y gobicrr.o) y los ;¡aises extnuljuos ..
A cominuadón examinarnos los aspectos fundamentales de la.balanza de· pagos de los cua-·
·ies usted oye .hablar ton frecuencia en los medios de comunicación.
la cueiH~ corriente muestra las transacciones internacionales.qüe implican los bie~,,,-s y·
servicios que sc.yrod~cer1 actualmente. La diferencia emrc l;ls exportadones y las i.mponacion~~·
de me.rc;mcías, es1o es,. el ingreso nero proveniente del comercio, rec'be el nombre de bal~nza
comc•'cial. Cuando las importaciones de mercaocla son. mzyo'res que .las e;.:pQnaciones (por
ejemplo, ·en $665· mil milioncs en 2004). tenemcís un déficit comercial; si las exportadottes
sqn mayoRs que fas iotponaci.ones, tene))los un superavi.L comerciaL
Los renglones adicionales que sdnc!uyen en la cuenta corr.iente son los ingresos netos (flu-
jos de efe.clivo reci!J.[dos del tXIranjero menos flujos de efecuvo gastado~ m ei extr.tnjao) prvv~·
nientes de cres categorías: :ngresos por ir.vmiones., transaccione-; de sen-idos y tl1lilsferencí3s uniJ~
ter:!lcs (donaciones, pensiones yayuda del exuarijero). Por ejemplo,.en 2004, lo> ingresos de les
inversiones neras. fueron de $30,000 millones para Estados Unidos porque los estadounidenses
reCibieron más ingresos por inversiones del extranjero que los que r~garon. los estatlouni.den-
ses compraron una rnenor canr.idad de SC.f\iClOS de los e:ooranje~os en companción con lo que
los extr.anjecos. compraron tlc Esta<:: os l:'nidos y, por consiguiente, los serJiclos netos generaro.n
$18,000 ll'lllones en ingresos. Como los estadounidenses hicieron más transferencias unila;c'
rales a los paises extnmj.eros (especialmente.en forma dt ayud~ al extránjero) e1• r.;o;npacación
con las que hicieron los extr;wj~ros hacia Estados Unidos, las ;ransferencías uniiat~rales netas
.fueron de ·Jna cantidad nepti~a de $8J ,000. millones. La sUina de los tres rentlones amenore>
más e: ~alc!o comertí.al.es d :>aldo·de ra ctiema coriiente; .eJ cual en 2004 mostr.ó un déficit de
Só68 mil.tnillones (- S665 + >30 + $48.- $81 = -$668 mil miílones):
Otro aspecto iiriponaí:ü.e en: I:abalaiiza de·pagos es la cuenta. de capiiá.l, ·ios ingresos netOs
pro·:ecientes de las tr,InSacciones de capital (por ejemplo, bs compras de acciones y bonos, los
prestamos banca-rios, elCI!rera). En 20CH, lacueora.ce capital ero• de-$2,000 rniliones, lo que
inócó que $2,000 mil!on~s mas de capitales salieron de Estacas UnidbS en comparación ton los
capitales que entraron. Orra forim de decir esto es que.EsUJdos Unidos ruvo un flujo neto de
salida de capital de $2,000 millones.' Lit suma de la cuenta corrieme y de la cuenta de capital
es igual al saldo de las transacciones de las reservas oficiales (el cambi.o neio en las Ieservas.
imernaciona:es del gobier:lO), que [u e: ·un~ cantidad negali'- a ce 5670., lOO millones. en 2004
(-$670- $2 ~ -567::> mii rrüllones). C-.:ando lo; economistaS se refieren a un·superávü o a un
déEc:t de la balan;:1; de p~gos, en realidad se reftmn a un supe~vit o a un deñcit en el saldo de
las transacciones de las reserv~s oficiales.
~ L1 cfrJ del.saldD de ia cut.": la <!e c.a?i~~ q_~:- .'Jt n:;-;:'l~l aG~C int!l!}'t una pUtil.b ¿e disott>=Wcits tsudt5Ü~ que. Ct]:'rt_.
d CO·:>Uabndo y c:on orro.s Dujos de captt:ll
str.t~tl ern~ rts CQ:)iOr:3ci.cs ?Or uanS~cci:,nes no regi.s1::.1das :e.laciDnaáQS con
(-$39.000 rru'll.oncs en !l!O•!}. M~chcs u::penos :::oreidtr,m qne ~o partjd.a de d\sc~pa-'tC'W ~islitas. la cual msnticne 1:~
~~ufu.hrio U b~.bt\D d~ pa:g!)S1 c:s ¡:>.~ncipatmcrne -el rc.sulwdo dc·aLSntioro.s Oujos do: <<'.piu! oc:ukos y 6t.:~ es la r;;¡ú:n po; !1
'{Ur! :r. induyt l."n d s:;fdeo tit b cutobl de C!pit:d.
GJoba.J ¿Por qu-é preocupa a fos econornistas.el fuerÚ Ci.ffidt ·.
en cuenta corriente de Estados Unidos?· ·
E! tnorme cé6tit en cuenta corrierHe de Es!ados Ur.id,,> untdenses eStá~ cree !-endo y que estos der~ch~s tCndrán
qt>t se.ha obsen·ado en at'ios r~d~t\)es. que ,.,ced~ ~ho(,; al que.ser pagid.os ·de nuevo in algú~ momeri1o.. Los· csfa-
6%d.d PIB (el nivel m.\; altoakacuadorn el s:glo amerior), dounidc~s <?tán hipot~cand<) su futuro a favor ddos
pre9cupa a los econom,tSt:\.'> por varias razones. Píimera. e.iitranjeros;..c_ua:ndo· !lef.u~ la cuenta. ser~n ifiás: ¡)obres.
indica que, a los valores aCiuak.s dcl tipo de cambio, l<i · i\dem~s; si_l)ene¡Útna m:1yor preltlcnda p.Or á~'llViY.i los
dwanda de los extr.injmis por las e.-.:porraciones estado- en dólares en.coilrparnd on c.rit\ los e>:tranjtras, cl dtspla-
unidenses cs·muyinft:rior en ~ompa'racíónton la demanda zairüento M ti(ri<;~ticia esi:tdounklensc. hacia lOS>t!Xlran-·
deJos. estadotmidenses porimponációnes. Cómo vimos. en jeras podríif.-di.smih~h'; con e.t ti.e'm¡J-o: l~ demanda de los
el.dlpítulo anterior, la:baja deni~Hda de e¡¡:porcaciones esta-· activos·e[J .tJq)z.tes, .cx:asionando tá:nbíen 'que·.el.dólar· se
dounid.erises y la alta cr.manda .pot)!:]pOr:adones.pucde:-~ dfv~lüe. ~ , ..: ··.:: · .
.:ondui:ka un descenso futuro .ep el valar dd clébr estado·· .· La .esperanza es··cp e d des,cnso final dd dolar-re~ul-·
uniéense. Algunos ccono~is.L15 estima!). 4üe ~:::re desc~nso tarite del flterú; délícil m !a c;utota co~rleme de: ~tados
p•)dria .~t muy grande .y e_u¿ ~l dMar e;r:td.~uuíé.cl:;;e se Unidos :seo g-:::idu:ü yque ocumi a lo la.rgo dt un pertodo
podria depreci¡¡r hasta.t tl un ~OS!i .. . de yat:ios años..~in embargo, si el descenso es pw iph5t!o,
. Segl.lrtda, el de.licil en cuenta cotr'.th tt sígniiica que · .podría penurha.: los mercados financieros y pújudic~r ltt
. den:chos de. Jos. cx¡~aniÚos·
Jos .. sobre.. k)s activos estado-
. ei:onoo~i~t¡¡¡iilm¡nitl~ose. · ' · .r
... ~:
• El SJ.tdo d~ b. cuema <.tJcrit.1tt: (amh~..:n se puctk vis1.1afi~r '-Qmo el que: muestra el montt) en d cu.zl los :ilioccos lt\l~;e~
c:<o:d~n. d St'<:tOr ~'Ho,:3C-u f a Us ilhn'Siond dd g\.•b¡t:mo tl'l Est'ldos Utüdos. le; a.'1C~rCi).<.) UJCJÍ<."S \e-~ igtmld <J) loot:Vti'IIO
Ul !:1,nqoe1a JI.Xal n:::J:ue.uiQ. por ·:1sc::c~or p;w:tdo y d gobierno dt Estades Unidos. ~ :.n\·cr,;.~..,,r. tolal tS tgua.l a! i.ncteme~~lo en
e~ C<lpa.aJ de EsJj~bs Ur:ldos (b a~_.'J:::!a qut e~u!t~ .[~¡cz(l)em~ en E:sl."ld\ls U:J.idt.'S). U .:Ji[<:i.:tlt:'..il t'r.: ~ t!~os esozl ~r:<re:r~nu;.
tn dc~<,~OS dt f.~dt~S Ur:1M ;.vino! b ri !~\1tz.a e:(lr.¡nj t:t:t.
:nonedil est~ vinculado 3] ''alor <.le otra moneda (denomin~.da moneda anda), de t~l fc,rrn~ que
el tipo de cambió se2 fijo. .En 110 rtgimen de tipo de cambio flotante se pennit~ qu·! el valor
de uoa moneda fluctúe en relación con todas !as demás monedas. Cuando los paises natan de.
influir en sus· tipos de cambio mdirrnte h compra y ,·enta de moned:lS, el rcgimén recibe el
nomb:e de regimen de Rotación administnda (o Dotación sucia).
.o\1 examinar los regímenes pasados lid li;¡o de cambio, empez~re :r.os con el estándar del
oro a finales del siglo XIX y principio~ del siglo ;:;.:,
Estándar dd oro
Al'ltes de 4 .Prbt ra Guerra Mundial, ''ill e~onor.1ia mundi.a\ operoba bajo el cst¿n.Jar del oro,.
un régimen de tipo de cambio ftjo en cl w allas mone-das de la mayoria de los paises eran direc-
tamente convenibles. en oro a taS;~S tijas, p<ir lo que lo$ tipos de cambio entre 1as monedas tam 7
b:en eran fijos. Los billetes en dólares estadounideils'es, por ejemplo, podían convenirse en la
Tesortrí:! de. Estados Unidos e intercambiarse por ·fo- onias de oro. De igual modo, la Tesoreria
Britá':lica estaba dispuesta a cambiar una onza de oró por una libra. Como.un escadounldell.S"
podia cotwerút $20. en una onza de oio, que ¡>Odía usar para comprar cuatro libras británica..
el üpo d~ cambio entre la libra y el dólar era fijo a $5 por libra. Los tipos de car~bio fiJos b•Jo e.
estand:u del oro tenian la importante ventaja de morivar el com~ctio mundial. mediante. la eli-
rri.inadón4e la incenidumb~ qu~ ocurre cuando los ~ípPs de cambio nucnián.
Mi.emra.< los paises s-e condujeron de at.uerdo· cori las reglas del estándar del oro Y. maa-
·tuvicroJ1. sus monedas respaldlldas por es,te'. n~tal y convenibb en el, 'los tipos d.e cambio
penll~nccleron: fijos. Sin embargo, la adhcren.ciz al está11dar del úro· s~n\ftcaba- que un pa;s
no !enl2 concrol sobre su pol!tio moneuuia, porrp.te su ofena de dinero est;1ba de't erminada
por los Oujos del oro entre los pai.ses. Además, la poütica moneta ria en todo el mundo se vio
poderosamente wJluida po<la producción de oro y por los descubrimientos de- yacimientos del
metal. Cuando la producción dtJ oro registró niveles baJos durame las décadas de los setenta
y de los o€henta del siglo XLX, la oferta <.le dinero ~.n iodo .el D1.l.lndo creció lentamente y no man-
tuvo el ritmo del crecimleruo de la econor.nia mur1dial. El rt.<;Ulrado (ue la defl:lcion (niveles efe
predos descendentes). Los descubrimientos de yacimientos de oro eti Alaska y C.'l Sud<!fricz eo
la decada de los noventa del siglo xtx ampliru-ort en forma notable su prod·ucción, ocasionando
que ]:¡; oferta de dirtero creCiera rapidamente y que los. niveles de precios atimemaran (inRación)
has:a la primera guerra mundial.'
tante en el)i:;o
·rivaliz* eón. los!Je
deeuros en: 1.Uriídos,
ES!'ldos [\! fill?né~eros fiará ;
o5 me¡,.ados
·más probable que. las transacciones jmer~doñal~. .,r,'< ·
increm~ntq,resul~,-¡·']~~~~~~~~~~~~~~~~~~"~~~
efectúen en..euros. la innucncia .económica de la l)ni(in '··.
Europea rlv><J!iz~ con b de Estados Umdos: _ a,-nbos.tieneii
tma._p~nicipació': simii_ar del_PlB del m~rc~do (a.p~oxima
dámehte el l O%) y de las exponaciooes mundiales (c·erca ·
dtll5~). ~f~ llaneo Cem:ra) Europ~q puede';scguf.i,r~e\ .
. ~i
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_, '
·. '"~. ~
¡ ' 1' .,
-··, •; f' ·~
~-~ • •' o,;, :,,Sj.¡';.\i;ij;,(,~ii;.,.:;i.;Jit~Jj~.{;[~
.;..
N Ac.Jeln~~. el Acuerdo Genel:ló·l sobre Manceks y 'Comercio (GAT.f), con oficinas cerur:iksen Gí"
'<1 nebr~ . Slliza, se estableció par?. vigi!;; r lo; papeles relacionados con la ccnduccfón del ccmerdo
N
o en\Ie paises (~ ranceles y cuotas). Desde eni:ouces, el GATT ha evolucionado p~r:¡ col!Sütuir la
o Organi.tación Mund-ial de Comercio (OMC).
o Puesto.que Erados Unidos eme-rgió (le la Segunda Guerra Mundial como:la porer,c\a eco-
nómica mas grande del mundo. con más de la r:üitad de la capatldad de rrimufacru.ra y lam<.ypr
p¡lf;e del oro en el ,.,~dv. el sisrerro:1 de 8reuo:1 Woods de los Lipes de ca:noio fijos se basó en
1~ convcrt ibilid~-d de· ~"~ dúlare.s esr.adoumdens~s en oro (para los .~obiemos e<::¡ran;e~os y [os
b~nco; cem rales (:nicn~cue} a $35 po: onza. l~1s :ipos de car.-.bro tijos habrí<1n de rr.anrcner·
se m virtud de: la [::terl'er,ción en ei r.-rncadc de riivisas por p:arte de !.os ba.'l~os c.en'trales en
otros países e; u·~ compraba,-, y 1·er~diar, ~c.:ivos en dólares.. ~os cu:des numtenían corno reservas
internacioitalt.s El dólar e.;Ladounide~.,e que ·;¡¡e ·ctlliz3.do por-otr·JS paises pata deaom\nar los
activos qtcCmantc:1í~E wmo reservas im(:rnacionales, recibía el nombre de moneda de reserva.
i\si, um caracrerístic3 imponame del s:s:e.ma de E\reuon Woods fue d esiJ\bJedr-ruento de Estados
Unidos. como d pal5 de. Ja mol'wda de rtserva..lqciuso dcspu.es de la- discilücióli del sisteroo de
Bretton Wqods, e: dólar estadounidense ha ¡nar.tenido s~ posici9n cqmo 18 moneda de rese;:va.
en 1& cu,!l se l't~ltza la mayN part? d? las ¡'ansocdcnes .fironcfe:as internacionales. S'in embar,
go. con :·a creación dei e.:;c en 1999, l~. supremacía del dól3f' estadounidense está sujeta a U..'l
serio desúfo (véase el r~tu&dro ''El dcsH.fio que reprcserna el euro para el dólar").
El upo de. c~mbio lije. i10pucsro ;¡cr eh is;ema de ..Brcitori Woods,. fue· abandonado· e!l·
197L Sin embargo, entre 1919 y 1990, b. Unbn Europea.¡nstituyó e.n.J.re sus ¡¡>jembros sü
pmpw sistema de tipos de cambio fij~s, el s·cstema Mo~t:;rio Europea (SME). En el mecar.ism<~
del t:po de cv.mbio (MTC} de este sisterr.a se supcnül que el tipo de cambio enrre cu·alqüier par de
monedas de lo; p::fses _panicipantes no :lebia fluctuar ;,_._?'f~ de límit~ estrechos,. los. cuaie> se
denominaban 1:¿ ".serpieme·. En !a p~áctita, todos los países del SME vincularon sus monedas
ton el mu.:o alerrrlr,. ·
'
Tipo de cambio, é, S Tipo de cacr.bici1 E, 1 S
(moneda e)Ciranj~ra/ (moneda extranjera/
moneda naciOI\31) . moneda nacional)
E.,., E,
E,
'
o, o,
Cantidad de Cao!idad de
aclil(os nacionales actii'Os nacionales
• a) Intervención en eJ caSo de \Jn lipo de cambio sobrevaruado b} Intervención en et caso de un tipo de cambio st~bvtifuado ·
~..... ~·"' .. ~--~-. . .. ... .
EIGLJRA i , lnténi.éñc.ión'en !!Únei:'Q.4Ó d~ divísa·s bajo,ún régimen ile tip~ de ta:mb.iO:.fi}o
.- . ' , ·:-·: ·.: ' ~n;.el;i~cjso Ó), .~l iipo~dé]aij)~iq:al niv~l .de E~festá so~~af.~i!?. P~ía ~.~btener ~~'tipo ~~ téiiií)¿jo
·. •: • _ .~1 ni•!ef,.de E,. (p,uri~o ?)~t~~-¡;·co ce~t¡af d:l>e c~n:'p~r moneda nac1~r¡a1·1J;jra desplazar la rurv.l
· .<:· . - ~e óemj!n~~. a DA:n ~trnaso ~)~_el tl(?O' de ca~bro.et:l_E,.~ su~11aluado '(1 por .tanto, el ~an~O' ·
. . .central: debe·ven;derrnoneda naaonal para desplazar)a ~.urva _de d.emanda a D. y n\aote8er el trpo de
·...-:.:: ·· i· cambie·en E..,.~punto ll~; ·' .:;; · • · · _~'i · '
• ~ • ~ : .• ;o< <-. "'eS e_¡>;.:<>;,-" ...f'c•.L ~·~
.•-... '"'• • .;..'
' ' • ¿ -~ • •• • ...A;C..... . ~~ ·· - - ----- ----..:#ü.... .._
El ~nciso a) tksenbe una situación en la cual la moneda na,irJnal es fija en reklción con tm ;no-
r.eda ancla, mi~m¡:as que la curva de demanda S?- hil desplazado hacia la izquien.ia a D,. t.al "~
por.::t•e las tasas de L'ltcrés extrar:>jcr•s !tan aumentado, disminuyc11do con ello i:l n(ldirni~nto
relativo esperado de los activos naciona.lcs. El cipo de cambio se encuentra ahora .1o~r~vabr::do: la
wrva de.dem;md~ D¡:ilJ<er<;:epta a la cun•a d~ ofe:n:;,a u!) tipo de carnbi.o E,. el cual C$ nws b.:OJ
que el valor fij6 (a la par) dd tipo de ~3mbio EP', Para.manteoer el tipo de cambio alllive· de.
E , el. banco cenual debe imerver.i.r en e.! me!Ci.do
~ . de divisas· para (.'Qm,.,car
r L1 mQneda r.acion.ll
mediante la verua d;: activos extranjeros. Esta acdon...al igual que IJna vmta de mcr~ado ableno,
disminuyen tamo 'la base monetaria comú la oferta de dinero, i:npulsanJ0 al alu a la 13~ de
interéssobre.acdvos·nadooales e.~ Este incremento eula tasa de itueres nacional aumenlfl el
rendimiemo relativo esperado.sobre los activos llllciona]es, desplazarrdo la cu1vg de demanda a
la de;e(;ha .. El banco·ce:ural continuará comprando moneda r.acional hasta que la curva de de-
manda llegue a 0 1 y el !ipo de cambio .de equilibrio e.~te en E,..~, en el pumó 2 del in.dsp a).
De esre modo hemos llegado a la conclusión &· que cualtdQ la moneda nacional está. so-
'brevaluadq; d banco centraf debe comprarnroncda.ttadonal para ma~tteur el cipo de CAmhio
Jijo,.pero como ..resultado de ello pierde reservas inumacionale's.
El inciso bj de ia figura 2 describe la situación eii.la cual la curva de demanda se ha despla-
zado hacía la derecha a.D1 porque el rendimiento rela!ivo esperado sobre los ac\ivos n>cionales
ha aumentado y, pór consiguiente, et tipo de cambio ~:Slá sulwaluado: la curva de la demanda
iniciai 0 1 inteJcepta a la curva de oferta al tipo de cambio E,, el cual se encuentra por arrib3 de
E"". En esta s:ituadón, el banco cenrral debe vendermoneda nacional y comprar :r.ctivos e~aran
jeros. Esta acción funciona como tma compra de- mercado abierto para incrementar la oferta de
dinu o y disminuir la tasa de interés sobre los acrivos oacionales i". El banco cenrral se mantiene
, ·Ct>~ d Lipo de ca:nb~J contlr.ua!i S'!endo fijo tn F;w. el tipo di" cmbio especadc: a: rU!uro pe~c¡:S ~ter.¡~}~ f.Or·
csó. :'!.o necesio truar~ en c:u; zrJJ:S.:S. · '
veudi~do monr:ó. ro.<lcion;..l y :i,~mir.uyendo? l-t:~$:a que la..:urea de dema~da ;e d~Eplaz.:; om;
vez a D,, donde el upo d.: camb:o de cqu1litr!10 ;e encumu~ en E, .,.. - pumo 1 a• el bdsc- o}- ..
De: esu~ rr.odo, nLlCSlrO ar&~lt.sG r:os CL'c:tdu~e (1! s1gL:ifnLt ;csu:t:ld:~l: Cücmdo !a moneda tuiduna~
se ena.c1Hra su!:va!uada, e! .~a neo ce>Hral de!m venderlo paro manr,ener d cipo dr ca¡¡¡},iojijo,
pero como rcsulcc..ilo de t'llo ob!iene reS(rvcis iJJCUJJacionales.
Como. hemos v¡s~tl, $~ l<i moned~. de u~ pai3 t'5Úl so::.revah..:..::i.dH, los ime.mos de su ban~o.
.:emnl para ev~ca; que !a moneda se deva;tle ciaran corno resultado una pérd1da de reservas.
inteJTI;;donales. Si d ~Kt:Ko cemral C.el poJs fin.a·.mcme agot.a sus reservas imema(ionales: no
puede. e\'it:lr que su ma:~cda se dcv~lüe y eJUonces debe ocurrir una devaluación, en la eu<l el
tipo de ca mblo·se vuelve .a establecer a un nivel mas bajo.
[n contra.s-:e, si !a :noneda de un pals está sub,·a!uada, la. intervención de su banco.central
pa~a "'~czr QJle 1~ mc!1nla >< renltie conducta uu incr<!.tnemo de las reservlS imemacionales.
Como v-etemos un p(x;o· más aclebmc.. d banco central podna no estar. imer~.sado en adquirir
~.sras reservas irrletnadonales y quiera reswblecer el valor a .la par de su tipa de cambio a .un
nivel más alto (ti.na. revaluación).
C\Jando existe umr movilidad .PerfecEa de c:rp.it~l ---<!5 dedr; si no hay barreras para que los
re.;identes nacionales compren acti"<'o s exnanjeros o para que lo; extraojeros compren activos
nacionales-., entonces una.imerwnrión est~nli:~da del tipo de cambio no puede m<.mener
la tasa can1bi.aria al ilivcl de E"" porque, como nr.1os an\erlormetlle. en· el capírulo., el rendí·
mk mo relativo esperado de les activos nacion:!les no se ve afectado. Por ejemplo, si el tipo de
cambio está sqbrevaluadq, un~ comprd tst~nlizad~,. M moneda J;'.<itional dejar~ fnaiteradO$ e.[
reridimiento relativo espcrad.o y la curva· de demmda, ·de manera que l;;s presiones por u:¡;;
... depredación dt la moneda nlcio!1al. no. s~ .;llmir~:n .Si e: .banco cwmJ cOIHinúa <:ompr.ndo
<t su moneda ílJld.onal; pero cominúa esterilizando, simp e¡oent~ s¿guirá p~rdienuo sus resm'as
N
o internacionales hasta que finalmente las ago~e y se vea obligado. 2 permiür que el v-alot d~· hi
o moneda busque· un. niv·~ : más hajo.
o
Una imp!i~.•~ión delzn.:iiisis anterior es que un pais c¡ue.•.incula S4 rb¡; d~ ca~"pio C(ID tiria
moneda ancla de un p~ís rr.:::. granqe pie:de cor.cwl de su política mon.twri¡¡, St el .pals más
gmr.de persigue u·na jlOlí(ica r..on<-w6a roas cor.oa~cioni;ta y di.srninuye su ofert~ de dinero,
es ro conuuciría a uoa' inOaci.ón espe roda rrjs b:rj?. en el pa~s nús grande, ocasior.ar.do ::m
apreciación de su mone<i'l y ur.a depreciación de la roor.d~ del país JlláS pequeño. Es1e tihire·:l,
una vez que ha fijado. su tipo de cambio con la mon,~d~ ancla,.en;:-orurara que Sll moneda f.Sfá
sobrevaiuada y, por <anto, tendni qo_~e •itnde~ !a moned~ anc!.a-y compr.~ su propia montxla pata
e-irar que se deprecie. el resLdtado de esta iaterver.c,ór: de ¿¡,~sa.> será un declive en 1.3s reset·
vas iDtemadooús ¿el. país más pequef'.o., una tGmtacctón de su b-ase mt~t1e<~ti~ y, pG,r ende.
un descenso 'ensu ofma de ~linero. La e$terihaciónde e;ta incervennorr de. dí·1isas no es una
opción .po rsuc .condudri;; sirnple.meme a una pérdida coniinua de las reservas internacional~.s
q1,1e rerrninañan forzando ¡~.l ¡¡3ts a deva1u3r.su mon~,Gt; éste ya no cóhtrolaria ~\t pol!tica mone-
taria, porque los desplaz~mienros en la ofena de dinero:estarían complei'.a.roeme determinados
por los dcspbzalilientos eu la ofena de dinero 'del pals más grar.de:
la
Orra [orma de entender que cuendo un p~is ftja su tipo ele. cambio con moneda de un
p2ls más grande pierde el control de su pol itica monmria es a través de la conuición de lapa-
ridad del interés que se expuso en el captrulo anrtrior. Alll vimoo que cuando existe movilidad
de c~pital , )a tasad~ interés nacional es igaal a la tas~· de-int.erés eKtraojeri menos la .aprecia-
ción ·esperada de la moneda nacional. Con un tipo de cambio lijo; la· apreclación.csperada de
la moneda naeiona! es de cero, de·!al ma!iera c¡ue su !asa de.interes r>.acionai sea Jgu:al. a la tasa
de interés exrranj'era·. De esta fonna, ios cambios en la política mor.et~ria en e! pais grande que
afectan su ~asa de interes se transmiten direct2mente a las tasas d~ ·interés del pais pequeño.
Además. ya que las autoridades monctari2s del pais pequei\o no· pueden ·nacer que su tas~ de
inreres.se d:e,;íe d~ la del paismas grande, no tienen. fcmJa de us.ar la pollóca mone:Jr'..a para
al.ectar su econom!a.
~-APLICACIÓN .¿Có~o acumuló China casi ~i tiilló~ -¡¡~ r.e~e~a; internacionaleS?
A finales de 1005, China había acum,1t~¿o más de $i00 mil. millones .ce re~ervas ;merfl.1dona.
les y.ahom se espera que Cstas asci~ndan a $1 bU ón en un (muro cercano. ¿Cómo consiguteron.
los chinos e~¡¡¡ Val>'tll canúdad de activ.os extranjerosl Después- de toco, China todllVia 110 es un
pa-ís rico.
La.respues!ll es q1!.e China vinculó sulipo de cambio con e1 dólar estadounidense. a una tasa
fija de 8.28 yl!aues (moneda también denomina.da renmll)bi) por dólar en 1994. Mlie la ra¡ii·
dez en el credmieruo de la produclividad de China y con ~ma tasa de :ntlación n:t:is b~ja que cq
E~tados Unidos. el ~ora largo plazo del yuan ha aumemad0, conduciendo a 'Jll reudimier.to
relativo espmdo más airo p.:r~ lo$ acilvos en r.)anes y a un desplazamiento a la derecha de la
demanda por adivos en yuanes. Como resulrado, los chinos se han visto en la si~uaci6n que s~
muesna en el ir.cisb b) de la 6.gura 2, et~ la cual d yuan está subvaluado. Pare evitar que el yuan
se a!?recie por encima de E,., (a E,) en C: futuro, d banco central cr.:inó ha estado reali2aodo
compras rn35iv-as de ac:ivos en do lateS estadounidenses. Acwalmente·d gobierno chino es·uno
de llls ;enedort5 más grandes del mundo de bon9s del gob\en1o de EStados Unido5.
La viru::ulatión del yuan con el dólar estadouniderue oa creado ~arios problemas para la.
autoridades chin~. Primero, actUalmente Jos chinos poseen una gran camidad de activos esta-.
clounidenses, partictilarmetnc •alores de la Íesorerf~ de ese pai$; los cuale.s tienen rendimientos
muy b~jo~. $~gundo, b subV<iluación deJ-yuan ha significadp que los productos ~hinos sean.
tan cconóm;cos e·n el exuanjcro <1lie muchos palses han amenazado con k vamar barreras con-
tra cs1os si el gobierno chino no pel}l\ite una revaluación ascendente -del yuan. Tercero, como
aprendimos antcr.íor.mente, la compra de activos en dólares por parte de los chinos ha ilidol'
como re su hado uinncremcnto sustancial en ~ base monetalia- de China y en su oferta de dine-
ro, lo cu3l puede producir una ele~ada in nación en el futuro. Como las autoridades chinas lla·n
creado controles slistanciales para la movilidad de capüal, han tenidlY._que esterilizar la mayor-
parte de sus intervencioneS del típo de c:Jrnliio mameoiendo. a la ve¡ lá vinculación de la t~a
cambiarla. Sin embargo, aún se preocupan por las presiones inllaci9narias. En julio de 2005,
Chiba hizo 1inªlmen,¡c su vincu lación un tantQ mas ilex1blé pe·rmi¡i~ndo que el valor del yuan
atiment:lra un 2.1%:-Elbanco cen rral también indicó que ya no fijaría elyuan con el dó!ar de
Estados Unidos; sino que mant:endria su valor respecto a una cana.~ta M monedas.
¿Por qué m;J!lfllli.cron h s autoridades chinas esta vinculación del. tipo de camb'io clu.rail-
te tanto ricmpo a pesar de los problemas? Una respuesta es que querian man;ener su sec1c
de exponacione5 viento e·<) p_opa, co11serv;mdo a un nivel bajo los prectos .de sus bienes¿
exportación, Una; segunda re.spuesta podr!a ser que: querían acumu]a:{ una fu ene cancidad
de· reservas inten12cíona les como urt •escudo .de guerra· q;~e pucliera vender para comp:ar
yuanes en caso. de un. atllque (Spe(:ulauvo conrra ~l·yuan. Dada la presión provemen¡e de;
funcionari0sdd gobierno de Estados Unidos-y de Europa s<abre el gobierno chino para q1Je<
revalúe aún m:ís su moneda es probable que haya =y ores ajus:.es en la pobt ica: cambia:ia:..de·
China en el fu¡urCi.
Cómo funcionó. el sÍs¡!:'ffia de Brenon W'oods. Bajo. el S.stema de' Bretton Woods, se
supc~ia que los t:p.JS de cambltt ''ariaban rzn sólo cuando un prus estaba· expe:imemando
yn 'desequilibiio fundamemal"., es deci:, un déficit o un superáv',¡ grande~ persistente.en su
9alanza de JlQgOS. Para mantener los tipos de catr.bio fijos cuando los países tenfan déficit de;
la balanza de pagos y es;~ban perdiendo re!:.er-1iS internacionab, el FMl prestaba a los paiseS
resef'/as imero.acion:Ús apo:tadas por o1ros rniembros. Como rcsul<ado de su poder ·p~ra d.icwt
co:¡chcwncs dt préstamos p ra los países presta:•r!os, el FMJ motiv::oo ·2 Jos p.1'!<e.s con déficit
1m~ que es¡ablccieran p0lltica; mt,neurias contra~ionisl:ts que rdorzaran su mon~d~ o que
eliminaran su déF.cit de la balanza Je pagos. S( los prestamos del Ftvll r.o eran suficient,·s p~ra
e\'llar u~a depredac:ón de una moneda, al pais en cuestión se le perrnltín que devalu'ara su
rnoneda estableciendo u ~ r.u~1·o lipo de ca:nbio más bajo.
üna debil\d~d no:able dd sistem~ de Drettor, Woods era o,ue aun.que tos paises con ddicit
que perdí~n reserv;¡s in.ter.nadonaies podian s~r presionadcs para devaluar sus monedas o para
establecer polfliw'\S wnrmccionistas, el ~i,u :1() tenia fc,·:c1a de obligar a los p:t!s,:s con st;pe¡j-
'~'· para que revisaran sus tipos de cambio hacia el alza o pam que est•b\cci~r:l ll paliüczs m:is
expansionistas. Un aspecw panicul:mnente problemiitico a este respecto es d hecho de que el
pais con 1~ moneda de reserva, Estados UnidQS., ~o podfa dev<rluar su mone<b bajo el s!stema.
Brenon Woods. au:1 si el doiar esiaba sobrevatuado. Cun.ncio Escados Unido> nai.ó de reducir
el desempleo nacional en la déc~d:; de los $esema estab!tcicndo un:; politka monctar'.l de in-
il~ci'óo; se desarrolló un cks~.qu!librio flmdame~cal de ·un dólar sc;br~valuado. Como los pai;es
con superávt'l no es:aban dispuestos ·a revisar. sus r;pos d~ camb;o ·~acia el alza, d ajusrP; del
5istema Bretton 'v.ioods no ocurrió y el sister.1a.se dmúrobó en 1971- l..os in¡cnws pa(a rdo¡j:r.ai'
d si.sterrul de llútton WDods con el' Acuerdo 5:'-i: hsonia~o en dicier:nSre de ] 9il resubton
infructuosos y en 1973 Estados Unidos y sus socios comerciale.;; ~.abiat~ convenido en permrtfr
el Oujo de tos tipos de cambio..
Rujo adrniniscrado
Aunque act\}almcme ;e permire que los r;pos de cambio varicn d~ari~.me~te en respuesta a l~s
'<!' [uenas del mercado, lo; bancos centrales no han estado disp;.;estos a ceder su opcrón ele. in·-
'<!'
N tervenir en el mercado de di1•isas. L~ pr.eve.nción ae· fuer•es. variaciones eñ los lipos cmubialios
o hace nU$ fádt que la; empresas y los indhiduos compren o vendan bienes en ci extrzr.jero o
o que hagan plane.s:para el futuro. Además, Jos países que tienen supe~á;ii en. sus balaw.as d~ pa-
o
gos con [recuenci<t no quieren.que·sus mon.eda; se aprecien, porque eno C<,~.arece sus p;odtictos
>
:::¡¡
en d extranj~ro y hace que los bienes o:rranjeros sean más bararos en ~u p~ís. Puesio q:.~e t:na
revaluaci~·n pPdria perjudica,i las venras de lo>negodos l)~donales e <ncremeur.ur el de.;enrple•\
en
lo> paiSf.s eoo superávirlian vendid o con frecuenci;;.su moneda en et mocado de di\isas ¡:han
adquirido resetva; i:ntemacionales.
Los países que tienen déficil en su balarua de pagos no quiúen que su moned~ dismin.uya
de valor, porque dlo hace a los productos extranjeros más co; ro; os para los consumidores na-
dona le; y puede esliniular la inflación. Para rnantener el valor dt: la rooneb nacion;t] a un nivel
ah o, lo> países con dé6dt compraa su propia moneda e.l) el merGtdo· de divisas y han cedido
las reservas im:trn.acionales.
El am1a! siste.rria. financiero intemadonal es·un bíbrido de un sistema de tipo de cambio
6jo y u n.o .flexible. las iasas lluctúan en respuesta a las fuerza-; del mercado, pero no esr:in de-
terminadas únicamente por ellas. Ade·l1Us, mud.\1.>5 p-.ti~·comiriúan ll!<llJtCniendo f.ijo el valor
de su moneda frente a ptras monedas; como fue el caso del Sistema Monetario Europeo.aur.es de
la imroducción del euro (el cual se describirá brevememe).
Ocra característica iropor!Jlnte del sistema a~tual es·la cominua reducción en el.érúasis de
las transacdone.~ financieras in¡e rnacionaks del oro. Estados Unidos oo .solamenre suspendió
la convertibilidad de dólares en oro para Jos bartcOS Centrales exrrahjeros, Sino que desde. 1970
el FMl h<t est:ado emitiendo l\11 documento sustituto del oro-, denomin~do derechos especiales
de retiro ode giro (DER). Al igual c¡ue el oro e1i el sistema de Brenon Woods, los DER fun -
cionan-como reser~as'intemacioniles. Adiferencia del qro,.cuyo !lujo está cleterrnínado por lo~
descubri.mlcncos de yacirnientos d~ oro y por la usa de proilucciór:r, los DER wn creados por el
fM! siempre que este decida q:.~e existe un2 necesidad por rtser:as internacional~ adicion.alcs
p<l~a proTnover d comercio mundin! y el cJecimiemo económlcr1.
;::: ·~so del oro en hs transacciones inu:rr.aciortab íue aun menos enfatizado por la elirni·
naci.:í~ tlel precio o~cial del oro por parte dei F\ll ~n 1975 y por !a venta de oro por pane de
472 PARTE S fina.r~as ín.t.:rnaclimalo:s .Ypni:u¡_¡¡ !1!Gt1Wu7..;.
b~ Tesore.rta de EsLades VrilL!:>s y dd )=}.11 a in,·~rslon:sta.> p'rivados ..m :.tri ~ft!.... ~:::o por destn8-
ne!i.zarlo. Act~JI:ntmc, el precio del or<: se d.-zermina ea un mercado libre. Le; i.n,•ersionís(;::;
qa<: quleren es~ecu~ar con el oro pueden comprarlo y venderlo a Yolunrad, como ;;ucedc con.
•C·s joyeros y los der.üs;as que usan el oro en sus negocios.
. . ·'.
FIGURA 3 .
Merca!lo:d.e divisás para; :1 1ipode car';~~i} S
libras;britániCas en. f99l
cuando los_especuladores
com¡irendieron·1]ue el Reino·.
Uni.ilÓdev!IIWtrla wonto la libra,
di~iníriLya.~l ren~imiento rel¡¡lr~o
espera~ o sob¡eJos aqívos eF\ ..
libras británicas, dando.como
resultaclo un ilesplazamíento
haClida:iz,quierda aer~. curva
,a·e denianda; de o, a.e,:El ·.. .
resuitado fue la necesidad de
una ~oii1pra [n_ucho mayor de S> ------------ ---
libr_ªs por P~rte ~el banco wrtral
b~itártícO: rár~ aumentar la tasa
<k interé$ de.fa! .ipanera que'"
ia t~iVa de d·e¡nanda vo(vierú : Cantidad de activos
desp)azarse."a D, y mantuviera. en fibras brilánica~
el ti¡)o de cambio E,.. a. 2.77a
ma(COS alemanes por .l tbra. .. · · '"',~, ~..--_.,--~""",,-""'=~--:-,----:-=~.,.,-""',-""'~"'""""'"'"'.,.,..,-"""',-J
. JJ.i ~ .t . • •.
, .~ . :¡,. ·, ·· ,. ~~,u ~ ... ~ .....·~.~.l,lr.,__._..:.r.b .. _ ....~~ ..... , ..... ~.
.."'
N del limite il:úerior dd tipo de cambio err esa épe>ca (2.778 marcos por libra, denotados como
o Er,)· Para 'incretnen).ar el valor de b libra en :d<!cicn cnn el marco y para restaurar el ctpo-dt
o
o cámbio rriarcosllibras hacía d mterior de los Limites del thecanismo del :ieo .de cambio, tení¡¡
que-pasar urta dé dos cosas. El Banco de kogla~tra iendria que ~seguir una política m,onc:aria
> contracdonista. ·aument3ndo con ello en fo·tm~ ~ufick•m.e las ri\Sas de irl\er-és briuíoicas par-a
:::i
Cl) volver a desplazar la cucYa de dcmand~ a D, de tb 1 rila;;era que el ec¡uilibrio pennat:teciera e..'l el
punto 1, donde el- típo de cambio estab<. al ni·.·d rJel E''"' De m;m~r• altcrnari~. el Btmdesbank·
lendna que establecer una poiíti<::~ mo.r.e•a1i~ eJ~par~;onista, c~smili'Jy~ndo a uavés de·ello ias
rasas de interéHlema:~as. Las tasas de !roteres akrnr.as mjs bajas aumentarian el rend imle:aa
reiarivo.esperado sobre los activo~ ~máoicos y volve.rian a mo~tr la cun·a de de manda l D, de
tal form,, que el tipo de cambio se. encontr3;a al !'livd .td í:., .· . . ·
El problenu fue q:~e el Bundesbank, c•r¡a me(a primat{i era el comba.te de la inOación, no
es~'lha dispuesto a establecer una poUtica monera~ia c:q¡ansionista, ml~n;;as que. los británicos,
que es:aba., e~Jrenrando su peonectsiór. en d periodo de la pOSg'Jerra, no eslaban dispuestos
a perseguir u:-..a polltica monetaria comr.:ccionista para impuisar.el v3!or de la librn. Este punto
mue;to fue <:v~d~nte cuando eo respue.sta a :una gra·,, prt:SÍón-. pro,•enkn;c d~ otros ·miembros
del SME, el Bund.esoabk estuvo di.spues(O·a. bajar sus 1asas dr.· prést=os tan sólo en u n~. can,
tidad simbólica el 14 de sepliembte dt-spues de. que se momó un ataque especulativo sobre li.s
monedas de ios. jr.l!ses escandinavos. ck ~-ca ·n.:mera, er.:algún inomeuw.en el futuro cercano·,
cl valor de -la lihra tendría que ded inar hasl4 cl punto L los especuladores sabeo ahora que la·
depreciación de lá libra era inminente. Com<\ tesullado, el rendimiento relativo esperado de
la líbra deatyó en forma aguda; desplazando ia curva de.demanda hacia la izquierda, a-D,. en la·
figura 3,
Como -resultado. del fuene ñesplazamiento a la, izquierda de la curva de demanda, hab{A
un enomu: ex~e'$9 cte ofcna de activos eo libras al tipo de car.~bio E.,.·lo-cual causó una venra
masiva de JJbr-a-s (y <:ompras de marcos) ·por pa::e de los espetulzdo r.es. La necesidad de que
e.l banco central británico imerviniem para aumentar el valoc de la abra ~e vo\vió mucho rr.a;
grande y r~quiric de un enorme aumento m l<s t¡¡;;¡s de interé:. brit~nicas. Desp1.<és de un gran
cs[uer.:o de ir.tervenció.n por panr. del Banco de lngiaterra, que inÓJfó un increment:> en su.
tasa d~ prestamos del lO al 15.% y¿[ cu11tccada r:o er3 st.:ficieme, Jos bn:linicos se víeron
5núneme iorzadcs a ceder ~¡ 16 de septiembre: ~e separaron del l-!TC en (onm indei~::id:t y
permitierOn 4ue Ja Jjbra Se d<:V>.luara tn j(l% frcnfe ¡,J TiJ3~CO.
J..o.; ataques especulati,·os sobre otras monedas oblig~ron a la dev3luación dt la ¡x.seta
espatiola en un 5% y de la lira irallana en un·· ¡s%. Para de!ender su moneda,, el ba nco centr;¡J
s4cco se vio obgado a aumentar su Lis<l diaria de presuunos al nivel asl.l'onómlco del 500%'.
Erc d nwmenw en que la cns~ hJb!a tenniDDdo, los bJncos centrales d-:: lngla:erra. Franor.,
ltalia, Espaf.a y Suecla habían inti·:·venido en el orden de $100 mil. millones. El BLtndesbar.k
. '
por sí solo, había dese'mbol-;ado $50,000 mi!lones para la .in.tervención de divi.s:.s. Puesto 4ue
las crisis de divisas cond<tcen a cambios fumes m las tenendas de .reservas imemaciona·!es d~
los bancos centrales y, por ende, afect.an las pan idas de activos de reservas oficiales en la balanz,a
Lle pago$, esras crisis tamblén rec:bcn el nombre de cñsis de b~'lanza d'e pagos..
El intento de tmpulsar el Sistema Monetario. Europeo no fue b~ra<O para estos bmcos cen'·
mies. Se estima ~:¡ue perdieron de $4,000 a· $6,000 millones como te~-ultado de lA intervención
en el tipo de cambio dur~[e !?.>crisis. Lo que perdieron los bancos centrales, [O' ganuon los:
espe.culadores. L.;!l fondo cspcwlativo administrado por Georgc Soros acumuló $1,000 mlllo-
nes de utilidades d;.Jrante ia crisis y los negociante$ de Citibank obtu~ieron, según se infom1a.
$200 millones, Cuando sobreviene una crisis de ti pos de cambio, sin duda, la .vida se ,·uelvt
dulce pa·¡a los especuladores de los ripos de cambio.
las principaleS'Crlsis monetarias en los paises ron mercados ernergemes han ocunído con ·(r't ·
cuencia er-1 años recientes. Podernos usar la.figur• 3 paia emender la secuencia de eventos du·
·rante las crisis monetarias de México en 1994,'Asta oriental en 1997, Brasil en 1999 y· Argentina
en ·2002. Tan-sóLJ ~ecesüamos reconocer que ios ·dólares.fueron la ;noneda extranjeJ~. mimtras
que la moneda'nacional íueron peso;; bahteso reales. (Observe que el iórulo del tipo de camllio·
sóbre el eje venical seria en r<.rminos.d~ la moneda nacional el€ dólares y que el rótulo sobr~ e1.
e;e horizonwl seria la.cantidad de activvs en moneda: nacional,_ digamo~. pesos.).
f:n Me>óco, en marzo de !994, la inestabilidad·politica (el asesinato del canctidati:i pres'::ltQ·
cia\ del paclido en el poder} dio lugAr a preocupaciones· de los r.wer~ionis!as·en el sentido de
que el peso. pudiera devaluar<.c. El resltltado fue que el. rendimiento esperad.o relativo sobre
las activos en pesos disminuyó; desplazando de e>'te modo la· curva de demanda de D, a D2 en
la ftgura 3. En d caso de Thílandia. en mayo <le 1997, el fuen·e déficit de la cuenta corrierue y la
debilidad del sistema financiero tailandes dio lugar·a j)teocupaciones similares acerca de la de·
valuación de la moneda nacional, con el mismo'e.fecto sobre la curva de demandz . En Brasil, a
fmales de 1998, y en Arge~(in.á, eri 2001, la.~ preo~upaciones acerca de situaciones ~ales que
pudieran cor,ducir:a una ;nayoi impresi6n de dinero par<~ financiar el déficit, aurn~ntando de
es(e modo la· fnflaciOh. también hiciercio m:.s probablr que ocurriera una devaluación. De·este
modo, !as preo~:upaáones hicieron bafar et renili:r.íento re'lativo esperado soore los -acl'vos e!l
pesos y desplazaron~ curva de demanda de D,-a Dr En todos estos casos, el resultado 'f.ire que
la lnte.rsecclón entre las curvas de oferta y demanda se situó ..por abajo del valor de ll! moneda
nacional vinculado·con el E,,.,
Paca· prevenir que las monedas naciona~es dismtnuyeran por debajo d el E,.,, los bal1COS
cenri'ales de estos palses. necesitaban comprar moneda n3cional y vender dólares para amr.e·n-
iar la.1asa de imerts y desplazada curva de demanda a la derecha, perdiendo~ este proceso
resetvas internacionales. Al principio, los bancos centrales tuvieron éxito para comener este
ataque· es~cutativci, Sin c:nbargo, cwmdo surgieron peores notici3s. los es;¡eculadores :legaron
a tener incluso más confianza de que estos pa1ses pudleran no defender sus r:10nedas. (l.zs 111.'l·
la.~ noúcias estaban por -todas panes: en Me.'tico.. hubo un levaru•miemo en Chiapas y divtrsas
revelaciones ace.r~a de problemas en el sistell'2 ba.1C<<rio; en Taiku~dia, bebo un fracaso impor·
tantc e~ ~a~ ii15litudones {in~nderas; Brasil empeoró so situación ft;cal. yhubo una amenaza
por par<e de u;; gobernador de incurrir en incumplinnentos ~b;;: la. d~~tcia de su e;tr.do: y en.
Arge ntina se desencadenó un p<iniw ban.caiio a wda escala y un.:~cumplimieoto real sobte·
las. deudas dd gobierno.) Com?. r~su[tado, :os rendimi~nm rel~tivos esperado; sobre los ac-
tivos nacionales disminuyeron aún m¿s, y la curva de de:::,,r.da se desplazó mucho más a la
izquierda·hasl~ D3; los bancos centrales Ferdleror. inciuso m~-,; .me'.':as imem~cionales. Oadd
el estrés sobre 1• econolrúa ¡¡rovcni.eme de tas~s de interés credentes y la perdida qe· reservas,.
finalmen¡e las au:o=iriades mottetatias ya no pudieron continuar defendiendo la moneda .Yse
vieron fo:zad<s a ceder y a ¡:¡ermiur q't" sus monedas $.e devaluaran. l:s!e eseenario ;ucedió ~n
México en diciembre de i 99~. r.n Tailandinn julio de 1997. en Brasil en en€ ro de 1999 y en
Argentina en enero de 2002.
~.:!$ preocup_a6ones acerca de problemas similares en otro~ paises t<m)llfr< desenc~dena
ror. ataqu~s especulatiYOS coutra dios. Esle contagio ocurrió en el periodo posterior a la oi.s\s
mexicana- (gracio~amehLe denomfn~do "efecto tequtla") con ataql!e~ r.speculativos sobre ocras
monedas latinoamentan<~S, pero no hubo m:ls derrumbes mone;~rios. Sin Ci~harg(o, en la cri$is
Cle Asia oriental. los temores de una devaluaclón se esparcieron a trnvés de !oca la región, con-
dttCíendo ·a un escenario similar al qne se p~e.~enta eri la fi.g1.0ra 3. En consecuencia, uno.por unt>,
Indonesia, Malasia, C9rea del Sur y·Fripinas se vieron ob.tigados a incumr en una [ue!le deva-
luación. Incluso .Hong Kong, Singap\lr y Tai-.>lá::l se sujetaron a ataques especularivos, ·pero .)'a
que e_~tos po.ises tenían sistem;.~ fin.ancieros sa!ud:;ble~, lo~ ataques.se evitaron exitosamer¡te.
Corno·vimos en d capitulo·S, las agudas devaluaciones en Mé>~J:o, Asía orienial y Argentina
cpnduje=on a cnsis financieras a gran escaia qu~ c<oñatlíil seve<an1entéJas econorplas de ~Stos
país.;:.).·4 cris~:-6 divi~s qu~ ·s~cJdió al' Sistema MonetRrlo. Europea en septiembre de 1992
costó a los oot:cus centrale; .u ra gran camidad.de dinero, r:ero.el público de los paises europeos
..,
(1)
no se.,;o seti~mclite aitctado. En comraste., 1¡¡. gem( de Mexko, Argemina y de. los pa:ses en
N
crisis de Asia oriental no ruvo ·tanta suerre, 8 .c~lapso de.estas moitedlls desencadc:~•Jo ·por
o
o ataques es¡¡eculativ.os coodttjo a las crisis financieras que se describie.1cri en el c~oítulo 8, oca-
sionando ·severas depresione~. que causa ion penurias y descór.tento poliüco,
o
>
,;
11)
F
.x, - -- . - -.-: . .
'
Puesto que los íi~jos d.e cap;:al h~n sido un. elemento imponante el) las crisis monetarias. de·
México y de Así~· ori(.ntal, los polilicos. y·algunos economistas hari abogado por que los p~;se5.
emergente·S eVilen la i~1estabilidad financiet~ restringíendo la movilidad de capitaL ¿Son· ena
buena idea los conrro ~ de capital?-
~Ver,;.;; X~:st:n;-, Ed:mrds. "H.ow Eff~~~?·.•c are C::pi~ Co:litol~?''. }o;~-:rf'l.lt of fc.,noi'r.i~ Ptrspec:i\0.:1 13, in"itrno dt 2\lOO.
pp. 65-84..
476 PARTE S fi·~c:~a6ini~I'Tiadon.<tl!:Sy poiüic¡j m(w.eramt
g·~r,da, !~evidencia ir•db qu~ la Í•Jga de ca?i:.ales pueC..c •ncluso ~urr,emar dtsputs ce (:'¡e lt'.~
c:•)n:roles se jnsl<:12rf, pti'C!li.e ·Ja conG.r.r...z~ en e! gobierno S€ ve dcbUiwdZJ. T~r~er~. los cor.ii"ó)~\'.s
~obre los fltljos de ~!ida de capital cort [!'Ocue.,::ia con<"'u,:'n a wc::~pdón, Y'' que l~s funcio;·,a·
:ios del gohietno son sobornados¡:;~=~ actu.:r dt mra mana• cUdnd;¡ bs residemes nacior..Jc-J
es<án tl'3cartdo de u¡¡nsferir ;os fondo$ haci;,; el exlranjero. Cuarta, los C\lntl'oles sobre los Jlujc>s
de 53.. ida dr. capital.f.s pueden i'nd~cir a los gobiernos a per.s~r gue no ·ricnen c¡u~ dar !Ds ;¡aso;
neces;:rius par& reformar s-,¡s sis¡e:nas fn~ncieros para lidiar con la cris~, con e! (~..sulwdo J~
que se pierden oport:.~nidadcs par<~ mrjom d lur.c!onam.it·nto de la e.cono:'rlia.
FonJo Mor:etari~ I..O.tmucion~l ~ liu!dé.eil d marm del sistema de ·smton Woo6 para
'1:..1
ayudar a los países a lidiar con problemas de la baLmza d~ pagos y a pemtanecer con tl\1tipo-de
cambí0 fijo mediante la concesión de prestamos anaciones con déficit. Cuando el. sislema de el-
pos d.e cambio fijos de ore:ton Woods ~ demimbó en 1971, e~ Ft.n·asumió nuev'á,s funciones,
El FMi contintia funcionando Coi!lO u.~ rcmpilador de datos y brindando asistencia ~eaúó a
sus paoo m¡embrus. Atmqueel F:VU ya no c:ra-..;; de motivar los ri¡:os de ca.'tlbio fucs, su ¡:apel corto
prestt,mista intelll3cional ·~ ~13 vDeko ;:lJi5 ímponarue en íeclws recientes. Esle papel surgió. par
prin~era vez en la década de los ochenta durant~ la crisis de ~nc'eudam¡en:o de! tercer rnundco,. en la
mal el FMl a)udo a los ;¡aíses en vías de de:s~noEo a rembolsar S;JS prestamos. Las crisis li::lZll.CÍmS
de M6tico ene\ perto:io 19<i4-199::> y de A"-'. onental en el p<riodn 1997-1998 condujeron 3 enelf-
ll'.ts prés::anos concedidos por el FM! a favor de esros y ti~ otros paises aí~crados para ayudzrlos a·
recupeia~ de si.ls ~risis fi.'1ancierJS y par. p:cver:ir el e>"(Yolrcimien;0 de estas crisis a o= r12.dónes.
Es:e papel, en cl-::oa1 el Ft-.11 actú.a como un pres:amista i.t'lltmaooml de úl!i.ma inmru:ía ¡r.t.;..e:,_.
frer.tar la inestsb•~i~~6 5..nanciera. ·~en vecdad aluunentt' controversi?.i.
¿Debería el F.tvii ser un prtm.ro.ista internacional de úlcima instancia?
Co:nc; vin:<:·s en el capillllu l 5, cuando <Y.:I.!rl'>: una crisis en los JY.li>es indusuiali?dos y el
sistema.fingnciero se dirige <1 la parilisis. bs bancos centrales nacion:ks tratun los problemas
fungiendo como pre:aar:liSlllS dr .:.itima iostan.cia para limitar el grad(1 d~ tnes!abilid.ad tu el si~
tema bancario. Sín embnrgo, tn lo;; IY.ii.-;és emergentes, donde 1~ Crt'dibiUcbd del bnco ce.niral
co:;-¡o un combatieme. cficieme de la inOació.n podrla estar en duda y. dnnde lt',; contratos de
cndcudamiemo. porto general, son a cono .pl;Jzo y están denommados en monedas ex! tanjera;,
una operación de prestamista d~ última instancia es como una esp:tda de dos Elo~: tk¡¡~ :~mas
probabilidades de exacerbar la cri$b 6nander~ como de remecli:d~. Por ejr:rnplo, cuando la
Reserva Ftdi::rll de Escados Urdcb.~ realizo· uF.a operación de preswmista <k últ 'm~. í:tstun~i~.
durante el df.rrumbe dd merc:1.do ¿e r.c~iunes dd987 kapitul0 15), los mtt<~il·.1~ no perr;ibian
la cxisH~oda de u.na infiadóh.susi.an:i<llmcme Ird.s alta. Sin embargo, para·,;;¡ b~nco central ctn
menos credibilidad et!. d cont!)<Jre • la '• :Dacit)n q:.~e la !'ed, :,,,, prtls;amos del ba!.\co central a·: sis-
tema financiero en lo,; albor~-~ cie u:ta crisis fin:anciera -ir:C:uso L12JO ·a tct.irka del pt:estamL~ra
cie úlr.rr.a illitancia- biert pucder> d~encadenanemorcs de que la i:tll.ac\.~:1 se salga de comml,
causr.ndo '.1Il2 devaluación de la mo:-.eda indt\50 mayor, así corno un acelerado cle:erioro de los
balantes generaleS. 'El incrememo resultante e:t los ?l'C!bleJ11!1S de riesgo morql y de. seiección
advel"'...a en los mercados ~nancie r0s, j uatv wn ¡os conceptos que se- expusieron tn ef capítulo 8,
tan sólo emptO(l!¡:ían la crisis !:imnci~r<:L
Por ello. los bancos ccnt<~lcs en l0s paises emergentes tienen u11a capacid?.d muy limitad.~
pa~a realizar con éXito una. operación.de pre;t;Jmis¡a de ultima instand~. Sin emlmgo, la liqui-
d~z que ofrece un p:estan·tista üuemadonal no ~ierre. est.a~ consecuencias ind.:seables.; yayudar
.... a estabilizar el valor de la mon~da nacional refuerz~ los balances generales nacionales. Ad.emá>,
..,. un prestamista.inletnacional de última inswnoa puede ser capaz de evitar d cont<1~)o, situación
N
en la· cual un ataque espccul:tti\'() txitoso en un me.r~ado emergente coxtduce a ~taques sobre.
o
o otras monedas con mercados simibrcs. esparci~,do el d~surJen fimr.~ieto y·cc0nómiCo ctmfor-
o me avanza. Como ea ocasiones se necesita un ptestarnista de uhima instanci~ pzra.lo~ mercados
emergente; y ya c¡ue ém no debet:ia ser urt org~.J'.sn:oo o~cionai, existe un fuert~ fl.illdamr:uo
pa ra que ur.a insrirudónlnrcrnacional ¿~se;npe,o~ es;e papel. En e.frcto, des.,:.,·. ::1 cru;i.; 6nanci•··
~a de México en 1994, el Foudo Monelllrtu I.J:u~tn.'lcion:l y otras agenaas internactcorulles han
l·omado cartas e.n d asunto y h~n o~orgaóo prtsr<e.cos de cmergt:nda a ~os ?&tses am.t:nuacivs
por la inesrabili'dad financiera.
Sin ~m!:>•rga, el ~¡Joyo de Ui1 preStf.mist?. imemacíonal ce última hst~r.:.ü induy~ sus
propios riesgos, es~eciJ!mente el·riesgu de· qur. b sola perce.pdt'l.n de que ese prestamista est:i
ci,;pll'(;Sla a saCllr de apuros a las in.,tittJcionc.' fi·nar.deras irrespon.sa!)ks condu3<:a a una tom3
excesi•;a de riesgos que hagan más probable~ las crisis :ín,.r.cieras. En las crisis de Mexico y
de Asia oriental, los·gobiernos de los países en crisis usuron el apoyo del FMI para proteger a
los deposit3nh:s .y á o¡¡os acreedores de ~1S L'1St!tuciones bancarias contra pérdidas. 'Esta red
de seguridad genera, uri problema de ri~;sgo moral bien ~onocido porque los depositantes y
orros acre«!ores tienen menos irtcer.uivos p;t1a vigilar estaS"insl.ltudones \ta.nca¡).as 'j re,irar sus
depósitos si las i.nstÍtuciones .están tomando demasiados riesgos. El resultado es que estas ins·
titLtciones s¡¡n motivadas a.asumLrriesgos excesivo~. En efecto, las criticas al !'MI --<le ltlanera
especial, las ctitic.as de la Comis\ón dd Congceso;enc~bezada por el profesor Al<ln Melrzer de
Camegie-Mel\on University- argumentan que tos préstamos del FMI en la crisi> mexicana,
los cuales fueron usados para >2car de apuros a los prestamistas extranjeros, prepararon ei
esceuario' para la crisis.de Asia oriental, porque e.~• os Festamistas esperaban redbir ~poyo si
las cosas sallan mal y ello suminismi fondos qt:te $~ usaron para impulsar u:;¡a totha de riesgos
excesiva.'
Un prestamista :t.uetn~cional d! ülrima instanda .debe enconm.r [ormas de hd~;;r este
ptobler.ta de riesgo moral o, de lo cont:-ario . la siruadón (Odria empeorar.. !"Jede aclarar que
extend~rá la üq:;idtz tan sólo • los gobiernos que tomen las medidas adecuadas :Jata prevenir
tpe se asuman .riesgos excesiv(IS. Ade-:r.:.\s. p'.lr.lle ret~ucit los incentivos par.a la to:::-.a eJe tie~gos
restrir.giendo .a habilidad de los gobiernos para saczr de apuros a los ócdonisrzs y a íos grandes
p,·.r?.edorcs no asegurados d~ l:lS inslitucioncs nn;'<:d~ras naciona le.~. Alp,~;r:os cri:i~os del Ff.<l i.
consideran que esta institución no ha presionado de mantea suf:cierue a los gobiernos a los
cuales hace pré.sll!liiDS para comuter el problema d~.ricsgo moml
Un problema que su rge para las organizaciones internacionales como ei FMI que r~lizan
opm.ciones de prestamista de última insta!lcia es que sab~:"-n que, si no acuden al rescate, ei pafs
con un merC3do emergerue sufrirá grandes penurias y una posible inestabilidad politica. Es
probaol.e que los polldcos del pa[s e1~ crisis tx;iloter. est3S preocupatiOnt$ y juezu~n sJa gal!in2
con el prestamista interna(ional de última L'1 sta:1cía: se resisten a las rdoTI!las necesarias, espe.
rando que el Flvll >:eda. Los elementos de este juego estuvieron presentes en la crisis me~icana
de 1994 y tambien fueron una cmcrc(is!ica particularmeme importante ck las negociaciones
cnu~ el FMI e Indonesia durante la crisis asiática.
00
~
El ami!isis que hemos reahzado hasta ahor2 indica varias formas en las cuales la politic'a .mor:e· ·
N taria st ve a(et·tada por a:spwos internacionales. El conodmie111o de e~ws efectos üene L'Tlpli-.
o caciones significativas en la manera en la que se conduce la polí.t ica monetaria.
o
o
>
:=; Efectos directas del mercado de divisas
Cl)
sohre la oFerta de dinero
Cuando los b2ncps cent.r<Üe$ intef'\ienen en d mercado oe dh·isas, adquiecw o.venden reserVas
'int~.macíomks y 51! ~ase monetaria se ve sfe.ctacla. Cuando un oon~o cenera) interviene en el
mercado de Ci•iis;.s, cede algú~ control de su oferta de dinero. Por cj~mplo, a plind;;,i.os d<:: la
década de los seten;a, el b~nco cenera! alemán se etúremó a \ln dilema. Al tra~.ar de evitar ::¡ué el
marco al~·,t1lin se ap.eciar.1 demasiado freme·a) dólar estadounldease, les a·lemanes adquirie:on
~nonncs cantidades d~ rts~1vas intcmacio;~ales, lo cual condujo a una rr,sa de crecimiento del
cliner.c qL•e e.i ba¡¡co cenrrai aleman consideró inflacior•.aria.
El Ek.mdesba:~k pou.-;a ha be= t•ataclo de detener el crecimiento de !.a ofena de dhew cesan-
do.su Ülte'!Venr.ión Cn el mercado ele di,isas ~· mafim121ndo e.J COlitro) sob re SU prOpia oferl'a de
dit:er.o. Tal estmeg;,-, tiene t.:n gran inconvcnie~ne cuan.do el banco :enrral está bajo·pi):Slones
para ~o pe~r¡il[r·que su ~oneda ;e aprecie: los precios Jnás bajos· de las imponsdcnes 'y los
precios más alto; d~ las ~xporu.ciones, como resutrado de qoa aprcGiadÓn en su míJneda, per-
judi.caran a los prod:uc10re$ r:ation~les ~ ínc.re~~e::tjr~:; el desempleo.. .
Cot.no el do!ar cstadour:ider..se ha sido.una nronda de reserva. la base ::1one:ilnz c;Le Estad~.
l)nidos y ia ofe11a de dtne:o se~~.~ vi'sto meno; z:'waós por los acontecim.ien[QSen e[¡nercado
de <ivisas, tn tanto qu¡: io; baticos eent.ra:e~ e:<~ra:1jeros, e~, lugar de la Fed. interve-r-.gan para
evit'!r q·Je catr.bk el valor del do!Jr, ks ter.~.n·::iis. estadoan.i<!.ense; de reservas intem.~cionales
quedan inalteradas. La habilidad para condt>cir ~política monetaria es más sencilla cuando!:¡¡
moneda de Gr. país .es una moneda cl~ reserva.8
~Sir: r¡;nhz¡g•i. d bao::.tJ :'-tnt.~l d:e tm1Jó1!s co.., una m::.!'!e=.l .:i-? ruerr.; debe yr~occpac.:.e :.~!'01 dt u.n c:unbio qt:e $e.aie~ ~1
lL<o G~ S\:. monda. .:omo bl.sc: ¡x:a c~"''i\5 :~ternri.raÁ-:.
Consideraciones dela balanza de pagos
En el si.:.tema de Brrrron \\'J;;2:>, h.s cor>.sideracior~ de 1~ '.Ja~~nza dr pagos (ueron rr.as impor- .
tame.s de io que sor. -en el actual rtgimen de n01adón admitümad~. Cuando un país con una-
moneda que no es de re.ser"a ex-perimer.t~ dé6C:t de la bai;·.n.za de pagos, necesariamer:te ccd-~
reservas internacionales. Para evitar que. estas restrv~; se agocmn, en ti sistema de Brert.on
Woods se ceníz que implantar una política monewia comracr iontsla para refo·rzar la moneó
- el!actamerite lo que ocurrió en el Reino Unido ameS de la devaluación de la libra en 1967~..
Cuando l~ poli!ica se voiv\6. expansioni<r.a, la balanza de pagos se deterioró y los britanicq$ se.
·Aer(Jri tor-zarlos a ··~renar bru.sq¡meme· instau)lndo una. polltica conuacc!nnista. Una vez. que..
la balanza de. fYdgos mejoró, la poHtica se >10l•fió'más e.'<pansionista hasta qoe :a deteriorada oa-
lanza de· pagos obligó de nuevo a los hritánicos. a esrablece.r una poHtic.a contracc.ionist2. Tales-
áccíones de. ' esfira y atloja" llegaron a conocei'St como una política de "alto-siga" y la inestabí-
lidad polilic.a que se creó f~e scverao1ente crüícada..
Puesto que E~tados -Unidos es un pals con.una moneda de reserva itnpoit:.;,[e, puede inc~
rriren fuertes dificiLde la balanza de pagos sin pe.rde.r grandes cantidades de reservas ime.rr.a--
ciona~es. Sin en.~bargo, esto no signi6~ que ia Reserva Feder~l no se ve~ nu.ne<: influi.cb por~'
acontecimientos registrados en la balanza de pagos de Escados Unidos. Un <lenm de 1~ cuenra
corriente en. Estados Unidos ind ica que los oe~ocios estadounidenses están perdiendo algo de
su capacidad para compelir porque el valor del dólar es demas\ado alto. Mem:ís·, el gran déficit·
de la baian7.a de pagos de Estados Unidos conduce a superJ~<"Ít de··la bala11za ele pagos de ociOs:
países, lo curu Podrildlevar ¡;)a vez :r fuertes incrementos en SUS.teneoc.ias de reser....as inl'enl~
ciollllles {esto es especialmente cieno en.el sis(em;¡ de Emwn 'Noods}. Como '"ies incre:memos
ejer-:en una presión sobre el sísteroa financie.-o' .intemadonal y pueden c;úmulat la inOadó.n
rnondüu, la fed se preocupa por d dt6cit de fa balanza ce pagos de Estados Unidos y por su
de6cír decoent~ corneme. Para ayudar a reducir el déficit, la Fed podria instaurar uru politicz
monetaria más contraccíonisca. ·
N
La fijación de me~as para el liP..O de cambio fiene varias ven·rajas. ?rir:tera:ei ar¡c~a"ttorrJiRa~ de
una met.a: del üpo ·cte cambio conttibuye en fo;ma di.-ecta a m:uitener la inl:aci6~ baj_o·control
o al vincular la tasa.de inflación de los bienes ttue se negocian iritemado~1almen:e ton.la del_pals
o ancla, Esto !S ~t"potqu,e el p·recio e-n el e.xuanjero de los bienes.que· se negcd¡hY interoac:io-
o
nalme.me se establece por e! mercado mundiil, mientras que el precio naconJI ile e-sto~ biene'
se lija por la meta def tipo de cambió. Por ejemplo,.hasta 2002, el tipo·de camJio parn el peso
argemin.o fue e_xac\3meme eje uno por dólar, de tal k>(n¡a que una fanega de trigo se negoc!aba
internacionalmente-a cinco dólares si su precio se hubiera establecido en cinco pesos. Si la meta
del tipo de cambio es ;•erosimil (es decir, si se ~spera. qoe hay~ adhcrenc'i:i n la misma). ést.1
tiene la vemajil adicional de· virrculiu las expectacivas de i.nOación con la t:lS3 de inOac\ón ·en el
paíS imela.
Segwtda·, U\1 lipo (!~ cambio est~blecido como met¡\ o·freci! ~tna _regla aptoroatl.:a para
la conducción de la polirica monetaria que ayuda a mitigar el problema de la inconsistencia
temporal que st desctibió en d capítulo I6, Como ,; mos antc5 en el cilpí_ruiq, la r:rieia dei tipo
de ~ambio oblig¡1a una pol14c~ monetaria tnás r.igida cuando existe una tendencia para que la
moneda nacional se deprecie o a un relajamiento ae una poltrica cuando el<iste una rendc.ncia
para que. la moneda nacion,1l se aprede, y-de esa forma. la polilica monetaria dis~redonal e5 me-
nos que l<na opción. Así,el banco central está atento a no caer en la irampa de.la incoosístencia
temporal para expandir la producción y el empleo a cono plazo medi3nte el establetimiento de
una p0litica inonetari~ excesivamentnxpansionista.
Te.:rcem, un tipo ile cambío njado como mera iicne la vemap de. la simplicidad y de da-n-
dad, lo ciJa! io hace comprensible para·d ptíblt.:o. Una "moneda·sólida' es· ti:i:t gr:i!o de recu-
peración fá:d de entender paTa la ¡rolirka ·monetaria_ En et·pasado, por ejemplo, este aspecto
era h<tpor.at~\e ·en Fr.mcia, donde ~:na apelación al "franc fon" (franco fueneJ se usaba con
frc:cuend~ pan j:;suf:car uha pollt:ca :nonetarur ri¡,l\lros.a.
Dadas sus ventajas_no es de sorprender que la fijación de metas para el tipo de cambio se
haya usado c-:in éxito par< control~• ~a in,'Jacióh en Jos paises i.ndustr\alizados-. Tanto Francia
como el Reino Unido, por ejemplo, usaron con txiro la fijación de meras para el ripode·cam·-
bio a fin de disminuir 13 inflación vinculando los valores de sus moóedascon el marco alemán.
En 1987, cuando Francia. vinculó poF prirr.era vez su tipo. de .cair.bió con e1 marco, -su tas~
de infllción e-ra rkl 3%. dos pun10s porcemuales pt>J arriba de la t2sa cle iuila.citm ak:n:t;ia.
En 1992, su tasa de inflación habia disminuido ~J 2%, tm n?ve.l congruente con 1.3 es~Jbi!iclad.
de precios, incluso por' debr.jo del de Alemania. En 1996, 1as tasas de inDación de Francia}'
Alen:~1nia habían convergido 'hasta u:ta cifra ügeral:1tllte inferior al 2%. De n\ar,cra similar,
despuE's de vincularse cor: el marco alem~.l'l en 1990, el Reino Unicle> p·1do ;:¡ajar S.\t tasa c!e
inOación del Hl al 3% en 1992. cuando 8: vio ó'Jligado a abandonar el mecanisrr.c del tipo
de cambio (MTC),
l a f:jaclón de metas p<.ra el tipo de cambio tambien ha sido una forro~ electiva de reducir
la· inflación rnpidamenre en los ¡xuscs con mercado.s. emergentes. Por ejemplo, ames de la deva.
luación en Mexi.co ea 1994,\a meta de st.i cipo de. cambio lo capacitó _para disminuir b inflación
de ni•eles·de más del tOO% en. l988 ~nivel~ inferiores al 10%.en 1994:.
Dolarizació-(1
Otra solucio¡¡ pam los problema~ creados por uP.a falta de transparencia y compromíso co.n d
tipo de cambio es la dolarización. la adopción de una moneda sólida, conÍo:.el dólar estadouni -
dense, como la monedit de un pais. En efecto, la dolarización es Lan sólo ·o:ra variante de ur..a
meiá de un típode cambio fijo con un mecanismo de cou1promiso incluso más 'fume que el que
orrece una junta monetari:-.. Una junta TO.'l\letari~ se puede abandonar, pellt\itiendo un can;biq
.en el valor de la moneda, pero un cambio de Yalor es imposib.te co.n la dolarizadón: un blll¿re
e
de un dóh s'.empre vak un dóla!, fl! sea q;,e S( m3menga en ~tados nidos,;) fuern ce: pa:s.
L~ dolaiiz,~ción ha ~do defl:ndida como ~tra¡~gi;; de política moneao:rla pa¡'¡l los pais~
e.mergemes: fue ac:ivamente C:'.scudda por los funcionarios e~ Argerotioa en el periodo posterior
ae
a la dev~luación del rea¡ br~s !clio en ener~· 1999 'i íue atioptada por Ecuador en marzo dt
2000·. [_¡¡ venl2ja clave de la dobr:::ación es. que e\'!to: ?<n complet·:> la posibilidad de un g¡aque
Global junta Monetar.ia de Argentina
Argentiñ:r há tenido una larga historia de ·meS~abilidad ' del co:;;portamiento del público. AdemáS, ya que iajun~a
moneraria;·cor, r-asas Jc irúbd6n.q1te han Oucruado en monetaria no ·permi!ia qoe el banco central emitiera pe-
fonná lr~scende¡ttal y que a1gun::-:s vw::s han .kanzado sos y. los 'p(estara a los baocos, cení3 muy poca capacid;K\
niveles 5uritiore.s al 1iOOO% ·an~t~l ·P¡¡r¡j taminar con · :Jara a:t:tartomo preS:tari1ista de última iris!ancia. Con IJI
esh~ o::iclo-~cle aumcntils inllaci~natios ve.rtiginosos, Ar-· - ayucla ci:e';J;is agtncias·h1ternactnnilles; tale,$ t.OillO el FMl,
gemin~ de<:i.dió adopt~T una junta rironetaña XI) aQril. ei.Bicr)co .Mthidial }' cl Banco lntenimerié~l'l<i de. Desa.n:o-
de 199.1. t..a·ju-ma mm:tetaria arge.mina ftti:l¡:iorubHomo 1 llo, que.prestaron a Argcntin¡¡ mas de $5,000 rníUon.:.s•':l
.sigue. ll~o la l,ey de convertlbili.:bd.ue Aigeml;;a, d tipo 19.95 para ayudarle'a ~econstruir $U·Sísrema oonauio, la
d~ t¡¡,mbí~l ~o/dólar se ha:bta fiJado :a ~ón de uno a jumll mone!aiÚI sobrevivió. ·
~tno, y ctdquier persona podía acadlr-¡¡J.banci,) central de Sin·e.mbargo, en 199B.Arge:mina mrró en otra rece-
Arga¡iina y camb1ar un p6o por un dól~r;.o \'icew~. tn sióil , U. cuál fue seve~a y proloñgada.. A finales ,de 2001,
cualqnier momento . _ , , e), dtsempl.eo babia alcanzad0 casi el20%, up nivel coro-
. Los priiÍleros años de la junta monetaria de A'rgen~ pa!tble ccn d que se'bahi~ registrado en Estados Unidos·
. !it~-i l}·r~,:ieron ,ser ~.Xln!Otdina~~;!l~ptt exjt<\~os. La dúta¡ue i_a Gran Depre$í6n de la década ¿e ~os !teinla. El
i¡lüadón·. ~pe haor" ~tcanzado una:tasa ~m1al d~l. 800%, resultado fue la inquietud -popúiar. y l<1 c~Jd~ del gob¡er-
en 1<,1.90; c!iSrr..inuyó.a menos del .5% a :finales' de.\99•f, ·. nÓ clecto,~ asi como una c{isis,;l;ía~caria,irnpoti.¡mte
1 y un
}' P{ Cte,ciJ:nfentQ económico fue rá~jiÓ, lia;,t~ pmmdt:<r Í~1CJ.jmplm,)l;~ll0, sob-rc'casi'$1_5p m[l m \[,lones de deuda
c.:si el 8%·:uútal eht.ré 1'991 y 19\l,,_Sin em~~rgo, en d _ gW>cniamentaL Como eTbanco c'Cn::.c~hk-Argentina no.:
¡¡t<i\ldo'p-ósterior ~ la crts1s del peso rnrxicano, bs preo- cen!i éonuol sobre la. pol!tiCa 'trtp~etaca bajo_.e! sisterita
cupacioi:lés acerca de In salud 'de.\á'eronomia argentina de la )unta monetaria , no pudo usar la potftica l)lOJle~ari~
_diéron:só'mo resulta?.o que el J?.ti-blico retir~ra díncro ci~ para e.xp~ridir la economfa y saiihie su'recesión. Acle-
los banc'os Oos depósitos descen~~n en· un l8'JI\) y que ·m:i.~, pur.sio que !a jur:ta m'ónetarja ·no pern.UtiO al bdr,co .
. C~mfiiara pe'SOS pcr dólares, ca~aii(lo'asi l na Contrae- _ cemral cinitJf pesOsy pre5ti!i.lo$ aÍOS bancos, ~ní..1 esc:tsa
tiótr.dé 'lá bftna rooriet~r\a argentina: El rerultado [~e ~ capacíald' para ·actuar' com'ó .'p:ntStaf!'lista.de última jns-
uña agt1da disrnlnu~ió!l en la act'i"idad CuJnOmka argc" - - tanci:r. Eh.cneJU de ·2002 ,1A junta mQnet~rja fin·atmeme·:
tina, 7t PIB se- redujo en 1Th15 del S,% en 1995 y 1~ tasa dt se -derwmD6 y el p~so se-:a€V.1hló -en'1il:is d~L70%·. El .
<\esemplr.:() a.~~e'miió por arriba .l id.! 5%. Apwas en 1996, res.últado fue ·la cr!sis finaJ'lciér:i ,¡ grau esq la ~e se des- ·
.Ja.e, _o)lón)l;t empezó a recuperarse~. . --cribió en.el capit.Uio:8i con \:Jti a innación.c¡:Je se ~isparó
_ -~.: P-u61o._que bajo el sisttl'ma de ·(a junta monewria, el - y \!,lis depre>íón .c¡.:n:emada,menfe :,scver~. E? claro que el
banco ccntr-¿} de A.rgentirta no tenia cümro.l $Obre b po7. publico argentinQ Y" no está tan e'n.aroor:ido de su j uma
líti~a monetaria, fue relativall!ente jnüiilrrata'r'de contra-, !l)Onelaria com~ lo ~stul/0 alguna vez.
rrestar }a pv.ü:íca. monetaria contracdon~ta:.:provenientc -~--- ... - ,...-,. •
ti ;¡ > •.: -~.; i 1' ••
especulaiivo contra]¡¡ muneda nac'.onal (porque ~si~ no existe). (Tal ataque es toda~íil un peli-
gro, aunque bajo, er. un acuerdo de junta monetaria.)
la do1aruaci·ón esta sujeta a las desve ntajas h..abitaales de La fijación de una meta parad
1ipil de camblo (la péffi¡da de una polltic.a moneta:r',a independiente, et inc:-.:men:~ en la ~:,po
sició:l de la econom:~ ~ ;acudidls provenientes del país ancla y la incapacidad del banco w::r.1l
para generar dl'nero y aCluar como pres1amisB de última in!-tancia). la do!arízación 1ient una
desvr.nt.aja ad¡ciQicl, que no e5 c.aractcrís:ic.a d~ las j~.:ntas r.1:r:•et2rías o de 105 :egímmcs cilr,
Ull tipo de cgmbiu eS!abitcido como meta. Como un pais que aJopta la dohri.za:ión carece dz
;ma mo.r:eCia prop:a. pizrde el ing;eso que recibe un gobierno med1antt -la emisión.<le dinero, lo
cu-.1 se conoce co:no sci>Oc~je. hesto out les f.l'bie.rnos .(o sm banC'o cemrales) no tienen que
pagar intereses sa-:.rc S\Jtnoneda. ganan ingrese-s :S>~iloraje} usmtdo eSia monda para comprar
act:vos que generan ingresos tales como bonos. En el caso de b Reserva Federal de [st~di)S
~ n;;..k•s, este ; ~:;esv <S ~e' orden de $10,000 millones por ano. Si un pais emerge;,te se pw.:i:a
y abandona su moneda, necesita compensar esta pe.rdida de rngresos de algt~na :-:~r.m, lo cuJ
no siemprt es f;icil pa!a un p<~ís pobre.
1. Una illten>ención no cstcrllizlda dt un banco cenml instt:.;tcL't, se n.:!cesha uo presla.miSJ.a i.n1eroacio~a.J L:~
en la c11al se vende moneda n;¡ctonaí para compw· :<Cti\'OS \illima insW\cia como ei fMl para pr~veoü la incs!•bilidad
atranjems condttct: ~un in<;remcnt('l t>n lns reservas .Gnanciera. Sin emba.r.go, su papel como pr~sramisla
ioh!.rr.oti.:.naJesr un incr~f!leRI9 en la olerta dt: d'iner('l }" imemacion~l r!e úhi:1la. tnstanc1a genera un se1:o pr~blema
uM depreciación de la moneda nacionaL Siu. cmb~rgo. de :i~sgo múr~i q\le pH_ t.de. mctiv.:lr t1na tar:la de ri_t~gv~
b C\>1th:.llti3. d:sponible qtdica que las íl'llet"v'ett<:i'on,.~s exccsi:-'a y h?.ce q.tts pr:.;.OO.ble un:J.crisis íiníln~l~T'3;. ptro tl
esterili~das· tienen un c:!.!rto men·cr a h rgo p~zo sobre ~1 rehusarse a haceqm~:sl:tmo·s pul-d.<: :;er (go políLitan1.Crú¿·
ti¡l'o de r..:~-mbiu. dlfrcil. Además, Mces~la S<!X C)p:a de ;lar liqddtz
2. t~ hab.n2ll dt pagos~ ·un sísr~ma rf•,·r•gcsl.lv para l'ápidamente··(:Ufante •Jna c·risis pt.n: mante.n.cr a U!i. nt'lel
co~tiolar todc-i los p~•su.; cn!r.e \l!~ P4ts y v::uios pal~f:i acept~blo d roon<o de fondos pre;.tad()~.
extnu1jeros que i.iem~n un~ influencra dice<.:c~ sobr~ . O. Ttes <'onsideradc.:ítts in[ernacionaie.s ¡Jcc¡an
ia transfewaci& de fonG'os cn1:'E: elles. fl salde de los )a·.::nnr.u.:clón de la po~r.ca T:.tonewil:; los ef¿.;;r.os
1r~nsacdct1t>S ele la -re.~en"~ otid~l e5 la sw1•..1 dt~ ~::.1.1~) de cfir::ctos d\!l rr.exa.:!o <k d!\.;s:.._-;: ~bre la ofen:?,de
\;¡ cuema corúnte :n;\s bs f"Ttida:; de la cornuo. de c~piral. dinero. los ccn.si.deraciones dt la 'balanr:;. de pagos y l~s
Indica el mc1UO de rese~1..-as intrrusdon.1le-s qt1c: d~l)cn con.sidcracioncs del ti ¡m de <:acn)lio. En 'onud d< que
N Ccsplazmc en: re paises para fi.oantiar las uanSJtdone.s Estados Unidos ha sido un pais.de moneda de rcS<tYO
U')
lmerm:.e.ion::~.'.c..;-.. en el p~riodo pos¡etior ala Segtllld.a Guerra Muncti<:l. la
N
o 3. Antes de lll. PrirncT.l Guern 1-'\tmdial, el e.:::od.r del politjr;a fJOOtlatia Ce est·.pa!s ~ ha VistO (t\toOS a[ec<ada
o oro er?. predom.inanre. Las monedas eran con·;wible~ en por las aconredmi<ntos e:1 el me.rcado de divisas. al igual
o
oro, ñjand¡:. dt ~ste wodo IC1>.tipos de cambio e"re p•;~rs. que su b'.i1.nza .de pagos en c'omp3ración con lo qu~.
i:les¡>ués de la S<&'Ur.da G~err• Mt,ndial se u."blcdcron ~a sucedado con otras cnbnedas. Siil embargo, en a~os ·
ei ;iStein• de 8rtJton Wo6cls y el fl',H para pmmov<r rcCii:lllCS, las <:onsideracione.s dellipo de cambto hin cswdo
ur. s~tem.a de. tipo de cambio 6jo en el cuat cl dólar dcSGmpc:hndo im papel más prominente.en !S. inR~enda
e.5l2.dotrnidenst tr;:, convc;db!e e.n oro. 'El sistema de oobrt la politica ~onetat:ia de E.stacfos L!rúdo;.
Bre1ton \vovcls S1! de:-rumb.~ er•. 1971. Ahora cO!tl>mos t:co 7. La fijación de mel'lS parad tipo de' cambio tie~e las
un ='iSlCrr..á ft.nar.cjcro il!le!11aci.onal que t{ene elementos siguiemes ventajas •omo esuat~gia de poUüca·roon<t2rl2:
d:! uu sisce~1 di.:! flujo adntin,l&ft:.~do}· dt! ur, s~te:ma de L ·manlien< directorn:ente a la ínOación bvjo control
ripo de cambio fiJO. /,!~unos Q.pos de e;; mbit} Ouctúari r~da . orincui.ondo la i!\Sa de inOa~ióo para Jos. bienes cpe st.
d~. aul'..qu·e los tancas occi.tralcs intet'\1enen en el meccado negoc\:ln :intemadonalotente con la del pais andr c.oo
de divt5as, miemras que 011.os tipos de ca-mbio sor. !ijos., el cual se ha ,·inmtado sumon.eda: 2. ofrece wi~ regla.
4. l:os coru roles sobr~ los fiujos d~ sil id• de c~pít~l 3utoJnatita para ia conducción d.e la potrrica monc~1rh~ que
reciben .apoyo porq~e evitaD que los r~sidenr~s nacionaies ayuda a rnitig<>t cl probiema de la inc~rencia tempQrat
yex1raojeros. rcliren capital óe un país duranre un~ y :¡, es sencilla yclara. l..a.fijaciórt de metas para el tipo
crisis,.hadcndo asi roen os probabk ·una devalttartón. de cambio tambtén üene 5eL'ias desve.o.t.ajas; l. da co~,o
Les controles sob:c.los Oojos de cmrad·a de capir~l resultado ·una pi!l'rlida di. independtmda en la política
nenen sentido en vilmd de la teotill de que si el eapi'-'il moneta!ia: 2. dfía al pals ex;puesto a a1.2ques especuJativos;
especu.la1ivo no puede fluii hada el interior. cmimces no y 3. puede debilitar la réspousabílidad de quienes se
puede. salir rependnaruentc y'crtar uoa cri~ls. Sin embar¡;o, enwg:~n dt-la formulación de pollticas porque S< pierde b
los COf'.lf01es dt t.apital rienen vati3.s desvr.n.t:~jas: rara señ>Jl <!d tipo d~ cambio, Dos esuategías que l<ate::t met:os
ve: son electiv~; gener.m corrupdóo y permiten que los probable que el régimen del ;;po <k ·:ambio fracase son las
gob!el'!lOS <Viren da; los pa..<e> necesarios pua rcfonnar sus juntas monetarias .. en las cu~les d b2nc0 cecml permanect
sistemas financieros para lidilr con la crisis. listo pra intercambiar en íonm automática motiada
5. El r-~.1! ha asumidn recit·ulerncnte el paoe! de ':~t:I Jnai por moneda extr~jeh1 a q:. lipo de cambio ñjv>
presrarnisla ele ulülDll insfaociJl. Como los ban~cs centntles r b dobrüación, en !3 .:ua: uoa monw sólida, com~ el
de los paises emergentes tienen pocas probabilidades de dól>r de Estodos Uxdos, se ado¡na cerno 11 IJ'.cneda def
reaiiz.ar exi1GS?.:ne_me la operzc:dn de pre~mista de \~bm:l país.
b.1l:uua comeocia!, p. ..;64 fondu lvfonet~rio kuemurli:'ntl~ {FMJ}> reg;r.ten de ilorar.ióo admin:.:,.da
b~l·uua de pa¡,oo, p. 764· p. ~6ó (notación su:ia~, p. i6ó
Sanco \tundi:U. p. 4~6· in(en·~:n~i·..•n de dillis.ü fS(erilind¡.. , p. 461 r~gimen de típe dc.Cl\mb:o fijo, p. 465
cri.sts t.le balom.!~ de ~agos, p. +; 4 im~rvención de di'lri~as n·o ~stetili!it<J:~, regimen de iipo de ~aJr.bio floWlte,
cucma corrienle, p. ~6~ p. 461 p. 466
cuenta dr. t3ficil p, 464 L"ltervcncíonesde divi~as. p. 459 reservas internaci.on.aies, 1?· -IW
dtrechos especioleo d~ te!lm iD~·Rl. jur.;.a.monetatú, p. 485 revaluación, ¡:i. 469
p: 411 rnooeda ancla, p. 46.) ~o de rr~u:saction~ d~ 1e~~f\'éli.
(l.ev-:1luatión, p. 469 IDOneda de rem:--a. p. 46 7 oftcioles, p. 464
dolarü:actón, p. ~S5 O¡¡;anilllción ~(und;a) de ~orocrc>o scnorajt. p. 4'8!).
csúndar.dd oro. p. '!56 (OMC).p. 4<57< sistenia de Dretton Woods, p. 466
las preg\.im~~ m:m:~das con un asrtrisco se responden ;1l final '4. ¿Por qoé on de.licll de la bsl¡mza de pagos de
del ibro en eJ 'pénéice -~poestas·a pregunt.L< y proole:n:>.S Estados Unidos tiene Ufl eíccto dibtnte sob.rc
seleccionndos". Las pregu~ta~ marcadas con t.l~ ctrculo sus reS('C"VaS ünemaciona·Jes.. en comparación con
indican que 1~ pregti!Ua es-.a disponil:!e en MyEconi "~ ~.n un defict: de la. balanza de p33os de 'los
,~..myeco;;~bb.co~·rn~bkin. Paises Bajos~
O Si i.a Re:serli~ Fecier:i~ cor.tp¡a dobr<S en el roercado de O ll3jo ef est~ndar del oro;:;i Gran Bretaño se voo,iera .
d\\>i.;as pero reaba o na oper~ción compe•:satoria de más productiva cr rdacior. coll Esta<!os Unidos. ¿quf le
me:t::l~o ahteno pam:cst,riJiz..-u la inlen•ención. ¿cua) s.::r.1 Sl.i.ceder:a ala of~rla de cUnero e.r.loSdos f:,is..:!.? ¿Por q~~:
el dec!o sDbre tss Rser:-.a..c; fr,rtm~riooa~es, sobre la oferta rl<.ór. ayuda~iM Jos ,-.riaciones en la olen" de dinero a
de dil12ro y sobre el tipo de ·:•mbio1 preservar un tipo de camb,io fijo ennt.ESG>.dos l;nid~s r
•f) Si la Res.:c,a'fedcrol tompt~ dólarti en el 1t1ercado de Gran Breim'a~
dlvisas, pero no esren:.iu h:! int~r"crtción, .ecu~J ~erci el '0 ¿Cuál es el tipo de caccbio emre los dólares y Jos frm:os
eieclo sobre J~ P'...scr.va; ír.rernacionalcs, s.obr< la ofen:J d~ suizos si un dúlar I!S convert.lblt: en ~ ol'I.!D$ de oro y ~o
dinero y .10~re el tipo u< cambio~ franco sui.z.o en ~ o~1Za5 d.c O~'??
e ~ll rehdó~ CO:l cada UnO de )o; s'.,guitnl<:S, a>peclo;, O Si el tipo de ~.arnhio ala p~r :1~ un p~i1 t~(uv·i~n!
r.
!de~.tifique·erqué p$rll'.d< cuer.r• d~· la; balanza de s"b·•aluando d\lrante el régil'lltll de~ tipo .dt cat¡¡bio ~jo~
pa.o,os •p•;cce {cue'llll, cocrie~te, ('l;en:a dn.pit~l o llrctton Woo<h, ¡que tipo·d:~ ittltl'Veocióricswf:; oblíg.do,
cambio n~to en l.a rtseC'·'2S iri.h::.mz.cion.,)e-~}y si e:> ur. .a emprender el banco cer.u:al de ~se pa~s y qué efecto
L~grCSQ O, C"Tl pgQ,, t•ndcia ello sobre ses ieser>il.$ i!'lt~mac.•o.nal~ y ~aC:re la
a)· la compra de ona.occtón dcl.capftal de Johnson &;· ore~¡a de diaero7
John..c.oñ pot parle de 1.:c.. brilánicO. •Q ¿Cómo podrla un Juene superi~id~ :a bala= de. pago~
b) la rocnpra de iin ooieto de lvión de Air Francc por CQntrihui~ a la la!a de úill~dóu ~~ e.::..t·palc;7
par-e· de ort cs~dounidcnsc.
·t1 l<t ·:or¡¡pra de certificad~ & la Tesorert, de Eswdos 9. -s; Ullpafsquiere ~·.itat que su tipo de c~bio vor!e,
Unidos pQr pilne dei gobierno s·Jizo. rlehe excede¡ algiln control $Obr< su oferra d~ dcnero. •
¿Esta r.fi·rrr.J!ción es v~rd3.dera .. Ws.r. o iocie;ta? rxplique su
d) ta. compr- de IT'.&.-uanas de CMomi$ por parte de ur:
le!>'j)UC$1~.
ja¡;y~u?s..
~} El suo::r.k,r~ de S:;O :riiUones de apda =~njera a ·~ ¿Por que rozón un def.cit de ()¡balanza ;k p•g<)S puede
Houduras. obligar a algt;nos paises 3 5Cgdt uca po:itic.a manelatiel
f} \::; ptist&,-:;o concediil<> a México por ps:te de un co:11 raccion(sta?
btt~!,:O e.si:Sdo~de:-:2... H. "Cn defidt dela balarua Je:pagoniempre oczslo~.a que
g) La 5oUdn:.i ~préStamo de eurodói.::.7?s FOr páne cie un pais pi~rcb re~en-;s inter:12óoo~ks.' ¡Esta aF.m:;ción
un lx-neo est~d::o\lnid::::;;.,, es verd:dera, fal:)¿J ü in;,:iens? txpliqu~ su r::~p·~·.·::-s:..\.
f}2. ¿C..:..mo pucci~ el de.ficn pcrsisteme de !a b:;~anza dt paf.üS J 9. f.n rel~d<ln ~xm la lij•d6a rle \lna mm para el üpo de
de Es1~das Urjdos es.tímulsr la inOación ~ l'ivtl nlumhal? e2mbic. ¿por e¡:.~~ ~rb un pr.,bl!>m3 p(lCO ~m¡x>~imt~:
ti. •~.;¡ inOa<:ion no fS posible bajo el estándar del oro." la desv(m3ja de nv lt:ner unP, ~oh!Ka monetaria
¿Esia ~t.~.3dón es vtrdaden:. falsa o indcn~? 1nde.pcndie.nte pz.r::. los ~·:ist-s e:rr.eq~c:n:f'.S ett compJ.:-Jdóo.
E\')lllque su respue;~a. con los pal<ieS ir.dustr.at:::!:~~l~~
;<t) 4. ¿Por qué r!lZOn en un sl.<>t~cna puro de ~i.pos de C"(lmbio "20. ¿Cómo ¡nv::de d m<!:-taclo de b('lr.os a hrgo p~t!O rr.ó.~1.r
Oexibles el ffie1c~d~ de divisa.; er.tranjeras nn úent' Eiectos el problema de )a in~ou.<:ister.~''· tcrn~·:>ral e:¡ la po~:i~~.
dirwos soúe Ir. ofen~ de dinero? ¿Esro sigrr.nca que el ~tfon~tari.?? ¿El mc·r;;ado dc:·div~S2s pñdria desemperta·r
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1 EJERCICIOSDELAWEB _
l. La Reserva federal publica iu"ionnad:ln en lnt<rnct 2. B Fondo Monetario \niemocional pc:rro.anece alena
que tX?lica l~s est.rocmu.s del mercado de di1i~s. U."'l para ay11dar a las. r-aciones que éf. enfreruan a crisis
de ellas se encuerttl1! en www.oy.frb.orglpihome/addptlbr monetari2s. Vishe. wvM.imf.org. Haga clic en •Abour !Mf"'
usfx,m/. Revise la tabla de comenMo y abl1\ el capitulo Hl; ¿Cual es el propllSli o .e~pl!cito del J:'J.-\11 ¿Cuancas r.llciones
ia evoluclóo del s)ste¡ffil monetario imcm~cional. Lea es1e. p.¡rticipan en él y~uándo se cslabled<l'.
oiaprrulo y ts(:tiba un mu:ner. d~ ~nq página que c.>:pongr..
la razó"n po¡ la cu&l dda escanciar m.onw no l~e elimin;ldo
a favor del s(suíerott.
http:l/reS~:.arch.süovisfed.or<>Jfred2 b:;p:!/u~rs.ecokco:n/cur.:er.cyiin::o.hm; ·
.Este sit~o contiene información sobre tipos de ca:nbio. ba!an~a !),~ rletalllda !'l<poslclón ere ia ~j$1ori~. p(opós',¡o y funciór. de
de pagos y datos cu::1ertiales. [as j".o~:<.S. monetat".as..
www.intUerg!ex:ema~np/e><:tlactS/sdr.hrm
~ncuc.m;e lnformacitin ac~cca de lo.s derechos especi"!cs de
retire, la asig¡-.ad6r:., b valuadón y la guia DER del usuario.
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